上市公司利潤分配失當(dāng)行為研究

馮一笑 劉爽 干勝道

【摘要】? ?上市公司利潤分配應(yīng)該基于盈利和自由現(xiàn)金等核心要素，以回報(bào)股東和保持連續(xù)性為重要理念。上市公司在利潤分配中的失當(dāng)行為，應(yīng)該引起股東和證券監(jiān)管部門的高度關(guān)注并加強(qiáng)治理。文章擬對上市公司利潤分配失當(dāng)行為的本質(zhì)、類型、形成原因和治理加以探討，以豐富利潤分配方面的理論。

【關(guān)鍵詞】? ? 利潤分配;自由現(xiàn)金流量;代理成本

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2019）02-0031-03

我國證券市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，上市公司的數(shù)量不斷增加，證券市場的規(guī)模也越來越大，但上市公司消極對待投資者的回報(bào)、有錢不分的“鐵公雞”現(xiàn)象“屢見不鮮”，配合大股東減持而搞超高比例“高送轉(zhuǎn)”也“屢屢發(fā)生”。2018年2月5日，上海證券交易所組織召開上市公司現(xiàn)金分紅專項(xiàng)說明會。上交所表示，存在惡意不分紅的，將提請證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)實(shí)施現(xiàn)場檢查。這說明，上市公司在利潤分配上的行為“失當(dāng)”已引起了監(jiān)管層與實(shí)務(wù)界高度關(guān)注，但欠缺理論上的系統(tǒng)研究，本文擬對此展開探討。

一、利潤分配失當(dāng)行為界定和類型

股東持有股票有兩種收益：資本利得和持有利得。我國資本市場，投資者長期以來過于看重前者，即股票賣出買進(jìn)價差。上市公司和證券市場投資者都不太關(guān)心持有利得，導(dǎo)致我國資本市場投機(jī)色彩嚴(yán)重。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理教材中，企業(yè)利潤分配的分配對象是指當(dāng)期提取了盈余公積金后的可供分配利潤及期初的可供分配利潤。由于“利潤”屬于權(quán)責(zé)發(fā)生制下概念，企業(yè)未必有可供分配的現(xiàn)金，加上投資機(jī)會、稅負(fù)考量、股東意愿等因素，使得利潤分配對象究竟如何確定顯得撲朔迷離。Jensen（1986）認(rèn)可“自由現(xiàn)金流量”的概念，把利潤分配對象從“利潤”轉(zhuǎn)向“現(xiàn)金”。謝德仁（2013）通過規(guī)范研究提出了企業(yè)具有分紅能力的充要條件是同時擁有正的留存收益和源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金;這兩者越大，企業(yè)分紅能力越強(qiáng)。這一分紅理論可以簡稱利潤與現(xiàn)金“兼顧論”。應(yīng)該說，既考慮利潤、又考慮自由現(xiàn)金，是企業(yè)利潤分配中所有者與經(jīng)營者財(cái)務(wù)決策時的正確理念。

利潤分配失當(dāng)行為，即在企業(yè)管理當(dāng)局在利潤分配中背離股東利益最大化之宗旨，而采取的“該分不分、不該分而分”的行為。在理念上，企業(yè)不是以誠心實(shí)意回報(bào)股東為目的;在行為上，沒有根據(jù)企業(yè)自身實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況而是為迎合市場偏好或政策要求和為了管理層的私利而進(jìn)行利潤分配;在道德上，明知將自由現(xiàn)金流量留存于企業(yè)會導(dǎo)致資金閑置損害股東利益卻執(zhí)意不分配，或者明知無自由現(xiàn)金卻為了管理層私利而刻意強(qiáng)行超能力分配，具有一定非道德性，即上交所所言的“惡意”。

（一）利潤分配失當(dāng)行為的界定

有下面情況之一的可以定性為利潤分配失當(dāng)行為：其一，留存收益長期為正數(shù)，有充足的自由現(xiàn)金，但長期不分紅的利潤分配行為;其二，自由現(xiàn)金為負(fù)數(shù)仍然進(jìn)行現(xiàn)金分紅的利潤分配行為;其三，高額分紅或高轉(zhuǎn)送前后六個月內(nèi)有大股東和高管減持行為的利潤分配行為。

根據(jù)筆者研究，公司治理和公司財(cái)務(wù)具有下列特征的容易出現(xiàn)利潤分配失當(dāng)行為（所占項(xiàng)越多將來就越容易出現(xiàn)利潤分配失當(dāng)行為）：大股東或控股股東控股比例高，掌握絕對控制權(quán);公司董事長總經(jīng)理兩職合一，由一人擔(dān)任;企業(yè)貨幣資金比重高，流動性過剩;大股東或高管有強(qiáng)烈減持愿望;上市公司控股股東陷入財(cái)務(wù)困境;上市公司業(yè)績不理想，但又有股權(quán)再融資需求時;當(dāng)期現(xiàn)金分紅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)期凈利潤導(dǎo)致公司陷入流動性困境的;雖然長期未分配利潤為正數(shù)，但企業(yè)連續(xù)虧損兩年以上，當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)情況下，仍然堅(jiān)持超額分紅的利潤分配行為等。對利潤分配失當(dāng)行為進(jìn)行界定，有助于中小投資者及時識別，謹(jǐn)慎持股;也有利于監(jiān)管部門采取針對性措施加強(qiáng)監(jiān)管。

（二）利潤分配失當(dāng)行為的分類

筆者將利潤分配失當(dāng)行為分為兩種典型情況：

1.自由現(xiàn)金充裕卻長期不分紅現(xiàn)象。上市公司因經(jīng)營不善、長期虧損、無現(xiàn)金分紅能力導(dǎo)致的長期不分紅是企業(yè)正常的現(xiàn)象，不屬于本文所探討的利潤分配失當(dāng)行為。現(xiàn)實(shí)生活中，卻存在這樣一種情況：上市公司有豐厚的累計(jì)未分配利潤，有充裕的自由現(xiàn)金，但刻意將現(xiàn)金閑置于企業(yè)，導(dǎo)致公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降，凈資產(chǎn)收益率、每股收益等指標(biāo)不斷下滑。無合適的投資項(xiàng)目，有能力分紅卻刻意不分紅是委托代理典型問題之一。從動機(jī)上看，代理人是為了自身利益（便于在職消費(fèi)、自定薪酬等），故意不進(jìn)行現(xiàn)金股利分配。

2.超能力利潤分配現(xiàn)象。所謂超能力利潤分配是企業(yè)以損害自身簡單再生產(chǎn)能力而進(jìn)行的現(xiàn)金分紅行為，所分配的股利又稱“清算性股利”。這種“竭澤而漁”“殺雞取卵”式利潤分配行為通常配合主題炒作造成欺騙性，使得中小投資者被高位套牢，而信息對稱的控股股東則趁機(jī)減持，從而損害社會公眾股東利益和上市公司未來發(fā)展能力。超能力分配現(xiàn)金股利之外，還有一種利潤分配失當(dāng)行為。業(yè)績不夠理想、財(cái)務(wù)流動性差、融資約束強(qiáng)的上市公司而言，無法進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，往往在盈余管理后推出高送轉(zhuǎn)分配方案，通過“數(shù)字游戲”來吸引市場注意，而不管公司未來的成長性是否能夠填權(quán)。這是現(xiàn)在大股東和（或）高管減持行為前后經(jīng)常出現(xiàn)的分配方式。

二、上市公司利潤分配失當(dāng)行為原因分析

（一）自由現(xiàn)金充裕卻長期不分紅的原因

所有者與經(jīng)營者財(cái)務(wù)目標(biāo)有偏差是造成此類型利潤分配失當(dāng)?shù)闹饕?。筆者認(rèn)為，所有者財(cái)務(wù)目標(biāo)是股東財(cái)富最大化，而經(jīng)營者的財(cái)務(wù)目標(biāo)是自身效用最大化。在股東未建立有效的激勵機(jī)制條件下，經(jīng)營者追求自身閑暇、規(guī)避風(fēng)險、增加在職消費(fèi)、構(gòu)建個人“商業(yè)帝國”的動機(jī)很強(qiáng)烈。按照詹森的觀點(diǎn)，自由現(xiàn)金流量應(yīng)該分配給股東，如果管理層將自由現(xiàn)金流量截留下來，會帶來代理問題，增加代理成本。閑置不用、低效配置資源、隨意性資本支出、隨意性收益支出甚至于被控股股東“掏空”是自由現(xiàn)金的常見去向，也是代理問題的表現(xiàn)形式。

（二）我國上市公司超能力利潤分配的原因

1.股東套現(xiàn)。（1）原始大股東套現(xiàn)。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，上市公司大股東必須三年以后達(dá)到條件才能減持股份套現(xiàn)，在此之前，大股東如有資金需要會通過行使控制權(quán)主導(dǎo)失當(dāng)利潤分配來達(dá)到目的。推動高額的現(xiàn)金股利分配將使上市公司大股東合理地回避了上市三年限制交易的條款，通過現(xiàn)金分紅達(dá)到提前套現(xiàn)的目的，特別是對于財(cái)務(wù)狀況惡化的上市公司母公司更是如此。解禁期滿后，大股東又可以通過高額現(xiàn)金股利分配或者高比例股票股利分配（送股）推高股價，達(dá)到高位減持的目的。而普通中小投資者由于信息不對稱，很容易買在高價位，損失慘重。（2）外來股東套現(xiàn)，急于收回部分投資成本。借殼上市就是通過收購、資產(chǎn)置換等方式取得已上市公司的控股權(quán)，而后通過增發(fā)股票的方式進(jìn)行融資，從而實(shí)現(xiàn)上市的目的。借殼上市有利于節(jié)約上市的時間成本，但往往會支付較高的對價。當(dāng)外來股東收購上市公司股份時，往往不是全部使用自有資金，有些資金是短期拆借過來的，一旦形成控股，迫切希望短期內(nèi)能迅速收回部分現(xiàn)金用于還債。由于限售期限的限制，新進(jìn)大股東不能馬上出售手中的股票，在需要流動資金時往往也會通過控制上市公司進(jìn)行超能力現(xiàn)金股利分配，以達(dá)到回收現(xiàn)金的目的。

2.為再融資做準(zhǔn)備。在上市后，不少上市公司缺乏持續(xù)盈利能力，這些公司的股東和管理層依然惦記著股民的資本，渴望著繼續(xù)再融資。上市公司為滿足股權(quán)再融資的政策要求，往往以超能力現(xiàn)金股利分配方式強(qiáng)行分紅以達(dá)到監(jiān)管部門要求的最低分配額度。

3.配合機(jī)構(gòu)坐莊和減持。出現(xiàn)這種狀況一般為大股東和上市公司高管借利好消息高位套現(xiàn)，這時候作為中小投資者需要引起重視，擇機(jī)獲利了結(jié)。高送轉(zhuǎn)是股票市場上的一個炒作熱點(diǎn)，機(jī)構(gòu)往往提前獲知上市公司的利潤分配方案，借此題材大幅拉高股價，造成該上市公司股價在高送轉(zhuǎn)前后劇烈波動。大股東及公司高管則借高送轉(zhuǎn)題材在高位套現(xiàn)。A股投機(jī)氛圍濃，向來愛炒作高送轉(zhuǎn)概念，因此大股東有意愿配合主力公布高送轉(zhuǎn)信息，主力借勢拉抬股價時大股東及公司高管擇機(jī)離場套現(xiàn)。

4.對公司長遠(yuǎn)發(fā)展信心不足。我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來，宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑，一些行業(yè)產(chǎn)能過剩，資本市場中一些投資者對產(chǎn)品市場和資本市場信心嚴(yán)重下降，對盈利下降公司的長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生憂慮，控股股東想利用在盈余波動方面的信息優(yōu)勢借助失當(dāng)利潤分配行為提前退出。另外，上市公司上市時往往經(jīng)過“包裝”，以自己最好一面呈現(xiàn)于市，為了能夠上市，各種粉飾手段層出不窮。一旦真正上市，粉飾的顏色也逐漸褪去，企業(yè)真實(shí)的一面也呈現(xiàn)出來，面對廣大中小股東的期望，企業(yè)經(jīng)營的壓力愈來愈大，卻又不容易取得大家期許的高業(yè)績。而上市公司高管們往往持有不同數(shù)量的股份，解禁期一到，管理層也樂意在利潤分配上做文章，通過“高送轉(zhuǎn)”“高分紅”等吸引資本市場投資者眼球?qū)崿F(xiàn)全部或部分減持的愿望。

三、上市公司利潤分配失當(dāng)行為的治理對策

上市公司利潤分配失當(dāng)行為具有“合法不合理”的特點(diǎn)，根據(jù)前面的研究，對于上市公司利潤分配失當(dāng)行為，還是應(yīng)該從制度上采取措施進(jìn)行彌補(bǔ)，筆者在此提出一些防止上市公司利潤分配失當(dāng)行為發(fā)生的一些建議。

（一）發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的“用手投票”作用

隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為證券市場上的主要持股者。機(jī)構(gòu)投資者由于其專業(yè)性較強(qiáng)、分工明確，投資的決策更具科學(xué)性和可操作性，相對個人投資者更適合在資本市場上生存。機(jī)構(gòu)投資者除了掌握的資金量更勝一籌外，投資結(jié)構(gòu)具有組合化、長期化的特點(diǎn)，可以達(dá)到分散風(fēng)險的效果。相對于個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者受到國家法律法規(guī)的約束更多，這使得機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對更加規(guī)范。機(jī)構(gòu)投資者的這些特性有助于其在上市公司治理中，特別是分配決策中起到制衡作用。

上市公司利潤分配失當(dāng)，最終損害的是股東的利益。作為機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)該成為“積極投資者”，發(fā)揮其質(zhì)疑作用，在股東大會上通過“用手投票”阻止失當(dāng)?shù)睦麧櫡峙浞桨竿ㄟ^，從而保護(hù)自身利益，也間接地保護(hù)其他“搭便車”的中小股東。

（二）發(fā)揮獨(dú)立董事對上市公司失當(dāng)利潤分配的制約作用

董事會有獨(dú)立自主性才能充分發(fā)揮其作用，管理好公司。只有董事會保持獨(dú)立性，才能排除大股東或公司實(shí)際控制人的干擾，站在絕大多數(shù)股東的立場考慮公司的各項(xiàng)決策，從而保障股東的整體利益。董事會中獨(dú)立董事所占比例越大董事會就越獨(dú)立。根據(jù)我國現(xiàn)行法規(guī)，獨(dú)立董事人數(shù)需要占董事會總?cè)藬?shù)的三分之一，而且必須配備至少一名具有財(cái)會背景的獨(dú)立董事。對于利潤分配失當(dāng)行為，獨(dú)立董事可以發(fā)揮其財(cái)會、金融、法律等方面的專業(yè)優(yōu)勢，提出質(zhì)疑意見，并借助咨詢機(jī)構(gòu)的專業(yè)力量分析長期囤積自由現(xiàn)金流量的合理性、超能力分配對公司可持續(xù)發(fā)展的不利影響等，從而優(yōu)化上市公司的利潤分配行為。

（三）發(fā)揮監(jiān)事會作用，遏制上市公司失當(dāng)利潤分配行為

在不少上市公司，監(jiān)事會受控股股東或高管控制，形同虛設(shè)，很少能發(fā)揮實(shí)際作用。這和監(jiān)事會的人員結(jié)構(gòu)相關(guān)，以往監(jiān)事會人員都是內(nèi)部利益關(guān)系人為主，不能起到真正的監(jiān)督作用。所以，改變監(jiān)事會的人員構(gòu)成，讓更多外部利益關(guān)系人參與治理，可以加強(qiáng)監(jiān)事會的獨(dú)立性，有利于監(jiān)事會對公司管理層的監(jiān)督，提升監(jiān)事會地位，提升監(jiān)事行使自己監(jiān)督權(quán)力的動力是避免上市公司利潤分配失當(dāng)行為和其他不利于公司利益關(guān)系人行為的重要舉措。

（四）證券監(jiān)管部門加強(qiáng)針對利潤分配的制度建設(shè)，打擊失當(dāng)行為

1.設(shè)立“不誠信、不道德”黑名單。對有利潤分配失當(dāng)行為的上市公司單獨(dú)對待，一經(jīng)核實(shí)即進(jìn)入“不誠信、不道德”黑名單，并定期進(jìn)行公布。在以后的配股、增發(fā)、發(fā)債等方面重點(diǎn)監(jiān)管，增大利潤分配失當(dāng)行為的直接成本和間接成本，從而遏制利潤分配失當(dāng)行為的發(fā)生頻率。

2.加大對失當(dāng)利潤分配行為相關(guān)違規(guī)行為的處罰力度。在利潤分配失當(dāng)行為發(fā)生時，往往伴隨著信息披露違規(guī)等其他違規(guī)行為的發(fā)生，加大對其他違規(guī)行為的處罰力度也能對利潤分配失當(dāng)行為的發(fā)生起到一定作用。

3.打擊利潤分配失當(dāng)?shù)幕A(chǔ)——過度盈余管理行為。過度盈余管理會嚴(yán)重降低會計(jì)信息的可靠性，不恰當(dāng)?shù)胤糯髸?jì)信息的有用性，會損害社會公眾投資者及其他利益相關(guān)者的利益。盈余管理從本質(zhì)上講是一種調(diào)節(jié)利潤期間分布的行為。在股權(quán)再融資偏好的驅(qū)動下，上市公司為了能夠從市場上融到所需的資金，不惜人為粉飾盈余，誤導(dǎo)社會公眾投資者，從而間接影響資本市場的資源配置。

4.進(jìn)一步規(guī)范利潤分配前后的減持行為。上市公司在利潤分配方案公告有必要擴(kuò)大公告減持范圍和減持限制?，F(xiàn)行規(guī)定都是針對控股股東的，有必要將持股的董監(jiān)高、前10大股東在利潤分配前后的減持列入監(jiān)管范圍，提前向市場公告。建議在上市公司提交高送轉(zhuǎn)或高比例分紅（分紅率50%以上）方案時 ，規(guī)定上市公司利潤分配方案公告前后至少一年內(nèi)其前三大股東不得減持，同時前十大股東和高管要減持必須公告和批準(zhǔn)。

5.完善判斷依據(jù)，加強(qiáng)對上市公司失當(dāng)利潤分配的監(jiān)督。從2000年開始至今，中國證監(jiān)會對上市公司再融資政策進(jìn)行了多次改革，但因?yàn)檫^于拘泥于單一財(cái)務(wù)指標(biāo)的硬性規(guī)定，一定程度上也誘發(fā)了過度盈余管理問題。筆者認(rèn)為，需要完善對上市公司的利潤分配政策的監(jiān)管，弱化強(qiáng)制分紅政策與再融資的聯(lián)系，減少盈余管理的外在制度誘因，引導(dǎo)上市公司形成持續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策。建議增加上市公司再融資的審核指標(biāo)。除了“扣非后”凈資產(chǎn)收益率之外，可考慮增加一些新的財(cái)務(wù)指標(biāo)，不僅從盈利能力還應(yīng)從實(shí)際分紅能力、實(shí)際現(xiàn)金存量、有息負(fù)債率的變動等方面考核企業(yè)，形成一套完整的指標(biāo)體系，全方位地反映上市公司實(shí)際的信息，使過去為達(dá)到政策指標(biāo)而有針對性進(jìn)行盈余管理的方式很難再達(dá)到目的。

（五）增強(qiáng)民營上市公司股東信心，減少股東借失當(dāng)利潤分配提前套現(xiàn)行為發(fā)生

一個企業(yè)能否長期健康持續(xù)發(fā)展，企業(yè)家的作用非常重要。民營上市公司的大股東很多都是企業(yè)的創(chuàng)始人，他們對企業(yè)發(fā)展的信心會影響整個企業(yè)的發(fā)展。證券市場投資者希望民營企業(yè)家能夠在政府政策的指引下找到適合企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的道路，主動適應(yīng)國內(nèi)外環(huán)境的變化，打造企業(yè)自己的品牌和核心競爭力，注重社會責(zé)任。要增強(qiáng)民營企業(yè)家群體的信心，一是加強(qiáng)宣傳，強(qiáng)調(diào)對企業(yè)家的尊重和保護(hù)，使企業(yè)家們?nèi)硇淖龊闷髽I(yè)，回報(bào)投資者。二是完善退出機(jī)制。對連續(xù)增持、兜底增持、長期持股的股東給予適當(dāng)稅費(fèi)方面的政策優(yōu)惠，對大股東借助失當(dāng)利潤分配中的信息優(yōu)勢進(jìn)行不道德減持的行為進(jìn)行懲罰。Z

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【作者簡介】

干勝道，男，四川大學(xué)商學(xué)院，教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士;研究方向：會計(jì)學(xué)與財(cái)務(wù)管理。