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    緊扣經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脈絡(luò)

    2019-06-11 11:51廖宗魁
    證券市場紅周刊 2019年15期
    關(guān)鍵詞:股債社融拐點(diǎn)

    廖宗魁

    進(jìn)入二季度,A股上漲的驅(qū)動(dòng)因子發(fā)生一些新的變化,風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)為中性,這主要是來自于國內(nèi)外兩方面因素的相互抵消:一方面,美股或?qū)⒃庥鼋?jīng)濟(jì)下滑的考驗(yàn);另一方面,國內(nèi)信用利差將有所收窄。介于此,預(yù)期A股的核心驅(qū)動(dòng)將回到盈利端,社融拐點(diǎn)后盈利見底是遲早的事,盈利預(yù)期提升會(huì)在二季度逐步展開,如此即意味著行情將更加緊扣經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯展開。

    社融拐點(diǎn)的重要意義

    經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯對(duì)市場影響更具有壓倒性,而政策對(duì)市場的影響則逐步退居二線。

    年初,1月份社融數(shù)據(jù)超預(yù)期僅僅揭開經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的苗頭,給悲觀中的市場帶來一絲亮光,成為本輪行情的一級(jí)火箭,3月制造業(yè)PMI重回枯榮線之上,則使市場復(fù)蘇的希望得以延續(xù),成為行情助推至3200點(diǎn)的二級(jí)火箭。而3月社融數(shù)據(jù)的再度大超預(yù)期,則表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯變得更加堅(jiān)實(shí)。介于此,對(duì)后市行情走向,有理由更樂觀一些。

    央行公布的數(shù)據(jù)顯示,3月M2同比增長8.6%,增速比上月大幅上升0.6個(gè)百分點(diǎn),明顯高于市場預(yù)期(Wind)的8.2%;3月新增人民幣貸款1.69萬億元,明顯高于去年同期的1.12萬億元;3月社融存量同比增長10.7%,增速比上月大幅上升0.6個(gè)百分點(diǎn)。

    在年初社融數(shù)據(jù)超預(yù)期的時(shí)候,市場還是疑慮重重的——這會(huì)不會(huì)是春節(jié)擾動(dòng)帶來的虛高?當(dāng)時(shí),大家對(duì)政策的效力和未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的線條仍是非常懷疑的。如今,隨著3月社融數(shù)據(jù)再度大超預(yù)期,徹底打消了人們此前的擔(dān)心。

    M2和社融增速出現(xiàn)拐點(diǎn)有著非常重要的意義:其一,寬信用的政策取得一定效果。去年下半年以來,雖然政策(包括貨幣、財(cái)政和監(jiān)管)已經(jīng)實(shí)質(zhì)性放松,但市場對(duì)政策的效力非常懷疑,對(duì)未來經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)沒有信心。如今社融拐點(diǎn)的清晰出現(xiàn),說明政策的效力是明顯的。而且本輪政策刺激的力度非??酥?,政策手中的牌還有很多,即便未來經(jīng)濟(jì)存在一些復(fù)蘇擾動(dòng),政策也能很好地應(yīng)對(duì),如此也大大增強(qiáng)了市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。

    其二,社融拐點(diǎn)大概率半年后能看到經(jīng)濟(jì)回升。從過往歷史看,社融拐點(diǎn)出現(xiàn)后,半年左右就會(huì)看到經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn):(1)2009年1月,新增信貸創(chuàng)下1.6萬億的天量(當(dāng)時(shí)的信貸情況幾乎可以近似為社融),比上一年同期幾乎翻倍,成為引爆2009年市場行情的關(guān)鍵點(diǎn),半年后的2009年三季度經(jīng)濟(jì)開始回升。(2)2015年三季度,社融增速觸底回升(從二季度的11.9%升至三季度的12.5%),半年后的2016年一季度經(jīng)濟(jì)拐頭向上。按此規(guī)律,此次社融拐點(diǎn)出現(xiàn)后,2019年下半年經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利大概率會(huì)觸底回升。

    在此背景下,今年上半年市場估值的提升就不再是無源之水,而是對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的提前啟動(dòng),市場的上漲具有很強(qiáng)的支撐。而資金在二季度積極布局,市場逐步展開盈利預(yù)期提升的行情,也就成為順理成章的事情。

    其三,貨幣政策放松的節(jié)奏或?qū)⒕徍?。?019年一季度的貨幣政策委員會(huì)例會(huì)上,央行的措辭從此前的“加大逆周期調(diào)節(jié)的力度”改為“堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)”,而且在描述穩(wěn)健的貨幣政策時(shí),重新加入了“把好貨幣供給總閘門,不搞‘大水漫灌”的言辭。政策的調(diào)整是動(dòng)態(tài)的,更多起到了逆周期對(duì)沖的作用,隨著經(jīng)濟(jì)逐步走向復(fù)蘇,央行貨幣政策的放松節(jié)奏很可能會(huì)發(fā)生改變。此前市場普遍預(yù)計(jì),央行很快會(huì)在4月份降準(zhǔn),但鑒于信貸條件的大幅改善,貨幣政策放松的節(jié)奏已有所放慢。我們預(yù)計(jì),降準(zhǔn)可能推遲到6月份,而降息的概率大幅下降。

    那么,這種放松節(jié)奏的改變會(huì)不會(huì)對(duì)市場形成壓制呢?

    對(duì)此,我們認(rèn)為不必?fù)?dān)心,因?yàn)檠胄械倪@種政策調(diào)整是鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的被動(dòng)跟隨,也是為以后蓄力。更為重要的是,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯對(duì)市場影響更具有壓倒性,而政策對(duì)市場的影響則逐步退居二線。

    全球貿(mào)易最陰暗的時(shí)刻或已過去

    經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是未來市場的主線,周期股和金融股則將成為優(yōu)選配置。

    去年壓制市場的最重要因素之一就是,中美貿(mào)易摩擦以及全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易下行帶來的增長擔(dān)憂,如今3月出口超預(yù)期和中美貿(mào)易磋商的積極進(jìn)展,說明全球貿(mào)易最陰暗的時(shí)刻或已過去。

    資料顯示,3月出口(以美元計(jì)價(jià))同比增長14.2%,明顯高于市場預(yù)期(Wind)的8.4%。1季度出口同比增長1.4%,增速比去年四季度小幅下滑2.5個(gè)百分點(diǎn),這種下降很大一部分都來自對(duì)美出口的下滑。

    一方面,中美貿(mào)易磋商仍朝著積極的方向發(fā)展。4月初,中美結(jié)束了第九輪經(jīng)貿(mào)高級(jí)磋商,雙方討論了技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅措施等協(xié)議文本,雙方預(yù)計(jì)將在近期達(dá)成協(xié)議,徹底緩和兩國的貿(mào)易摩擦。另一方面,雖然全球經(jīng)濟(jì)仍有一定的下行風(fēng)險(xiǎn),但對(duì)中國出口的負(fù)面影響似乎并沒有市場此前預(yù)計(jì)的悲觀。IMF預(yù)計(jì),全球經(jīng)濟(jì)增速有望在下半年回升,2020年回升至3.6%。

    就A股市場來看,漲幅大不代表估值貴,從PE(TTM)和股債性價(jià)比看,目前A股整體估值仍合理,仍具有較高的性價(jià)比。

    以滬深300而言,PE(TTM)估值從去年底的10.2倍修復(fù)至目前的13.05倍,處于2005年以來的估值分位數(shù)的40.4%,而去年底的估值分位數(shù)是13.7%。也就是說,滬深300的估值只是從非常低估迅速修復(fù)到接近合理的狀態(tài),目前市場的整體估值仍是相對(duì)健康的。

    從股債性價(jià)比來看,由于今年以來債券收益率明顯上升,再疊加股市估值的提升,股債性價(jià)比相對(duì)于去年底有所下降,但仍具有不錯(cuò)的吸引力。我們測算,當(dāng)前股債收益比約為1.67,以2006年以來的分位數(shù)看,處于43%分位左右(分位數(shù)越低,表明股債收益比越高),而在去年底的時(shí)候,股債收益比達(dá)2.3,處于5%分位以下的極有吸引力狀態(tài)。

    既然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是未來市場的主線,周期股和金融股則將成為優(yōu)選配置。預(yù)期在下半年經(jīng)濟(jì)觸底回升,中下游周期板塊會(huì)率先出現(xiàn)復(fù)蘇,尤其是一些受到政策眷顧的行業(yè)盈利預(yù)期改善會(huì)更為提前,如汽車、家電、機(jī)械、電氣設(shè)備、建筑建材等周期板塊會(huì)有明顯表現(xiàn)。而金融的受益,則主要是基于兩方面的原因:一方面,大部分金融股的估值依然偏低,是少有的價(jià)值洼地,4月以來北上資金雖然有所流出,但大幅調(diào)倉至大金融板塊;另一方面,券商和保險(xiǎn)將受益于資本市場的回暖,今年的業(yè)績有望從底部大幅回升;而銀行的業(yè)績?cè)谝患径壬缛诖笤龊螅部赡艹A(yù)期。

    (作者系聯(lián)訊證券策略分析師)

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