王方玉
因?yàn)閯?chuàng)始團(tuán)隊(duì)與華為公司有一定的淵源,匯川技術(shù)(300124.SZ)素有工控界的“小華為”之稱。在由外資主導(dǎo)的工業(yè)自動化市場當(dāng)中,匯川技術(shù)作為國產(chǎn)龍頭占領(lǐng)了一方天地,成為了國內(nèi)最大的國產(chǎn)低壓變頻器與伺服系統(tǒng)供應(yīng)商。
但隨著下游制造業(yè)的承壓和國內(nèi)工控行業(yè)競爭的日趨激烈,匯川技術(shù)正面臨著前所未有的挑戰(zhàn),其近5年的毛利率和凈利率逐年下跌。
經(jīng)歷了連續(xù)多年的快速增長之后,匯川技術(shù)的發(fā)展也已出現(xiàn)明顯減速。2019半年報(bào)顯示,匯川的營收同比增長了9.96%,但扣非凈利潤則同比下滑了24.88%。
業(yè)績低迷之際,匯川技術(shù)又拋出了高達(dá)25億元的重磅收購,這筆收購的溢價(jià)高達(dá)433%,也給匯川技術(shù)帶來了一定的財(cái)務(wù)壓力。收購能否挽救匯川技術(shù)的業(yè)績頹勢,工控界的“小華為”會跌下神壇嗎?
這種聚焦“細(xì)分市場”的打法是匯川技術(shù)占領(lǐng)市場的重要戰(zhàn)略。
工業(yè)控制器的賽道十分擁擠,除了西門子、ABB、施耐德、三菱等歷史悠久的國際巨頭,還有不少各具特色的國產(chǎn)廠商。目前光是A股工控自動化行業(yè)的上市公司就高達(dá)34家。能從激烈的市場競爭當(dāng)中脫穎而出占得_席之地,匯川技術(shù)的崛起之路實(shí)屬不易。
最值得稱道的是,2010年匯川技術(shù)與對手英威騰(002334 SZ)同時(shí)登陸深交所,彼時(shí)兩家公司的營收和利潤十分相近。但如今,匯川的營收和規(guī)模都已是后者的數(shù)倍,市值已經(jīng)是后者的10倍有余。
但回顧匯川技術(shù)的發(fā)展之路,其規(guī)模的陜速增長與頻繁開展的并購不無關(guān)系,并非依賴內(nèi)生增長。
自2010年上市之后,匯川充分利用了資本市場的融資便利開展多次收購,實(shí)現(xiàn)了自身的跨越式發(fā)展。據(jù)記者不完全統(tǒng)計(jì),匯川技術(shù)自上市至今共收購了9家公司,涵蓋了紡織、塑料機(jī)械、軌道交通等領(lǐng)域。通過收購,匯川技術(shù)得以開拓和占領(lǐng)多個(gè)細(xì)分行業(yè)和市場。
這種聚焦“細(xì)分市場”的打法是匯川技術(shù)占領(lǐng)市場的重要戰(zhàn)略。匯川在電梯行業(yè)首先試水,與電梯廠商江南嘉捷合作進(jìn)行定制化研發(fā),并于2015年推出了電梯一體化專機(jī)產(chǎn)品。這個(gè)戰(zhàn)略后來被證明非常成功。2003-2012年匯川的營收主要來自于電梯市場。目前,中國每四臺電梯就有一臺電梯是匯川的控制器在控制。
電梯行業(yè)取得成功之后,匯川也試圖在新的細(xì)分行業(yè)包括起重、紡機(jī)、空調(diào)等復(fù)制這種模式。官網(wǎng)資料顯示,匯川技術(shù)已經(jīng)為包括電梯、橡塑、工程機(jī)械、建材在內(nèi)的20多個(gè)行業(yè)定制了專門的行業(yè)解決方案。
由于頻繁的資本運(yùn)作,匯川技術(shù)的長期股權(quán)投資占當(dāng)年母公司總資產(chǎn)的比例一直保持在30%以上,2012-2014年間甚至高達(dá)40%以上。同時(shí)其總的投資金額一直在不斷增長。
收購加聚焦細(xì)分市場的打法可以在前期幫助匯川占領(lǐng)市場,擴(kuò)大規(guī)模。上市之后,匯川技術(shù)的營收和凈利潤均保持著穩(wěn)定的雙增長。2015年匯川技術(shù)的市值一度超過500億元,目前其355億的流通市值也仍然位居創(chuàng)業(yè)板前列。
但細(xì)分市場的規(guī)模終究有限,匯川技術(shù)在其他細(xì)分市場上的表現(xiàn)沒能再復(fù)制電梯市場的輝煌。伺服和控制器都是工業(yè)機(jī)器人的核心部件,在經(jīng)濟(jì)下行的隋況下,企業(yè)首當(dāng)其沖會停止或削減對于此類生產(chǎn)資料的投入。疊加行業(yè)競爭的日趨激烈,近幾年匯川技術(shù)的主業(yè),包括變頻器、運(yùn)動控制類產(chǎn)品、PLC的毛利率都在不斷下滑。
工控行業(yè)目前有2000多億的市場規(guī)模,疊加機(jī)器人的不斷滲透未來幾年的市場規(guī)模有望達(dá)到上萬億。這個(gè)賽道足夠?qū)掗?,但市場格局過于分散。要從強(qiáng)大的外資巨頭、眾多的國內(nèi)廠商口中搶奪市場份額,匯川技術(shù)無疑面臨著巨大的壓力,其高速的增長很難持續(xù)。
匯川技術(shù)在其他細(xì)分市場上的表現(xiàn)沒能再復(fù)制電梯市場的輝煌。
這一點(diǎn)從匯川技術(shù)的橫向擴(kuò)張中也不難看出。2015年匯川技術(shù)進(jìn)軍新能源電機(jī)行業(yè)。目前這部分業(yè)務(wù)已經(jīng)占到匯川總營收的18.48%。但新能源電饑和工業(yè)控制器的協(xié)同效應(yīng)并不強(qiáng),匯川技術(shù)沒有選擇加碼主業(yè),而是選擇了一個(gè)缺乏歷史積淀的新產(chǎn)業(yè),從中不難看出匯川技術(shù)在主業(yè)上面臨的困境。
匯川技術(shù)選擇的新賽道同樣十分坎坷。目前,國內(nèi)新能源電機(jī)電控行業(yè)有200多家企業(yè),其競爭激烈程度也遠(yuǎn)強(qiáng)于工業(yè)控制器。2018年該行業(yè)內(nèi)的上市公司更是出現(xiàn)了普遍的虧損。
匯川技術(shù)的新能源電機(jī)板塊的毛利率也在逐年下降,目前其毛利率僅有28.46%,遠(yuǎn)低于主業(yè)的毛利率,是所有板塊中最低的。
目前匯川技術(shù)的資本運(yùn)作步伐仍然在繼續(xù)。今年4月,匯川技術(shù)提出以24.87億的價(jià)格收購上海貝思特電氣有限公司100%的股權(quán)。這筆收購有望提升匯川技術(shù)2019年的業(yè)績。同時(shí),借助貝思特在電梯行業(yè)廣泛的客戶資源,匯川技術(shù)也有望繼續(xù)加深在電梯行也的布局。
不過,匯川技術(shù)的資金儲備已不足支付完成現(xiàn)金收購對價(jià)的12.69億元,勢必將增加新的負(fù)債和財(cái)務(wù)費(fèi)用。同時(shí),并購形成的商譽(yù)也可能造成其商譽(yù)減值的壓力。
并購與細(xì)分市場的打法玩得有聲有色背后,匯川技術(shù)對于技術(shù)的投入力度仍然有待加大。
一位匯川技術(shù)工作過兩年的研發(fā)人員在知乎網(wǎng)站上發(fā)帖稱,匯川是基于嵌入式的開發(fā),僅僅是改改非標(biāo),對接市場,造成他的軟件能力不增反減。如果更多的研發(fā)資源投入了非標(biāo)準(zhǔn)的、客戶定制的需求,長此以往,很難取得技術(shù)的長足進(jìn)步。
從匯川技術(shù)近兩年開始獨(dú)立公布的研發(fā)投入來看,研發(fā)投入約占其總營收的12%,不足10億元的研發(fā)費(fèi)用,相比其500強(qiáng)的外資競爭對手來看,仍然顯得有些孱弱。
一位工控行業(yè)資深從業(yè)人員告訴記者,匯川僅僅擁有在變頻器、伺服等基礎(chǔ)硬件上的部分優(yōu)勢,而在自動化系統(tǒng)的核心同時(shí)也是利潤最高的PLC產(chǎn)品上,匯川還未實(shí)現(xiàn)突破。
據(jù)悉,目前匯川的變頻器占國內(nèi)市場份額的10%,伺服占國內(nèi)市場份額的7%,而PLC產(chǎn)品則尚未進(jìn)入主流??梢姡绾窝a(bǔ)足自身的技術(shù)短板仍然是匯川技術(shù)待解的問題。
一直以來,由于所處行業(yè)科技含量較高和持續(xù)的快速增長,匯川技術(shù)享受著市場的高估值。目前其市盈率(TTM)仍高達(dá)37.82倍。但隨著其業(yè)績承壓和增長明顯放緩,其高估值能否維持面臨挑戰(zhàn)。雖然匯川技術(shù)有工控界“小華為”的稱號,但是相比華為掌握的通信、芯片等核心技術(shù),匯川技術(shù)尚未具備華為真正的核心競爭力,其國產(chǎn)崛起之路仍然任重道遠(yuǎn)。