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    基于中國(guó)資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)的Faber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置及擇時(shí)效果檢驗(yàn)

    2019-05-30 23:54:05周亮衛(wèi)曉鋒
    金融發(fā)展研究 2019年3期
    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)配置

    周亮 衛(wèi)曉鋒

    摘? ?要:Faber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是根據(jù)簡(jiǎn)單均線思想進(jìn)行擇時(shí),并在大類資產(chǎn)間進(jìn)行均衡配置的模型,在降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)方面具有積極的作用。采用我國(guó)資本市場(chǎng)2010—2017年的股票、債券、期貨等大類資產(chǎn)的周數(shù)據(jù),在構(gòu)造適用于我國(guó)資本市場(chǎng)的Faber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略的基礎(chǔ)上,利用T-M模型和H-M模型詳細(xì)檢驗(yàn)了策略的擇時(shí)效果,結(jié)果發(fā)現(xiàn):無(wú)論是單獨(dú)對(duì)股市進(jìn)行分析,還是對(duì)大類資產(chǎn)進(jìn)行組合構(gòu)建,F(xiàn)aber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型均可以顯著擴(kuò)大投資收益并降低投資風(fēng)險(xiǎn),T-M模型和H-M模型的檢驗(yàn)結(jié)果也表明該模型的擇時(shí)效果極其顯著,充分驗(yàn)證了擇時(shí)加資產(chǎn)配置對(duì)于提高投資組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比具有關(guān)鍵的作用。

    關(guān)鍵詞:戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn);資產(chǎn)配置;擇時(shí)模型

    中圖分類號(hào):F832.51? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A? 文章編號(hào):1674-2265(2019)03-0072-07

    DOI:10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.010

    一、研究背景

    現(xiàn)代投資理論認(rèn)為資本市場(chǎng)上的收益與風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)等的,因此波動(dòng)及回撤是獲得收益的必要成本。但是過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)暴露卻容易導(dǎo)致投資遭遇巨大回撤,從數(shù)學(xué)角度來(lái)看,50%的虧損需要100%的收益才能回復(fù)到初值,因此采用擇時(shí)方法在市場(chǎng)大幅下挫時(shí)遠(yuǎn)離市場(chǎng)成為極具研究?jī)r(jià)值的方向。趨勢(shì)跟隨策略便是最常用的擇時(shí)方法,Wilcox和Crittenden(2005)研究美國(guó)股票市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn),在考慮了公司行為、生存者偏差、流動(dòng)性及交易成本之后,趨勢(shì)跟隨策略在股市表現(xiàn)出很強(qiáng)的有效性;Mulvey、Kaul和Simsek(2001)則發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的趨勢(shì)跟隨策略同樣有效。常用的趨勢(shì)跟隨策略之一便是動(dòng)量交易策略,最早是由Jegadeesh和Titman(1993)提出,指的是買入前期漲幅較大的資產(chǎn)同時(shí)賣出前期漲幅較小的資產(chǎn)。Jegadeesh和Titman(1993)、Rouwenhorst(1999)等學(xué)者的研究證明了股票市場(chǎng)動(dòng)量策略的有效性,Miffre和Rallis(2007)、周亮(2018)等學(xué)者的研究則證明了期貨市場(chǎng)動(dòng)量策略的有效性。

    除了動(dòng)量策略外,最常用的另一種趨勢(shì)跟隨策略便是均線策略,即采用價(jià)格均線作為判斷趨勢(shì)漲跌的依據(jù),這也是本文將要研究的方向。Allen和Taylor(1992)、Lui和Mole(1998)認(rèn)為基于均線的交易系統(tǒng)是最簡(jiǎn)單、同時(shí)也是最流行的趨勢(shì)跟隨交易策略。長(zhǎng)期趨勢(shì)判斷最常用的均線是200日簡(jiǎn)單移動(dòng)平均線,Siegel(2002)便是利用該均線對(duì)1990年以來(lái)的道瓊斯工業(yè)指數(shù)進(jìn)行擇時(shí),發(fā)現(xiàn)相對(duì)于買入持有策略而言,擇時(shí)策略無(wú)論是在絕對(duì)收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益方面,都表現(xiàn)得更為突出。Faber(2007)在Siegel(2002)研究的基礎(chǔ)上,采用10月均線作為擇時(shí)標(biāo)準(zhǔn),考察了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的擇時(shí)效果以及基于五種不同指數(shù)構(gòu)造的投資組合的擇時(shí)效果,結(jié)果發(fā)現(xiàn)該戰(zhàn)術(shù)配置策略在提高收益方面表現(xiàn)得不是特別突出,但是卻可以顯著降低投資風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)也有少量學(xué)者對(duì)均線擇時(shí)交易策略進(jìn)行了研究,周銘山等(2013)研究了我國(guó)A股市場(chǎng)后發(fā)現(xiàn),在均線規(guī)則下投資者能夠獲得超額收益率,且不同期限的均線策略所獲得的收益率隨市場(chǎng)環(huán)境的變化而變化;劉洋溢(2013)研究發(fā)現(xiàn)均線系統(tǒng)在我國(guó)商品期貨市場(chǎng)能夠取得積極的效果,同時(shí)還發(fā)現(xiàn)基于均線系統(tǒng)的多品種交易能夠顯著提升系統(tǒng)的績(jī)效。本文將基于Faber(2007)所構(gòu)造的基于均線的戰(zhàn)術(shù)配置策略,對(duì)我國(guó)股市及大類資產(chǎn)組合進(jìn)行擇時(shí),以驗(yàn)證其在我國(guó)資本市場(chǎng)上的有效性。

    為了更充分地檢驗(yàn)Faber戰(zhàn)術(shù)配置模型的擇時(shí)效果,除了對(duì)收益及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)的統(tǒng)計(jì)及比較外,本文還借鑒國(guó)內(nèi)外對(duì)基金擇時(shí)能力研究的模型進(jìn)行了詳細(xì)檢驗(yàn)。最常用的考察擇時(shí)能力的模型包括T-M模型(Treynor和Mazuy,1966)和H-M模型(Henriksson和Merton,1981),它們均是基于收益測(cè)算并利用回歸方法檢驗(yàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與投資組合收益之間的相關(guān)性。國(guó)外很多基于T-M模型或H-M模型的研究均表明,共同基金沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的擇時(shí)能力,在某些情況下?lián)駮r(shí)能力甚至為負(fù)值(Sánchez等,2018)。國(guó)內(nèi)也有不少學(xué)者采用T-M模型或H-M模型對(duì)基金的擇時(shí)能力進(jìn)行了研究,涂永紅和張楊(2004)較早采用這兩種模型研究了我國(guó)證券市場(chǎng)投資基金的擇時(shí)能力,結(jié)果發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理的選擇收益比較明顯,但是擇時(shí)能力不顯著;易力和胡振華(2016)運(yùn)用四因子T-M模型研究了基金經(jīng)理風(fēng)格擇時(shí)能力對(duì)基金績(jī)效的影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者只是中度相關(guān);李麗琴(2018)采用T-M、H-M模型對(duì)我國(guó)25家不同基金管理公司旗下的股票型基金進(jìn)行擇時(shí)選股能力分析,同樣發(fā)現(xiàn)沒(méi)有充足的證據(jù)可以證實(shí)擇時(shí)能力的存在。綜上可以發(fā)現(xiàn),T-M模型與H-M模型在基金擇時(shí)能力研究上進(jìn)行得相當(dāng)充分,但是在具體投資策略上的檢驗(yàn)較為少見(jiàn),這也是本文將要探討的。

    本文詳細(xì)探討了Faber戰(zhàn)術(shù)配置模型及其擇時(shí)能力檢驗(yàn)在我國(guó)資本市場(chǎng)的應(yīng)用,相對(duì)于其他學(xué)者的研究來(lái)說(shuō),主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:一是將擇時(shí)策略與資產(chǎn)配置相結(jié)合,在風(fēng)險(xiǎn)控制上表現(xiàn)得更為出色;二是將擇時(shí)策略與擇時(shí)效果檢驗(yàn)相結(jié)合,從理論和實(shí)踐角度均驗(yàn)證了擇時(shí)的有效性。并且,無(wú)論是單純對(duì)股票指數(shù)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)配置,還是對(duì)大類資產(chǎn)組合進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)配置,均可以在業(yè)績(jī)基準(zhǔn)上顯著降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)擴(kuò)大收益,因此對(duì)于投資實(shí)踐也具有極強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

    二、研究設(shè)計(jì)

    (一)Faber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置

    Faber指出,為了給投資者構(gòu)建一個(gè)不受情緒和主觀意識(shí)干擾的機(jī)械系統(tǒng),戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型應(yīng)滿足以下三個(gè)條件:一是簡(jiǎn)單,完全按照機(jī)械邏輯;二是每種資產(chǎn)集均應(yīng)采用同樣的模型和參數(shù);三是模型參數(shù)應(yīng)該是僅基于價(jià)格的。因此其構(gòu)造的模型采用了簡(jiǎn)單的買入和賣出規(guī)則:買入規(guī)則是當(dāng)月收盤價(jià)格在10月移動(dòng)平均線以上;賣出規(guī)則是當(dāng)月收盤價(jià)格在10月移動(dòng)平均線以下,同時(shí)將資金配置到現(xiàn)金資產(chǎn)上。

    由于我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)美國(guó)市場(chǎng)發(fā)展較晚,如果采用月度數(shù)據(jù),會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)量過(guò)少,且我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)相對(duì)更為劇烈,因此采用周數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,相應(yīng)的戰(zhàn)術(shù)配置規(guī)則為:當(dāng)周收盤價(jià)在40周均線(相當(dāng)于10月均線)以上時(shí)買入;當(dāng)周收盤價(jià)在40周均線以下時(shí)賣出,并持有現(xiàn)金資產(chǎn)。本文的現(xiàn)金采用SHIBOR的7天利率來(lái)衡量,在樣本區(qū)間內(nèi)該利率平均約為2.5%的年化收益率,按照單利換算成周收益率,約為0.01%。

    (二)擇時(shí)效果檢驗(yàn)方法

    采用T-M模型和H-M模型對(duì)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型的擇時(shí)效果進(jìn)行分析,公式如下:

    模型(1)為T-M模型,模型(2)為H-M模型,[ri]為投資組合的收益率,[rf]為市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,[rm]為基準(zhǔn)組合的收益率。T-M模型采用基準(zhǔn)組合超額收益率的二次項(xiàng)來(lái)反映擇時(shí)能力;H-M模型假定的擇時(shí)能力為投資組合管理人預(yù)測(cè)不同類型資產(chǎn)總體走勢(shì)并將其應(yīng)用于投資實(shí)踐的能力,采用[max(rm-rf,0)]來(lái)衡量。因此對(duì)于兩個(gè)模型來(lái)說(shuō),[γ]均為擇時(shí)能力指標(biāo),如果[γ>0],說(shuō)明模型具有擇時(shí)能力;如果[γ<0],說(shuō)明模型具有反向的擇時(shí)能力;如果[γ=0],則說(shuō)明模型不具有擇時(shí)能力。

    (三)指數(shù)選取及描述性分析

    選取2010年初到2017年底我國(guó)資本市場(chǎng)上股票、債券、期貨三種大類資產(chǎn)的周數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。其中,股票類資產(chǎn)選擇滬深300指數(shù)和中證500指數(shù),分別代表大盤股以及中小盤股;債券指數(shù)選擇中債新綜合財(cái)富(總值)指數(shù);期貨指數(shù)選擇南華工業(yè)品指數(shù)和南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)。由于我國(guó)參與股票交易的投資者數(shù)量遠(yuǎn)多于參與期貨或債券交易的投資者數(shù)量,因此在后面的實(shí)證分析中,首先詳細(xì)檢驗(yàn)了基于滬深300指數(shù)的戰(zhàn)術(shù)配置及效果(滬深300指數(shù)比中證500指數(shù)能夠更綜合全面地反映出股市整體漲跌),然后再考察五種資產(chǎn)指數(shù)共同配置的效果。所有數(shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富金融數(shù)據(jù)庫(kù),共409組。

    表1報(bào)告了五個(gè)指數(shù)周收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)情況。可以看到,從平均值和中位值來(lái)看,中證500指數(shù)周收益率最高,南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)周收益率為零,只有南華工業(yè)品指數(shù)的周收益率為負(fù);但是從偏度上看,只有南華工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品的偏度為正,其他三個(gè)指數(shù)的偏度為負(fù),說(shuō)明只有期貨市場(chǎng)收益率為右偏,股票和債券市場(chǎng)的收益率均為左偏。從最大值、最小值以及標(biāo)準(zhǔn)差綜合來(lái)看,股票市場(chǎng)的波動(dòng)率最為劇烈,債券市場(chǎng)的波動(dòng)最低。由于最大最小值可能由極端市場(chǎng)狀況造成,因此選擇5%及95%分位數(shù)能夠更準(zhǔn)確地反映指數(shù)的尾部狀況,從數(shù)據(jù)可以更清晰地看到,中證500指數(shù)無(wú)論是高收益率還是低收益率端,絕對(duì)值都是最大的,而中債指數(shù)最小,充分說(shuō)明了我國(guó)股票市場(chǎng)收益率和風(fēng)險(xiǎn)最高,期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)次之(不考慮加杠桿的情況),債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低。從峰度上看,五個(gè)指數(shù)收益率序列均是尖峰厚尾的,符合金融時(shí)間序列非正態(tài)分布的一般假設(shè)。

    三、基于滬深300指數(shù)的戰(zhàn)術(shù)配置及擇時(shí)效果檢驗(yàn)

    (一)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置結(jié)果及分析

    采用Faber戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置策略對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行擇時(shí)配置,所得結(jié)果如圖1和表2所示。首先從圖1滬深300指數(shù)的走勢(shì)(按2010年初的指數(shù)值作為1計(jì)算的凈值曲線)可以看出,從2010年初至2017年底,指數(shù)經(jīng)歷了2010年初至2014年底的底部震蕩、2015年的暴漲暴跌以及2016年之后的震蕩向上,因此所選的樣本區(qū)間包含了我國(guó)股市的各種基本形態(tài),且時(shí)間跨度也足夠長(zhǎng),因此能夠較好地反映出戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的效果,而不存在過(guò)擬合等數(shù)據(jù)挖掘因素。從圖1也可以看到,戰(zhàn)術(shù)配置擇時(shí)模型的凈值曲線一直在指數(shù)上方,且相對(duì)來(lái)說(shuō)回撤更小,因此最終凈值(3.43)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于指數(shù)的凈值(1.13)。

    表2更加詳細(xì)地報(bào)告了擇時(shí)模型的收益情況,可以看到,相對(duì)于滬深300指數(shù)1.51%的年化收益率,擇時(shí)模型年化收益率高達(dá)16.64%。且相對(duì)滬深300指數(shù)而言,擇時(shí)模型的風(fēng)險(xiǎn)更低,其年化波動(dòng)率為14.82%,低于指數(shù)的21.73%;最大回撤為27.16%,遠(yuǎn)低于指數(shù)的44.78%。采用現(xiàn)金資產(chǎn)的年化收益率(2.5%)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,計(jì)算擇時(shí)模型的夏普比率和收益回撤比分別為0.95和0.52,相對(duì)而言,單純買入持有指數(shù)的夏普比率和收益回撤比均是負(fù)值。從最后一列持股時(shí)間可以看到,擇時(shí)模型持有指數(shù)的時(shí)間僅為46.7%,表示一半以上時(shí)間持有的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),從圖1也可以看到,擇時(shí)模型可以部分規(guī)避市場(chǎng)下跌行情,從而有效降低了風(fēng)險(xiǎn)。

    表3報(bào)告了樣本期間內(nèi)擇時(shí)模型和滬深300指數(shù)的歷年年化收益率對(duì)比情況,可以看到滬深300指數(shù)在2014年獲得了最高的60.27%的收益率,但是在2011年卻虧損了25.01%,整個(gè)8年時(shí)間里上漲年份和下跌年份各4年;而擇時(shí)模型在8年時(shí)間內(nèi)每年均獲得了正收益,最高為2014年的63.73%,最低為2010年的3.14%。因此,通過(guò)歷年收益分析可以進(jìn)一步肯定擇時(shí)模型在規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上的作用。

    (二)時(shí)間周期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    本文在構(gòu)建戰(zhàn)術(shù)配置模型時(shí),采用了Faber設(shè)計(jì)的40周均線(原文是10個(gè)月均線)。但是該周期的選擇是否存在數(shù)據(jù)挖掘,還有待通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)行分析。表4采用了24周、32周、48周、56周均線作為對(duì)比,分析了40周均線的穩(wěn)健性。可以看出,從收益率(年化收益率、夏普比率、收益回撤比)角度來(lái)看,表現(xiàn)最好的是24周均線;從風(fēng)險(xiǎn)(年化波動(dòng)率、最大回撤)角度來(lái)看,表現(xiàn)最好的是32周均線,48周均線和56周均線相對(duì)而言表現(xiàn)最差,因此可以看出40周均線并不是數(shù)據(jù)挖掘出來(lái)的結(jié)果,其擇時(shí)效果在所選時(shí)間周期內(nèi)屬于中等水平,故以40周均線構(gòu)建擇時(shí)模型具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。同時(shí)也可以看到,由于我國(guó)股市波動(dòng)相對(duì)美國(guó)股市更為劇烈,因此短周期的均線在擇時(shí)效果上表現(xiàn)更優(yōu)。

    (三)擇時(shí)效果檢驗(yàn)及分析

    采用T-M模型和H-M模型檢驗(yàn)戰(zhàn)術(shù)配置模型的擇時(shí)效果,所得結(jié)果如表5所示。可以看到,無(wú)論是T-M模型還是H-M模型的[γ]系數(shù)均顯著大于0(T-M模型為5%顯著水平,H-M模型為1%顯著水平),且T-M模型中[γ]系數(shù)(0.5906)大于[β]系數(shù)(0.3902),H-M模型中[γ]系數(shù)(0.2183)只是略小于[β]系數(shù)(0.2813),因此可以確信基于Faber戰(zhàn)術(shù)配置的擇時(shí)模型具有較強(qiáng)的擇時(shí)效果。

    四、多資產(chǎn)戰(zhàn)術(shù)配置及擇時(shí)效果檢驗(yàn)

    (一)各資產(chǎn)單獨(dú)配置結(jié)果及分析

    根據(jù)投資組合理論,通過(guò)資產(chǎn)配置可以有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。因此選擇滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)、中債新財(cái)富綜合指數(shù)、南華工業(yè)品指數(shù)、南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)來(lái)構(gòu)造投資組合,以期達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。在構(gòu)建投資組合前,首先分別檢驗(yàn)了除滬深300指數(shù)以外的四種指數(shù)的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置效果,結(jié)果如表6所示??梢钥吹剑瑹o(wú)論對(duì)于哪個(gè)指數(shù)來(lái)說(shuō),擇時(shí)模型的收益(年化收益率、夏普比率、收益回撤比)均要高于原指數(shù),而風(fēng)險(xiǎn)(年化波動(dòng)率、最大回撤)均要低于原指數(shù)。由于我國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)率低,故擇時(shí)模型在中債指數(shù)上表現(xiàn)相對(duì)較差,對(duì)收益提高和風(fēng)險(xiǎn)降低的效果最弱,同時(shí)在樣本區(qū)間持有指數(shù)的時(shí)間高達(dá)81.91%。從最后兩行最好和最差年份的年收益率可以看到,四個(gè)指數(shù)在最差年份時(shí)都只能取得負(fù)的收益。但是通過(guò)擇時(shí)模型,中證500指數(shù)和中債指數(shù)在最差年份也能獲得正收益;南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)最差年份的負(fù)收益接近于0;南華工業(yè)品指數(shù)的最差年份負(fù)收益率為-3.57%,但也遠(yuǎn)好于原指數(shù)的-19.9%。因此綜合來(lái)看,無(wú)論是哪個(gè)指數(shù),均可以通過(guò)Faber戰(zhàn)術(shù)配置策略實(shí)現(xiàn)良好的擇時(shí)效果。

    (二)多資產(chǎn)戰(zhàn)術(shù)配置結(jié)果及分析

    投資組合模型指出選用低相關(guān)性的資產(chǎn)構(gòu)造組合能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)計(jì)算發(fā)現(xiàn)在樣本區(qū)間內(nèi),中債指數(shù)與股票指數(shù)的收益率相關(guān)系數(shù)為-0.01左右、與期貨指數(shù)的收益率相關(guān)系數(shù)為-0.1左右,期貨指數(shù)與股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.2左右(限于篇幅,相關(guān)系數(shù)表未列出)。因此采用這五個(gè)指數(shù)序列構(gòu)建組合能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn)。借鑒Faber投資組合的構(gòu)建方式,設(shè)計(jì)交易規(guī)則為針對(duì)五個(gè)指數(shù)進(jìn)行獨(dú)立交易,每個(gè)指數(shù)各分配20%的資金。如果指數(shù)在40周均線以上,則持有指數(shù);如果指數(shù)在40周均線以下,則持有現(xiàn)金。業(yè)績(jī)基準(zhǔn)設(shè)定為:0.2[×]滬深300+0.2[×]中證500+0.2[×]中債指數(shù)+0.2[×]南華工業(yè)品+0.2[×]南華農(nóng)產(chǎn)品。

    表7報(bào)告了投資組合基準(zhǔn)及戰(zhàn)術(shù)配置擇時(shí)模型的收益及風(fēng)險(xiǎn)狀況??梢钥吹?,基準(zhǔn)指數(shù)年化收益率為2.36%,高于滬深300、南華工業(yè)品及南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的收益率,低于中證500和中債指數(shù)的收益率;基準(zhǔn)指數(shù)的年化波動(dòng)率為11.52%,遠(yuǎn)低于滬深300、中證500及南華工業(yè)品指數(shù),略高于南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)。因此通過(guò)資產(chǎn)配置,雖然使得收益率有所降低(但高于五個(gè)指數(shù)的平均年化收益率,約為1.39%),但是有效降低了風(fēng)險(xiǎn)(低于五個(gè)指數(shù)的平均年化波動(dòng)率,約為15.72%),驗(yàn)證了投資組合構(gòu)建的有效性。同時(shí),表7報(bào)告的擇時(shí)模型在樣本區(qū)間取得了12.45%的年化收益率,遠(yuǎn)高于基準(zhǔn)的2.36%,且年化波動(dòng)率從11.52%降低到了7.61%,最大回撤從24.72%降低到了13.38%。因此擇時(shí)模型的夏普比率高達(dá)1.3064,高于任何指數(shù)單獨(dú)擇時(shí)配置的夏普比率。從最后兩列最好年份和最差年份可以看到,擇時(shí)模型最差年份的收益率為3.95%,遠(yuǎn)超基準(zhǔn)的-17.88%,同時(shí)最好年份為25.54%,也要高于基準(zhǔn)的14.76%。因此多資產(chǎn)配置的擇時(shí)模型無(wú)論在收益提升還是風(fēng)險(xiǎn)控制上,都獲得了極大的成功。圖2報(bào)告了擇時(shí)模型及基準(zhǔn)指數(shù)(買入持有)的凈值曲線圖,可以更清晰地看到擇時(shí)模型除了在2015年中由于股災(zāi)原因?qū)е聝糁蛋l(fā)生了一定回撤,其他時(shí)間均保持了良好的上升趨勢(shì),最終的凈值(2.56)更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于基準(zhǔn)指數(shù)(1.21)。

    表8報(bào)告了擇時(shí)模型在樣本區(qū)間持有資產(chǎn)數(shù)量的時(shí)間,其中“0”表示所有資產(chǎn)指數(shù)均在40周均線以下,因此100%持有現(xiàn)金;“1”表示只有一種資產(chǎn)指數(shù)在40周均線以上,因此持有20%該類資產(chǎn)及80%的現(xiàn)金;其他以此類推。從表8數(shù)據(jù)可以看出,全部持有現(xiàn)金的時(shí)間只有2周,全部持有指數(shù)的時(shí)間為35周,大部分時(shí)間內(nèi)均是同時(shí)持有指數(shù)和現(xiàn)金,且出現(xiàn)頻率最高的是持有三種資產(chǎn),占到了總時(shí)間的28.85%,說(shuō)明采用戰(zhàn)術(shù)配置使得很多時(shí)間內(nèi)資金并沒(méi)有滿額配置資產(chǎn),有效規(guī)避了部分下跌行情,這也是擇時(shí)組合能夠降低波動(dòng)和回撤的最重要因素。

    (三)擇時(shí)效果檢驗(yàn)及分析

    同樣采用T-M模型和H-M模型來(lái)檢驗(yàn)投資組合戰(zhàn)術(shù)配置的擇時(shí)效果(采用構(gòu)造的基準(zhǔn)指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)),所得結(jié)果如表9所示??梢钥吹?,T-M模型的[γ]系數(shù)高達(dá)1.2438,但是不顯著;H-M模型的[γ]系數(shù)為0.1679,在5%水平下顯著。因此從H-M模型的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,F(xiàn)aber戰(zhàn)術(shù)配置模型運(yùn)用在投資組合上同樣存在著較強(qiáng)的擇時(shí)效果。

    (四)進(jìn)一步分析

    從表8的結(jié)果可以看到,大部分時(shí)間內(nèi)投資組合均既持有資產(chǎn)指數(shù)也持有現(xiàn)金。由于現(xiàn)金收益率相對(duì)指數(shù)較低,過(guò)多地持有現(xiàn)金也就意味著資金沒(méi)有得到有效利用。因此設(shè)計(jì)新的擇時(shí)模型(稱為擇時(shí)2)以最大化資金利用效率,具體方案為在大于40周均線的資產(chǎn)指數(shù)上進(jìn)行資金的平均分配。如按照戰(zhàn)術(shù)配置策略,投資組合中只有兩種資產(chǎn)適合配置,因此按照原擇時(shí)模型,應(yīng)對(duì)這兩種資產(chǎn)各分配20%比例的資金,其余60%的資金持有現(xiàn)金;在擇時(shí)模型2中,將配置策略改為兩種資產(chǎn)各分配50%比例的資金。同理,在表8中“1”時(shí)期,持有該種資產(chǎn)比例為100%;“3”時(shí)期,持有三種資產(chǎn)比例為33%、33%、33%;“4”時(shí)期,持有三種資產(chǎn)比例為25%、25%、25%、25%。由于完全持有現(xiàn)金的時(shí)期較少(只有兩周),這兩周設(shè)定為空倉(cāng)。

    擇時(shí)模型2的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)情況如表10所示,可以看到,相對(duì)于原擇時(shí)模型,擇時(shí)模型2年化收益率提高到了21.71%,但是年化波動(dòng)率與最大回撤也分別提高到了11.63%和19.62%。由于收益相對(duì)提高更多,因此夏普比率從1.3064提高到了1.6522,收益回撤比從0.7434提高到了0.9791。同時(shí)最好年份的收益率從25.54%提高到了57.11%,最差年份的收益率從3.95%提高到了9.71%。圖3的凈值曲線圖更清晰地顯示出,擇時(shí)模型2的凈值(最終凈值為4.82)相對(duì)擇時(shí)模型1(最終凈值為2.56)上升得更快,但是相對(duì)來(lái)說(shuō)曲線上的回撤也更深更頻繁??傮w來(lái)看,最大化資金利用效率的擇時(shí)模型2雖然提高了風(fēng)險(xiǎn),但是在提高收益方面表現(xiàn)得更為突出,因此對(duì)于追求收益最大化的投資者而言更適合選擇擇時(shí)模型2。

    五、結(jié)論與討論

    采用2010年初至2017年底的所有周數(shù)據(jù),詳細(xì)檢驗(yàn)了Faber戰(zhàn)術(shù)配置策略在我國(guó)股市及大類資產(chǎn)配置中的應(yīng)用情況,并使用H-M模型和T-M模型檢驗(yàn)了戰(zhàn)術(shù)配置策略的擇時(shí)效果,結(jié)果發(fā)現(xiàn):在對(duì)滬深300指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí),戰(zhàn)術(shù)配置模型的年化收益率高達(dá)16.64%,遠(yuǎn)高于原指數(shù);年化波動(dòng)率和最大回撤分別為14.82%和27.16%,均低于原指數(shù);H-M模型和T-M模型的檢驗(yàn)效果均驗(yàn)證了戰(zhàn)術(shù)配置策略具有顯著的擇時(shí)效果。在對(duì)滬深300、中證500、中債新綜合財(cái)富、南華工業(yè)品及南華農(nóng)產(chǎn)品五個(gè)指數(shù)序列進(jìn)行組合配置時(shí),擇時(shí)模型取得了12.45%的年化收益率,且年化波動(dòng)率從11.52%降低到了7.61%,最大回撤從24.72%降低到了13.38%;如果最大化資金利用效率,戰(zhàn)術(shù)配置模型的年化收益率將提高到21.71%,但年化波動(dòng)率與最大回撤也分別提高到了11.63%和19.62%。因此綜合來(lái)看,與Faber的研究結(jié)論相似,戰(zhàn)術(shù)配置模型在我國(guó)資本市場(chǎng)上同樣具有極強(qiáng)的可應(yīng)用性,且由于我國(guó)資本市場(chǎng)相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)仍然存在很多不成熟的地方,容易出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象,F(xiàn)aber戰(zhàn)術(shù)配置策略在我國(guó)的應(yīng)用效果更優(yōu)。從H-M模型和T-M模型等理論檢驗(yàn)上,也證明了戰(zhàn)術(shù)配置模型具有極強(qiáng)的擇時(shí)功能。

    目前我國(guó)學(xué)者研究擇時(shí)模型的較多,但是系統(tǒng)性地檢驗(yàn)擇時(shí)效果并與資產(chǎn)配置結(jié)合起來(lái)研究的較為少見(jiàn),這也是本文的創(chuàng)新之處。本文的研究結(jié)論除了能夠?qū)ν顿Y實(shí)踐產(chǎn)生很好的指導(dǎo)意義外,在理論層面也具有很強(qiáng)的借鑒價(jià)值:首先,通過(guò)回測(cè)檢驗(yàn)和模型檢驗(yàn),詳細(xì)驗(yàn)證了擇時(shí)模型的有效性,意味著我國(guó)資本市場(chǎng)并不完全有效,通過(guò)構(gòu)造簡(jiǎn)單或復(fù)雜的指標(biāo)來(lái)對(duì)市場(chǎng)擇時(shí),能夠取得可觀的收益。其次,進(jìn)一步驗(yàn)證了資產(chǎn)配置的有效性及重要性,哪怕不采用任何擇時(shí)手段的資產(chǎn)配置方式都能夠在不降低收益的同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn),因此對(duì)于我國(guó)投資研究理論而言,如何研究更好地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行配置會(huì)比研究對(duì)資產(chǎn)擇時(shí)具有更重要的價(jià)值。再次,將資產(chǎn)配置和擇時(shí)模型結(jié)合起來(lái)可以取得極好的效果,因此從更廣泛的資產(chǎn)類別中應(yīng)用更多元的擇時(shí)指標(biāo),是值得探討的重要方向。最后,本文所構(gòu)造的模型和策略仍然偏向于簡(jiǎn)單化,在實(shí)際投資過(guò)程中,可以結(jié)合投資實(shí)際進(jìn)行更貼切的策略設(shè)計(jì),如對(duì)債券或期貨進(jìn)行適當(dāng)?shù)丶痈軛U,從而更大程度地提高收益風(fēng)險(xiǎn)比,并且還可以將風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)等思想(周亮,2018)融入具體的資產(chǎn)配置中來(lái)。

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