黃超 王敏

摘 要 現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致了信息不對(duì)稱，使得經(jīng)理人有機(jī)會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和自由裁量權(quán)，有目的地干預(yù)盈余的產(chǎn)生和報(bào)告過程，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。通過整理2001～2014年上市公司披露的年報(bào)文本，系統(tǒng)考察了管理層如何通過對(duì)年報(bào)語調(diào)的操縱來配合公司的盈余管理活動(dòng)。研究發(fā)現(xiàn)，公司盈余管理水平與管理層語調(diào)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。具體來講，當(dāng)管理層進(jìn)行向上的盈余管理時(shí)，盈余管理水平越高，管理層語調(diào)越正面;相反，當(dāng)管理層進(jìn)行向下的盈余管理時(shí)，盈余管理水平越低，管理層語調(diào)越負(fù)面。進(jìn)一步的研究顯示，當(dāng)公司信息透明度較低、股票不能進(jìn)行賣空交易時(shí)，公司盈余管理水平對(duì)管理層語調(diào)的影響更為顯著。研究有助于信息使用者更合理地利用公司年報(bào)文本資料進(jìn)行決策，提高社會(huì)資源配置效率。

關(guān)鍵詞 管理層語調(diào);盈余管理;信息透明度;賣空機(jī)制

[中圖分類號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2019）06-0090-08

一、引 言

近十幾年以來，利用大樣本對(duì)公司年報(bào)、盈余公告等公開資料進(jìn)行文本分析的研究日益增多。作為新興經(jīng)濟(jì)體之一，與大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)資本市場(chǎng)的公司治理體系尚不夠完善，盈余操縱行為層出不窮，而且對(duì)投資者尤其是中小股東的保護(hù)機(jī)制還比較薄弱。除了會(huì)計(jì)盈余信息的披露質(zhì)量不高，中國(guó)上市公司披露的財(cái)務(wù)文本所傳遞的信息可靠性也難以保證。年度財(cái)務(wù)報(bào)告中涉及的信息量很大，受到投資者的廣泛關(guān)注，因此是公司公開披露信息的重要渠道之一，也成為學(xué)者進(jìn)行文本分析的重要研究樣本。以往研究證實(shí)，管理層有誤導(dǎo)投資者的動(dòng)機(jī)，會(huì)通過操縱會(huì)計(jì)盈余或詞匯的使用（語調(diào)）來影響投資者對(duì)公司基本面的判斷，扭曲市場(chǎng)信息使用者的認(rèn)知。

本文從管理層自利的視角出發(fā)，考察管理層如何通過對(duì)年報(bào)語調(diào)的操縱來配合盈余管理活動(dòng)。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響因素后，公司盈余管理水平與管理層語調(diào)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。具體來講，當(dāng)管理層進(jìn)行向上的盈余管理時(shí)，盈余管理水平越高，管理層語調(diào)越正面;相反，當(dāng)管理層進(jìn)行向下的盈余管理時(shí)，盈余管理水平越低，管理層語調(diào)越負(fù)面。而且，當(dāng)公司信息透明度較低或股票不能進(jìn)行賣空交易時(shí)，盈余管理水平與管理層語調(diào)的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

本文的研究結(jié)論可能有以下幾個(gè)方面的貢獻(xiàn)。首先，目前關(guān)于管理層語調(diào)影響因素的研究主要集中在公司的基本面指標(biāo)，例如總市值、市凈率、負(fù)債率等[1]，而本文通過分析管理層的語調(diào)管理行為對(duì)盈余管理活動(dòng)的配合機(jī)制，深化了對(duì)管理層語調(diào)影響因素的認(rèn)識(shí)，也豐富了管理層語調(diào)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。其次，現(xiàn)有關(guān)于定性信息披露經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)大都與公司未來的會(huì)計(jì)盈余、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量等指標(biāo)相關(guān)[2-4]，而本文發(fā)現(xiàn)管理層在定性信息披露方面存在操縱行為，為管理層的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文的研究結(jié)論可以為投資者合理利用財(cái)務(wù)報(bào)告等公開信息提供借鑒，幫助投資者更好地理解管理層語調(diào)所代表的信息內(nèi)涵并在投資過程中形成更好的組合。最后，本研究也有利于資本市場(chǎng)信息使用者盡量避免在管理層語調(diào)的誤導(dǎo)下產(chǎn)生決策失誤，從而提高社會(huì)資源配置效率。

二、文獻(xiàn)評(píng)述、理論分析和研究假說

20世紀(jì)90年代以后，不少學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的信息披露行為存在明顯的自我服務(wù)意圖[5-6]。雖然自我服務(wù)意圖在一定程度上是上市公司主動(dòng)利用信息披露服務(wù)于公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的意識(shí)體現(xiàn)，并可以在一定程度上緩解公司與投資者之間的信息不對(duì)稱問題。但實(shí)際上，由于具有信息優(yōu)勢(shì)，管理層有動(dòng)機(jī)根據(jù)自己的需要，選擇向股東或外部投資者選擇性地披露公司信息，甚至做出虛假披露、誤導(dǎo)性陳述等不良行為。由于管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很難直接觀察，投資者要評(píng)價(jià)管理層的業(yè)績(jī)和努力程度，就要在一定程度上依賴于管理層提供的財(cái)務(wù)報(bào)告，但這恰恰就使管理層有機(jī)會(huì)借助公司年報(bào)誤導(dǎo)投資者的認(rèn)知。根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，管理層有動(dòng)機(jī)從自身的利益出發(fā)，做出不利于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)的決策。由于定量信息披露方式的要求相對(duì)精確，而定性信息的表達(dá)方式是多樣化的，容易讓信息使用者產(chǎn)生理解偏差，這為管理層進(jìn)行語調(diào)操縱提供了條件。

近年來，會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)領(lǐng)域的學(xué)者利用文本分析方法對(duì)定性信息披露的策略性做了大量的實(shí)證研究。Li（2008）[7]發(fā)現(xiàn)，盈利水平較低的公司，年報(bào)可讀性也往往較差，但對(duì)盈利水平較高的公司來說，盈余的持續(xù)性越好，年報(bào)的可讀性越強(qiáng)，這表明管理層會(huì)策略性地改變報(bào)告的語調(diào)、扭曲投資者的認(rèn)知以掩飾公司較低的盈利水平或較差的盈余持續(xù)能力。Davis and Tama-Sweet（2012）[8]發(fā)現(xiàn)，由于信息披露的形式或內(nèi)容所受到的約束相對(duì)較小，管理層會(huì)策略性地調(diào)整文本的語調(diào)，盡量將壞消息對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響最小化，并最大化好消息對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響。Huang et al.（2014）[9]也證實(shí)了投資者會(huì)被管理層語調(diào)所誤導(dǎo)。但是，以往關(guān)于管理層語調(diào)的研究文獻(xiàn)并沒有考慮管理層盈余管理行為對(duì)語調(diào)的影響。本文的研究將填補(bǔ)這一領(lǐng)域的空白，將管理層在定性信息披露和定量信息披露行為中的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)放在一個(gè)框架下進(jìn)行分析，考察管理層語調(diào)對(duì)盈余管理行為的配合機(jī)制。

國(guó)內(nèi)外研究證實(shí)，為了業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)、避免虧損、順利上市等目的，公司普遍會(huì)進(jìn)行盈余管理活動(dòng)，即運(yùn)用會(huì)計(jì)方法或者安排真實(shí)交易來改變財(cái)務(wù)報(bào)告以誤導(dǎo)利益相關(guān)者對(duì)公司業(yè)績(jī)的理解。但是，公司進(jìn)行盈余管理活動(dòng)面臨很大的監(jiān)督成本和訴訟風(fēng)險(xiǎn)，被識(shí)別后會(huì)產(chǎn)生股價(jià)下跌、聲譽(yù)喪失等經(jīng)濟(jì)后果。為了減輕公司盈余管理活動(dòng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，管理層有動(dòng)機(jī)利用披露的文本語調(diào)進(jìn)行配合。

首先，與定量信息相比，有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)情況的定性信息令投資者更加難以評(píng)價(jià)和證實(shí)[10]。管理層利用文本進(jìn)行信息傳遞的成本較低，而且在傳遞的過程中或事后都難以對(duì)其進(jìn)行核實(shí)，受法律規(guī)范的限制較小，從而給了管理層利用年報(bào)語調(diào)來誤導(dǎo)投資者的額外動(dòng)機(jī)[11]。

其次，管理層利用文本或語言溝通向外界披露公司的信息具有一定的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榕c直接披露數(shù)字信息相比，使用語言表達(dá)具有更大的靈活性，能夠以更加委婉或微妙的方式向投資者傳遞信息。在傳達(dá)印象或感覺時(shí)，管理層語調(diào)要比數(shù)字信息更加富有彈性，而且沒有固定的模式或規(guī)律可循，這使得管理層在披露定性信息時(shí)有更大的酌情權(quán)[4]。

第三，投資者并非完全理性，市場(chǎng)對(duì)于管理層語調(diào)的反應(yīng)在一定程度上是基于情緒的，因此管理層可能會(huì)通過語調(diào)來誤導(dǎo)投資者及操縱股價(jià)[12]。根據(jù)以上分析，為了降低盈余管理行為被識(shí)別出來的可能性，管理層有動(dòng)機(jī)利用語調(diào)等文字信息披露方式來配合自己的盈余管理行為。當(dāng)管理層進(jìn)行正向盈余管理時(shí)，隨著盈余管理水平的提高，管理層也會(huì)使用更加偏正面的語調(diào)進(jìn)行配合。而當(dāng)管理層進(jìn)行負(fù)向盈余管理時(shí)，隨著盈余管理水平的降低，管理層也會(huì)使用更加偏負(fù)面的語調(diào)進(jìn)行配合?；诖耍疚奶岢鲅芯考僬f1以及相應(yīng)的子假說1a和子假說1b：

假說1：公司盈余管理水平和管理層語調(diào)顯著正相關(guān)。

假說1a：當(dāng)管理層向上進(jìn)行盈余管理時(shí)，公司盈余管理水平越高，管理層語調(diào)越正面。

假說1b：當(dāng)管理層向下進(jìn)行盈余管理時(shí)，公司盈余管理水平越低，管理層語調(diào)越負(fù)面。

現(xiàn)有的研究初步說明，財(cái)務(wù)報(bào)告的軟信息對(duì)于市場(chǎng)有一定的影響能力。但是我們對(duì)于軟信息的影響能力受哪些因素制約尚不清楚。根據(jù)Bloomfield（2002）[13]提出的“信息不完全反應(yīng)假說”，當(dāng)信息分析處理成本超過獲取信息的收益時(shí)，人們會(huì)忽略該信息或者不會(huì)及時(shí)處理該信息。受“信息不完全反應(yīng)假說”的啟發(fā)，我們認(rèn)為投資者對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告中定性信息的反應(yīng)會(huì)受到財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的影響。

如果財(cái)務(wù)報(bào)告透明度較低，那么投資者對(duì)于定量信息和定性信息的處理成本都會(huì)大大提高。在這種情況下，管理層更加有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，并利用年報(bào)語調(diào)操縱來配合盈余管理行為。如果財(cái)務(wù)透明度較高，投資者對(duì)于定量信息和定性信息的處理成本都較低，識(shí)別出管理層機(jī)會(huì)主義行為的可能性有所增加。出于維護(hù)聲譽(yù)、穩(wěn)定股價(jià)等方面的考慮，管理層利用語調(diào)操縱配合盈余管理的動(dòng)機(jī)則會(huì)有所降低?；诖?，我們得到本研究的假說2。

假說2：相對(duì)于信息透明度較高的企業(yè)，信息透明度較低公司的盈余管理水平與管理層語調(diào)的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

大部分學(xué)者都認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)具有一定的外部治理功能，可以對(duì)公司管理層產(chǎn)生一定的監(jiān)督制約作用，提高公司治理水平，改善公司信息環(huán)境。賣空機(jī)制的存在會(huì)激勵(lì)投資者充分挖掘公司負(fù)面消息，努力識(shí)別公司的財(cái)務(wù)舞弊行為。賣空交易者會(huì)投入大量時(shí)間搜集并分析公開信息以選定目標(biāo)公司，并且能夠準(zhǔn)確解讀風(fēng)險(xiǎn)并創(chuàng)造有效的賣空組合[14]。

管理層的盈余管理活動(dòng)越多，公司股票的賣空交易量就越大;而股票賣空交易量越大的公司，其未來的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)往往也越差，退市的風(fēng)險(xiǎn)也越高[15]。那些發(fā)布可疑財(cái)務(wù)報(bào)告、財(cái)務(wù)指標(biāo)較差或應(yīng)計(jì)項(xiàng)目較多的公司更容易引起賣空交易者的關(guān)注，而股票賣空交易量越大的公司在隨后一段時(shí)間被強(qiáng)制規(guī)范信息披露的概率也越高，并面臨更高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)[16-17]。因此，賣空機(jī)制可以對(duì)上市公司發(fā)揮外部治理效應(yīng)，有效抑制公司管理層的盈余操縱行為，使管理層利用年報(bào)語調(diào)配合盈余管理行為的動(dòng)機(jī)減弱。基于此，我們得到本研究的假說3。

假說3：相對(duì)于股票可以賣空的公司，股票不可賣空公司的盈余管理水平與管理層語調(diào)的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2001～2014年間A股所有上市公司為研究對(duì)象，用Perl網(wǎng)頁抓取算法編程在新浪財(cái)經(jīng)頻道和巨潮資訊網(wǎng)下載年報(bào)文本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行處理：①只統(tǒng)計(jì)漢字，剔除非漢字字符（包括數(shù)字、英文字母和各類符號(hào)等）;②剔除停用詞;③如果某份年報(bào)中負(fù)面詞匯的前面兩個(gè)詞包含否定詞，代表正面詞匯出現(xiàn)了一次;如果正面詞匯的前面兩個(gè)詞包含否定詞，代表負(fù)面詞匯出現(xiàn)了一次。

本文按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本：①剔除金融行業(yè)公司;②剔除ST公司;③如果上市公司由于財(cái)務(wù)報(bào)告重述等原因在某一年度發(fā)布了多份年報(bào)文本，只保留發(fā)布的最終版本;④剔除其他相關(guān)變量缺失的樣本。最后，本文得到19 379個(gè)有效數(shù)據(jù)觀察值。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，賣空數(shù)據(jù)主要來自于WIND數(shù)據(jù)庫并經(jīng)手工整理?；貧w分析時(shí)，為剔除極端值產(chǎn)生的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了頭尾1%的Winsor處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

對(duì)于假說1的檢驗(yàn)，即管理層語調(diào)是否與公司盈余管理水平正相關(guān)，構(gòu)造了回歸模型（1）：

借鑒謝德仁和林樂（2015）[4]的研究，本文利用Python開放源“結(jié)巴”中文分詞模塊對(duì)年報(bào)文本進(jìn)行自動(dòng)分詞，并參照Loughran and McDonald（2011）[2]的單詞列表，根據(jù)漢語用詞習(xí)慣和可能的用語語境，從所有詞語中手工選出正面和負(fù)面的情感語調(diào)詞語，然后進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)，最后用簡(jiǎn)單比例加總權(quán)重的方法度量年報(bào)的管理層語調(diào)。

借鑒Henry（2006）[18]、Price et a1.（2012）[19]等的做法，本文用 表示上市公司i在第t年的財(cái)務(wù)報(bào)告中的管理層語調(diào)，分別用公式（2）和（3）來衡量：

其中， 表示上市公司i的管理層在第t年的年報(bào)中使用積極詞匯的次數(shù)。 表示上市公司i的管理層在第t年的年報(bào)中使用消極詞匯的次數(shù)。

模型（1）的被解釋變量是管理層語調(diào) ，主要由以下兩種方式度量：① ：（1+該公司該年度財(cái)務(wù)報(bào)告正面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)）除以（1+該公司該年度財(cái)務(wù)報(bào)告負(fù)面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)），然后對(duì)比值取自然對(duì)數(shù);② ：（該公司該年度財(cái)務(wù)報(bào)告正面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)-該公司該年度財(cái)務(wù)報(bào)告負(fù)面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)）除以（該公司該年度財(cái)務(wù)報(bào)告正面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)+該公司該年度財(cái)務(wù)報(bào)告負(fù)面詞匯出現(xiàn)的次數(shù)）。

解釋變量為盈余管理水平 ，采用截面修正Jones模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分年度分行業(yè)回歸、估計(jì)模型參數(shù)，并根據(jù)參數(shù)估算上市公司每年的非操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，最后以操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)度量盈余管理水平。相關(guān)的控制變量包括： 為股票i在 年的月均換手率，月?lián)Q手率用月股票成交量與流通總股數(shù)的比值來衡量; 是公司規(guī)模變量，用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量; 代表賬面市值比，用該年度公司的賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之比來表示; 衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，等于凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值; 衡量公司財(cái)務(wù)杠桿水平，用公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率表示; 為公司虧損變量，若公司凈利潤(rùn)為負(fù)，則該變量為1，否則為0。另外，模型控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。為了消除公司層面因橫截面聚集效應(yīng)可能造成的檢驗(yàn)偏差，模型通過Cluster方法進(jìn)行處理。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中顯示，平均每個(gè)上市公司年報(bào)含有24 257個(gè)詞匯，其中包括838個(gè)左右的積極詞匯和456個(gè)左右的消極詞匯;管理層語調(diào)變量Tone1和Tone2的均值分別為0.588和0.283。從中可以看出，年報(bào)中積極詞匯的出現(xiàn)頻率要遠(yuǎn)大于消極詞匯，反映出管理層在年報(bào)中的語調(diào)普遍比較樂觀。本研究樣本中，操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變量DA的均值為-0.052，最大值為0.296，最小值為-0.388。樣本公司的賬面市值比平均為0.997，平均的凈資產(chǎn)收益率和長(zhǎng)期負(fù)債率分別為5.9%和14%。樣本公司中，大約有10%的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?yōu)樘潛p，股票可以進(jìn)行賣空交易的比例為9.8%，平均每家公司股票每年大約有6名分析師跟蹤。

（二）單變量檢驗(yàn)

我們按照公司管理層盈余管理水平的高低進(jìn)行分組并對(duì)公司管理層的語調(diào)進(jìn)行了單變量分析。表2的結(jié)果顯示，對(duì)于盈余管理水平較高的公司樣本組，管理層語調(diào)要顯著比盈余管理程度較小的公司樣本組更加正面。

（三）盈余管理與管理層語調(diào)

表3為上述模型（1）的回歸結(jié)果。在第（1）列和第（4）列，我們僅納入盈余管理變量DA。其中顯示，第（1）列DA的回歸系數(shù)為0.307，在1%水平上顯著;第（4）列DA的回歸系數(shù)為0.142，也在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的研究假說1，即盈余管理水平與管理層語調(diào)正相關(guān)。

第（2）列和第（5）列回歸僅納入相關(guān)控制變量，結(jié)果顯示：隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，管理層語調(diào)越來越正面;賬面市值比越小的公司管理層語調(diào)越正面;公司盈利能力越強(qiáng)，管理層語調(diào)越正面;負(fù)債率越高的公司，管理層語調(diào)越負(fù)面;最后，虧損公司的管理層語調(diào)相對(duì)負(fù)面。

在第（3）列和第（6）列，同時(shí)納入盈余管理變量DA和相關(guān)控制變量。其中顯示，第（3）列DA的回歸系數(shù)為0.148，在1%水平上顯著;第（6）列DA的回歸系數(shù)為0.068，也在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的研究假說1，表明公司管理層有動(dòng)機(jī)通過年報(bào)語調(diào)來配合自身的盈余管理行為。

然后，對(duì)正向盈余管理進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。在第（1）列和第（3）列，僅納入盈余管理變量DA。其中顯示，第（1）列DA的回歸系數(shù)為0.147，在1%水平上顯著;第（3）列DA的回歸系數(shù)為0.063，在1%水平上顯著。回歸結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的研究假說1a。接著，同時(shí)納入盈余管理變量DA和相關(guān)控制變量?；貧w結(jié)果顯示，第（2）列DA的回歸系數(shù)為0.095，在10%水平上顯著;第（4）列DA的回歸系數(shù)為0.041，在10%水平上顯著。該結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假說1a，即當(dāng)管理層向上進(jìn)行盈余管理時(shí)，盈余管理水平越高，管理層的語調(diào)越正面。

進(jìn)一步，對(duì)負(fù)向盈余管理進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。在第（1）列和第（3）列，僅納入盈余管理變量DA。其中顯示，第（1）列DA的回歸系數(shù)為0.468，在1%水平上顯著;第（3）列DA的回歸系數(shù)為0.220，在1%水平上顯著。回歸結(jié)果初步驗(yàn)證了本文的研究假說1b。接著，同時(shí)納入盈余管理變量DA和相關(guān)控制變量。回歸結(jié)果顯示，第（2）列DA的回歸系數(shù)為0.152，在1%水平上顯著;第（4）列DA的回歸系數(shù)為0.071，在1%水平上顯著。該結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假說1b，即當(dāng)管理層向下進(jìn)行盈余管理時(shí)，盈余管理水平越低，管理層的語調(diào)越負(fù)面。

（四）信息透明度的影響

為考察公司信息透明度對(duì)盈余管理水平與管理層語調(diào)之間關(guān)系的影響，我們以分析師跟蹤人數(shù)來度量公司信息透明度，并按分析師跟蹤人數(shù)的均值分為信息透明度較高和信息透明度較低兩個(gè)樣本組，然后對(duì)模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表6所示，第（1）列中DA的回歸系數(shù)為0.078，在1%水平上顯著;第（2）列中DA的回歸系數(shù)為0.144，在1%水平上顯著。接著采用SUE方法對(duì)兩組樣本的回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)差異在5%水平上顯著。第（3）列中DA的回歸系數(shù)為0.034，在1%水平上顯著;第（4）列中DA的回歸系數(shù)為0.068，在1%水平上顯著。進(jìn)一步，采用SUE方法對(duì)兩組樣本回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)差異在5%水平上顯著。表6的結(jié)果表明，在信息透明度較差的公司，管理層更有動(dòng)機(jī)利用年報(bào)語調(diào)來配合自己的盈余管理行為，即盈余管理水平與管理層語調(diào)的正相關(guān)關(guān)系在信息透明度較差的公司更為顯著。

（五）賣空機(jī)制的影響

為考察賣空機(jī)制對(duì)盈余管理水平與管理層語調(diào)之間關(guān)系的影響，按公司股票是否可以進(jìn)行賣空交易進(jìn)行分組并對(duì)模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表7所示，第（1）列中DA的回歸系數(shù)為0.005，但不顯著;而第（2）列中DA的回歸系數(shù)為0.151，且在1%水平上顯著。接著采用SUE方法對(duì)兩組樣本的回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)差異在5%水平上顯著。第（3）列中DA的回歸系數(shù)為0.003，但不顯著;而第（4）列中DA的回歸系數(shù)為0.069，且在1%水平上顯著。進(jìn)一步，采用SUE方法對(duì)兩組樣本回歸系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，回歸系數(shù)差異在5%水平上顯著。表7的結(jié)果表明，如果公司的股票不可以進(jìn)行賣空交易，管理層所受到的外部約束較小，更有動(dòng)機(jī)利用年報(bào)語調(diào)來配合自己的盈余管理行為，即盈余管理水平與管理層語調(diào)的正相關(guān)關(guān)系在股票不可進(jìn)行賣空交易的公司更為顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）區(qū)分正面語調(diào)和負(fù)面語調(diào)

文章之前對(duì)管理層語調(diào)的考察主要是基于凈正面語調(diào)的視角，結(jié)果表明盈余管理水平與管理層語調(diào)正相關(guān)。如果管理層確實(shí)有動(dòng)機(jī)通過年報(bào)語調(diào)的變化來配合盈余管理行為，那么盈余管理水平越高，管理層應(yīng)該越傾向于使用積極詞匯;盈余管理水平越低，管理層應(yīng)該越傾向于使用消極詞匯。用 代表上市公司i的管理層在第t年的年報(bào)中的正面語調(diào)，等于上市公司i在第t年的年報(bào)中積極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)除以當(dāng)年年報(bào)剔除停用詞后的總詞數(shù);用 代表上市公司i的管理層在第t年的年報(bào)中的負(fù)面語調(diào)，等于上市公司i在第t年的年報(bào)中消極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)除以當(dāng)年年報(bào)剔除停用詞后的總詞數(shù)。

然后，將Posratio和Negratio分別代入上述模型（1）?；貧w結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假說1，也就是說，公司盈余管理水平越高，管理層傾向于使用越多的積極詞匯和越少的消極詞匯進(jìn)行配合;公司盈余管理水平越低，管理層傾向于使用越多的消極詞匯和越少的積極詞匯進(jìn)行配合。進(jìn)一步地，區(qū)分盈余管理的方向，對(duì)正向盈余管理的公司樣本組和負(fù)向盈余管理的公司樣本組分別進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假說1a和1b。

（二）改變管理層語調(diào)的度量方式

參照已有研究，我們用 和 對(duì)管理層語調(diào)變量重新進(jìn)行了度量。 等于上市公司i在第t年的年報(bào)中（積極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)-消極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)）除以當(dāng)年年報(bào)剔除停用詞后的總詞數(shù)，而 等于上市公司i在第t年的年報(bào)中（積極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)-消極詞匯出現(xiàn)的次數(shù)）除以當(dāng)年年報(bào)剔除停用詞前的總詞數(shù)。然后，重新對(duì)模型（1）進(jìn)行了回歸，結(jié)果表明公司盈余管理水平與管理層語調(diào)正相關(guān)，即管理層有動(dòng)機(jī)通過年報(bào)語調(diào)來配合盈余管理，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的假說1。

（三）控制年份效應(yīng)

年報(bào)管理層語調(diào)可能在不同年份有趨勢(shì)性變化，因此嘗試剔除年份效應(yīng)對(duì)結(jié)果可能造成的影響。對(duì)管理層語調(diào)變量 ，分別求出每家上市公司i的年平均語調(diào)，然后用 分別減去對(duì)應(yīng)的年平均語調(diào)，用得到的差額重新表示管理層語調(diào)并代入上述模型（1），發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

（四）控制行業(yè)效應(yīng)

年報(bào)管理層語調(diào)可能在不同行業(yè)有固有差異，因此嘗試剔除行業(yè)效應(yīng)對(duì)結(jié)果可能造成的影響。對(duì)管理層語調(diào)變量 ，在各年度分別求出各行業(yè)的平均語調(diào)，然后用 分別減去對(duì)應(yīng)的行業(yè)平均語調(diào)，用得到的差額重新表示管理層語調(diào)并代入上述模型（1），發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果依然保持不變。

六、結(jié) 論

與外部投資者和股東相比，對(duì)于公司的價(jià)值以及盈利能力，管理層具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)。本文借助2001～2014年上市公司披露的年報(bào)文本，檢驗(yàn)了管理層是否利用年報(bào)語調(diào)配合盈余管理行為，以誤導(dǎo)投資者的認(rèn)知。研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理水平與管理層語調(diào)顯著正相關(guān)。具體來講，當(dāng)管理層向上進(jìn)行盈余管理時(shí)，盈余管理水平越高，管理層語調(diào)越正面;當(dāng)管理層向下進(jìn)行盈余管理時(shí)，盈余管理水平越低，管理層語調(diào)越負(fù)面。進(jìn)一步研究表明，當(dāng)公司信息透明度較低、股票不能進(jìn)行賣空交易時(shí)，公司盈余管理水平與管理層語調(diào)的相關(guān)性更顯著。

本文從管理層自利的角度切入，將管理層的定性信息披露和定量信息披露行為納入同一個(gè)框架下研究其機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。本文有以下幾方面的貢獻(xiàn)：首先，本文關(guān)于管理層語調(diào)對(duì)盈余管理配合機(jī)制的研究證實(shí)了管理層定性信息披露行為背后的自利動(dòng)機(jī)，從而深化了我們對(duì)管理層語調(diào)影響因素的認(rèn)識(shí)，豐富了文本分析和盈余管理領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)，也有助于推動(dòng)學(xué)術(shù)界展開對(duì)公司文本信息挖掘和解讀的研究。其次，本文的研究結(jié)論可以為投資者合理利用年報(bào)等公開信息提供有益借鑒，使之更好地認(rèn)清管理層語調(diào)的信息內(nèi)涵，盡量避免因受到管理層語調(diào)的誤導(dǎo)而做出低效的投資決策。最后，本文的研究結(jié)果也有助于分析師、審計(jì)師等資本市場(chǎng)信息中介更合理地獲取公司文本信息并向市場(chǎng)傳遞，從而提高社會(huì)資源配置效率。

收稿日期：2018-12-01

網(wǎng)絡(luò)出版網(wǎng)址：http：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20190117.1752.004.html 網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2019-01-18? 13：05：34

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目《互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代企業(yè)的財(cái)務(wù)行為與治理特征》（71632006）;中國(guó)博士后科學(xué)基金資助項(xiàng)目《管理層語調(diào)操縱行為的市場(chǎng)效應(yīng)研究》（2018M631714）。

作者簡(jiǎn)介：黃超（1987-），男，山東菏澤人，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司博士后科研工作站與中國(guó)人民銀行金融研究所博士后科研流動(dòng)站聯(lián)合培養(yǎng)博士后，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)會(huì)計(jì)與金融創(chuàng)新;王敏（1961-），女，山東德州人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)會(huì)計(jì)與公司治理。