股指期貨與現(xiàn)貨價格間的領(lǐng)先滯后關(guān)系研究

李澤麒

摘 要：我國的股票市場只有20多年的發(fā)展歷史，相較于發(fā)達(dá)國家股票市場不論從市場成熟度還是交易者自身素質(zhì)等都存在一定差距，因此A股市場股價經(jīng)常劇烈波動，使得證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險增大。有的觀點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨推出有利于引領(lǐng)預(yù)期和發(fā)現(xiàn)價格，降低股票現(xiàn)貨市場的波動性。也有人認(rèn)為，是現(xiàn)貨市場自身的較大波動和指數(shù)下行導(dǎo)致了滬深300股指期貨指數(shù)的劇烈波動和下行，期貨市場的預(yù)期作用并未發(fā)揮。因此，兩個市場之間究竟存不存在關(guān)系，存在什么樣的關(guān)系，哪個市場對另一個市場具有引導(dǎo)性、方向性，這些問題成為學(xué)者、投資者和管理部門共同關(guān)注的熱點(diǎn)問題。本文對股指期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系進(jìn)行了再探討。研究結(jié)果表明，我們應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步打擊內(nèi)幕交易和跨市場的操縱行為，進(jìn)一步減少政府對股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場的干預(yù)，進(jìn)一步完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以更好地發(fā)揮股指期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能和股票現(xiàn)貨市場的資源配置功能。

關(guān)鍵詞：股指期貨；期-現(xiàn)平價關(guān)系；協(xié)整

一、引言

股票指數(shù)期貨是所有交易期貨交易中最復(fù)雜和技巧性最強(qiáng)的一種交易方式，其交易標(biāo)的物不是商品，而是一種數(shù)字，可謂買空賣空之最高表現(xiàn)形式。股票指數(shù)期貨交易與1982年2月由美國堪薩斯期貨交易所首創(chuàng)，堪薩斯交易所當(dāng)時推出的合約是價值線綜合平均指數(shù)期貨。繼堪薩斯期貨交易所之后，芝加哥商業(yè)交易所（1982年4月）、紐約證券交易所（1982年5月）及芝加哥期貨交易所（1984年7月）也相繼開辦了股票指數(shù)期貨交易。衍生產(chǎn)品變化莫測，它們可以被用來對沖、投機(jī)和套利。正是因?yàn)楫a(chǎn)品的變幻莫測才可能會帶來巨大危害。股票市場在中國固然已經(jīng)成長了將近30年，但是中國的股票市場與其在其他相對發(fā)達(dá)國的家相比不僅僅是市場成熟度、軌制完善程度、羈系水平還有買賣者自身本質(zhì)都落后一定距離，所以股價劇烈顛簸這種事在A股市場時有發(fā)生，這必然增大證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。風(fēng)險對沖市場是被需要的，在沒有對沖市場時，擬定政策的人降低市場風(fēng)險的目的經(jīng)常是通過行政干涉證券市場運(yùn)行來達(dá)到的，可是這不僅違背了市場的自動調(diào)節(jié)功能同時行政干與成本過大也是管理人員需要考慮到的麻煩，股市在我國明顯呈現(xiàn)出“政策市”的趨勢，成立更多有關(guān)的規(guī)章軌制來使操作行為更為規(guī)范化，還有成立更多元化的市場體系調(diào)節(jié)股票市場布局。假如系統(tǒng)性風(fēng)險在證券市場中不能被有效降低，后果就是像雪球效應(yīng)那樣雪球越滾越大，最后將波及整個金融系統(tǒng)以致對商品市場的成長造成不利影響?？v覽以前的行情，A股市場在缺乏做空機(jī)制的情況下，漲跌幅最大可達(dá)10%左右，相關(guān)政策一貫沒有能實(shí)際地消弭系統(tǒng)性危害。

二、股指期貨與現(xiàn)貨概述

股指期貨，“完整的稱呼是股票價格指數(shù)期貨，也就是把股票現(xiàn)貨價格指數(shù)作為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約，在合約里期貨交易兩邊商定在以后的某一一定期間，根據(jù)之前商定的股票價格指數(shù)的數(shù)據(jù)，舉行標(biāo)的指數(shù)的交易，股票指數(shù)期貨是一種金融創(chuàng)新產(chǎn)物”。

股指跟蹤一個虛擬股票組合的價值變化，每個股票在組合中的權(quán)重等于股票組合投資于這一股票的比例。在很短一段時間區(qū)間里股指上升的百分比被設(shè)定為該虛擬組合價值變化的百分比。在計算中，通常不包括股息，因此股指是指用于跟蹤在這一組合上投資的資本增值（虧損）。

由于股票指數(shù)期貨屬于期貨中的其中一個，所以不僅僅具備正常商品期貨具有的屬性，而且自己具備獨(dú)有的特征。

第一，股票價格指數(shù)期貨合約的價格是用股票指數(shù)期貨指數(shù)點(diǎn)水平乘以合約乘數(shù)來決定的，也就是股指期貨的合約價值=股指期貨指數(shù)點(diǎn)X合約乘數(shù)。股票指數(shù)期貨的價格，即為期貨買賣交易中構(gòu)成的股票指數(shù)點(diǎn)位，和股票現(xiàn)貨市場上公開的指數(shù)是相同的，也是用指數(shù)點(diǎn)來表現(xiàn)的，只不過是一個是期貨指數(shù)，而另一個是現(xiàn)貨指數(shù)。期貨指數(shù)的每個點(diǎn)數(shù)都代表一定的貨幣價格，例如滬深300股票指數(shù)價格期貨指數(shù)每個點(diǎn)是300元人民幣，那么300元/點(diǎn)就是“合約乘數(shù)”。比如滬深300股指期貨1000點(diǎn)，那么它的合約價格就是：價格1000點(diǎn)乘以300元，也就是300000元人民幣。

第二，實(shí)行當(dāng)天無負(fù)債結(jié)算制度。每天的買賣完事后交易所按當(dāng)天各合約結(jié)算價結(jié)算出全部手續(xù)費(fèi)等支出、合約的盈虧、交易擔(dān)保金等，對應(yīng)收、應(yīng)付的款項(xiàng)進(jìn)行凈額一次性劃轉(zhuǎn)。保證金是期貨市場很重要的一個組成部分。投資者在其經(jīng)紀(jì)人處要開設(shè)保證金賬戶。這一賬戶里的資金每天都要加以調(diào)整來反映盈虧狀態(tài)。在價格變動對投資者不利時，經(jīng)紀(jì)人有時會要求投資者追加保證金。每個經(jīng)紀(jì)人或是清算中心會員，或者要在清算中心會員處開設(shè)保證金賬戶。每個清算中心會員都要在清算中心開設(shè)保證金賬戶，保證金賬戶里的余額在每天的變化反映了會員的業(yè)務(wù)盈虧狀態(tài)。投資者在每天市場行情結(jié)束后，如果擔(dān)保金不能達(dá)到規(guī)定的最低限度時，就應(yīng)該趕緊向賬戶中注入保證金，使自己免于被強(qiáng)行平倉。對于期貨合約，交易所清算中心會設(shè)定初始保證金和維持保證金的最低要求。經(jīng)紀(jì)人要求客戶存放的保證金可能會比交易所清算中心規(guī)定的要高。保證金的最低數(shù)量是根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)價格的變化程度來決定的，并且在需要時會加以調(diào)整。資產(chǎn)價格變化程度越大，保證金水平也越高。維持保證金通常為初始保證金的75%。

第三，股票指數(shù)期貨的買賣都是用現(xiàn)金來進(jìn)行交割的。通過現(xiàn)金交易的方法，賣方不需要真實(shí)的交出股票組合，買方也不用上繳合約總價值，而是按照合約到期日或第二日的現(xiàn)貨指數(shù)當(dāng)做最終的結(jié)算價，全部沒有能夠平倉的合約將在到期日以“現(xiàn)貨價格”自動平倉，這就等于，僅僅按照交易結(jié)算價核算買賣兩邊的盈虧金額，用加大盈利一方得保證金賬戶資金和減少虧損方得保證金賬戶資金的方法來結(jié)束買賣交易。

第四，市場的流動性較高。有研究表明，股指期貨市場的流動性明顯高于股票現(xiàn)貨市場。如在1991年，F(xiàn)TSE-100指數(shù)期貨交易量就已經(jīng)達(dá)到850億英鎊。

所以說，股票指數(shù)期貨是期貨市場與股票市場的共同產(chǎn)物，它既具備了期貨的特點(diǎn)，又包含了股票的特色，不過，正是由于股票指數(shù)期貨結(jié)合了兩者的特點(diǎn)，它與一般意義上的股票和期貨有著很大的不同。