股權(quán)激勵(lì)對我國上市公司盈利影響的研究

摘要：股權(quán)激勵(lì)使得公司高管獲得了公司代理人和股東的雙重角色，使高管的利益和公司其他股東的利益趨向一致。以我國2012年公布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本，以樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前一年與實(shí)施后一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象，運(yùn)用配對樣本T檢驗(yàn)、多元線性回歸的研究方法，探討股權(quán)激勵(lì)對公司盈利的影響以及不同股權(quán)激勵(lì)模式下的激勵(lì)效果。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)可以提高我國上市公司的盈利水平；股票期權(quán)模式的激勵(lì)效果優(yōu)于限制性股票模式。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；上市公司；盈利

一、引言

股權(quán)激勵(lì)是一種促使公司高管及優(yōu)秀員工努力為公司工作的激勵(lì)方法，它通過授予管理層一定數(shù)量的股票，激勵(lì)他們以公司股東的身份參與公司經(jīng)營決策過程并分享公司利潤。2016年7月，中國證監(jiān)會(huì)公布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，股權(quán)激勵(lì)相關(guān)規(guī)則更加適應(yīng)市場發(fā)展。

所有權(quán)與控制權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的重要特征，理想的公司治理通過控制權(quán)配置與激勵(lì)安排這兩個(gè)工具促使公司取得良好的績效。決策經(jīng)營專業(yè)化與剩余風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的分離導(dǎo)致了代理人與享有剩余要求權(quán)者之間的代理問題，可以通過分離決策的認(rèn)可和監(jiān)督（決策控制）與提議和貫徹（決策經(jīng)營）來解決，管理者激勵(lì)計(jì)劃是緩解股東和經(jīng)營者之間利益沖突、減少代理沖突帶來的管理者逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題的有效方式。

二、文獻(xiàn)回顧

1.股權(quán)激勵(lì)與盈利水平

國外學(xué)者自20世紀(jì)70年代起就對股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)盈利的影響進(jìn)行了詳盡研究，對該項(xiàng)研究的結(jié)論具體可分為兩個(gè)方面的成果：第一，股權(quán)激勵(lì)與公司盈利具有相關(guān)關(guān)系。Mehran（1995）通過對153家美國制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)管理層持股比例越高，公司盈利水平越好。國內(nèi)對于股權(quán)激勵(lì)的研究較晚，2006年股權(quán)分置改革后才逐漸形成規(guī)模。宋玉臣和李連偉（2017）對2007—2013年間宣告并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的251家A股上市公司進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)能顯著提高上市公司的績效水平。相反，有學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)會(huì)對上市公司的績效起反作用。

2.股權(quán)激勵(lì)模式的選擇

股權(quán)激勵(lì)模式是上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的重要內(nèi)容之一，國外的研究主要包括對于股權(quán)激勵(lì)最優(yōu)方式的理論推演和不同特征企業(yè)的模式比較，如Feltham和Wu（2001）構(gòu)造CEO期望效用函數(shù)，發(fā)現(xiàn)限制性股票模式在一定條件下由于股票期權(quán)。李曜（2008）發(fā)現(xiàn)上市公司偏好選擇股票期權(quán)方式，該方式的公告效應(yīng)十分顯著，但是他認(rèn)為限制性股票由于股票期權(quán)，應(yīng)該在政策上引導(dǎo)和鼓勵(lì)上市公司選擇限制性股票的激勵(lì)方式；但是楊慧輝（2008）、劉廣生和馬悅（2013）認(rèn)為股票期權(quán)的激勵(lì)效果好于限制性股票。

通過國內(nèi)外文獻(xiàn)回顧，我們發(fā)現(xiàn)，由于不同文獻(xiàn)在變量、方法和樣本數(shù)據(jù)等方面存在較大差異，大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論存在較大出入，甚至得出相反的研究結(jié)論。目前，以我國股權(quán)分置改革后公布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為樣本進(jìn)行研究的不多，對于股權(quán)激勵(lì)方式的選擇缺乏系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。本文試圖對我國上市公司股權(quán)激勵(lì)是否可以提高我國上市公司的盈利水平及不同股權(quán)激勵(lì)模式的激勵(lì)效果是否存在顯著差異等問題進(jìn)行實(shí)證研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

1.股權(quán)激勵(lì)與盈利水平

控制權(quán)配置與激勵(lì)安排是公司治理的兩個(gè)重要工具，Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為管理層擁有剩余索取權(quán)，使得股東與管理者的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，有效的激勵(lì)安排有利于提高公司高管與股東目標(biāo)函數(shù)的一致性，激勵(lì)高管努力工作，實(shí)現(xiàn)公司績效的提升。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：股權(quán)激勵(lì)有利于提高公司的盈利水平。

2.不同股權(quán)激勵(lì)模式下的盈利水平

授予經(jīng)理人股票期權(quán)和授予限制性股票是股權(quán)激勵(lì)的主要方式，在股票期權(quán)模式下，公司股價(jià)的下跌只是使激勵(lì)對象放棄其可能獲得的一部分收入，通過提高期權(quán)數(shù)量可以產(chǎn)生更大程度的杠桿激勵(lì)作用；在限制性股票模式下，公司高管按照規(guī)定條件獲得受到一定限制的公司股票，權(quán)利義務(wù)對稱且具有一定的懲罰性，相對于股票期權(quán)模式更有利于留住人才，但是在激勵(lì)員工努力工作方面效果不如股票期權(quán)。因此，本文提出假設(shè)2。

H2：股票期權(quán)模式的激勵(lì)效果優(yōu)于限制性股票模式

四、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)搜集及樣本選取

自2006年股權(quán)分置改革以來，我國上市公司已開展了大規(guī)模的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。由于股權(quán)激勵(lì)對公司盈利水平的作用具有滯后性，滯后期約為實(shí)施后的1-2年，因此，本文以2012年滬深兩市公布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究樣本，分析實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前一年（2011年）和實(shí)施后一年（2013）年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以確定其盈利水平。其中，具體數(shù)據(jù)均來源于上市公司年報(bào)、國泰安數(shù)據(jù)庫，樣本選取剔除了風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，借助SPSS19.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理工作。

在滬深兩市的所有上市公司中，2012年共有130家公司發(fā)布實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公告，經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選，共有94家公司符合上述條件。其中，60家公司選擇股票期權(quán)的激勵(lì)模式， 34家選擇限制性股票激勵(lì)模式。

2.變量選擇

本文擬設(shè)置被解釋變量、解釋變量、控制變量構(gòu)建多元線性回歸模型，現(xiàn)對各變量解釋如下：

（1）被解釋變量

本文借鑒劉廣生和馬悅（2013）的衡量指標(biāo)，選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）兩項(xiàng)指標(biāo)綜合分析上市公司的盈利水平。

（2）解釋變量

本文通過構(gòu)建多元回歸模型來研究股票期權(quán)和限制性股票兩種模式的激勵(lì)效果，由于激勵(lì)模式是一種定性數(shù)據(jù)，因此用虛擬變量MOD來替代。其中，當(dāng)公司采用股票期權(quán)模式時(shí)，MOD=1；當(dāng)公司采用限制性股票模式時(shí)，MOD=0。

（3）控制變量

在進(jìn)行研究時(shí)，除股權(quán)激勵(lì)外，為了避免公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債狀況、股權(quán)集中度等給研究結(jié)果帶來誤差，本文采用公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤增長率五個(gè)指標(biāo)作為研究的控制變量。相關(guān)變量定義如表1：

3.模型構(gòu)建

本文借鑒劉廣生（2013）等人的研究方法，構(gòu)建如下兩個(gè)多元線性回歸模型用以檢驗(yàn)本文提出的研究假設(shè)：

模型1： ROE=a0+a1MOD+a2SIZE+a3DEBT+a4DC+a5ATO+a6GROW+ε （1）

模型2： ROA=b0+b1MOD+b2SIZE+b3DEBT+b4DC+b5ATO+b6GROW+ε （2）

其中，a0和b0是常數(shù)項(xiàng)，a1～ a6、b1～ b6為系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

1.實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對公司盈利的影響分析

針對假設(shè)1，為分析我國上市公司的股權(quán)激勵(lì)效果，本文運(yùn)用配對樣本T檢驗(yàn)，對上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前一年與后一年的業(yè)績相比較，判斷其盈利變化情況以及股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后公司盈利水平的差異是否顯著。通過成對樣本檢驗(yàn)，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后一年（2013年）與前一年（2011年）上市公司的ROA均值之差為0.0145，其t值為3.3735，對應(yīng)的Sig.值為0.0011，小于0.05，因此通過了0.05 的顯著性水平檢驗(yàn)。同理，通過比較股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前后上市公司的ROE值，2013年樣本公司ROE的均值比2011年高0.0193，由于其Sig.值為0.02，小于0.05，因此同樣通過0.05 的顯著性水平檢驗(yàn)。

綜上所述，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前一年與后一年樣本公司的ROA 和 ROE值存在一定的差異，實(shí)施后的均值略大于實(shí)施以前，且這種差異是顯著的。因此，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于提高公司的盈利水平。

2.不同股權(quán)激勵(lì)方式對公司盈利的影響分析

對于假設(shè)2，為分析股票期權(quán)和限制性股票這兩種激勵(lì)模式對公司盈利水平的影響，本文構(gòu)建多元回歸模型進(jìn)行回歸分析，試圖研究不同的股權(quán)激勵(lì)方式是否會(huì)對上市公司產(chǎn)生不同的激勵(lì)效果。

3.回歸分析

通過對模型1進(jìn)行回歸分析，模型1的調(diào)整R2為0.3924，說明模型1的擬合度比較好；F統(tǒng)計(jì)量為9.3651，相伴概率Sig.F為0.000，小于0.05，說明該模型在整體上是顯著的。對于共線性，所有變量的方差膨脹因子（VIF）都小于2，表明模型1的各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線關(guān)系。因此，采用股票期權(quán)激勵(lì)模式的上市公司的ROE值要高于選取限制性股票激勵(lì)模式的上市公司，且二者的激勵(lì)效果的差異是顯著的。

同理，對于模型2，其調(diào)整R2為0.3693，表示該模型的擬合度較好。模型2的F統(tǒng)計(jì)量為8.4898，相伴概率Sig.F為0.000，小于0.05，說明該模型在整體上是顯著的。其中，所有變量的方差膨脹因子（VIF）都小于2，表明模型2的各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線關(guān)系，其結(jié)果是有效可信的。虛擬變量MOD（股權(quán)激勵(lì)模式）和ROA間的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.0013，系數(shù)大于0，其t值為3.3988，相伴概率為0.0216，小于0.05的顯著性水平。因此，采用股票期權(quán)激勵(lì)模式的上市公司的ROA值要高于選取限制性股票激勵(lì)模式的上市公司，且二者的激勵(lì)效果的差異是顯著的。

綜上所述，在對模型1和模型2的回歸分析后可得，上市公司在進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)時(shí)，股票期權(quán)模式的激勵(lì)效果優(yōu)于限制性股票模式，且二者間的差異是顯著的。

六、結(jié)論及政策建議

基于2012年我國已實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司的2011年與2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文探討了股權(quán)激勵(lì)對上市公司盈利水平的影響，驗(yàn)證了第三章提出的兩大假設(shè)，得到結(jié)論如下：第一，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司在實(shí)施后一年的盈利水平高于實(shí)施前一年，且股權(quán)激勵(lì)對盈利水平的影響是顯著的；第二，股票期權(quán)模式的激勵(lì)效果優(yōu)于限制性股票模式。股票期權(quán)模式下公司的盈利水平要高于限制性股票模式，且二者間的差異是顯著的。

根據(jù)上述研究結(jié)論，為促進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃能在我國充分發(fā)揮作用，本文提出以下政策建議：（1）加強(qiáng)資本市場建設(shè)，健全各類法律法規(guī)。加大對上市公司的監(jiān)管力度，堅(jiān)決打擊內(nèi)幕交易、操作股價(jià)等違法行為，同時(shí)強(qiáng)化上市公司股權(quán)激勵(lì)相關(guān)信息的披露制度。（2）完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。公司內(nèi)部，要建立健全上市公司的內(nèi)部控制流程；于公司股東，要采取積極措施提高中小股東參與股東大會(huì)的積極性。（3）建立科學(xué)合理的業(yè)績評價(jià)體系。對公司高管的工作業(yè)績進(jìn)行評價(jià)時(shí)，將一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)如客戶滿意度、市場占有率等納入考核體系。（4）健全經(jīng)理人市場。引入競爭機(jī)制，提高公司高管的職業(yè)素質(zhì)與工作水平，依照經(jīng)理人隊(duì)伍市場化、職業(yè)化的目標(biāo)塑造并完善經(jīng)理人市場，推動(dòng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Billett M T， Mauer D C， Zhang Y. Stockholder and bondholder wealth effects of CEO incentive grants[J]. Financial Management，2010，39（2）：463-487.

[2]賈生華，陳文強(qiáng).國有控股、市場競爭與股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)——基于傾向得分匹配法的實(shí)證研究[J].浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）， 2015，45（5）：101-118.

[3]宋玉臣，李連偉.股權(quán)激勵(lì)對上市公司績效的作用路徑——基于結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）的實(shí)證研究[J].東北大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）， 2017，19（2）：133-139.

作者簡介：

程蓉，江南大學(xué)，碩士在讀。