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    2019年的投資機會在哪里

    2019-03-12 09:27:12李迅雷
    東方企業(yè)家 2019年1期
    關鍵詞:估值房價庫存

    李迅雷

    2019年全球經(jīng)濟增速大概率下行,這是今年下半年趨勢的延續(xù)。從今年全球各國的資本市場表現(xiàn)看,股市基本上是跌多漲少;而房地產(chǎn)市場則在下半年出現(xiàn)了普遍走弱現(xiàn)象;以原油為代表的大宗商品價格也出現(xiàn)了普跌。當前大家對2019年的經(jīng)濟與投資偏悲觀,究竟如何來看待投資機會與風險昵?

    黃金:

    風險偏好下降的避險品之選

    從GDP同比增速來看,中國從去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5‰歐元區(qū)從2.7%回落至1.7‰日本從2.0%回落至0.4%。美國第三季度GDP增速也比第二季度所有回落。

    美國經(jīng)濟增長乏力,與其采取持續(xù)加息政策不無關系。美聯(lián)儲持續(xù)加息的主要目的是為了抑制通脹,但這同時也帶來了后期經(jīng)濟增速的下行。從美國的歷史數(shù)據(jù)看,當十年期國債與一年期國債收益率之差接近零的時候,通常會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退,如今,美國十年期國債收益率再度出現(xiàn)回落,與一年期收益率之差接近零,表明投資者不看好美國經(jīng)濟的長期前景。

    因此,全球最大的三個經(jīng)濟體增長率都出現(xiàn)了下行趨勢,意味著2019年全球經(jīng)濟增速將放緩,同時,歐美的通脹水平則有回升趨勢,故投資者的風險偏好應該是下降而非上升。這段時間以來,美股出現(xiàn)了大幅下跌,也基本印證了這一點。

    美國股市的這輪牛市大約延續(xù)了9年時間,估值水平已經(jīng)處于歷史高位,故確實存在調(diào)整的需求。而黃金價格在經(jīng)歷了前一輪大牛市(2001-2011年)后,則出現(xiàn)了大幅回落,并盤整了7年多,其走勢遠遠弱于大宗商品指數(shù),客觀上也有補漲需求。

    一般認為,黃金的上漲通常在需要通脹、美元貶值等因素觸發(fā),但事實上,10月初以來黃金的上漲,是在低通脹和美元指數(shù)走強的背景下發(fā)生的,如10月初美元指數(shù)在95,黃金每盎司在1200美元以下;如今,黃金突破1250美元,而美元指數(shù)也上升到了97。

    此外,黃金的見底回升,與美國股市的見頂回落的時間很接近??梢姡L險偏好的下降可能繼續(xù)成為黃金價格走強的主要因素。

    匯率走勢趨穩(wěn),利率資產(chǎn)仍可持有

    從最近公布的11月份宏觀數(shù)據(jù)看,外匯儲備不降反升,出口增速大幅下降但順差擴大,PPI和CPI均出現(xiàn)了環(huán)比和同比的同時下降。這幾個數(shù)據(jù)至少反映了如下幾個初步結(jié)論:①2018年的貶值預期低于2016年,因為后者外匯儲備大幅下降;②2019年的經(jīng)濟或許工業(yè)面臨通縮壓力。

    影響匯率的因素很多,如匯率國際化進程、通脹、出口順差與外匯儲備、美元指數(shù)及美國的態(tài)度等。目前的匯率水平基本上是各種因素、各種預期的綜合反映。也就是說,如果這些因素的變化超預期,則匯率的變化方向和幅度也會超預期。目前,通脹低于預期、外匯儲備增長超預期,美元指數(shù)今后走弱的概率更大,在中美和解意愿增大的情況下,匯率管控方向應該是不讓其破7。

    前期美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表講話稱,美國當前的利率已處于中性偏下水平,這表明美國的這輪加息周期即將結(jié)束,這當然與美國經(jīng)濟增長乏力有關。對中國而言,美國加息步伐的停止給國內(nèi)利率下行也將提供了一定空間,加上明年貨幣寬松但信用仍緊,經(jīng)濟增速下行、通脹壓力減弱,對利率和高等級債券資產(chǎn)構(gòu)成利好。

    房地產(chǎn):

    進入減持的時間窗口

    2016年以來,除一二線城市之外的其他城市的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速一路上行,這主要得益于棚改貨幣化政策。三四五線城市房價的上漲,固然有其合理的因素(補漲).但卻與這些城市人口凈流出現(xiàn)象向背離。

    從表面上看,三四五線城市去庫存非常成功,過去兩年多時間小城市銷售出去的商品住宅和剩余庫存的總和,是2015年底商品房庫存面積的6倍還多。也就是說,小城市房地產(chǎn)銷售變好后,不僅把原來的高庫存消化了,還新建了很多房子也賣出去了。

    盡管我國目前房地產(chǎn)的庫存水平已經(jīng)降到較低的水平,但是賣出去的房子并沒有憑空消失,它仍將成為房地產(chǎn)市場的潛在供給。因此,對于一個在2014年就供給過剩的房地產(chǎn)市場而言,當前的過剩狀況應該更嚴重的。

    我認為,目前市場上看好樓市的幾個理由都不夠有說服力,第一個理由是認為接下來將有一輪樓市補庫存的行情,房價將再度上漲。但資產(chǎn)不同于商品,前者是買漲不買跌,既然過去樓市是靠漲價去庫存,那么,今后可能就會面臨“跌價補庫存”,即當新開工面積大于銷售面積的時候,開發(fā)商就進入被動補庫存模式了,

    國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示.1-10月份土地購置面積增長15.3%.其中住宅開工面積增長19%,銷售面積只增長2.8%.竣工面積卻下降12.6%。結(jié)論應該是住宅開始滯銷,開發(fā)商已經(jīng)買了很多地,但由于銀行貸款負增長,資金緊張,融資成本進一步上升,工期拖延,影響到明年購地的積極性。

    剛剛公布11月份的金融數(shù)據(jù),其中Ml增速只有1.5%.接近于零增長。M1增速的變化與房地產(chǎn)銷售額的增速有明顯的關聯(lián)性,銷售不暢導致企業(yè)活期存款減少,現(xiàn)金流緊張。上一個M1增速的低點發(fā)生在2014年,當初也出現(xiàn)了樓市銷售額負增長。

    2019年商品房銷售面積應該會負增長,與此同時,二手房交易也會日漸減少,投資者去庫存也會面臨流動性不足的壓力,從而可能導致房價下跌。

    第二個理由是目前房貸利率處于高位,今后的貨幣政策會推動房貸利率下行。從歷史數(shù)據(jù)看,房貸利率下行后房地產(chǎn)銷量會上行,利好樓市。雖然從邏輯上講是成立的,但歷史未必會簡單重復。例如從2004年以來,打壓樓市的政策屢屢失敗,但刺激樓市政策卻立竿見影,其深層原因是房價處在上升周期中,如今似乎已經(jīng)到了拐點,難道今后刺激樓市的政策依然會屢試不爽?

    第三個理由是一二線城市一旦放開限購.房價就會出現(xiàn)上漲。我認為,限購確實是抑制房價上漲的因素之一,但取消限購并不必然會導致房價上漲,因為決定推動上漲的因素很多,如估值因素。目前一二線城市的房價水平仍處在歷史的最高位,三四五線城市大部分都發(fā)生了人口凈遷出,似乎并不支持房價繼續(xù)上漲。

    今年下半年以來,全球房價漲幅較大的城市幾乎都出現(xiàn)了房價下跌現(xiàn)象,如美國的西雅圖、加拿大的溫哥華等華人集聚的城市。中國似乎也難以成為例外,如前兩年房價漲幅較大的北京、上海、深圳等一線城市,出現(xiàn)了漲幅縮小甚至下跌的趨勢。

    房地產(chǎn)的個人投資者與股市的個人投資者之間最大區(qū)別在于,前者多為加杠桿,有資金成本,后者多為無杠桿,無資金成本。因此,從理論上講,如果每年的房價漲幅不足以覆蓋資金成本,則投資為負收益,故杠桿越大,風險也就越大。房價走L型就意味著有部分人投資虧損。

    基于此,2019年即便房價不跌,即便略有上漲,樓市也不能成為資產(chǎn)配置的好場所,因為必須考慮投資者加杠桿的成本因素。我始終認為,國內(nèi)居民家庭在房地產(chǎn)上是超配的,應該適度減持。

    中國今后最大的隱憂是,人口老齡化背景下城鎮(zhèn)化進程的放緩,大部分三四線城市都呈現(xiàn)人口凈流出,故尤其要減持未來人口將大量凈流出地區(qū)的房地產(chǎn)。

    權(quán)益類市場:

    估值下移,物極必反

    大家都說通脹無牛市,但歷史數(shù)據(jù)表明,信用收縮階段才無牛市。2019年可能會面臨工業(yè)通縮的壓力,因為PPI已經(jīng)持續(xù)下行,或可能負增長。同時,隨著外需下降、投資不振和消費疲弱,上市公司的盈利增速估計也會回落,因此.2019年出現(xiàn)牛市的概率較低。

    2015年下半年以來.A股市場的走勢與全球股市走勢基本是背離的.2016年全球經(jīng)濟開始回暖,但A股指數(shù)卻一路下行,盡管上市公司整體的盈利增速是在上行的。說明A股的下跌原因更多是來自估值中樞的下移。

    我們統(tǒng)計了從2005年到今年第三季度滬深300的估值水平下移的速度,為年均2.32%.如果看所有A股的估值水平,其下移幅度則更大,平均市盈率從21倍降至13.7倍。今后估值水平是否還會繼續(xù)下移呢?不好說,但幅度應該不會像過去那么大了。

    歷史數(shù)據(jù)顯示.A股上漲的動能幾乎都是靠企業(yè)盈利增長,因為這些年來,估值水平是下移的、股息率普遍很低,唯有盈利高增長,才能覆蓋估值下移帶來的“資產(chǎn)減值準備”。因此.2019年A股市場仍要堅持配置高收益的資產(chǎn),而且是盈利模式非常靠譜的資產(chǎn)。

    這是因為今年出現(xiàn)了不少盈利模式不靠譜行業(yè)的黑天鵝事件,如5月份國家取消光伏發(fā)電的財政補貼,對光伏行業(yè)帶來系統(tǒng)性風險;之后有掀起一場對影視明星逃稅問題的追查,又給影視娛樂行業(yè)造成巨大沖擊。

    最近,國家組織4+7城市藥品集中采購試點,導致藥品擬中選價平均下降52%,一夜之間降幅如此之大,又給醫(yī)藥行業(yè)帶來巨大沖擊。這三個案例均發(fā)生在今年,實際上反映出一個共性:今后制度套利的路徑已經(jīng)很難走得通了。而這背后也反映出今年以來政府財政壓力的加大。

    從未來看,我國在市場經(jīng)濟的路上會越來越規(guī)范,法制也會越來越健全,靠補貼、偷漏稅或監(jiān)管和制度套利等盈利模式均存在很大風險,與此相關的上市公司的估值水平會大幅下調(diào)。從明年看.PPI的回落意味著周期性行業(yè)的估值水平可能又要面臨下調(diào)的壓力。

    而對于受市場規(guī)范和制度約束影響不大的優(yōu)質(zhì)企業(yè),則有望估值提升。如行業(yè)龍頭、靠品牌獲得高收益的企業(yè),或者擁有核心技術(shù)和知識產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都存在估值提升的空間。

    A股市場在2019年這輪全球經(jīng)濟增速再度回落的過程中,很難不跌,但大幅下跌的可能性似乎也不大,畢竟已經(jīng)跌了好久了。但估值結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力依然存在,因為投資者結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化,長期資金的比重會上升、機構(gòu)投資者和海外投資的比重會上升。

    總體來看.2019年在一個全球經(jīng)濟下行、信用收縮的大環(huán)境下,投資者的風險偏好都在下降,水往低處流,收益預期在下降,資金會更多流向低風險、低回報的投資領域,進入到一個低增長低收益的時代,投資者會給確定性機會更高的溢價。

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