匯川技術(shù)高溢價(jià)收購(gòu)?fù)妗疤茁贰睒?biāo)的公司超高估值有疑點(diǎn)

王宗耀

7月13日，創(chuàng)業(yè)板公司匯川技術(shù)發(fā)布了2019年半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.96億元～28.44億元，同比增長(zhǎng)5%～15%;預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)3.47億～4.22億元，同比下滑15%～30%。對(duì)于匯川技術(shù)自2013年以來(lái)首次中期業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象，公司解釋稱：由于公司產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因，公司產(chǎn)品綜合毛利率同比有所降低;公司人員相比去年同期增加，支付的工資、社保、公積金等同比增加;公司在報(bào)告期內(nèi)實(shí)施了第四期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，在報(bào)告期內(nèi)攤銷的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加。

或是提前預(yù)測(cè)到中期業(yè)績(jī)?nèi)詴?huì)變差，匯川技術(shù)在一季度歸屬母公司股東凈利潤(rùn)下滑34.28%的前提下，在4月份打出了“并購(gòu)牌”，擬分步收購(gòu)上海貝思特電氣有限公司（以下簡(jiǎn)稱“貝思特”）100%的股權(quán)，借希望通過此次外延式并購(gòu)來(lái)提升自己的業(yè)績(jī)。

在4月份發(fā)布的并購(gòu)預(yù)案中，匯川技術(shù)提出：第一步，先以支付現(xiàn)金方式購(gòu)買交易對(duì)方趙錦榮、朱小弟、王建軍合法持有的貝思特51%股權(quán)（根據(jù)匯川技術(shù)今年7月份發(fā)布的公告，貝思特 51%股權(quán)已經(jīng)履行了工商變更登記手續(xù)，完成了過戶，貝思特已成為上市公司的控股子公司，并自2019年7月起納入公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍）;第二步，再以發(fā)行股份方式，購(gòu)買交易對(duì)方合法持有的貝思特49%股權(quán)，擬在上述審批程序通過及證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后實(shí)施。

5月初，匯川技術(shù)進(jìn)一步發(fā)布了并購(gòu)預(yù)案修訂稿和并購(gòu)草案，加速了并購(gòu)進(jìn)程。《紅周刊》記者仔細(xì)梳理該公司披露的并購(gòu)草案，發(fā)現(xiàn)其披露的信息存在很多值得探討的地方，如分步并購(gòu)的目的不單純、對(duì)賭協(xié)議內(nèi)容有違常理，以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在疑點(diǎn)等，而這些問題的存在，讓人擔(dān)心上市公司在完成并購(gòu)后，難免會(huì)讓投資人因過于樂觀看好而不幸踩“雷”。

分步并購(gòu)的“套路”

與以往上市公司并購(gòu)慣用的分步收購(gòu)不同的是，匯川技術(shù)將此次對(duì)貝思特分步并購(gòu)當(dāng)成了一攬子交易。

草案披露，匯川技術(shù)以現(xiàn)金方式購(gòu)買貝思特51%股權(quán)是發(fā)行股份購(gòu)買貝思特49%股權(quán)的前提;后續(xù)發(fā)行股份購(gòu)買貝思特49%股權(quán)是否被證券監(jiān)管部門核準(zhǔn)不作為以現(xiàn)金方式購(gòu)買貝思特51%股權(quán)的前提條件。此外，匯川技術(shù)的這兩次購(gòu)買行為定價(jià)參考依據(jù)一致，采用了收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論，評(píng)估基準(zhǔn)日貝思特100%股權(quán)評(píng)估值為24.94億元，較2018年12月31日母公司股東權(quán)益賬面值4.6億元增值20.27億元，增值率達(dá)433.94%，最終確定的交易價(jià)格為24.87億元。這意味著，不管是其第一步收購(gòu)51%股權(quán)，還是第二步收購(gòu)49%股權(quán)，均采用了24.87億元價(jià)格為最終交易總價(jià)。

如此的操作，對(duì)于匯川技術(shù)來(lái)說似乎有不少的“好處”。通常情況下，經(jīng)過第一次并購(gòu)后，上市公司便與標(biāo)的公司有了關(guān)聯(lián)關(guān)系，使得此后的并購(gòu)變成了關(guān)聯(lián)并購(gòu)，會(huì)讓后一次交易中形成溢價(jià)部分不再被確認(rèn)為商譽(yù)，沖減資本公積和留存收益，而匯川技術(shù)這一次將兩步并購(gòu)納入一攬子計(jì)劃后，分步收購(gòu)所產(chǎn)生的溢價(jià)部分均會(huì)在合并報(bào)表中被確認(rèn)為商譽(yù)，無(wú)形中會(huì)大量增加上市公司的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，提升公司整體資產(chǎn)規(guī)模。

與此同時(shí)，因第一次收購(gòu)采取現(xiàn)金方式收購(gòu)，不論是從審批上還是在操作上都更容易實(shí)施，使得被收購(gòu)標(biāo)的公司的營(yíng)收和業(yè)績(jī)很快就被納入合并報(bào)表，如此做法，無(wú)論第二步發(fā)行股份收購(gòu)剩余49%股權(quán)能否在年內(nèi)完成，在2019年末，標(biāo)的公司都將為上市公司貢獻(xiàn)不少的業(yè)績(jī)，使得本來(lái)可能不佳的年報(bào)數(shù)據(jù)變得不太難看。

然而問題在于，匯川技術(shù)分步并購(gòu)雖然玩得很“聰明”，短期內(nèi)能提升企業(yè)基本面，但多增加的商譽(yù)在未來(lái)一旦出現(xiàn)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，則難免存在大幅減值的風(fēng)險(xiǎn)，這種為了眼前利益而忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)風(fēng)險(xiǎn)的做法是否合適是需要上市公司好好掂量的，畢竟A股市場(chǎng)上因商譽(yù)減值而業(yè)績(jī)大虧的公司每年都有很多，而匯川技術(shù)分步收購(gòu)并采用一攬子交易的結(jié)果在未來(lái)是否也存在這方面風(fēng)險(xiǎn)，是需要時(shí)刻警惕的。

奇怪的對(duì)賭協(xié)議

對(duì)于高溢價(jià)并購(gòu)的公司未來(lái)是否出現(xiàn)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)問題，上市公司雖然在此次并購(gòu)中與交易對(duì)方簽署了《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》，但從協(xié)議內(nèi)容來(lái)看，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)兌現(xiàn)仍是不保險(xiǎn)的。

并購(gòu)草案披露，匯川技術(shù)與貝思特簽署的《業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議》與一般企業(yè)所簽協(xié)議大相徑庭。與一般標(biāo)的公司做出業(yè)績(jī)承諾不同的是，匯川技術(shù)同意將貝思特承諾期間內(nèi)的跨國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)累計(jì)毛利潤(rùn)、大配套中心、核心人員離職率三項(xiàng)作為考核指標(biāo)，交易對(duì)方對(duì)上市公司作出相應(yīng)業(yè)績(jī)承諾。通常的業(yè)績(jī)承諾中，標(biāo)的公司一般是以扣非后的凈利潤(rùn)為業(yè)績(jī)承諾科目，而此次并購(gòu)則將行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率與標(biāo)的公司跨國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)毛利率掛鉤，顯然這種做法是非常奇怪的。

在本次并購(gòu)中，交易對(duì)方不以公司的凈利潤(rùn)為承諾目標(biāo)，也不以公司經(jīng)營(yíng)毛利潤(rùn)為目標(biāo)，卻非常奇怪地選擇“跨國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)”毛利潤(rùn)為承諾目標(biāo)，如此做法讓人非常不解。對(duì)此，匯川技術(shù)在草案中給出了幾點(diǎn)解釋：跨國(guó)品牌電梯廠商長(zhǎng)期占據(jù)中國(guó)及全球電梯市場(chǎng)主導(dǎo)地位，代表著行業(yè)主流價(jià)值市場(chǎng)及發(fā)展趨勢(shì);海外新興電梯市場(chǎng)增長(zhǎng)及成熟市場(chǎng)持續(xù)售后服務(wù)需求給國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)部件企業(yè)帶來(lái)重要的增長(zhǎng)機(jī)會(huì);公司將積極把握主流電梯廠商大配套需求趨勢(shì)進(jìn)一步拓展發(fā)展空間;公司力爭(zhēng)以電梯行業(yè)為標(biāo)桿率先實(shí)現(xiàn)世界第一，推動(dòng)其他產(chǎn)品線、業(yè)務(wù)線發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)成為世界一流的工業(yè)自動(dòng)化供應(yīng)商的戰(zhàn)略愿景。

然而，從草案披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，貝思特的收入大部分是來(lái)自于國(guó)內(nèi)，其境外收入占比在報(bào)告期內(nèi)還不足14%。雖然其境內(nèi)收入中，來(lái)自于跨國(guó)企業(yè)的收入占比挺高，但非跨國(guó)企業(yè)收入占比也不低，其中2017年內(nèi)該公司披露的“跨國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)”實(shí)現(xiàn)的收入為13.35億元，占全部收入的比例為61.18%，2018年該項(xiàng)收入金額為15.51億元，占當(dāng)年全部營(yíng)業(yè)收入的比例為63.97%，也就是說其非跨國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)收入占比也在3～4成。既然其收購(gòu)的資產(chǎn)有很大一部分收入來(lái)自于境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)，業(yè)績(jī)承諾唯獨(dú)選擇所謂的跨國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)的做法，顯然是值得商榷的。

從產(chǎn)品角度來(lái)看，電梯廣泛應(yīng)用于住宅、商業(yè)樓、公共場(chǎng)所等各類建筑樓宇中，行業(yè)受國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策和社會(huì)固定資產(chǎn)投資影響較大，尤其與房地產(chǎn)行業(yè)的景氣程度有較大的關(guān)聯(lián)性。而受國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)政策調(diào)控的影響，近年我國(guó)電梯行業(yè)產(chǎn)量同比增速有所回落，并向上游電梯零部件領(lǐng)域傳導(dǎo)，行業(yè)增長(zhǎng)速度的回落將影響標(biāo)的公司的發(fā)展速度，加大經(jīng)營(yíng)壓力。與此同時(shí)，從國(guó)際局勢(shì)來(lái)看，近年來(lái)，中美貿(mào)易摩擦不斷加劇，不排除標(biāo)的公司的跨國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)會(huì)受到較大影響的可能。如此情況下，一旦行業(yè)電梯產(chǎn)量過低，觸發(fā)其不進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭的條款，而標(biāo)的公司又出現(xiàn)業(yè)績(jī)巨虧的情況下，則上市公司恐怕只能自吞苦果了。

雖然在業(yè)績(jī)承諾中，約定還有大配套中心、核心人員離職率等考核指標(biāo)，但需要注意的是，即使是觸發(fā)了賠償條款，涉及到的金額也僅數(shù)千萬(wàn)元，金額并不大?？杉热淮嬖谌绱瞬焕麠l件，匯川技術(shù)為什么還選擇高溢價(jià)收購(gòu)貝思特，并搞出如此奇怪的對(duì)賭協(xié)議，其背后真正的原因是個(gè)謎，不排除其私下存在其他抽屜協(xié)議的可能。

貝思特存在資金管理混亂現(xiàn)象

除了上述的擔(dān)心，作為此次收購(gòu)的標(biāo)的公司，貝思特資金拆借狀況也是存在不小疑點(diǎn)的。

草案披露，貝思特的應(yīng)收項(xiàng)目中有2002.44萬(wàn)元應(yīng)收對(duì)象為貝思特電子部件的其他應(yīng)收款。草案解釋稱，“2017年末，貝思特對(duì)關(guān)聯(lián)方的其他應(yīng)收款余額均為以前年度關(guān)聯(lián)方資金拆借產(chǎn)生的利息收入，該款項(xiàng)已于2018年收回?！币簿褪钦f，2017年貝思特電子部件欠貝思特的借款利息費(fèi)用高達(dá)2002.44萬(wàn)元，按照該公司關(guān)聯(lián)方拆借采用的同期銀行貸款基準(zhǔn)利率4.35%計(jì)算，該利息費(fèi)用對(duì)應(yīng)的借款金額高達(dá)4.89億元。根據(jù)草案披露的2017年貝思特拆出給貝斯特電子部的金額，合計(jì)僅為1.2億元，假設(shè)其每年拆借給該公司的資金均為1.2億元的話，意味著其拆借出去的資金已經(jīng)有4年沒支付利息了。

除此之外，2017年貝思特實(shí)際控制人趙錦榮的其他應(yīng)收款為96萬(wàn)元，同樣按照4.35%的同期銀行貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算，則其向貝思特借款金額應(yīng)該超過2200萬(wàn)元。然而有意思的是，從公司披露的數(shù)據(jù)來(lái)看情況卻并非如此。草案披露，2017年1月份和4月份，貝思特向趙錦榮共計(jì)拆入資金1310萬(wàn)元。如此情況是令人奇怪的，既然2017年貝思特向大股東趙錦榮拆借千萬(wàn)元資金，可為什么大股東反而欠貝思特96萬(wàn)元利息呢？而大股東趙錦榮既然有錢拆借給公司，可為什么不先將所欠的幾十萬(wàn)元利息支付了呢？如此來(lái)看，貝思特資金管理狀況是相當(dāng)混亂的，不排除在此次并購(gòu)?fù)瓿珊?，可能?huì)給匯川技術(shù)帶來(lái)一定的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

虛減負(fù)債之疑

被收購(gòu)標(biāo)的貝思特的主營(yíng)產(chǎn)品為人機(jī)界面、井道電氣、門系統(tǒng)、線束線纜等電梯部件，產(chǎn)品應(yīng)用于電梯領(lǐng)域，客戶主要為電梯生產(chǎn)廠商和電梯改造、維修及保養(yǎng)等服務(wù)單位。生產(chǎn)所需材料主要包括金屬板材及結(jié)構(gòu)件、電子元器件類、銅、電纜、模具、PVC樹脂、顯示窗等原材料。

并購(gòu)草案披露，2018年貝思特向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)金額為4.14億元（見表1），占采購(gòu)總額的18.77%。照此比例計(jì)算其當(dāng)年采購(gòu)總額，達(dá)到了22.05億元。將這一數(shù)據(jù)與采購(gòu)支出和負(fù)債情況進(jìn)行勾稽，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在勾稽異常情況。

表1 貝思特采購(gòu)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

因現(xiàn)金支出包含了增值稅銷項(xiàng)稅，因此我們需要考慮其采購(gòu)的增值稅金額，即2018年5月1日起，增值稅稅率由17%調(diào)減至16%，按月均采購(gòu)金額計(jì)算其調(diào)減前后的進(jìn)項(xiàng)稅后，2018年貝思特的含稅采購(gòu)總額約為25.65億元。同期，現(xiàn)金流量表顯示其“購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為16.08億元，由于該項(xiàng)受到預(yù)付款項(xiàng)的影響，因此還要考慮其當(dāng)年將近460萬(wàn)元預(yù)付款項(xiàng)減少金額的影響。整體核算后，現(xiàn)金支出相比22.05億元含稅采購(gòu)要少9.53億元之巨，這意味當(dāng)年將會(huì)有9.53億元新增負(fù)債產(chǎn)生。

財(cái)報(bào)顯示，2018年貝思特的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的期末金額相比期初金額僅增加了不到380萬(wàn)元，也就是說，其當(dāng)年負(fù)債新增金額相比9.53億元的理論金額要少9.49億元。那么，如此巨額的差額到底是如何產(chǎn)生的呢？

一般情況下，很多企業(yè)會(huì)采用承兌匯票進(jìn)行背書采購(gòu)，那么貝思特上述巨額差異會(huì)不會(huì)是承兌匯票背書采購(gòu)所導(dǎo)致呢？對(duì)此，我們進(jìn)一步通過核算其收入來(lái)檢驗(yàn)其可能性，即2018年貝思特承兌匯票可能的收入金額能不能達(dá)到9.49億元。

據(jù)草案介紹，貝思特的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)，其中2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入24.24億元（見表2），其中境外收入金額僅為3.16億元。因我們需要通過其現(xiàn)金收入情況及經(jīng)營(yíng)性債權(quán)核算其理論上收到的承兌匯票金額，因此需要核算當(dāng)年其包含增值稅的營(yíng)業(yè)收入。

表2 貝思特營(yíng)業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

由于境外收入部分不涉及增值稅，且正如上文所述，2018年5月1日增值稅稅率進(jìn)行了調(diào)整，因此按照與上文核算采購(gòu)時(shí)相同的原則核算其2018年含稅營(yíng)業(yè)收入，則含稅營(yíng)業(yè)收入約為27.69億元。

同期，反映營(yíng)收情況的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為23.28億元，剔除預(yù)收款項(xiàng)減少的不足300萬(wàn)元因素，與當(dāng)年?duì)I業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金為23.31億元。與27.69億元含稅營(yíng)收購(gòu)勾稽，含稅收入比現(xiàn)金收入多出了4.38億元。理論上，其將在當(dāng)年形成相應(yīng)金額的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，即導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表中的應(yīng)收款項(xiàng)有相同金額的增加。然而需要注意提，其2018年應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的期末合計(jì)金額相比期初合計(jì)僅增加了不足9400萬(wàn)元，即該公司當(dāng)年約有3.44億元的收入既沒有以現(xiàn)金方式收回，也沒有形成新增負(fù)債。理論上，這3.44億元的差額即便是全部收到的是承兌匯票并用于背書采購(gòu)，與前文所核算出的9.49億元采購(gòu)差額相比，仍有6億元數(shù)據(jù)差異。那么，如此巨額采購(gòu)又是怎么來(lái)的呢？

如果說該公司披露的現(xiàn)金數(shù)據(jù)無(wú)誤的話，那么貝思特很可能存在了虛減負(fù)債規(guī)模的嫌疑，因?yàn)槿绱俗龇苁沟闷滟Y產(chǎn)評(píng)估得以虛增，在并購(gòu)中賣出更高的價(jià)格。當(dāng)然，在很多情況下，為配合收入的虛增，也不排除其虛增了采購(gòu)金額的可能。具體是什么原因，是需要公司自己給出合理解釋的。