科創(chuàng)板成立背景下對我國證券市場主體的思考

張珈瑋

（新疆財經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830012）

一、我國IPO審核制度的演變歷程

在證券市場上，受到我國經(jīng)濟、法律、社會、文化等影響，新股公開發(fā)行的審核制度可以分為三種即審批制、核準(zhǔn)制、注冊制。這三種審核制度在不同的時期、不同的發(fā)展?fàn)顩r下都有著自己的優(yōu)點和弊端，在理論基礎(chǔ)、原則出發(fā)點、實行方法、監(jiān)管方向都有很大的不同。但是在全球各個國家股票市場快速發(fā)展的情況下審批制早已不適應(yīng)市場經(jīng)濟，核準(zhǔn)制的優(yōu)點逐漸減少弊端逐漸顯露，而注冊制因為資本市場主體的完善、法治經(jīng)濟的不斷進步而越來越突顯其優(yōu)點。

（一）早期實行的審批制

我國最初采用的審批制屬于完全計劃發(fā)行，由政府對IPO進行行政上的完全領(lǐng)導(dǎo)。公開上市發(fā)行的企業(yè)數(shù)量、融資規(guī)模、股票發(fā)行額度、定價都有固定的限制。政府部門根據(jù)國家經(jīng)濟發(fā)展需要準(zhǔn)確、及時、明顯地調(diào)控股票發(fā)行，隨時地加速、穩(wěn)定、暫停、減緩IPO的進程，審批制在早期的資本市場發(fā)展中發(fā)揮了重要的作用，政府部門的完全主導(dǎo)也為國家及時對經(jīng)濟發(fā)展調(diào)控提供了有力的手段。在計劃經(jīng)濟時代，審批制在制度上為資本市場穩(wěn)定發(fā)展提供保障，符合當(dāng)時改革開放初的經(jīng)濟體制，但是也使得有關(guān)企業(yè)失去成為證券市場參與人的權(quán)利，市場行情的快速變化使得政府部門調(diào)控效果出現(xiàn)嚴重遲滯，資本市場失去應(yīng)有活力和運行規(guī)律。

（二）中期使用的核準(zhǔn)制

2003年《證券法》的修訂使我國由審批制向注冊制過渡實行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制是指我國證券監(jiān)督管理機構(gòu)在收到發(fā)行人的申請時，對發(fā)行人是否符合有關(guān)證券法和證券監(jiān)督管理部門的規(guī)定進行一系列的實質(zhì)性審查，公開披露企業(yè)近年來完整真實的經(jīng)營狀況，通過有關(guān)部門一系列的嚴格審查之后方可在股票市場上市。核準(zhǔn)制體現(xiàn)行政審批在股票發(fā)行中的作用，發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)督管理機構(gòu)以相關(guān)法定形式加以確定。實質(zhì)審查使得發(fā)行人在上市時能夠體現(xiàn)出企業(yè)真實的經(jīng)營狀況和實質(zhì)上的融資合法。

（三）最新誕生的注冊制

2019年初科創(chuàng)板的成立標(biāo)志著注冊制在我國正式開展了試點工作。注冊制是指證券監(jiān)督管理機構(gòu)在收到發(fā)行人的申請時，只對相關(guān)文件依法進行一系列的形式審查。只要發(fā)行人依法準(zhǔn)確地進行申報、公開披露其信息，在法定期間審核機構(gòu)無異議就可以公開發(fā)行其股票。注冊制注重的是公開性原則，發(fā)行人向證券監(jiān)督管理機關(guān)遞交企業(yè)經(jīng)營相關(guān)材料，審核部門對發(fā)行人申請的材料進行形式審查而非實質(zhì)審查，發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由法律確定，而非政府予以確定，審核效率較高。

二、我國目前證券市場面臨的問題

隨著我國資本市場不斷地對外開放，我國證券市場的表現(xiàn)在較長的一段時間難以讓公眾產(chǎn)生足夠的信心。市場因素的不斷完善在制度不能及時調(diào)整的情況下嚴重影響了我國證券市場的發(fā)展，加上國際環(huán)境不穩(wěn)定因素的增強導(dǎo)致市場表現(xiàn)不如人意。

（一）嚴格復(fù)雜的審查程序令人望而卻步

實行核準(zhǔn)制導(dǎo)致上市程序嚴格而又復(fù)雜，給發(fā)行人、保薦機構(gòu)、事務(wù)所承擔(dān)著成功上市前的巨大壓力與風(fēng)險。一些發(fā)展前景不錯的公司因為在申請準(zhǔn)備時喪失了部分對公司未來投入的權(quán)利，使得自身陷入了危險的境地，而沒有相關(guān)法律法規(guī)保障審批期間公司因準(zhǔn)備上市發(fā)行而損失的權(quán)益，很多企業(yè)認為上市成本過高而不上市或者在外國上市，在一定程度上剝奪了一部分發(fā)行人的發(fā)行權(quán)利。

（二）違法成本過低導(dǎo)致市場違法現(xiàn)象常發(fā)

較為嚴格的事前審批程序使得企業(yè)入市變得困難，但是入市后的違法成本大幅降低，對于事后違法、欺詐行為我國處罰并不嚴重。罰款數(shù)額對于已經(jīng)上市并且得到融資的企業(yè)來說違法成本過低，遠低于依法合規(guī)進行申請的成本。對于上市成功的企業(yè)來說可以通過各種違法違規(guī)的交易操縱股票行情，獲得額外的非法所得。

（三）退市制度不完善導(dǎo)致市場流通受阻

入市時嚴格審查加上退市制度不完善導(dǎo)致我國證券市場企業(yè)流通緩慢，該退市的賣殼使得不該上市的企業(yè)彎道超車，順利成為上市公司。更有企業(yè)仰仗不完善的退市制度無視相關(guān)證券市場的有關(guān)法律法規(guī)開展非法經(jīng)營活動，無視投資者的權(quán)益和監(jiān)管部門的警示。這在廣大投資者和正規(guī)守法企業(yè)之間造成了不良影響，破壞市場的信心。

（四）外界不穩(wěn)定因素讓市場雪上加霜

中美貿(mào)易摩擦以來我國證券市場行情表現(xiàn)較差，行情走勢的巨幅下降使得投資交易者資金信心雙喪失。證券公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)進入寒冬，讓本來證券行業(yè)的激烈競爭顯得更加殘酷。身為實體經(jīng)濟晴雨表的證券市場的表現(xiàn)進一步傳導(dǎo)至實體行業(yè)，企業(yè)融資困難，業(yè)務(wù)難以開展。

三、科創(chuàng)板的創(chuàng)新點

承載著注冊制的科創(chuàng)板與我國其他證券市場板塊的上市、交易、退市和監(jiān)管等均有著很大的不同。規(guī)則中的眾多的標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)字等要求的背后反映著國家層面、上市企業(yè)和投資者等對注冊制的利益均衡。

（一）明確的企業(yè)定位

此次成立的科創(chuàng)板對在此板上市企業(yè)的所屬行業(yè)有著明確的規(guī)定，只有從事高級新興技術(shù)研發(fā)和戰(zhàn)略級新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)才能有資格向上市委員會即上海證券交易所申請上市。此規(guī)定一方面反映了我國對高新技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的大力支持，另一方面反映了在核準(zhǔn)制條件下科技創(chuàng)新企業(yè)融資難的問題亟待解決。

（二）較高的投資門檻

市場的行情的劇烈而異常的波動除了和不明確的行情影響因素有關(guān)，也與投資不理性情緒有關(guān)。證券市場的股票投資本身就具有較大的風(fēng)險因此才有了比債券、基金和存款理財產(chǎn)品擁有較高的收益?？苿?chuàng)板的漲跌幅度限制水平20%小于其他板塊的10%，這對投資者的要求更高，一方面阻止不理性的投資者盲目在市場操作，另一方面讓市場行情表現(xiàn)更能顯現(xiàn)股價對企業(yè)市值的反映。

（三）多種配售機制相互配合

在我國證券市場中新發(fā)行的股票一直處于供小于求的情況，網(wǎng)上網(wǎng)下的發(fā)售模式仍然滿足不了投資者的個性需求，許多投資者申購新股就像買彩票一樣買到就賺到，不符合股票發(fā)行定價機制。此次科創(chuàng)板推出的綠鞋機制、紅鞋機制、優(yōu)先配售、戰(zhàn)略配售等都是為了滿足不同投資者和機構(gòu)的不同需求，也能很好地反映出投資者對股價的意向。

（四）高效的退出機制

注冊制的實施為企業(yè)更快更低成本進行上市提供了便利的條件，但是這也要求了科創(chuàng)板必需擁有有效而嚴格的退市機制。多重退市指標(biāo)嚴格監(jiān)控著企業(yè)經(jīng)營合法合規(guī)、交易符合科創(chuàng)板性質(zhì)、財務(wù)狀況符合研發(fā)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)、信息披露符合規(guī)范等。這些指標(biāo)提高了科創(chuàng)板進出市場的效率，加速市場血液的流動。

四、科創(chuàng)板中市場各類主體的思考

（一）發(fā)行人應(yīng)加強信息披露

信息的披露是股票發(fā)行的中心，披露信息的質(zhì)量越高越利于投資者做出合理的投資策略。對于關(guān)聯(lián)交易等重大信息在文件中更應(yīng)該著重體現(xiàn)，方便投資者對其策略做出調(diào)整。關(guān)于公司目前面臨的風(fēng)險，發(fā)行人應(yīng)在披露文件中主動描述，以此作為將來可能發(fā)生糾紛爭議解決的根據(jù)，發(fā)行人做到了提前告知的義務(wù)，那么投資人因為自己的投資判斷失誤要承擔(dān)過錯責(zé)任。發(fā)行人所披露的信息應(yīng)該全面細致、公開透明、具有指導(dǎo)性。

（二）對保薦制度做出相應(yīng)的調(diào)整

保薦機構(gòu)作為第三方應(yīng)與發(fā)行人、證監(jiān)會無利害關(guān)系以其專業(yè)資信對發(fā)行人進行審查向證監(jiān)會和投資者公眾做出相關(guān)建議。實行IPO注冊制首先是保薦機構(gòu)的保薦資格不應(yīng)該由證監(jiān)會完全掌握，應(yīng)該有市場機制去做出選擇，從事保薦業(yè)務(wù)的機構(gòu)其做出投資意見準(zhǔn)確度也應(yīng)該由市場劃分等級。保薦機構(gòu)應(yīng)該對發(fā)行人的申請負有連帶責(zé)任，對發(fā)行人要有更多的輔導(dǎo)提高申請文件格式的完備度以便提高審查通過的效率。

（三）證券監(jiān)督管理部門監(jiān)管職能的轉(zhuǎn)變

注冊制下審查機構(gòu)不應(yīng)該也沒有能力對股票的價值做出能否上市的決定，資本市場本來就有風(fēng)險，股票價值應(yīng)該由市場自行判斷。證券交易所在科創(chuàng)板上市審查中卻擔(dān)負著不可忽略的重大職責(zé)，其業(yè)務(wù)知識水平較高，發(fā)揮其專業(yè)知識水平提高審批效率減輕證監(jiān)會的壓力，以便證監(jiān)會將更多精力轉(zhuǎn)向?qū)`法違規(guī)行為的監(jiān)管。

（四）風(fēng)險資本投資的方向選擇

科創(chuàng)板指定了相關(guān)行業(yè)的企業(yè)擁有上市資格，指引了風(fēng)險投資向高新技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)流入。這樣一方面符合風(fēng)險投資的本質(zhì)，另一方面較高的上市效率為風(fēng)險資本降低的投資期限，更為重要的是科創(chuàng)板為許多投資于科技創(chuàng)新企業(yè)的風(fēng)險資本開通了退出通道，風(fēng)險資本在退出后獲益再投向更多的科技創(chuàng)新企業(yè)，以此形成良性循環(huán)，加快我國科技創(chuàng)新和上市企業(yè)水平。

（五）投資者綜合素質(zhì)的提高

投資者假定上是理性人，具有一定的專業(yè)知識和經(jīng)驗，具有良好的心理素質(zhì)和法律意識。現(xiàn)實當(dāng)中，很多中小投資者并不具備前面所述的條件，在某些非正常股市行情波動下更容易恐慌，做出非理性的投資行為，在自身利益受到侵害時因為沒有完善的法律機制而無法保護自己的合法權(quán)益。合格的投資者擁有較強的投資理念、投資水準(zhǔn)和保護自身合法投資權(quán)益的意識。

總結(jié)

我國注冊制改革已經(jīng)邁出了重要的一步，但是在證券市場上還需要很長的時間去調(diào)整適應(yīng)。核準(zhǔn)制帶來的審核效率低下、市場機制難以發(fā)揮、執(zhí)法力度低下、執(zhí)法方式不完善、投資者的合法權(quán)益難以得到保護等一系列問題都在說明科創(chuàng)板的到來會對我國證券市場有所改進。在將來一段時期內(nèi)核準(zhǔn)制和注冊制都會長期存在于我國證券市場的不同板塊發(fā)揮著自身應(yīng)發(fā)揮的作用，各類市場主體尋求各自的利益滿足點，主動調(diào)整為我國證券市場的發(fā)展貢獻一份力量。