管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)

宋斯奇 蘭天

摘 要：我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易規(guī)模在近些年得到了大幅提升，然而并購(gòu)交易市場(chǎng)火熱的背后隱藏著高溢價(jià)的隱性地雷，過(guò)高的溢價(jià)支付影響著資本市場(chǎng)中企業(yè)的并購(gòu)效率與并購(gòu)績(jī)效，但企業(yè)高層管理者仍然熱衷支付高額并購(gòu)溢價(jià)。企業(yè)高管在并購(gòu)相關(guān)決策中起著舉足輕重的作用，除了必要的經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)，高層管理者“非理性”的認(rèn)知偏差也會(huì)深刻影響并購(gòu)決策的最終走向，過(guò)度自信的管理者較易在并購(gòu)中高估績(jī)效低估風(fēng)險(xiǎn)從而產(chǎn)生決策偏差，因此從行為金融學(xué)角度研究管理者的并購(gòu)溢價(jià)具有較強(qiáng)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文從2014-2016年的并購(gòu)交易事件為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)情景下管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信的企業(yè)，其并購(gòu)溢價(jià)的水平更高。

關(guān)鍵詞：管理者過(guò)度自信；并購(gòu)溢價(jià)

一、引言

Roll（1986）通過(guò)文獻(xiàn)回顧與間接證明方法發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者會(huì)過(guò)高估計(jì)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，并購(gòu)活動(dòng)不會(huì)帶來(lái)收購(gòu)方的財(cái)富增加反而會(huì)造成價(jià)值損失，就此提出了"自大假說(shuō)"。Roll認(rèn)為在有效市場(chǎng)里，企業(yè)的股票市值反映了自身的價(jià)值，并購(gòu)溢價(jià)的支付是由于管理層對(duì)并購(gòu)標(biāo)的實(shí)際價(jià)值的高估，支付了遠(yuǎn)超其實(shí)際價(jià)值的對(duì)價(jià)。Malmendier和Tate（2005，2008）以及其后續(xù)研究研究了福布斯排行版前500位的CEO投資決策，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者髙估了投資項(xiàng)目的回報(bào)率，會(huì)為投資項(xiàng)目付出更多現(xiàn)金流，所在并購(gòu)競(jìng)價(jià)中將支付更高水平的溢價(jià)；Aida Smaoui（2010）研究了法國(guó)1999-2007年期間的并購(gòu)行為，發(fā)現(xiàn)自負(fù)的首席執(zhí)行官傾向于與更高的收購(gòu)溢價(jià)收購(gòu)，Mohamed、Souissi與Baccar從投資現(xiàn)金流敏感性角度研究管理層投資決策的影響，最終發(fā)現(xiàn)CEO的樂(lè)觀偏差可以解釋企業(yè)投資的政策扭曲，影響了管理層支付的投資現(xiàn)金流量。

國(guó)內(nèi)學(xué)者楊超（2014）研究發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信導(dǎo)致過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)程度，其中女性與受教育程度較高的管理者都表現(xiàn)得更為過(guò)度自信，且過(guò)度自信管理者支付的溢價(jià)程度耍較之理性管理者要高。李夢(mèng)瑤（2014）從成長(zhǎng)壓力與管理者過(guò)度自信角度分析了企業(yè)治理對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果兩職分離與董事會(huì)比例對(duì)成長(zhǎng)壓力與管理者過(guò)度自信起不到調(diào)節(jié)作用，但管理者的盈利預(yù)測(cè)與并購(gòu)溢價(jià)呈正相關(guān)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究大多集中在管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)決策、并購(gòu)頻率、并購(gòu)績(jī)效的研究，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為企業(yè)管理者的過(guò)度自信會(huì)高估自身企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，過(guò)度自倍管理者更傾向發(fā)起并購(gòu)活動(dòng)（傅強(qiáng)、方文俊，2008），但基于管理層過(guò)度自信而進(jìn)行的并購(gòu)決策往往會(huì)造成主并企業(yè)價(jià)值減損（宋淑琴、代淑江，2015）。

從企業(yè)并購(gòu)的角度出發(fā)，學(xué)者們也普遍認(rèn)同管理者過(guò)度自信會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為。國(guó)外學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)正向相關(guān)的關(guān)系，但國(guó)內(nèi)對(duì)于這方面的研究還相對(duì)空缺。

二、理論分析與研究假設(shè)

統(tǒng)財(cái)務(wù)理論在“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)的基礎(chǔ)上，認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)理論和委托代理理論是企業(yè)溢價(jià)并購(gòu)產(chǎn)生的根源。隨著金融市場(chǎng)上各種異常現(xiàn)象的積累，傳統(tǒng)的理論得到了質(zhì)疑，此時(shí)行為金融理論悄然興起。行為金融理論打破了傳統(tǒng)的“理性”思維，將“有限理性”引入分析框架，認(rèn)為決策者在投資決策中存在非理性行為。經(jīng)濟(jì)生活中的復(fù)雜決策是考慮多種因素作用影響的綜合結(jié)果，不僅僅是單純考慮經(jīng)濟(jì)價(jià)值最大化。在實(shí)際生活中由于決策者是有限理性、甚至?xí)媾R多種沖突的目標(biāo)以及多變的期望水平，所以大多數(shù)人在進(jìn)行重大決策時(shí)會(huì)受到心理因素的干猶而使期望偏離理性，因此當(dāng)管理者面臨并購(gòu)決策時(shí)，其作出的選擇行為模式會(huì)表現(xiàn)出明顯的非理性偏差。過(guò)度自信是普遍存在的一種有限理性的認(rèn)知偏差，個(gè)體高估自身知識(shí)的準(zhǔn)確性，低估失敗的風(fēng)險(xiǎn)從而高估成功的可能性。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高管在并購(gòu)溢價(jià)決策中的作用進(jìn)行了較多研究，Roll（1986）、Hayward與Hambrick（1997）、Malmendier與Tate（2008）的研充都發(fā)現(xiàn)高管的行為特征與并購(gòu)溢價(jià)決策水平有密切關(guān)系；因?yàn)楣芾碚呤瞧髽I(yè)并購(gòu)決策的主導(dǎo)者，這種絕對(duì)控制權(quán)往往使得管理層產(chǎn)生控制幻覺(jué)，產(chǎn)生認(rèn)知偏差。根據(jù)自我歸因理論，過(guò)度自信的管理層往往將決策的成功歸因于自己能力出眾，而忽略各種客觀因素，因此管理層在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，會(huì)較多依賴以往的經(jīng)驗(yàn)，不能有效而無(wú)偏的處理有用信息，僅依據(jù)輕松可得的結(jié)果評(píng)估當(dāng)前并陶項(xiàng)目的可行性，從而對(duì)并購(gòu)前景過(guò)于樂(lè)觀，高估并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，忽略項(xiàng)目潛在風(fēng)險(xiǎn)因素，導(dǎo)致對(duì)并購(gòu)標(biāo)的估值過(guò)高，在并購(gòu)決策中支付過(guò)高的溢價(jià)?；诖颂岢黾僭O(shè)：企業(yè)管理者過(guò)度自信程度越髙，支付的并購(gòu)溢價(jià)越高。

三、模型與研究設(shè)計(jì)

根據(jù)前面的理論分析與研究假設(shè)，管理者過(guò)度自信能夠影響企業(yè)的并購(gòu)決策行為，管理者可能高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，支付更高溢價(jià)，因此，本文設(shè)計(jì)以下模型驗(yàn)證文章的假設(shè)：

PRE=α0+α1OVERCONF+α2CONTROL+ε

在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文研究變量的設(shè)計(jì)融合了前人的研究成果，結(jié)合本文硏究假設(shè)，選擇的被解釋變量為并購(gòu)溢價(jià)，主要解釋變量為管理者過(guò)度自信，控制變量主要從公司財(cái)務(wù)特征與內(nèi)部公司治理兩方面設(shè)置，包括績(jī)效（ROA）、成長(zhǎng)性（TOBINQ）、規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（TOP1）、高管薪酬（SALARY）及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（DISCACC）等。

本文采用唐宗明、蔣位的辦法度量并購(gòu)溢價(jià)。并購(gòu)溢價(jià)（PRE）=（并購(gòu)支付價(jià)格-標(biāo)的物賬面價(jià)值）/標(biāo)的物賬面價(jià)值，解釋變量主要由兩部分組成，管理者過(guò)度自信及內(nèi)部控制。

本文的解釋變量是管理者過(guò)度自信。對(duì)于管理者過(guò)度自信的衡量，學(xué)者們采用的方法都表現(xiàn)出一定的主觀性，主要有以下幾種方法：一是管理層持股變化情況這種方法用CEO持有企業(yè)股票或期權(quán)的變化程度衡量管理者過(guò)度自信，但由于我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)占比較小，采用迄種方法衡量樣本的代表性較弱；二是管理者薪酬集中程度，該指標(biāo)用管理者相對(duì)薪酬作為替代變量，認(rèn)為薪酬的高低與管理者控制權(quán)相關(guān)，管理者薪酬越高，越容易過(guò)度自信，但這種方法僅用單一薪酬指標(biāo)衡量管理者對(duì)企業(yè)的控制程度，不夠健全；三是主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)，這種方法具有較強(qiáng)的主觀性，且在中國(guó)較難實(shí)行；四是采用CEO個(gè)人特征變量，該種方法選擇CEO個(gè)人特征變量為管理層過(guò)度自信的替代變量，真正從管理者個(gè)人特征角度出發(fā)，但這一方法比較片面，難有說(shuō)服力。

綜合上述分析，本文擬采用學(xué)界普遍認(rèn)可的并購(gòu)中管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的后果，即高估并購(gòu)后所能帶來(lái)的并購(gòu)績(jī)效、低估并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)評(píng)定管理者過(guò)度自信，它綜合兩個(gè)方面的指標(biāo)，即并購(gòu)前后的并購(gòu)績(jī)效波動(dòng)情況及并購(gòu)前后的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)波動(dòng)情況。對(duì)于并購(gòu)績(jī)效波動(dòng)情況用凈資產(chǎn)收益率（ROE）的變動(dòng)來(lái)衡量，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率能夠綜合概括公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度，是公司運(yùn)用凈資本獲利能力的集中體現(xiàn)，并且中國(guó)證監(jiān)會(huì)將它作為衡量企業(yè)績(jī)效的基本指標(biāo)，因此可以選取并購(gòu)當(dāng)年ROEt作為并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效的衡量指標(biāo)，并購(gòu)后第一年度的ROEt+1作為并購(gòu)后績(jī)效的衡量指標(biāo)，通過(guò)比較兩年ROE，當(dāng)ROEt>ROEt+1時(shí)認(rèn)為管理者高估并購(gòu)后所能帶來(lái)及并購(gòu)績(jī)效。對(duì)于并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)情況采用息稅前利潤(rùn)（EBIT）的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，風(fēng)險(xiǎn)可以表現(xiàn)為資產(chǎn)產(chǎn)生的回報(bào)即EBIT的波動(dòng)性，EBIT的波動(dòng)性愈大，則經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)愈高。運(yùn)用概率論知識(shí)可將EBIT 視為一個(gè)隨機(jī)變量，當(dāng)EBIT的離散程度越高，則意味著并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)越大。EBIT 的離散程度，可用 EBIT 的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，可以用企業(yè)并購(gòu)當(dāng)年及歷史三年的EBIT 的標(biāo)準(zhǔn)離差率σt（EBIT）及并購(gòu)后一年年及歷史三年的EBIT 的標(biāo)準(zhǔn)離差率σt+1（EBIT）來(lái)衡量并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)情況，標(biāo)準(zhǔn)離差率為標(biāo)準(zhǔn)差除以其均值，σ（EBIT）越大，則風(fēng)險(xiǎn)越大，當(dāng)σt（EBIT）<σt+1（EBIT）時(shí)認(rèn)為管理者低估并購(gòu)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)管理者同時(shí)滿足ROEt>ROEt+1及σt（EBIT）<σt+1（EBIT）認(rèn)為管理者出現(xiàn)過(guò)度自信（OVERCONF），取值為1，否則仍未管理者沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)度自信，取值為0。

本文通過(guò)收集國(guó)泰安并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)和企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)得到2014-2016年發(fā)生并購(gòu)重組事件全部A股上市企業(yè)樣本以及當(dāng)年的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文主要使用Stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析。

四、實(shí)證分析

根據(jù)前述的樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)，本文共搜集整理到2014-2016年數(shù)據(jù)可用并購(gòu)案例共1977起，其中屬于管理者過(guò)度自信的并購(gòu)案件共有375起，沒(méi)有出現(xiàn)管理者過(guò)度自信的并購(gòu)案例共1602起；全樣本中出現(xiàn)溢價(jià)并購(gòu)的并購(gòu)案例共534起，占比達(dá)到了27.01%。分年度來(lái)看，2014年溢價(jià)并購(gòu)案例占2014年并購(gòu)案例的24.25%，此數(shù)值2015年為24.91%，2016年為30.63%，到2017年，溢價(jià)并購(gòu)案例以達(dá)到2017年并購(gòu)案例的36.09%。管理者在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中溢價(jià)并購(gòu)的案例次數(shù)總體趨勢(shì)較高，且有逐年上升的趨勢(shì)，符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展大趨勢(shì)。

表1體現(xiàn)了對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)事件全樣本與分樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。根據(jù)表2，從全樣本來(lái)看，并購(gòu)溢價(jià)的均值為0.83，從并購(gòu)溢價(jià)樣本來(lái)看，溢價(jià)平均數(shù)達(dá)到了4.86，并購(gòu)溢價(jià)率最大值達(dá)到了428.51，同時(shí)各個(gè)公司之間并購(gòu)溢價(jià)率的差距明顯，標(biāo)準(zhǔn)差為29.58，溢價(jià)并購(gòu)企業(yè)的溢價(jià)呈現(xiàn)較大的離散程度。

表2反映了變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。其中，管理者過(guò)度自信（OVERCONF）與被解釋變量并購(gòu)溢價(jià)（PRE）具有正相關(guān)關(guān)系，由此可以看出管理者過(guò)度自信的企業(yè)更容易支付較高溢價(jià)，該相關(guān)關(guān)系與我們的假設(shè)預(yù)期結(jié)果相一致。在控制變量的相關(guān)關(guān)系中，反映管理層權(quán)利的變量（SALARY）、（TOP1）與并購(gòu)溢價(jià)顯著正相關(guān)，說(shuō)明主并企業(yè)管理層的權(quán)力越大，股權(quán)集中度越高越容易在并購(gòu)中支付高溢價(jià)；企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率與并購(gòu)溢價(jià)顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)效益越好，主并企業(yè)支付的溢價(jià)越高。其他財(cái)務(wù)特征如公司規(guī)模、公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與并購(gòu)溢價(jià)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，可能由于企業(yè)的高發(fā)展?jié)摿εc髙經(jīng)營(yíng)能力影響企業(yè)對(duì)并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的估計(jì)，導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)企業(yè)的過(guò)髙估值，產(chǎn)生高溢價(jià)；公司的成長(zhǎng)性與并購(gòu)溢價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量即可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與并購(gòu)溢價(jià)呈現(xiàn)正相關(guān)，說(shuō)明公司的成長(zhǎng)性、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差時(shí)，在并購(gòu)中容易產(chǎn)生高溢價(jià)。

表3是管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)的實(shí)證結(jié)果。從模型整體來(lái)看，DW值為1.8209，接近與2，說(shuō)明該模型的殘差項(xiàng)自相關(guān)性不強(qiáng)。模型顯著性檢驗(yàn)的F值為1.98，P值為0.0399，小于5%的顯著性水平，說(shuō)明該模型可以從整體上解釋因變量的顯著性水平。在共線性檢驗(yàn)方面，所有自變量與控制變量的VIF都小于2且容差大于0，說(shuō)明各變量之間不存在顯著共線性問(wèn)題。

五、研究結(jié)論

本文主要研究了管理者過(guò)度自信與并購(gòu)溢價(jià)，并力求探索其中的關(guān)系。在對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，分析了管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，通過(guò)理論分析，我們提出了假設(shè)，并通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)了假設(shè)的合理性，最終得到了以下結(jié)論：

管理者過(guò)度自信的公司更可能支付較高并購(gòu)溢價(jià)。企業(yè)高管是經(jīng)營(yíng)管理決策的主導(dǎo)者，由于信息不對(duì)稱(chēng)，管理者的并購(gòu)決策一般依賴自己的職業(yè)判斷與以往經(jīng)驗(yàn)，而不同的個(gè)人特質(zhì)因素的差異使得管理者擁有不同的價(jià)值觀與個(gè)人認(rèn)知偏差，所企業(yè)管理者的并購(gòu)決策可能由于個(gè)人特征的異質(zhì)性而存在差異。過(guò)度自信的管理者可能由于控制幻覺(jué)的存在高估自己的能力，或者因?yàn)橐撰@性偏差、鋪定偏差高估并購(gòu)項(xiàng)目的收益性、低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，從而過(guò)高評(píng)化標(biāo)的企業(yè)價(jià)值，造成不合理的溢價(jià)支付。

中國(guó)金業(yè)尚在快速發(fā)展的黃金時(shí)期，商速膨化的發(fā)展速度使企業(yè)管理者難以避免地出現(xiàn)自我膨脹與過(guò)度自信傾向，在公司并購(gòu)決策中管理者可能因商佔(zhàn)并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)而支付較高溢價(jià)，產(chǎn)生非理性支付。結(jié)合本文實(shí)證研究的結(jié)果，同時(shí)考慮我國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)現(xiàn)實(shí)情況，筆者從公司層面出發(fā)提出以下幾點(diǎn)建議，希望能幫助公司管理者提高理性決策水平、減少管理層的過(guò)度自信行為帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，進(jìn)而能夠改進(jìn)管理水平、提升企業(yè)價(jià)值。一是，完善公司的內(nèi)部治理機(jī)制，適當(dāng)限制職業(yè)經(jīng)理人的控制權(quán)。二是，建立高層管理者學(xué)習(xí)與進(jìn)修機(jī)制，不斷提巧高管團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)與職業(yè)道德水平。

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