基于市盈率比較的目標公司非流動性折扣及影響研究

摘要：根據(jù)市場異質(zhì)假說，并購事件中非上市公司股權(quán)價值存在非流動性，導(dǎo)致缺乏流動性問題的探究。基于市盈率層面衡量目標公司非流動性折扣，通過實證分析研究流動性的影響因素，為企業(yè)合理分配資源，實現(xiàn)資本有效利用提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；市盈率比較法；非流動性折價；企業(yè)規(guī)模

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1008-4428（2019）03-0083-03

一、 引言

流動性對資本市場至關(guān)重要，凱恩斯最早提出了“流動性”一詞，表示流動性較好的資產(chǎn)更加容易同另一種資產(chǎn)以較短時間完成相互轉(zhuǎn)換，并且相對而言付出損失較少，即在同一市場上，資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力越強，其流動性越強。流動性是市場重要的因子，是市場的一切，在資產(chǎn)定價、宏觀經(jīng)濟運行和貨幣政策等多個方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性的作用。流動性與市場關(guān)系密切，資本市場有著明顯的市場異質(zhì)性（劉威儀、萬諜，2013）。異質(zhì)市場假說（Heterogeneous Market Hypothesis）指出，不同類型市場參與者對資本市場造成的影響不同，在不同市場中，由于市場異質(zhì)性的存在導(dǎo)致同一項資產(chǎn)的交易價格不同，從而產(chǎn)生流動性差異。企業(yè)因所在行業(yè)不同、規(guī)模大小不同具有的流動性大小不同，即使同一家公司在不同時期流動性也存在差異（無論是上市公司還是非上市公司）。基于并購的企業(yè)價值評估活動，需要關(guān)注目標公司（非上市公司）的缺少流動性（簡稱非流動性），對于提高評估結(jié)論的合理性、公允性具有重要的理論與實踐意義。

本文基于上市企業(yè)并購非上市企業(yè)的視角，通過對非上市公司非流動性折扣率的度量，從市盈率的角度分析非上市公司的非流動性折扣，借助實證分析流動性的影響因素。

二、 公司流動性影響因素分析

目前，收益法、成本法、市場法是企業(yè)估值的三種主流方法，由于非上市公司缺乏公開市場的交易價格，正確估算非流動性折價存在一定的難度（張世如，2009）。另外，流動性不足或流動性過強的企業(yè)均會產(chǎn)生流動性風(fēng)險（張默、唐文萍，2016），研究流動性影響因素對于資本市場有效運行至關(guān)重要。影響公司流動性的因素具有多樣性，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、所處行業(yè)等對企業(yè)流動性均有影響。許蓉（2010）在研究我國商業(yè)銀行的流動性影響因素中得出結(jié)論：不同資產(chǎn)規(guī)模的商業(yè)銀行的流動性有所不同，同時以2001年為分界點，在2001年以前小規(guī)模銀行的流動性水平高于大規(guī)模銀行的流動性水平；在2001年以后，小規(guī)模銀行的流動性水平逐漸降低，大規(guī)模銀行的流動性水平逐漸增加且高于小規(guī)模銀行。佟孟華（2006）研究上海股市流動性溢價的規(guī)模效應(yīng)結(jié)果表明：由于“規(guī)模效應(yīng)”的存在而產(chǎn)生流動溢價。一般地，公司規(guī)模越大，公司實力就會越雄厚，內(nèi)控更加健全，防范風(fēng)險的各種措施就越多，社會公眾對該公司的認可度就越高，公司信用更加可靠。因此，公司規(guī)模越大，融資成本越低，流動性越強。

國內(nèi)外的眾多文獻均有研究資本結(jié)構(gòu)與流動性關(guān)系，國外文獻實證結(jié)果表明由于信息不對稱理論，當公司增加負債時可以提高管理者的投資決策，可以有效地減少投資者與管理者之間的信息不對稱，提高公司流動性。公司需要保持合理的負債水平，保持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)的償債能力在適當?shù)乃?；若負債比重過大，嚴重超過上市公司的承受能力，容易產(chǎn)生財務(wù)杠桿負效應(yīng)及財務(wù)危機。有關(guān)學(xué)者對公司流動性與業(yè)績關(guān)系進行探索，表明其流動性可能受到盈利能力的某種影響，研究結(jié)果表明公司盈利能力與流動性指標存在相反的走勢。當公司具備良好的盈利能力時，這不僅會直接影響該公司的投資、收益分配，而且會對其信用等級、商譽價值、社會效益、行業(yè)地位、品牌效應(yīng)等產(chǎn)生積極的促進作用，同時也將使得公司的外部資金獲取能力逐步提升，這樣公司管理層會趨向于采取低流動性戰(zhàn)略；反之就會采取高流動性戰(zhàn)略。根據(jù)資產(chǎn)流動性與收益性的關(guān)系，流動性越大的資產(chǎn)風(fēng)險越低，風(fēng)險低的資產(chǎn)收益性也越低，因此公司流動性應(yīng)與其營利性呈負相關(guān)的關(guān)系。行業(yè)是連接微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟的紐帶，具有獨立性、封閉性特點，社會資源在不同行業(yè)中的合理配置，導(dǎo)致不同行業(yè)之間的演變，行業(yè)演化導(dǎo)致行業(yè)差異，同一市場中不同行業(yè)的價值驅(qū)動因素也是具有差異，公司因所在行業(yè)不同而使流動性存在差異（胡曉明，2016）。同時流動性也存在著時間差異，同一家公司由于所處不同的生命周期，流動性表現(xiàn)出階段性差異。

綜上所述，影響一家公司流動性的因素包括：公司資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、行業(yè)、時間等。一家公司從成立到逐步發(fā)展壯大的過程中，公司的流動性在不斷地變化，在規(guī)模擴大階段自身信用評級增加，風(fēng)險防范措施更加健全，銀行、融資公司會爭著和它們合作，會為其提供更加優(yōu)惠的政策，相對來說，借款利率會較低，融資成本會降低，公司流動性越強。公司應(yīng)該保持穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)，使公司流動性處于合理的水平；公司應(yīng)提高盈利能力獲得更好的品牌聲譽、贏得更大的市場占有份額，吸收到更多的存款，增強自身的議價能力，形成高質(zhì)量的貸款，優(yōu)化資產(chǎn)的組合，來提高的流動性。同時應(yīng)關(guān)注行業(yè)特征以及不同時期自身發(fā)展特點，制定不同的流動性水平。

三、 基于市盈率法的非上市公司非流動性度量

（一）市盈率的可行性

非上市公司估算非流動性折扣的方法是選擇上市公司數(shù)據(jù)來替代非上市公司數(shù)據(jù)。首先，要尋找一定的邏輯聯(lián)系來接受可替代性；其次，利用可比上市公司數(shù)據(jù)計算非流動折扣。本文主要從公司之間的經(jīng)營規(guī)模、主營業(yè)務(wù)收入角度考慮財務(wù)可比性，選取財務(wù)指標市盈率代表公司流動性；市盈率（P/E）是股票每股市價與每股盈余的比率，反映了投資者為獲取每元凈利潤所愿意支付的價格，也反映了按照當前的股票價格和收益水平，每股收益之和超過每股股票價格所需的年數(shù)，作為投資者衡量股票潛力并據(jù)以上市的重要指標，市盈率指標的數(shù)據(jù)容易獲得，計算簡單涵蓋了風(fēng)險、增長因素的影響，具有很高的綜合性。故本文選取市盈率指標來衡量公司流動性。

（二）市盈率與流動性之間的聯(lián)系

本文以市盈率衡量企業(yè)流動性，由于市場異質(zhì)的存在，導(dǎo)致各市場流動性不同，存在流動性差異。市盈率是代表公司成長性和收益性，體現(xiàn)公司經(jīng)營狀況和發(fā)展?jié)摿Φ木C合指標（陳共榮，劉冉，2011）。市盈率表示公司股票價格及收益水平，流動性是指企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力與企業(yè)的盈利能力緊密相連；企業(yè)流動性過高或過低均會給企業(yè)帶來風(fēng)險，市場的流動性同時又具有價值，而市盈率是股票市場中判斷價值、風(fēng)險、收益的重要指標，故用市盈率來衡量企業(yè)流動性。同時采用非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率對比方式研究缺少流動折扣率能夠有效地避免由于上市不可預(yù)期等因素造成的高估或者低估非流動性折扣率的情況。

（三）非流動性折扣的計量與分析

基于并購的非上市公司缺乏流動性的股權(quán)價值與可比上市公司流動性股權(quán)價值相比存在一個折扣，非上市公司的非流動性價值衡量是其估值的重要參數(shù)和技術(shù)難點，準確地確定非流動性折扣是上市公司并購非上市公司成功與否的關(guān)鍵。非上市公司存在非流動性，投資者往往要求一個比較高的價格折扣，來彌補變現(xiàn)風(fēng)險；對非上市公司的非流動性折價進行估算和分析是非上市公司價值評估中的關(guān)鍵因素（張世如，2009）。非上市公司股價與上市公司股價存在差異的原因有很多種，諸如風(fēng)險因素、行業(yè)因素、市場因素等；當企業(yè)面臨較大的市場風(fēng)險時，那么潛在的該公司股票購買者的限制就越大，從而增加了股權(quán)流動性折價?；诓①彽姆巧鲜泄痉橇鲃有哉劭凼軆刹糠忠蛩赜绊懀阂徊糠质莾r差折扣率，由于股權(quán)流通便利性造成的價格差異；二是量差折扣率，是由于大宗交易的股權(quán)交易規(guī)模造成的流動性折價（胡曉明，2016）。本文從價差折扣率方面入手，用市盈率代表企業(yè)流動性，運用公式（1）測算非上市公司非流動性。

非流動性折扣計算公式：

MD=P1-P2P1×100%（1）

式中：MD表示非流動性折扣；P1表示上市公司市盈率（非上市公司首次公告日同天的動態(tài)市盈率）；P2表示非上市公司市盈率（評估基準日的非上市公司市盈率）。

本文研究所用數(shù)據(jù)全部來源于wind數(shù)據(jù)庫中的中國并購庫，選取2015年到2017年的并購事件（上市公司并購非上市公司）。根據(jù)需要對2015年至2017年進行篩選：①本文研究主要針對并購方股票為上證A股和深證A股的公司，在此剔除了H股公司。②目前對企業(yè)價值評估方法眾多，主流方法為成本法、收益法、市場法，所以選取評估方式為成本法、收益法、市場法三種的并購事件。③本文選取的并購支付方式為現(xiàn)金支付，現(xiàn)金是所有資產(chǎn)中流動性最強的。同時并購事件選取收購方式為協(xié)議收購。④本文運用市盈率指標計算的非流動性折扣大小運用縮尾處理（Winsorize）界定非流動性折扣的大小不得低于-100且不能大于200。通過以上篩選最終得出109個樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理主要利用Microsoft Excel及STATA軟件。

根據(jù)公式（1）中計算方法計算2015年至2017年三年之中的109家非上市公司的非流動性折扣如表1所示：2015年至2017年三年非上市公司的市盈率均低于上市公司市盈率，同時三年中各年非上市公司市盈率的中位數(shù)也小于上市公司市盈率的中位數(shù)。從表1中可以看出非上市公司平均市盈率在逐年遞減，同時各年上市公司與非上市公司市盈率差異不同，說明非流動性折扣存在時間差異。

研究結(jié)果表明非上市公司存在非流動性，非流動性折扣不存在一個固定的值，不同企業(yè)之間的非流動性折扣不同，并且因行業(yè)有所不同。并購過程中評估目標公司（非上市公司）企業(yè)價值，非流動性折扣必須考慮在內(nèi)，才能準確地評估目標公司企業(yè)價值。

綜上研究，不難發(fā)現(xiàn)流動性折價是存在的，對于非上市公司股票無法在公開市場中進行招募，不能及時地轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，這就造成相對上市公司股票在公開市場中買賣價格及時更新會大打折扣，即缺乏流動性造成的流動性折價。流動性是指資產(chǎn)迅速變現(xiàn)的能力大小。雖然國內(nèi)外許多學(xué)者進行相關(guān)研究，但流動性價值和流動性折扣的計算方法至今沒有統(tǒng)一。

四、 結(jié)語

本文采用市盈率對比法計算各行業(yè)非上市公司的非流動性和分析了非流動性的相關(guān)影響因素；通過以上分析結(jié)果可以得出非上市公司相對上市公司存在非流動性，企業(yè)在進行并購活動時應(yīng)該重點關(guān)注所并購的非上市公司所處行業(yè)，衡量其非流動性折扣的大小，以正確評估非上市公司的價值為并購后公司未來生產(chǎn)經(jīng)營奠定良好的基礎(chǔ)。非上市公司因所處行業(yè)不同，非流動性折扣有所不同，因此非上市公司應(yīng)適度擴張及合理安排公司資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等合理降低非流動性。同時實證研究結(jié)果表明非上市公司的非流動性折扣與該公司的經(jīng)營風(fēng)險密切相關(guān)，非上市公司要及時采取應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險的措施，來提高企業(yè)流動性。

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作者簡介：

李桃桃，女，河南濮陽人，南京財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院碩士研究生，從事會計學(xué)研究。