數(shù)字化支付時代的貨幣政策傳導(dǎo):理論推演與經(jīng)驗證據(jù)

摘要：本文擴展了傳統(tǒng)乘數(shù)模型，分析數(shù)字化支付發(fā)展對貨幣乘數(shù)和貨幣供給變動的影響機制;基于MIU模型分析引入數(shù)字化支付對貨幣流通速度和貨幣需求的影響;構(gòu)建包含家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行、中央銀行和政府五個部門在內(nèi)的DSGE模型，探索數(shù)字化支付對中央銀行福利損失函數(shù)和貨幣政策傳導(dǎo)效率的作用機制;綜合運用金融時間序列分析、TVP-VAR模型等計量方法，實證檢驗數(shù)字化支付對中國貨幣政策傳導(dǎo)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，支付領(lǐng)域創(chuàng)新不僅提高支付結(jié)算的效率，改變消費者支付習(xí)慣，也對傳統(tǒng)的貨幣政策運行條件和傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生影響;數(shù)字化支付環(huán)境下，基于數(shù)量型調(diào)控的傳統(tǒng)貨幣政策框架的政策傳導(dǎo)效率大打折扣，梗阻明顯增多。為此建議發(fā)展監(jiān)管科技，完善數(shù)字化支付大數(shù)據(jù)監(jiān)測與預(yù)警，為貨幣政策決策提供必要的數(shù)據(jù)支撐和穩(wěn)定的金融環(huán)境，同時加快推動貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。

關(guān)鍵詞：數(shù)字化支付;貨幣政策;貨幣乘數(shù);貨幣供給;貨幣流通速度;貨幣需求;DSGE模型;TVP-VAR模型

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-2848-2019（02）-0001-12

一、研究背景

近年來，金融科技（Fintech）的飛速發(fā)展推動了我國經(jīng)濟社會的深刻變革，這一點在支付領(lǐng)域體現(xiàn)得淋漓盡致。支付技術(shù)持續(xù)演進與新型支付方式不斷革新，導(dǎo)致各種數(shù)字化支付方式持續(xù)替代現(xiàn)金，不同類型金融資產(chǎn)之間相互轉(zhuǎn)換的門檻日益降低，使我國進入數(shù)字化支付時代，對傳統(tǒng)貨幣政策運行環(huán)境與傳導(dǎo)路徑產(chǎn)生實質(zhì)性影響。探討數(shù)字化支付背景下的貨幣政策傳導(dǎo)問題，對豐富貨幣政策研究框架和提升貨幣政策執(zhí)行效果至關(guān)重要。

國內(nèi)外文獻(xiàn)中，與數(shù)字化支付相關(guān)度較高的概念包括電子貨幣、電子支付與數(shù)字貨幣。電子貨幣的概念出現(xiàn)較早，相關(guān)研究成果也比較成熟。相對而言，電子支付和數(shù)字貨幣是近年來興起的新事物，但數(shù)字貨幣尚處于起步階段，具體概念仍不明晰，難以進行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C分析。對于電子貨幣和數(shù)字貨幣這兩類新型支付方式的研究文獻(xiàn)，筆者已在另一篇文章中詳細(xì)梳理[1]，本文重點關(guān)注近年來在我國發(fā)展較為迅速的電子支付這種數(shù)字化支付方式。

國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）[2]最早研究指出，第三方網(wǎng)絡(luò)支付和移動支付等代表的電子支付方式的發(fā)展使得商業(yè)銀行以外的機構(gòu)具備了創(chuàng)造電子支付手段的功能，這一變化會對短期市場利率產(chǎn)生影響，進而干擾中央銀行的貨幣政策調(diào)控。這一觀點在學(xué)術(shù)界一度引起爭議，Arnone等[3]就指出，即便數(shù)字化支付方式能夠帶動支付結(jié)算體系創(chuàng)新，貨幣當(dāng)局在一國支付結(jié)算體系中的作用也不會因此受到影響，數(shù)字化支付帶來的沖擊尚不足以驅(qū)動巨大的制度創(chuàng)新。但Ben等[4]則做出鮮明的判斷，認(rèn)為新的支付技術(shù)加速了數(shù)字化支付方式對傳統(tǒng)現(xiàn)金與支票的替代，他們與新型商業(yè)模式相結(jié)合，正在潛移默化地改變?nèi)藗兊馁徺I方式。Paola等[5]認(rèn)為銀行體系具有高昂的支付交易成本，他們的分析建立在一個微觀福利損益分析模型之上，詳細(xì)對比使用現(xiàn)金的交易環(huán)境和虛擬的無現(xiàn)金交易環(huán)境下的社會福利損益。Rysman等[6]研究發(fā)現(xiàn)，過去40年全球支付體系發(fā)生巨大變革，移動支付與快捷支付等數(shù)字化支付強烈地沖擊了傳統(tǒng)銀行的業(yè)務(wù)模式?？傮w而言，在國外文獻(xiàn)中，關(guān)于數(shù)字化支付方式對傳統(tǒng)貨幣政策影響的理論推導(dǎo)和經(jīng)驗分析并不充分，尤其對于電子支付方面的研究更是鳳毛麟角。相對而言，關(guān)于電子支付服務(wù)的對象、支付的原理以及公眾對于電子支付方式的接受程度等領(lǐng)域的探討則比較豐富[7]。

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于數(shù)字化支付的研究成果更為豐富。黃誠等[8]較早研究了電子貨幣的本質(zhì)與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟條件下的金融制度創(chuàng)新，認(rèn)為數(shù)字化支付方式取代金融貨幣或者紙幣充當(dāng)一般等價物，將推動商業(yè)銀行模式的變遷，同時也消除傳統(tǒng)貨幣流通層次并推動中央銀行職能的轉(zhuǎn)變。江晴等[9]從乘數(shù)范式的基礎(chǔ)、貨幣政策工具杠桿的支點、貨幣政策的傳導(dǎo)機制三個方面分析了數(shù)字化支付對貨幣乘數(shù)的沖擊，認(rèn)為廣泛應(yīng)用數(shù)字化支付會使傳統(tǒng)貨幣體系中基礎(chǔ)貨幣的界定變得困難，從而導(dǎo)致乘數(shù)對商業(yè)銀行信用創(chuàng)造能力的約束逐漸減弱。趙平[10]基于貨幣制度變遷框架分析了私人電子貨幣的發(fā)展前景，認(rèn)為私人電子貨幣不會給傳統(tǒng)貨幣政策帶來根本性沖擊，但在“貨幣—銀行”電子化的背景下，貨幣需求利率彈性增強，將使利率在貨幣政策操作框架中的地位明顯提高。周金黃[11]借鑒加拿大、新西蘭、歐盟和美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)驗，分析了現(xiàn)代支付體系發(fā)展與貨幣政策機制調(diào)整的關(guān)系，認(rèn)為以數(shù)字化支付為主導(dǎo)的現(xiàn)代支付體系將對央行調(diào)節(jié)短期利率與市場流動性的機制產(chǎn)生顯著影響。周光友[12]認(rèn)為電子貨幣的產(chǎn)生與發(fā)展已經(jīng)給傳統(tǒng)的金融理論帶來了極大的挑戰(zhàn)，也給中央銀行制定和實施貨幣政策產(chǎn)生了明顯的影響。盛松成等[13]發(fā)現(xiàn)，支付系統(tǒng)快速發(fā)展將使貨幣乘數(shù)變大，這有助于提高支付系統(tǒng)的運行效率，從而相對地減少公開市場操作部門達(dá)到相同貨幣供給目標(biāo)時所需要投放（回籠）的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量。巴曙松等[14]通過對比第三方支付監(jiān)管的國際經(jīng)驗，揭示了第三方支付行業(yè)發(fā)展的規(guī)律和風(fēng)險屬性。謝平等[15]的研究表明，由于第三方數(shù)字化支付方式對傳統(tǒng)現(xiàn)金支付具有很強的替代效應(yīng)，貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性不斷增強，第三方支付中的移動支付方式將給貨幣政策有效性帶來更多不確定性，中央銀行的傳統(tǒng)貨幣政策工具和渠道必然受到?jīng)_擊。李東榮[16]研究了我國電子現(xiàn)金發(fā)展的相關(guān)問題，在探討電子現(xiàn)金的理論基礎(chǔ)、歷史變遷以及電子現(xiàn)金與貨幣供給關(guān)系的基礎(chǔ)上，分析了推進電子現(xiàn)金應(yīng)用面臨的問題及對策。李淑錦等[17]實證檢驗互聯(lián)網(wǎng)支付對各層次貨幣流通速度的沖擊，得出數(shù)字化支付加快了貨幣流通速度的結(jié)論。劉宏海[18]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化支付方式下貨幣具有高流動性的特點，金融資產(chǎn)之間可以實現(xiàn)快速轉(zhuǎn)化，且交易成本極低。這一特點會持續(xù)縮小不同類型資產(chǎn)之間的流動性差異，各層次貨幣間的界限更加模糊，原因在于憑借流動性差異對貨幣的層次進行劃分更加困難。方興等[19]研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化支付方式對于貨幣政策有效性具有正反兩方面的影響，分別通過產(chǎn)出渠道和價格渠道發(fā)生作用，前者增強政策的有效性，后者則恰恰相反。史新鷺等[20]分別考察了銀行卡和第三方支付對貨幣需求的影響，認(rèn)為銀行卡對現(xiàn)金的替代是不完全的，而第三方支付對現(xiàn)金產(chǎn)生完全替代，建議加快利率市場化改革步伐，在電子支付背景下，努力探索更加有效的貨幣政策。

關(guān)于數(shù)字化支付方式如何影響傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑方面的研究，國內(nèi)外學(xué)者已做出不少貢獻(xiàn)，并取得了開創(chuàng)性成果，但大部分研究文獻(xiàn)以定性分析為主，關(guān)于數(shù)字化支付影響貨幣政策傳導(dǎo)的內(nèi)在機理，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)理推演。少數(shù)經(jīng)驗研究僅以銀行卡發(fā)行和交易規(guī)模等指標(biāo)作為數(shù)字化支付方式的代理變量進行實證檢驗，忽略了近年來電子支付在我國快速增長這一客觀事實，實證結(jié)果缺乏穩(wěn)健性。鑒于此，本文首先擴展傳統(tǒng)乘數(shù)模型，分析數(shù)字化支付發(fā)展對貨幣乘數(shù)和貨幣供給變動的影響機制，基于貨幣效用（Money in Utility，MIU）模型分析引入數(shù)字化支付方式對貨幣流通速度和貨幣需求的影響。其次，構(gòu)建包含家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行、中央銀行和政府五個部門在內(nèi)的DSGE模型，分析數(shù)字化支付方式對中央銀行福利損失函數(shù)和貨幣政策傳導(dǎo)效率的作用機理。在數(shù)理分析的基礎(chǔ)上，采用我國電子支付領(lǐng)域的最新經(jīng)驗數(shù)據(jù)，綜合運用金融時間序列分析、時變參數(shù)向量自回歸（TVP-VAR）模型等計量方法，對數(shù)字化支付方式如何影響我國貨幣供求和政策傳導(dǎo)效果進行實證檢驗。

二、理論推演

數(shù)字化支付發(fā)展不僅改變了貨幣的支付功能，也間接影響了貨幣的交換媒介和價值儲藏等功能，從而對貨幣的供給和需求產(chǎn)生巨大的影響。本文運用貨幣創(chuàng)造理論和MIU理論分別從貨幣供給和貨幣需求的角度分析電子支付對貨幣總量的影響，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建DSGE模型，分析其對貨幣政策傳導(dǎo)的影響機制。

4.數(shù)字化支付對中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)的影響

當(dāng)經(jīng)濟受到貨幣總量的沖擊時，由于貨幣政策中考慮貨幣供應(yīng)量的變化，貨幣總量的提高將降低利率水平，從而導(dǎo)致產(chǎn)出增加，物價降低，最終趨于穩(wěn)定。隨著數(shù)字化支付的發(fā)展，σm增加，利率、通貨膨脹率和產(chǎn)出的變化幅度都顯著增加，收斂速度更慢，表明數(shù)字化支付使貨幣沖擊下經(jīng)濟的波動更加劇烈，降低了貨幣政策的可控性，如圖1所示。

總的來看，數(shù)字化支付對貨幣政策傳導(dǎo)有以下三個方面的影響。首先，數(shù)字化支付削弱了中央銀行控制貨幣供給的能力。數(shù)字化支付方式擴大了貨幣乘數(shù)，而金融脫媒加劇使貨幣乘數(shù)變得更復(fù)雜，導(dǎo)致央行對貨幣供給的控制能力面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。以貨幣供應(yīng)量指標(biāo)作為貨幣政策的中介目標(biāo)，前提條件是貨幣乘數(shù)足夠穩(wěn)定。在數(shù)字化支付方式飛速發(fā)展的時代，貨幣乘數(shù)的形式變得更加復(fù)雜，波動性也更大，從而預(yù)測貨幣乘數(shù)就更困難，傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控框架面臨考驗，央行想要通過控制基礎(chǔ)貨幣來控制貨幣供應(yīng)量的難度增大。其次，數(shù)字化支付降低了貨幣需求。數(shù)字化支付使活期存款大量減少，相應(yīng)的定期和同業(yè)等存款增加，使大量狹義貨幣轉(zhuǎn)化為廣義貨幣的統(tǒng)計范疇，淡化了各層次貨幣之間的界限。不同層次貨幣的劃分對于貨幣政策制定和傳導(dǎo)過程具有重要意義。數(shù)字化支付的發(fā)展使家庭可以快速實現(xiàn)不同流動性貨幣之間的相互轉(zhuǎn)化，不同層次貨幣差別逐漸縮小，這不僅給貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計帶來挑戰(zhàn)，也影響傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下政策的制定和實施過程。再次，數(shù)字化支付降低傳統(tǒng)貨幣政策框架下貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。數(shù)字化支付的發(fā)展使傳統(tǒng)銀行之外的機構(gòu)也能創(chuàng)造貨幣，對貨幣政策信貸傳導(dǎo)構(gòu)成一定程度的威脅。數(shù)字化支付，尤其是第三方支付機構(gòu)的發(fā)展，使中央銀行貨幣政策對利率的影響減弱，干擾了貨幣政策的利率渠道。數(shù)字化支付降低了貨幣需求的利率彈性，使經(jīng)濟體系受到貨幣沖擊后的波動更劇烈，數(shù)量型中介目標(biāo)的可控性下降，傳統(tǒng)貨幣政策調(diào)控框架下中介目標(biāo)到最終目標(biāo)的傳導(dǎo)過程受到梗阻。

三、數(shù)字化支付影響貨幣政策傳導(dǎo)的經(jīng)驗證據(jù)

（一）數(shù)據(jù)來源與變量說明

當(dāng)前我國數(shù)字化支付領(lǐng)域發(fā)展呈現(xiàn)三方面的特征：一是以銀行卡為代表的電子貨幣規(guī)模增長趨于平穩(wěn)。截至2018年3季度末，銀行卡在用發(fā)卡數(shù)量已達(dá)到73.85億張，同比增長率為13.3%。二是余額寶和財付通兩大巨頭企業(yè)引領(lǐng)下的電子支付方式快速擴張，僅第三方移動支付的交易規(guī)模就由2012年1季度末的3589億元增長至2018年3季度末的65.48萬億元，增長了182倍。三是數(shù)字貨幣尚處于探索起步階段，以比特幣為代表的私人數(shù)字貨幣受到嚴(yán)格限制，中央銀行積極探索如何推出法定數(shù)字貨幣。從發(fā)展趨勢上看，未來我國數(shù)字化支付方式將持續(xù)替代傳統(tǒng)現(xiàn)金，預(yù)計2016—2020年非現(xiàn)金支付業(yè)務(wù)將實現(xiàn)36%的穩(wěn)定增長;第三方互聯(lián)網(wǎng)和移動支付方式將在全球處于領(lǐng)先地位，到2020年將有超過50%的智能手機用戶采用移動支付方式?？梢?，以第三方互聯(lián)網(wǎng)和移動支付為代表的電子支付是我國數(shù)字化支付領(lǐng)域發(fā)展最活躍的部分，也是我國在全球處于領(lǐng)先地位的金融科技創(chuàng)新。

2008年全球金融危機后，我國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付整體呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢，2011年底規(guī)模達(dá)到7667億元，增速超過100%。2014年，受互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的帶動，再次呈現(xiàn)“井噴式”增長，以支付寶、財付通、百度錢包等為代表的新型移動支付渠道蓬勃發(fā)展，2014年底規(guī)模達(dá)到23511.5億元，2014年以來增速在50%左右波動，基本保持穩(wěn)定（見圖2）。從市場份額來看，2017年3月，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付市場中支付寶占比最高，達(dá)到31%，依托于微信的財付通占比為22%，這兩大運營商貢獻(xiàn)合計為53%;快錢和匯付天下分別為7%和6%，也占據(jù)了一定的市場份額。

鑒于數(shù)據(jù)可得性，實證分析中，數(shù)字化支付選擇第三方互聯(lián)網(wǎng)和移動支付交易額的同比增長率。數(shù)據(jù)均選擇季度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2008年1季度至2017年3季度。第三方移動支付的數(shù)據(jù)與互聯(lián)網(wǎng)支付的變化趨勢基本一致，由于數(shù)據(jù)時間長度較短，本文主要采用第三方互聯(lián)網(wǎng)支付數(shù)據(jù)進行分析。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

在貨幣乘數(shù)分析中，分別選擇狹義貨幣乘數(shù)和廣義貨幣乘數(shù)。其中，狹義貨幣乘數(shù)定義為狹義貨幣與基礎(chǔ)貨幣的比值，廣義貨幣乘數(shù)定義為廣義貨幣與基礎(chǔ)貨幣的比值。理論分析表明，現(xiàn)金漏損率和存款準(zhǔn)備金率對貨幣乘數(shù)都具有顯著影響，因此選擇存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金漏損率作為控制變量。存款準(zhǔn)備金率定義為大型存款類金融機構(gòu)法定準(zhǔn)備金率，現(xiàn)金漏損率根據(jù)流通中的現(xiàn)金除以活期存款得出。根據(jù)貨幣數(shù)量方程式，貨幣流通速度等于“實際經(jīng)濟增速+價格增速（通貨膨脹率）-貨幣數(shù)量增速”。以當(dāng)季GDP增速作為實際經(jīng)濟增速變量，以M1增速和M2增速作為貨幣數(shù)量增速變量，以CPI作為通貨膨脹變量，由此得到狹義貨幣流通速度和廣義貨幣流通速度。由于貨幣流通速度與利率水平高度相關(guān)，因此選擇7天上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）作為控制變量。物價穩(wěn)定和產(chǎn)出增長是我國貨幣政策的兩個重要目標(biāo)，為分析數(shù)字化支付對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，選擇GDP同比增長率和CPI同比增長率來衡量產(chǎn)出和物價水平。為剔除經(jīng)濟危機的影響，數(shù)據(jù)的時間跨度為2009年1季度至2017年3季度。

（二）數(shù)字化支付對貨幣供給影響的實證分析

對第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模增長率、存款準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率、超額準(zhǔn)備金率和貨幣乘數(shù)建立VAR框架，并進行格蘭杰因果檢驗，通過施瓦茲準(zhǔn)則確定VAR系統(tǒng)的滯后階數(shù)為2，結(jié)果見表3。從狹義貨幣乘數(shù)的分析可以看出，法定存款準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率和超額存款準(zhǔn)備金率是狹義貨幣乘數(shù)的格蘭杰原因，這驗證了前文模型的分析結(jié)論。同時，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付是狹義貨幣乘數(shù)的格蘭杰原因。通過對廣義貨幣乘數(shù)的分析可以看出，法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率是廣義貨幣乘數(shù)的格蘭杰原因，同時第三方互聯(lián)網(wǎng)支付也是廣義貨幣乘數(shù)的格蘭杰原因，表明數(shù)字化支付對我國貨幣乘數(shù)有顯著影響。

對廣義貨幣乘數(shù)和狹義貨幣乘數(shù)分別建立回歸模型，進一步分析數(shù)字化支付發(fā)展對其產(chǎn)生的影響，結(jié)果見表4。從回歸結(jié)果看，法定存款準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率對貨幣乘數(shù)有顯著的負(fù)向影響，與理論預(yù)期一致。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對于狹義貨幣乘數(shù)具有顯著的正向影響。從廣義的貨幣乘數(shù)來看，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對其具有顯著的影響，回歸系數(shù)為負(fù)，很大程度上是由于2011年10月之前，非存款性金融機構(gòu)在存款性金融機構(gòu)的存款并未納入廣義貨幣統(tǒng)計范疇。因此，帶有即時支付功能的互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品對應(yīng)的貨幣市場基金所投資的同業(yè)存款不計入廣義貨幣范疇，從而數(shù)字化支付及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展所帶來的金融脫媒使廣義貨幣乘數(shù)反而減小。實際上，對2011年3季度之后的數(shù)據(jù)進行回歸發(fā)現(xiàn)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的系數(shù)為正，可見數(shù)字化支付方式對狹義和廣義貨幣乘數(shù)都有顯著影響。

（三）數(shù)字化支付對貨幣需求影響的實證檢驗

根據(jù)相關(guān)信息判定標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建滯后階數(shù)為1的VAR模型，將第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、狹義和廣義貨幣流通速度納入其中進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。從表5列示的結(jié)果可以看出，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付增長率是廣義貨幣流通速度的格蘭杰原因，這驗證了數(shù)字化支付對于貨幣流通速度的顯著作用。與此同時，廣義貨幣流通速度與狹義貨幣流通速度互為格蘭杰原因。狹義貨幣流通速度并沒有顯著受到第三方互聯(lián)網(wǎng)支付增長率的影響，究其原因，可能是狹義貨幣流通速度同時受到支付習(xí)慣和定、活期存款比例的影響，情況較為復(fù)雜。

考慮到第三方互聯(lián)網(wǎng)支付以及利率對貨幣流通速度的重要影響，對廣義貨幣流通速度和狹義貨幣流通速度分別建立回歸模型，結(jié)果見表6。從回歸結(jié)果來看，利率和第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對貨幣流通速度都有顯著的正向影響。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付每增長1個百分點，狹義貨幣流通速度將提高0.04個百分點。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付每增長1個百分點，廣義貨幣流通速度將提高0.02個百分點。這驗證了理論模型的結(jié)論。

（四）數(shù)字化支付對貨幣政策傳導(dǎo)影響的TVP-VAR模型分析

建立帶有時變參數(shù)的向量自回歸（TVP-VAR）模型，探究數(shù)字化支付對我國貨幣政策傳導(dǎo)的影響。TVP-VAR模型允許系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣均有時變性，模型的時變參數(shù)可以捕捉我國經(jīng)濟發(fā)展和波動的動態(tài)特征，具有很大的靈活性。模型設(shè)定、先驗選擇以及估計算法都參考現(xiàn)有研究的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定。根據(jù)TVP-VAR模型的估計結(jié)果，本文通過脈沖響應(yīng)分析來討論數(shù)字化支付對貨幣政策最終目標(biāo)的影響，結(jié)果如圖3所示。

一方面，考慮帶有滯后期的脈沖響應(yīng)函數(shù)，即考慮沖擊之后特定時期內(nèi)經(jīng)濟系統(tǒng)的變化情況。分別考慮滯后期為4（4個季度，即1年）、6（6個季度，即1年半）和8（8個季度，即2年）的情形，見圖3（a）和圖3（b）。分析發(fā)現(xiàn)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模增長率的隨機擾動對經(jīng)濟增長呈現(xiàn)正效應(yīng)，第三方支付憑借其低成本、交易便捷的特點大幅度提升了金融市場交易的效率，緩解了市場上的信息不對稱問題，進而也促進了貨幣政策的產(chǎn)出效應(yīng)，提升總體產(chǎn)出水平。對產(chǎn)出的正向效應(yīng)在2011年之后明顯提高，這與我國2011年第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的爆發(fā)式增長態(tài)勢相一致。2014年之后，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的高速發(fā)展，第三方支付對經(jīng)濟增長的影響更為顯著。第三方支付在提高貨幣供給的同時降低了貨幣需求，對通貨膨脹的影響較為復(fù)雜，在不同時點可能表現(xiàn)出異質(zhì)性?？偟膩砜?，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模增長率的隨機擾動對物價水平呈現(xiàn)正效應(yīng)，該效應(yīng)在2009—2011年有所下降，主要是由于金融危機后信貸擴張推高了物價水平，物價水平受第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模的影響降低。2014年以來，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對物價水平的推高作用進一步顯著。

另一方面，考慮時點脈沖響應(yīng)函數(shù)，即在某個特定時點給予一個沖擊，分析其對經(jīng)濟系統(tǒng)的影響。這里考慮在第18期（2013年2季度）和第27期（2015年3季度）給定沖擊，見圖3（c）和圖3（d）。其中2013年6月出現(xiàn)了帶有即時支付功能的互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品，這種“T+0”方式的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品明顯放大了數(shù)字化支付的規(guī)模。2015年7月，中國人民銀行等十部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，規(guī)范了對互聯(lián)網(wǎng)支付的監(jiān)管。時點脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，兩個樣本區(qū)間的脈沖響應(yīng)函數(shù)較為接近。期初對產(chǎn)出的影響為正，一年之后逐漸提高，隨后逐步衰減。對通貨膨脹率的影響期初為負(fù)，一年后逐漸轉(zhuǎn)正。比較發(fā)現(xiàn)，2015年3季度監(jiān)管規(guī)范文件出臺后，第三方支付對貨幣政策最終目標(biāo)的沖擊更顯著，持續(xù)時間更長。

總的來看，數(shù)字化支付方式的普及在改變貨幣供給和貨幣需求的同時，影響了貨幣政策中介目標(biāo)向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)，在傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下增大了貨幣政策最終目標(biāo)的波動幅度。隨著數(shù)字化支付的發(fā)展，從保持宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的角度出發(fā)，我國貨幣政策調(diào)控框架也有待進一步調(diào)整和完善。

四、結(jié)論與政策建議

本文從理論層面系統(tǒng)分析了數(shù)字化支付方式發(fā)展對貨幣政策傳導(dǎo)的影響。基于貨幣創(chuàng)造理論擴展乘數(shù)模型，分析數(shù)字化支付方式下的貨幣創(chuàng)造過程發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化支付對流動性較高的現(xiàn)金具有較強的替代效應(yīng)，提高了資金的調(diào)度效率，從而現(xiàn)金漏損率和超額準(zhǔn)備金率均有所下降，導(dǎo)致廣義貨幣乘數(shù)擴大。但其對狹義貨幣乘數(shù)發(fā)揮雙重作用。一方面，資金調(diào)度效率提高降低了現(xiàn)金漏損率和超額準(zhǔn)備金率，從而放大狹義貨幣乘數(shù);另一方面，數(shù)字化支付使高收益和高流動性資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換更加便捷，消費者更傾向于持有具有即時支付功能的互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品，活期存款大幅減少，狹義貨幣乘數(shù)也隨之降低。通過MIU理論研究數(shù)字化支付對貨幣需求的影響，在模型中引入交易成本變量，探討數(shù)字化支付的低交易成本優(yōu)勢如何影響貨幣需求。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化支付明顯改善了支付效率和金融服務(wù)，降低了貨幣交易成本，提高了貨幣流通速度，不僅降低了家庭對貨幣的需求，同時也提高了貨幣需求的利率彈性。進一步，構(gòu)建包括家庭、廠商、商業(yè)銀行、中央銀行和政府五個經(jīng)濟主體在內(nèi)的DSGE模型，分析數(shù)字化支付環(huán)境下貨幣需求的利率彈性，貨幣供給變化對貨幣政策傳導(dǎo)及中央銀行福利損失的影響發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化支付削弱了中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供給的能力，降低了貨幣需求，制約了傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下貨幣政策傳導(dǎo)的效果。

在理論分析的基礎(chǔ)上，基于2007年1季度至2017年3季度的數(shù)據(jù)，采用金融時間序列分析方法進行實證檢驗。結(jié)果顯示，數(shù)字化支付對廣義貨幣乘數(shù)和狹義貨幣乘數(shù)具有放大效應(yīng)。第三方互聯(lián)網(wǎng)支付對狹義貨幣乘數(shù)有顯著的正向影響，對廣義貨幣乘數(shù)的影響在2011年3季度之前顯著為負(fù)，之后由負(fù)轉(zhuǎn)正，一定程度與帶有即時支付功能的互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品所對應(yīng)的貨幣市場基金投資的同業(yè)存款是否計入廣義貨幣范疇有關(guān)。數(shù)字化支付能夠提升貨幣流通速度，從而降低貨幣需求。數(shù)字化支付對貨幣流通速度有顯著的正向效應(yīng)，第三方互聯(lián)網(wǎng)支付每增長1個百分點，狹義貨幣流通速度將提高0.04個百分點，廣義貨幣流通速度將提高0.02個百分點。在DSGE模型的基礎(chǔ)上，采用TVP-VAR方法，實證探索數(shù)字化支付方式與中國貨幣政策的傳導(dǎo)效果的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化支付方式在影響貨幣供給和貨幣需求的同時，加劇了數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)的波動幅度，使得中央銀行在傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的難度增加，原有貨幣政策工具與傳導(dǎo)渠道的有效性受到干擾。

本文的政策建議有兩個方面。一是發(fā)展監(jiān)管科技，完善數(shù)字化支付大數(shù)據(jù)監(jiān)測與預(yù)警?？梢越梃b日本銀行的經(jīng)驗，建立并公開發(fā)布數(shù)字化支付的統(tǒng)計報告，為我國貨幣政策的決策提供必要數(shù)據(jù)支撐。持續(xù)規(guī)范界定數(shù)字化支付的概念和涵蓋范圍，明確數(shù)字化支付的統(tǒng)計口徑，對重要的數(shù)字化支付及其支付工具發(fā)行規(guī)模加強統(tǒng)計監(jiān)測，提高統(tǒng)計的全面性和時效性。嚴(yán)格區(qū)分?jǐn)?shù)字化支付的支付功能、理財功能和其他金融服務(wù)功能，并分別進行監(jiān)測。在保證數(shù)字化支付市場健康、可持續(xù)發(fā)展的同時，加強對數(shù)字化支付發(fā)行、流通、贖回等環(huán)節(jié)的管理，保證電子貨幣的穩(wěn)定運行。盡快建立完備的數(shù)字化支付方式風(fēng)險預(yù)警機制，密切監(jiān)測數(shù)字化支付方式對貨幣流通和貨幣供求的影響。二是推進傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控框架逐步轉(zhuǎn)型。短期內(nèi)，在數(shù)量型的調(diào)控框架下制定貨幣政策目標(biāo)時，必須充分考慮數(shù)字化支付方式發(fā)展對貨幣供給及貨幣乘數(shù)的影響，完善準(zhǔn)備金制度和對第三方支付機構(gòu)備付金的管理制度。長期中，應(yīng)積極推動貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型，逐步調(diào)整貨幣政策的中介指標(biāo)，完善價格型調(diào)控框架，豐富價格型的貨幣政策調(diào)控工具和機制，充分發(fā)揮價格杠桿在調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)中的作用，進一步提升數(shù)字化支付下貨幣政策的有效性。積極推進構(gòu)建利率調(diào)控機制，不斷探索完善利率走廊機制，疏通利率傳導(dǎo)渠道，持續(xù)增強中央銀行對市場利率的調(diào)節(jié)與引導(dǎo)能力。

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