代理依賴智飛生物還能飛多遠?

孫亞雄

一紙協(xié)議，讓曾經(jīng)名不見經(jīng)傳的智飛生物（300122.SZ），成為了如今A股疫苗行業(yè)中的龍頭企業(yè)。

2017年9月，智飛生物憑借著國內獨家代理默沙東四價HPV疫苗，而迅速走紅。從當年5月22日獲得CFDA藥品注冊批件開始，股價就直線攀升，僅一年時間，股價從18.76元/股上漲至47.45元/股，成為市場追捧的熱點。

天不遂人愿，在智飛生物風光最勝的時候，長生生物（002680.SZ）疫苗造假事件使得智飛生物“躺槍”，疫苗造假爆出的第二天，智飛生物股價下滑近3%，隨后的一個月，公司股價暴跌25 97%，市值蒸發(fā)超過200億元。

智飛生物的研發(fā)支出增長完全跟不上其營收的增長

今年初，隨著醫(yī)藥板塊的回暖，疫苗行業(yè)也逐步升溫，同為疫苗龍頭的沃森生物（300142.SZ），年初至今股價增長超過六成，智飛生物的股價也在震蕩中前行。

如今的智飛生物總市值近800億元，位列創(chuàng)業(yè)板市值排名第六，這主要歸功于業(yè)績的暴增，僅兩年時間，營業(yè)收入從2016年的4.46億元攀升至2018年的52.28億元;凈利潤從O.33億元攀升至14.51億元。短短兩年凈利潤暴增超過40倍，智飛生物的崛起很大程度上依靠默沙東國內的獨家代理權。

在競爭和監(jiān)管日益劇烈的大環(huán)境下，自主研發(fā)疫苗儼然成為了疫苗企業(yè)的核心競爭力，依靠默沙東代理成為龍頭的智飛生物究竟還能在這條道路上“飛”多遠？

默沙東依賴癥

不久前，智飛生物向投資者遞交了一份亮眼的成績單，前三季度，智飛生物實現(xiàn)營業(yè)收入76.66億元，同比增長119.35%;扣非凈利潤17.98億元，同比增長62.25%。但這傲人戰(zhàn)績下少不了來自國際疫苗巨頭默沙東的代理業(yè)務的扶持。

今年上半年，智飛生物的代理業(yè)務發(fā)展可謂如火如荼，其代理產(chǎn)品上半年實現(xiàn)營收44.23億元，而自主產(chǎn)品銷售額僅為5.75億元，代理業(yè)務中以四價HPV、九價HPV以及五價輪狀疫苗為公司銷售核心，占據(jù)智飛生物營收近九成、凈利潤占比接近八成。

根據(jù)披露代理協(xié)議來看，四價和九價HPV疫苗約定2019-2021年6月，共計約180億元的基礎采購額，而五價輪狀疫苗約定2018-2021年，共計約31億元的基礎采購額。

依據(jù)上半年代理收入來推算，210億元的基礎采購額想要維持近一倍業(yè)績增長基本是不現(xiàn)實的。但要說后續(xù)默沙東的獨家代理權被其他疫苗企業(yè)所取締也不太現(xiàn)實，原因有兩個。

一是政策層面的原因，我國政府明文規(guī)定，外企不能直接在國內市場銷售疫苗產(chǎn)品，必須委托一家國內企業(yè)進行代理銷售。

二是渠道優(yōu)勢，如今的智飛生物已經(jīng)是國內二類疫苗領域的龍頭，建立了覆蓋全國31個省、2600個區(qū)縣、超過3萬個基層衛(wèi)生服務點的營銷服務網(wǎng)絡。另一方面，其擁有的生產(chǎn)、檢驗、倉儲和冷鏈運輸系統(tǒng)，實現(xiàn)了對縣級疾控中心和各接種點的深度覆蓋。這也是保障與默沙東長期合作的重要因素。

但依賴代理并非是長久之計，盡管智飛生物對外始終堅稱以自主產(chǎn)品與業(yè)務作為發(fā)展的戰(zhàn)略核心，代理業(yè)務作為發(fā)展自助業(yè)務的支撐和手段，但從目前營收結構上來看，還是很難支撐這種說法。

從研發(fā)上來看，智飛生物的研發(fā)支出增長完全跟不上其營收的增長，5年問，研發(fā)支出從2014年的0.61億元增長至2018年的1.7億元，漲幅為178.69%。對比營收增長，5年問智飛生物的營收從8.01億元激增至52.28億元，漲幅為552 68%。

對比國際疫苗巨頭，智飛生物的研發(fā)投入更是“小巫見大巫”，以默沙東為例，2018年默沙東的銷售額為422.94億美元，而其研發(fā)支出為97.52億美元，研發(fā)支出占營收比重為23.06%。

相較于研發(fā)，智飛生物的銷售費用增長驚人，從2016年的2.02億元增長至2018年的7.65億元。其中，職工薪酬、市場推廣費和廣告及業(yè)務宣傳費占據(jù)了銷售費用的63%，銷售人員平均年薪也從2017年的7.16萬元增長至2018年的13.27萬元，漲幅高達85%。

智飛生物2016年至今的年報均未披露“AC-Hib”三聯(lián)苗的線管臨床試驗。

可以說目前的智飛生物主要還是過度依賴默沙東的代理，大量的資本投入進入市場營銷和銷售渠道的擴充。盡管這也是公司護城河重要的組成部分，但長久來看，渠道優(yōu)勢很難支撐起公司的進一步發(fā)展。

三聯(lián)疫苗停產(chǎn)之謎

根據(jù)2019半年報披露，智飛生物自主產(chǎn)品主要有三聯(lián)疫苗（AC-Hib）、ACYW，流腦多糖疫苗、Hib疫苗以及AC結合疫苗。去年年報顯示，三聯(lián)疫苗目前國內僅有智飛生物一家能夠生產(chǎn)，市場占有率為100%。

然而，今年4月初，智飛生物公告稱，“截至目前，因控股子公司智飛綠竹提交的三聯(lián)疫苗再注冊申請行政程序尚未完成，智飛生物暫未收到再注冊批件。鑒于原藥品批準文號有效期至2019年4月1日，因此，在智飛綠竹未獲得再注冊批件之前，將暫停AC-Hilo三聯(lián)疫苗的生產(chǎn)?！?/p>

一石激起千層浪，公告發(fā)布后的第二天，公司股價直接跌停，市場也對公司發(fā)出質疑。

平安證券醫(yī)藥行業(yè)分析師表示，此前“AC-t-Iilo”三聯(lián)苗一直是以“液體”形態(tài)上市銷售，而近期國家要求液體疫苗需要去除佐劑，改為“固體”凍干粉形態(tài)，因此，“AC--Hib”疫苗配方需要進行修改和重新上報。

盡管分析師指出，智飛生物在批件到期前已備足了約600萬支產(chǎn)品（與2018全年批簽發(fā)量大體相當），公司今年的銷售基本不會受到影響，但是新批件何時會下發(fā)還是個未知數(shù)。

根據(jù)藥審中心的藥物臨床試驗登記與信息公示平臺信息顯示，2016年8月22日和2017年12月1日，智飛綠竹就“評價AC-Hib流腦疫苗去除鋁佐劑前后免疫原性和安全性的研究”和“評價凍干AC-Hib流腦聯(lián)合疫苗安全性和免疫原性的臨床研究”開展臨床試驗，目前這兩項試驗均已完成。

但值得注意的是，智飛生物2016年至今的年報均未披露“AC-Hib”三聯(lián)苗的線管臨床試驗。