房地產(chǎn)基金運(yùn)作要點(diǎn)及模式探討

楊名洲

摘 要 房地產(chǎn)基金常規(guī)運(yùn)作模式即企業(yè)通過引入基金來滿足融資或者收購自身資產(chǎn)并退出，最終實現(xiàn)從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)變的目的。通過分析各類房地產(chǎn)基金案例，認(rèn)為債權(quán)型基金的融資模式不利于房企實現(xiàn)“輕資產(chǎn)”目標(biāo)，反而放大了資金鏈斷裂的風(fēng)險；而主動性管理、增值后退出的股權(quán)型基金的投資模式才符合當(dāng)前市場發(fā)展的需求。因此，建議對企業(yè)新增商業(yè)開發(fā)用地，在獲取土地階段即與外部基金達(dá)成合作，共擔(dān)投資風(fēng)險；對企業(yè)存量商業(yè)物業(yè)則引入房地產(chǎn)基金來解決商業(yè)物業(yè)在長期運(yùn)營過程中資金積壓較難退出的問題。

關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)基金 輕資產(chǎn) 融資模式 投資模式 增值退出

一、我國房地產(chǎn)基金發(fā)展現(xiàn)狀

目前已上市的規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)均大量設(shè)立了房地產(chǎn)基金，較具代表性的有信?；穑ū＠l(fā)展）、平?；穑ū＠脴I(yè)）、穩(wěn)盛投資（金地集團(tuán)）、越秀金控（越秀地產(chǎn)）等。

我國的房地產(chǎn)基金主要面向機(jī)構(gòu)投資者或高凈值客戶而非公開募資，以房地產(chǎn)開發(fā)項目或存量商用物業(yè)為投資標(biāo)的而設(shè)立，投資模式可分為債權(quán)型、股權(quán)型以及夾層型，相對于房企直接開發(fā)，主要優(yōu)勢在于其籌資靈活、受監(jiān)管限制少，且資金規(guī)模具有優(yōu)勢。此外，房地產(chǎn)基金能夠使開發(fā)杠桿最大化，以較少資金撬動大額土地款的前期投入。

基金的成功退出并獲得回報是設(shè)立基金的目的，不同于國外地產(chǎn)基金資產(chǎn)證券化、REITs等多元化的退出渠道，國內(nèi)房地產(chǎn)基金的退出方式主要有：

第一，原股東回購：即在合作協(xié)議或補(bǔ)充協(xié)議中約定回購條款，明確投資規(guī)模，使用期限和資金成本，未來條件滿足時，原股東需強(qiáng)制回購基金在項目中的股份。原股東需要提供抵押擔(dān)?；蛸徺I劣后級投資提供資金擔(dān)保。

第二，銷售出售：銷售退出是股權(quán)型投資模式的高收益退出方式，對資管機(jī)構(gòu)長周期房地產(chǎn)項目運(yùn)營的掌控能力要求較高。由于目前國內(nèi)稅收和金融政策環(huán)節(jié)尚未配套，導(dǎo)致大型地產(chǎn)收購活動僅在一線城市才有市場，因此國外成熟的退出模式尚不普及。

二、房地產(chǎn)基金運(yùn)作要點(diǎn)分析

以保利置業(yè)在某中部省會一個地產(chǎn)項目引入專項投資基金的實際案例來分析：

第一，交易模式：專項投資基金按照項目公司評估凈值出資受讓項目公司真實股權(quán)，具體模式可為基金以凈資產(chǎn)評估對價受讓項目公司50%股權(quán)，剩余轉(zhuǎn)讓價款以股東借款形式支付于項目公司，再由項目公司歸還前期股東方的股東借款；

第二，項目運(yùn)作：項目開發(fā)運(yùn)營仍由房企操盤，基金僅設(shè)置關(guān)鍵崗位監(jiān)督項目開發(fā)，同時可幫助項目公司完成其他所需資金融資安排；

第三，分紅模式：基金與房企按照各持股50%對項目進(jìn)行同股同權(quán)分紅和收益分配，專項基金作為出資方對項目操盤團(tuán)隊設(shè)定相應(yīng)的超額獎勵標(biāo)準(zhǔn)，獎勵由管理人超額業(yè)績報酬中支出；

第四，額外支持：經(jīng)雙方股東一致同意，可探討基金為項目公司額外提供低成本債性資金以置換項目公司對外高息借款。

三、商業(yè)地產(chǎn)通過REITs實現(xiàn)“輕資產(chǎn)”

由于商業(yè)地產(chǎn)對于開發(fā)運(yùn)營的專業(yè)度和自有資金的沉淀要求均高于住宅地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)的短期可變現(xiàn)投資回報率較低。而國外的REITs模式對于處置商業(yè)物業(yè)提供了較好的退出機(jī)制。具體流程為商業(yè)地產(chǎn)公司首先以自有資金和銀行開發(fā)貸進(jìn)行商業(yè)項目的開發(fā)以及前期運(yùn)營培育，等商業(yè)地產(chǎn)獲得穩(wěn)定的租金回報后將其打包設(shè)立REITs在公開市場出售退出項目股權(quán)回籠資金，整個過程實現(xiàn)了由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。但由于目前稅收政策尚未與國外接軌，REITS模式無法在境內(nèi)展開，目前國內(nèi)比較流行的仍然是類REITs模式或CMBS、ABS等模式。

四、結(jié)論及模式探討

綜上所述，對于保利置業(yè)而言，如何有效處置存量商業(yè)物業(yè)是企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)，而房地產(chǎn)基金則提供了較好的突破口。建議未來對于商業(yè)物業(yè)分為新增和存量兩部分進(jìn)行處置：

對于新增商業(yè)項目，我司可在拿地初期即與基金接洽，以合作開發(fā)模式共同投資項目，并以對方的要求設(shè)計建設(shè)商業(yè)綜合體，未來建成后以對方為主導(dǎo)運(yùn)營商業(yè)物業(yè)。前期通過集團(tuán)層面建立戰(zhàn)略合作意向，雙方共同設(shè)立投資平臺，將未來新增的商業(yè)土地注入投資平臺，以合作方為主導(dǎo)，有效運(yùn)營商業(yè)物業(yè)，未來再通過資本市場實現(xiàn)退出。

對于存量商業(yè)項目，在運(yùn)營成熟后可以通過引入基金來尋求退出，解決商業(yè)物業(yè)資金積壓較難退出的問題。前期先和基金成立資產(chǎn)管理公司，由該公司以收購股權(quán)或資產(chǎn)的方式獲取我司的商業(yè)項目，之后持有運(yùn)營，時機(jī)成熟后以資產(chǎn)證券化的方式退出。

（作者單位為保利置業(yè)集團(tuán)有限公司）

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