盈余公告后債券價(jià)格反應(yīng)對(duì)股票未來(lái)回報(bào)的預(yù)測(cè)

范亞?wèn)| 蔡斯雨 李煒

摘? ?要：本文研究了我國(guó)A股上市公司發(fā)布盈余公告后，債券價(jià)格反應(yīng)對(duì)于關(guān)聯(lián)股票未來(lái)回報(bào)的預(yù)測(cè)能力。研究發(fā)現(xiàn)，盈余公告前1日至后1日債券收益率的變動(dòng)可以預(yù)測(cè)公告公布后窗口期為20日的股票持有超額累計(jì)回報(bào);實(shí)證結(jié)果顯示，這種預(yù)測(cè)能力不會(huì)因?yàn)橛嘈畔⒌暮脡亩嬖陲@著的差異;最后基于似無(wú)相關(guān)模型SUR的檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)上市公司的機(jī)構(gòu)持股比例越低，債券價(jià)格反應(yīng)對(duì)于股票回報(bào)的預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)。本文研究表明，我國(guó)被富有經(jīng)驗(yàn)的投資者所主導(dǎo)的債券市場(chǎng)中債券價(jià)格相對(duì)于股票價(jià)格會(huì)更迅速地吸收消化盈余公告信息。

關(guān)鍵詞：盈余公告效應(yīng);債券價(jià)格反應(yīng);股票未來(lái)回報(bào);事件研究

中圖分類號(hào)：F830.91? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）03-0079-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.011

一、引言

隨著盈余公告效應(yīng)（Post-earnings Announcement Drift，PEAD）開(kāi)創(chuàng)性地被Ball和Brown（1968）發(fā)現(xiàn)，大量學(xué)者投身于這一研究領(lǐng)域的探索，至今仍是在會(huì)計(jì)研究中的重要話題。盈余公告效應(yīng)，又稱盈余公告后的價(jià)格漂移，此現(xiàn)象是盈余公告這一事件發(fā)生后，隨后股票的累計(jì)異常回報(bào)會(huì)隨相對(duì)應(yīng)公司未預(yù)期盈余方向一致性移動(dòng)。盈余公告效應(yīng)深受會(huì)計(jì)研究界關(guān)注，因其挑戰(zhàn)了與Ray Ball同是美國(guó)芝加哥大學(xué)著名金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授的Eugene F. Fama提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)，此效應(yīng)揭示了股票價(jià)格無(wú)法及時(shí)反映市場(chǎng)中公開(kāi)信息。Fama（1998）認(rèn)為，盈余公告效應(yīng)帶來(lái)的超額收益“毋庸置疑”，投資者對(duì)此也表示出強(qiáng)烈的興趣。

結(jié)合現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論，市場(chǎng)中的信息與證券價(jià)格之間的相互影響是其研究的關(guān)鍵點(diǎn)之一，不管是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，在進(jìn)行相應(yīng)資產(chǎn)配置決策時(shí)，其投資組合中主要金融資產(chǎn)就是股票與債券。以往關(guān)于盈余公告效應(yīng)的研究告訴了我們盈余公告信息與股價(jià)的關(guān)系，但在盈余公告發(fā)布后，債券與股票究竟是怎樣吸收與反應(yīng)的呢？這兩者之間是否存在信息傳遞的不對(duì)稱性而導(dǎo)致一方可以事先預(yù)測(cè)另一方呢？

本文利用2011—2018年我國(guó)A股上市公司季度及年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，運(yùn)用事件研究法，研究盈余公告后債券價(jià)格反應(yīng)對(duì)于股票收益率的影響，為投資者合理有效地對(duì)股票定價(jià)提供參考，同時(shí)有利于企業(yè)對(duì)自身在資本市場(chǎng)的價(jià)值做出合理判斷，進(jìn)而有助于企業(yè)的發(fā)展，最后實(shí)現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大化。

二、文獻(xiàn)綜述

盈余公告信息含量在決定股票價(jià)格時(shí)扮演著一個(gè)至關(guān)重要的角色。在過(guò)去近半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間里，眾多專家學(xué)者已經(jīng)驗(yàn)證了股票價(jià)格不會(huì)立即對(duì)盈余公告信息做出相應(yīng)反應(yīng)，同時(shí)也通過(guò)不同的會(huì)計(jì)研究方法證實(shí)了盈余公告信息確實(shí)影響著股票價(jià)格，表明盈余公告信息具備預(yù)測(cè)股票價(jià)格的能力。在對(duì)股票價(jià)格影響進(jìn)行研究的同時(shí)，許多專家學(xué)者也在探究盈余公告效應(yīng)對(duì)于債券價(jià)格的影響，但相關(guān)研究并不是債券價(jià)格和股票價(jià)格對(duì)于盈余公告信息反映的有效性，很重要的一個(gè)原因是債券市場(chǎng)相對(duì)于股票市場(chǎng)，被富有經(jīng)驗(yàn)的投資者主導(dǎo)的程度更高（Bessembinder等，2009;De Franco等，2009;Ronen和Zhou，2013）。這些富有經(jīng)驗(yàn)的投資者，在做投資決策時(shí)擁有更為豐富的資源來(lái)分析財(cái)務(wù)信息，相對(duì)于個(gè)人投資者受有限注意的影響更小（Bartov等，2000;Doyle等，2006）。Campbell等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者交易會(huì)更有力地解釋盈余公告后的價(jià)格漂移現(xiàn)象，結(jié)論表明被富有經(jīng)驗(yàn)的投資者所主導(dǎo)的債券市場(chǎng)中債券價(jià)格相對(duì)于股票價(jià)格會(huì)更迅速地吸收消化盈余公告信息。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，證券市場(chǎng)已初具規(guī)模，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速崛起，使得我國(guó)居民對(duì)于證券的投資意識(shí)不斷增強(qiáng)，人們購(gòu)買有價(jià)證券意愿不斷提高。證券市場(chǎng)作為社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)生態(tài)具有至關(guān)重要的作用。結(jié)合現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論，市場(chǎng)中的信息與證券價(jià)格之間的相互影響是其研究的關(guān)鍵點(diǎn)之一，不管是機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，在進(jìn)行相應(yīng)資產(chǎn)配置決策時(shí)，其投資組合中主要金融資產(chǎn)就是股票與債券。當(dāng)新信息或者沖擊發(fā)生時(shí)，一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部的收益率、波動(dòng)率和流動(dòng)性等市場(chǎng)變量會(huì)發(fā)生相應(yīng)的改變，稱為新信息的直接作用。Fleming和Remolona （1997）發(fā)現(xiàn)宏觀變量顯著影響國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果影響資產(chǎn)定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因子發(fā)生變化，市場(chǎng)的預(yù)期收益率亦會(huì)改變，從而投資者為收益最大化重新調(diào)整其資產(chǎn)組合。而這種跨市場(chǎng)的套期保值行為會(huì)導(dǎo)致供給和需求的產(chǎn)生，從而影響對(duì)方市場(chǎng)的流動(dòng)性。這種作用稱為新信息的間接作用，是由一個(gè)市場(chǎng)傳導(dǎo)到另一市場(chǎng)的，也就是“溢出”的產(chǎn)生。Goetzmann和Massa（2002）、Longstaff （2004）、Goyenko和Ukhov（2009）均通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)了債市與股市的溢出效應(yīng)。Kwan（1996）研究發(fā)現(xiàn)，未來(lái)的股票回報(bào)對(duì)于當(dāng)前的債券收益具有解釋能力，但是未來(lái)的債券收益與當(dāng)前的股票回報(bào)并無(wú)相關(guān)性。

縱觀國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者的研究，發(fā)現(xiàn)大都集中在探究宏觀層面的股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性，同時(shí)也有不少專家學(xué)者致力于從國(guó)債與股票投資組合的角度研究資本市場(chǎng)中債券與股票回報(bào)相關(guān)性。但國(guó)內(nèi)尚未有學(xué)者從盈余公告信息含量角度研究債券與股票之間的相關(guān)性，或是相互影響。本文就這一領(lǐng)域的空缺進(jìn)行實(shí)證分析，揭示在盈余公告信息傳遞過(guò)程中債券價(jià)格反應(yīng)對(duì)股票未來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與核心變量定義

本文使用的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、債券交易數(shù)據(jù)以及股票交易數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，本文研究所有A股上市公司2011—2017年季度數(shù)據(jù)，由于季度盈余公告會(huì)在當(dāng)季度滯后發(fā)布，為保證數(shù)據(jù)完整性，本文的樣本區(qū)間為2010年至2018年5月。同時(shí)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：首先選取正常上市狀態(tài)公司數(shù)據(jù)，消除異常交易數(shù)據(jù)，剔除ST/PT公司數(shù)據(jù);同時(shí)由于金融行業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與其他行業(yè)上市公司財(cái)報(bào)的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù);刪除發(fā)行人為一般企業(yè)和地方融資平臺(tái)以外的公司;每年度選擇在上一年已經(jīng)上市的公司，排除上市的影響;債券選擇公司債券，排除帶有更濃國(guó)有經(jīng)濟(jì)色彩的企業(yè)債券;保證數(shù)據(jù)完整性，刪除當(dāng)年到期的債券公司數(shù)據(jù)。本文上市公司運(yùn)用Excel2013進(jìn)行刪選，在數(shù)據(jù)匹配和指標(biāo)計(jì)算時(shí)通過(guò)python3.7代碼實(shí)現(xiàn)，數(shù)據(jù)的模型檢驗(yàn)運(yùn)用Stata14軟件實(shí)現(xiàn)。

本文的關(guān)鍵被解釋變量為盈余公告發(fā)布日為[t=0]、窗口期為（2，21）的股票持有超額累計(jì)回報(bào)率[Stock（2，21）]。為了盡可能捕捉到除本文研究外的影響因素，采用著名的Fama-French三因素模型進(jìn)行擬合，此模型是Fama和French（1993）通過(guò)檢驗(yàn)美國(guó)股市中數(shù)據(jù)得到的，并在隨后的文章中按照多種股票投資組合的構(gòu)造方法對(duì)此模型進(jìn)行修正改進(jìn)，成功地解釋了CAPM無(wú)法解釋的部分，發(fā)現(xiàn)投資組合的回報(bào)率主要由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市值規(guī)模和市凈率三因子決定。此模型是在金融領(lǐng)域繼CAPM后又一重要資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的發(fā)展產(chǎn)生非常深遠(yuǎn)的影響，得到了廣泛運(yùn)用。至今在Kenneth R. French的網(wǎng)站中還在更新基于美國(guó)股票市場(chǎng)計(jì)算出的三因子數(shù)據(jù)，但是考慮到本文研究中國(guó)的市場(chǎng)，所以采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)匯總計(jì)算出的三因子系數(shù)，并以此估計(jì)出本文股票未來(lái)超額累計(jì)回報(bào)。[Stock（2，21）]指標(biāo)的具體算法如下：

基于此模型將窗口期為（2，21）的股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，值得注意的是為保證計(jì)算準(zhǔn)確性，本文采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)說(shuō)明書(shū)中的算法，[Ri]為[i]公司對(duì)應(yīng)[t]日股票考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率;[Rf]為我國(guó)央行發(fā)布的金融機(jī)構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率中三個(gè)月定期存款利率;[Rm]為考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場(chǎng)回報(bào)率（流通市值加權(quán)平均法）;[SMBt]算法為本文總體樣本首先根據(jù)每家公司上年6月30日流通市值大小分成30%、40%、30%，然后用前30%所有公司對(duì)應(yīng)[t]日[Ri]算數(shù)平均數(shù)減去后30%得到[SMBt];[HMLt]算法為首先計(jì)算[BE/ME]，[BE]=所有者權(quán)益合計(jì)+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)-所有者權(quán)益優(yōu)先股，[ME]=上年12月31日流通市值，然后按照[BE/ME]值大小分成兩組，最后用前50%所有公司對(duì)應(yīng)[t]日[Ri]算數(shù)平均數(shù)減去后50%得到[HMLt]。

通過(guò)Fama-French三因素模型進(jìn)行數(shù)據(jù)擬合后，根據(jù)以下公式計(jì)算[ERit]：

最后將計(jì)算得到的[ERit]代入公式（1）得到[Stock（2，21）]指標(biāo)。

本文的核心解釋變量為盈余公告發(fā)布日為t=0、窗口期為（-1，1）的債券回報(bào)率[Bond（-1，1）]。由于上交所以及深交所債券交易實(shí)行凈價(jià)交易，再結(jié)合國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)關(guān)于債券到期收益率計(jì)算方法，本文采用高強(qiáng)（2010）研究中債券回報(bào)率的算法，首先回報(bào)率是基于凈價(jià)，同時(shí)需要考慮債券的利息回報(bào)，通過(guò)整理本文數(shù)據(jù)時(shí)發(fā)現(xiàn)，有些上市公司的債券會(huì)存在盈余公告發(fā)布日（-1，1）中或無(wú)交易或不交易，結(jié)合本文研究重點(diǎn)，決定進(jìn)行追溯上一交易日或是追溯下一交易日來(lái)彌補(bǔ)窗口期的債券回報(bào)率缺失值。因此在考慮到債券利息回報(bào)后，[Bond（-1，1）]的算法如下：

除上述關(guān)鍵核心變量，筆者還在本文模型中加入一些控制變量：

1. 未預(yù)期盈余SUE。自盈余公告效應(yīng)被開(kāi)創(chuàng)性地提出以后，眾多專家學(xué)者的研究已經(jīng)表明未預(yù)期盈余這一指標(biāo)是研究的關(guān)鍵，通過(guò)研究未預(yù)期盈余方向與股票異常收益之間的關(guān)系，進(jìn)而說(shuō)明盈余公告的信息含量，這也就說(shuō)明盈余公告后股票價(jià)格的反應(yīng)是可以用未預(yù)期盈余走向來(lái)預(yù)測(cè)的，是必不可少的影響因素，所以本文采用未預(yù)期盈余作為控制變量。未預(yù)期盈余這一指標(biāo)的計(jì)算方法參照張然和汪榮飛（2017）的做法：

其中[Opeprft]表示上市公司[i]季度公告中的營(yíng)業(yè)利潤(rùn);[Opeprfit-4]表示上市公司[i]上年同季度公告中的營(yíng)業(yè)利潤(rùn);[TrdShrt-4]代表上市公司[i]上年同季度末流通股股數(shù);[Clsprct-4]表示上市公司[i]與[TrdShrt-4]同日的股票收盤(pán)價(jià)格。

2. 會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)Accruals。隨著盈余公告效應(yīng)在1968年被Ball和Brown提出后，Sloan（1996）最早發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)異象，在他的研究中發(fā)現(xiàn)投資者可以通過(guò)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)信息構(gòu)造自己的投資組合策略，并獲取超額收益。對(duì)于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)異象，由于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和凈現(xiàn)金流等于盈余總額，不難發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)異象和盈余公告效應(yīng)的聯(lián)系。Collins和Hribar（2000）研究表明投資策略若是聯(lián)合會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余，會(huì)產(chǎn)生約兩倍于一種變量套利投資策略帶來(lái)的超額收益，同時(shí)根據(jù)其研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的變動(dòng)是未預(yù)期盈余的主要來(lái)源之一。因此，本文選用會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)指標(biāo)來(lái)進(jìn)一步控制除未預(yù)期盈余外會(huì)對(duì)盈余公告后的價(jià)格漂移產(chǎn)生影響的因素。本文參考林樹(shù)和張智飛（2011）的計(jì)算方法：

其中[Netprfi]為上市公司i季度公告中的凈利潤(rùn)，[NCFopeacti]為上市公司i季度公告中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，并按照相應(yīng)季度期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

3. 窗口期為（-1，1）的股票持有超額累計(jì)回報(bào)率[Stock（-1，1）]。除了以上兩個(gè)控制變量，本文還采用[Stock（-1，1）]作為控制變量，這是為了進(jìn)一步捕捉除未預(yù)期盈余和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)之外的因素，這也符合盈余公告信息含量研究的思路，由于信息無(wú)法迅速反映到股價(jià)中，所以導(dǎo)致盈余公告后的價(jià)格漂移，那么在盈余公告發(fā)布日前后的股票價(jià)格會(huì)攜帶著一定信息，跟隨后的價(jià)格漂移存在一定的聯(lián)系，這也是國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者研究的關(guān)鍵點(diǎn)之一。[Stock（-1，1）]這一指標(biāo)參照上述[Stock（2，21）]指標(biāo)計(jì)算得到。

（二）相關(guān)實(shí)證模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證盈余公告公布后債券價(jià)格反應(yīng)對(duì)于股票未來(lái)回報(bào)是否具備預(yù)測(cè)作用，本文將參照美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校哈斯商學(xué)院教授Even-Tov（2017）的實(shí)證模型檢驗(yàn)我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建模型如下：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表。[Stock（2，21）]和[Stock（-1，1）]分別表示盈余公告發(fā)布后第2日至21日和盈余公告發(fā)布日前1日至后1日的股票價(jià)格反應(yīng)（即股票持有超額累計(jì)回報(bào)率），[Bond（-1，1）]表示盈余公告發(fā)布日前后的債券價(jià)格反應(yīng)（即債券回報(bào)率）。此三個(gè)指標(biāo)的均值與中位數(shù)都為正數(shù)，說(shuō)明本文樣本期間內(nèi)有過(guò)半的上市公司股票與債券的價(jià)格反應(yīng)為正向，換句話說(shuō)隨著盈余公告的發(fā)布，樣本中有過(guò)半的上市公司證券價(jià)格有著不同程度的上揚(yáng)跡象。季度未預(yù)期盈余SUE指標(biāo)均值和中位數(shù)為正數(shù)，說(shuō)明本文研究樣本期間內(nèi)過(guò)半上市公司的盈利能力均在不同程度地增長(zhǎng)，側(cè)面反映出我國(guó)資本市場(chǎng)在不斷發(fā)展。林樹(shù)和張智飛（2011）將會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)按照每半年分組后，數(shù)據(jù)顯示SUE有在隨著Accruals增長(zhǎng)會(huì)先增長(zhǎng)后遞減的非線性變化，本文Accruals指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)正好符合此變化。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表2列示了本文模型中主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，下半三角區(qū)域?yàn)镻earson相關(guān)系數(shù)，上半三角區(qū)域?yàn)镾pearman相關(guān)系數(shù)。從此相關(guān)系數(shù)表中可以看出，所有變量的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最高為0.3525，低于0.8，基本可以排除存在多重共線性問(wèn)題。[Bond（-1，1）]和[Stock（2，21）]相關(guān)系數(shù)為0.1076，并且在1%水平上顯著，這表明盈余公告后的債券收益率對(duì)股票持有超額累計(jì)回報(bào)率有著顯著正相關(guān)的直接影響，初步驗(yàn)證了盈余公告后債券價(jià)格反應(yīng)對(duì)股票未來(lái)回報(bào)有著預(yù)測(cè)能力。[Stock（-1，1）]和[Stock（2，21）]相關(guān)系數(shù)為0.3055，也是此表中最高值，SUE和[Stock（2，21）]相關(guān)系數(shù)為0.1393，這兩系數(shù)均在1%水平上顯著，符合眾多專家學(xué)者關(guān)于盈余公告后價(jià)格漂移現(xiàn)象的研究。另外值得注意的是Accruals和[Stock（2，21）]相關(guān)系數(shù)為0.0204，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，后文會(huì)進(jìn)一步分析，但系數(shù)為正數(shù)，說(shuō)明了會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)對(duì)于盈余公告后的股票未來(lái)收益有著正向影響。

（三）我國(guó)上市公司的盈余公告效應(yīng)

圖1更加直觀地展示了我國(guó)資本市場(chǎng)中上市公司發(fā)布盈余公告后的股價(jià)漂移現(xiàn)象。筆者首先按照所有樣本各期的標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余SUE大小分成10組，最低組記為L(zhǎng)OW，最高組記為HIGH，然后根據(jù)各家上市公司時(shí)間窗口的日股票持有超額回報(bào)率均值，計(jì)算相應(yīng)組合日股票持有超額回報(bào)率，最后按照復(fù)利方式計(jì)算整個(gè)時(shí)間窗口的日股票持有超額累計(jì)回報(bào)率。圖1展示了時(shí)間窗口為（-20，20）的股票超額累計(jì)回報(bào)率的情況。從此圖可以看出，在盈余公告日t=0之后，HIGH組與LOW組的超額累計(jì)回報(bào)率有著明顯漂移現(xiàn)象，HIGH組會(huì)向上漂移，而LOW組向下漂移并且漂移的程度更大一些，同時(shí)兩組間的差異隨著時(shí)間由大變小。這一方面說(shuō)明了股票價(jià)格并沒(méi)有迅速吸收消化盈余公告中的信息并做出相應(yīng)反應(yīng)，而是會(huì)隨著盈余公告的公布慢慢被包含到股價(jià)中;另一方面說(shuō)明了投資者對(duì)于公司發(fā)布盈余降低的信息比較敏感，做出更為激進(jìn)的投資決策，此圖LOW組向下更大程度地漂移就很好地捕捉到了這一點(diǎn)。此圖展現(xiàn)的結(jié)果符合之前眾多學(xué)者的研究，同時(shí)再次證實(shí)了我國(guó)A股市場(chǎng)確實(shí)存在盈余公告效應(yīng)現(xiàn)象，這也為本文下一步研究打下基礎(chǔ)。

（四）盈余公告后債券價(jià)格反應(yīng)對(duì)股票未來(lái)回報(bào)具備預(yù)測(cè)能力嗎？

表3列示了季度盈余公告后股票持有超額累計(jì)回報(bào)的回歸分析結(jié)果。其中在列（1）中展示了對(duì)本文模型的估計(jì)結(jié)果，其中顯示，盈余公告發(fā)布前1日至后1日債券收益率變化與窗口期為（2，21）的股票超額累計(jì)回報(bào)在1%水平顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.6062;控制變量中，未預(yù)期盈余與盈余公告后的股票超額累計(jì)回報(bào)在1%水平顯著正相關(guān);盈余公告前后的股票超額累計(jì)回報(bào)與盈余公告后的股票超額累計(jì)回報(bào)在1%水平顯著正相關(guān)?？梢园l(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)與盈余公告后股票超額回報(bào)并不顯著，但其系數(shù)為0.0002，表明與盈余公告后的股票超額累計(jì)回報(bào)正相關(guān)?；貧w方程調(diào)整后的擬合度為11.47%。此結(jié)果基本符合Even-Tov（2017）研究美國(guó)資本市場(chǎng)得到的結(jié)果，同時(shí)此結(jié)果可以證實(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)中上市公司盈余公告后債券價(jià)格反應(yīng)可以預(yù)測(cè)公司股票未來(lái)回報(bào)，這無(wú)疑是相對(duì)于之前就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的未預(yù)期盈余、會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)以及盈余公告前后股票收益變化這些影響因素的一種拓展補(bǔ)充。

表3的列（2）和（3）中展示了按照未預(yù)期盈余分為好消息和壞消息組后的分組回歸結(jié)果，其中好消息定義為未預(yù)期盈余指標(biāo)為正，即上市公司公告中實(shí)際盈余數(shù)據(jù)要大于估計(jì)數(shù)，反之為壞消息組。結(jié)果顯示，在好消息和壞消息組中，盈余公告前后的債券收益變動(dòng)與盈余公告后股票超額累計(jì)回報(bào)顯著正相關(guān)，其系數(shù)分別為0.5805和0.5841，兩個(gè)系數(shù)基本相等，這說(shuō)明不管盈余公告給投資者傳遞的是好消息還是壞消息，市場(chǎng)中富有經(jīng)驗(yàn)的投資者在做債券與股票投資時(shí)會(huì)進(jìn)行理性的決策，不會(huì)因?yàn)楹孟⒍磻?yīng)更為激烈，這與以往學(xué)者研究的盈余公告效應(yīng)有所不同?？刂谱兞恐?，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的系數(shù)在好消息組為負(fù)數(shù)，壞消息組為正數(shù)，分別為-0.0003和0.0009。

（五）機(jī)構(gòu)投資者會(huì)影響債券價(jià)格反應(yīng)的預(yù)測(cè)能力嗎？

為了探究市場(chǎng)中富有經(jīng)驗(yàn)的投資者如何影響盈余公告后債券價(jià)格反應(yīng)對(duì)于未來(lái)股票回報(bào)的預(yù)測(cè)能力，筆者按照每季度截止日的上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低進(jìn)行分組回歸，對(duì)于大于樣本總體機(jī)構(gòu)持股比例均值的定義為高持股比例組（High），反之為低持股比例組（Low）。表4中列（1）和（2）展示了按機(jī)構(gòu)投資者持股比例高低分組回歸結(jié)果。從結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，盈余公告前1日至后1日債券收益率指標(biāo)系數(shù)在兩組中分別為0.4889和0.5350，與窗口期（2，21）的股票超額回報(bào)均在1%水平顯著正相關(guān)，同時(shí)高持股組系數(shù)與低持股組系數(shù)差異為-0.0461，此結(jié)果可以初步說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)盈余公告后債券價(jià)格反應(yīng)對(duì)股票未來(lái)回報(bào)預(yù)測(cè)能力有著一定影響。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者影響債券價(jià)格反應(yīng)預(yù)測(cè)股票回報(bào)的能力，考慮到樣本量，筆者將盈余公告后債券收益按大小分為5組，然后在高持股比例組和低持股比例組中分別檢驗(yàn)債券價(jià)格反應(yīng)最高與最低組間系數(shù)差異。表4的列（3）和（4）中展示了基于似無(wú)相關(guān)模型SUR的檢驗(yàn)結(jié)果，此方法在估計(jì)過(guò)程中允許債券收益最高組與最低組中各變量的系數(shù)不同，同時(shí)兩組中的擾動(dòng)項(xiàng)可以有著不同分布，是一種可以避免由于較為嚴(yán)格的假設(shè)條件而出現(xiàn)偏誤的檢驗(yàn)分組回歸后組間系數(shù)差異的方法。從結(jié)果分析，債券收益最高組與最低組間系數(shù)差異在高持股組為2.469且在5%水平顯著，在低持股組為3.048且在1%水平顯著，低持股組系數(shù)要大于高持股組，這說(shuō)明越高機(jī)構(gòu)持股比例的上市公司在發(fā)布盈余公告后，債券價(jià)格反應(yīng)對(duì)于本公司股票未來(lái)收益的影響就越弱，即預(yù)測(cè)能力越弱。從信息傳遞角度分析，由于機(jī)構(gòu)投資者更多地參與，憑借著自身優(yōu)勢(shì)，較一般中小投資者擁有更多資源與渠道，或是更為理性的投資決策能力，會(huì)使得盈余公告信息快速融入證券中，這意味著證券的價(jià)格會(huì)隨信息相對(duì)快速反應(yīng)，從而使信息不對(duì)稱程度減弱，利用盈余信息獲取超額回報(bào)就會(huì)大大減少。