我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化相關(guān)問題研究

[摘 要]十九大報告提出“房住不炒”后各項房地產(chǎn)調(diào)控政策加嚴、金融去杠桿力度持續(xù)加大，現(xiàn)行房地產(chǎn)行業(yè)無論是經(jīng)營模式還是融資方式都發(fā)生了較大變化。房企的傳統(tǒng)融資渠道大幅收縮、融資壓力加大，而以房地產(chǎn)資產(chǎn)為核心的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了快速推進，成為房地產(chǎn)創(chuàng)新融資的突破。越來越多的房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實現(xiàn)了降低融資成本和輕資產(chǎn)運營等目的，為房地產(chǎn)的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變和理念創(chuàng)新帶來了新的思考。本文從房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化內(nèi)涵、優(yōu)勢及種類，目前面臨的困難及相關(guān)建議做出了詳細的論述，對推動我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有一定的現(xiàn)實意義。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；風(fēng)險

1 房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵、優(yōu)勢及種類

1.1 房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，是指以房地產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化將房地產(chǎn)進行資產(chǎn)重組、優(yōu)化和隔離后設(shè)立資產(chǎn)支持證券，依賴房地產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對資產(chǎn)支持證券進行償付。對房地產(chǎn)進行重新配置、組合形成新的資產(chǎn)池，并通過新的資產(chǎn)池的真實銷售實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的風(fēng)險隔離。

1.2 房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢

1.有利于拓寬融資渠道。對房地產(chǎn)企業(yè)而言，面對目前嚴厲的監(jiān)管政策，銀行信貸等融資方式嚴重受限，而房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化成為房地產(chǎn)企業(yè)一種新的融資渠道。

2.不受凈資產(chǎn)的限制和不占用發(fā)債額度。房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)規(guī)模40%的限制，主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流規(guī)模。同時，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不屬于主體信用債券，不占用母公司的發(fā)債額度。

3.降低融資成本。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化目前的期限較長，比如類REITs產(chǎn)品和CMBS產(chǎn)品基本上期限可以達到10-20年。通過拉長融資期限、提高信用評級，從而使不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化取得更低的融資成本。

4.募集資金用途靈活。房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化對于募集資金用途限制不嚴格，募集資金在符合相關(guān)法律法規(guī)以及國家產(chǎn)業(yè)政策要求的背景下可由企業(yè)自主安排使用。

1.3 房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的分類

（1）REITs模式。即房地產(chǎn)信托投資基金，是一種通過發(fā)行股份或受益憑證匯集資金，由專門的基金托管機構(gòu)進行托管，并委托專門的投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。類REITs模式通過嫁接私募基金或信托投資優(yōu)質(zhì)的不動產(chǎn)資產(chǎn)，實現(xiàn)物業(yè)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移，原始物業(yè)持有人獲得相應(yīng)的對價。目前，國內(nèi)較多采取的是“資產(chǎn)支持專項計劃+私募基金”的模式。

（2）CMBS模式。CMBS全稱為商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券，是指以商業(yè)地產(chǎn)為抵押，以相關(guān)商業(yè)地產(chǎn)的未來收益（如租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等）為償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

（3）ABS模式。ABS是指以未來的現(xiàn)金流作為主要還款來源的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。主要有：一是物業(yè)租金ABS模式。物業(yè)租金ABS是指以物業(yè)租金合同未來的租金現(xiàn)金流作為主要還款來源的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。二是物業(yè)費ABS模式。物業(yè)費ABS是指以物業(yè)費合同項下債權(quán)的未來現(xiàn)金流作為第一還款來源的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，原始權(quán)益人多為商業(yè)物業(yè)經(jīng)營管理公司。三是購房尾款A(yù)BS模式。是指以開發(fā)商未收到的銀行按揭貸款或購房者未來應(yīng)分期支付的房款等應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

2 房地產(chǎn)證券化需關(guān)注的問題和風(fēng)險

2.1 需關(guān)注現(xiàn)金流穩(wěn)定性

流動性風(fēng)險主要指基礎(chǔ)資產(chǎn)各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流與各期相應(yīng)的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券到期應(yīng)付本息不匹配而產(chǎn)生的風(fēng)險。在存續(xù)期風(fēng)險監(jiān)測中，收費權(quán)類產(chǎn)品因基礎(chǔ)資產(chǎn)的運營期限長，現(xiàn)金流預(yù)測存在較大不確定性，現(xiàn)金流偏差情況較多。造成現(xiàn)金流偏差的主要原因，除市場行情變化、政策環(huán)境影響外，特許經(jīng)營權(quán)也面臨市政行業(yè)政策變化風(fēng)險，此外部分原始權(quán)益人因?qū)Y產(chǎn)支持專項計劃的業(yè)務(wù)規(guī)范不甚了解，也會導(dǎo)致現(xiàn)金流歸集不及時。底層資產(chǎn)為票房收入的產(chǎn)品主要受影片質(zhì)量下滑、票補力度下降、觀眾分流等因素影響較大。

2.2 需防范資金混同風(fēng)險

保障房類ABS項目交易安排中，基礎(chǔ)債務(wù)人在收到保障房銷售收入后在約定時間內(nèi)將其劃付至監(jiān)管賬戶；監(jiān)管銀行于監(jiān)管賬戶劃款日將監(jiān)管賬戶內(nèi)全部余額或以當(dāng)期信托貸款、委托貸款應(yīng)付本息為限轉(zhuǎn)付至信托賬戶、委托貸款還款賬戶；在信托貸款、委托貸款還款日，由信托保管銀行、委托貸款受托銀行將信托賬戶、委托貸款還款賬戶全部金額在扣除有關(guān)費用后直接劃付至專項計劃賬戶。若基礎(chǔ)債務(wù)人財務(wù)或信用狀況惡化甚至破產(chǎn)時，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金收入和該基礎(chǔ)債務(wù)人的其他資金可能混同，從而對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本息支付造成不利影響。

2.3 需關(guān)注破產(chǎn)隔離問題

對于差額義務(wù)承諾人、擔(dān)保人以及底層資產(chǎn)債務(wù)人未按相關(guān)約定履行償付義務(wù)，管理人或申請仲裁或提起訴訟，以維護專項計劃投資者權(quán)益。在管理人采取法律手段維權(quán)的過程中，均存在專項計劃與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離問題，在法律上，實現(xiàn)真實出售的資產(chǎn)能夠較好地實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。但對于債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，實踐中還存在一些影響破產(chǎn)隔離的因素，如暫無司法判例等。

2.4 擔(dān)保人、差額支付承諾人信用變化風(fēng)險

保障房類ABS項目結(jié)構(gòu)中普遍采用差額支付承諾人為專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券本息提供差額支付承諾，或擔(dān)保人為信托貸款、委托貸款提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保的外部增信措施。但是如果擔(dān)保人、差額支付承諾人財務(wù)或信用狀況發(fā)生變化，導(dǎo)致其自身主體級別發(fā)現(xiàn)下調(diào)時，會導(dǎo)致專項計劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券信用級別下調(diào)或觸發(fā)信托貸款、委托貸款提前到期機制。

3 房地產(chǎn)證券化的對策建議

3.1 針對流動性風(fēng)險，對應(yīng)的風(fēng)險緩釋措施包括

充分論證當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)行業(yè)整體發(fā)展狀況；提高現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)；設(shè)置相關(guān)條款在保障房銷售現(xiàn)金流無法足額償付信托借款、委托貸款時，基礎(chǔ)債務(wù)人用其他經(jīng)營現(xiàn)性現(xiàn)金流對差額補足；設(shè)置保證金賬戶，基礎(chǔ)債務(wù)人在保證金賬戶中存入一定資金為信托借款、委托貸款提供保證擔(dān)保；設(shè)置資金沉淀機制將前期超額銷售部分回款沉淀于監(jiān)管賬戶或?qū)ｍ椨媱澷~戶，以確保較長的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的本息足額兌付等。

3.2 針對資金混同風(fēng)險，對應(yīng)的風(fēng)險緩釋措施包括

提高保障房銷售收入轉(zhuǎn)付頻率；設(shè)置信托貸款、委托貸款提前到期機制，在基礎(chǔ)債務(wù)人財務(wù)或信用狀況惡化是宣布信托貸款、委托貸款提前，要求基礎(chǔ)債務(wù)人制定期限內(nèi)償還全部剩余貸款本息等。

3.3 嚴格做好風(fēng)控

比如做好租戶信貸申請、線下公寓嚴格進行多維度的審核確保降低空置率風(fēng)險，結(jié)合ABS情況做好金融風(fēng)控模型以及回款監(jiān)控等。除了選用ABS以外，長租公寓項目方還有多種選擇，選擇房產(chǎn)金融平臺比如房總管金融等提供租約金融、消費金融、供應(yīng)鏈金融等等，甚至還可以房產(chǎn)金融公司合作從事公寓股權(quán)融資、財富管理等緩解資金難題。

3.4 完善相關(guān)法律基礎(chǔ)

建議在國內(nèi)現(xiàn)行《公司法》基礎(chǔ)上明確規(guī)范房地產(chǎn)投資公司的法人地位、組織架構(gòu)、經(jīng)營模式等相關(guān)內(nèi)容，使項目參與方能直接設(shè)立房地產(chǎn)投資公司擔(dān)任REITs交易結(jié)構(gòu)中SPV，并將公司股權(quán)上市流通成為投資者的投資標的。在發(fā)展契約型 REITs 方面，建議在現(xiàn)行《證券投資基金法》中增訂房地產(chǎn)投資基金的對應(yīng)內(nèi)容，將其可投資范圍擴大到涵蓋對房地產(chǎn)項目進行股權(quán)性及債權(quán)性投資，則能實現(xiàn)契約型REITs的可操作性。此外，也可規(guī)定直接發(fā)行投資范圍包含當(dāng)前市場中類 REITs 產(chǎn)品的公募基金，通過多重 SPV架構(gòu)，最終持有物業(yè)。最后，可借鑒香港經(jīng)驗，對契約型 REITs 設(shè)立一套專項法規(guī)，根據(jù)市場現(xiàn)況與特色，規(guī)范REITs的投資范圍、項目信息披露制度等詳細內(nèi)容，同時因地制宜調(diào)整各個階段應(yīng)繳稅費。

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[作者簡介]吳玲（1981—），女，漢族，海南樂東人，經(jīng)濟師，碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟金融。