我國(guó)貨幣政策操作框架轉(zhuǎn)變的動(dòng)因分析

呂鐵權(quán)

（石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000）

1 我國(guó)貨幣政策工具的應(yīng)用及操作框架的演變趨勢(shì)

2001年至2013年，外占持續(xù)大幅流入影響，央行被動(dòng)對(duì)沖流動(dòng)性盈余，主動(dòng)調(diào)控能力受限，貨幣政策操作以提高準(zhǔn)備金率與發(fā)行央票回籠流動(dòng)性為主，對(duì)市場(chǎng)利率的調(diào)控能力較弱。2014年至2017年，央行以高準(zhǔn)備金率鎖定銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求，并使用MLF、PSL等創(chuàng)新性貨幣政策工具供給準(zhǔn)備金，維持流動(dòng)性緊平衡，構(gòu)建結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺。央行處于資金貸出方的強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)貨幣市場(chǎng)調(diào)控能力增強(qiáng)。2001至2008年，央行以調(diào)高準(zhǔn)備金率與發(fā)行央票的操作工具組合對(duì)沖過(guò)剩流動(dòng)性。從2001年12月中國(guó)加入WTO以來(lái)，持續(xù)的雙順差帶來(lái)外占的大幅凈流入。面對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的局面，央行在2002年實(shí)施正回購(gòu)，并于2003年4月正式通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行央票以對(duì)沖。另外，央行也在持續(xù)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率以增加銀行準(zhǔn)備金需求，存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率由2003年的7%，上行至2008年6月的17.5%，總體來(lái)看，上調(diào)準(zhǔn)備金率依然是回籠流動(dòng)性的主要方式。

央行創(chuàng)新貨幣政策工具，管理市場(chǎng)利率，包括公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)和再貸款，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)主要包括回購(gòu)交易、央行票據(jù)和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理。隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，央行一方面創(chuàng)設(shè)了多種新型政策工具，包括短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、臨時(shí)流動(dòng)性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL），用以管理中短期利率水平，另一方面在2016年建立公開(kāi)市場(chǎng)每日操作常態(tài)化機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。實(shí)現(xiàn)從被動(dòng)對(duì)沖流動(dòng)性過(guò)剩到主動(dòng)“削峰填谷”構(gòu)建結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的操作框架。在“削峰填谷”的操作思路下，央行創(chuàng)設(shè)大量創(chuàng)新性貨幣政策工具，使用工具的頻率提高、規(guī)模也相應(yīng)增加。央行資產(chǎn)負(fù)債表中對(duì)其他存款性公司債權(quán)由2015年年初的2.58萬(wàn)億迅速增長(zhǎng)至2017年年末的10.22萬(wàn)億，增長(zhǎng)了近3倍。“削峰填谷”熨平市場(chǎng)利率大幅波動(dòng)，為金融去杠桿服務(wù)在金融監(jiān)管逐步趨嚴(yán)的背景下，央行“削峰填谷”的操作能夠幫助平抑金融去杠桿過(guò)程中貨幣市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)。2016年以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性明顯較2006-2008以及2010-2013年所代表流動(dòng)性盈余期間要小，需要指出的是2015年11月央行引入利率走廊也在一定程度上起到了平抑利率大幅波動(dòng)的作用。

表1 央行主要貨幣政策工具

按照《中國(guó)人民銀行法》以及周小川同志講話我們可以將央行貨幣政策概括為四個(gè)年度目標(biāo)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡；一個(gè)中期目標(biāo)（隱性目標(biāo)）：金融穩(wěn)定；兩個(gè)轉(zhuǎn)軌時(shí)期特殊目標(biāo)：發(fā)展金融市場(chǎng)和金融改革開(kāi)放。我國(guó)目前正在由數(shù)量型中介目標(biāo)逐漸向價(jià)格型中介目標(biāo)轉(zhuǎn)變的過(guò)程，我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)框架正在由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，價(jià)格型中介目標(biāo)目前仍然處在輔助地位。

2 我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)變動(dòng)因

2.1 數(shù)量型貨幣政策逐漸失效

從貨幣供給的角度來(lái)看，貨幣數(shù)量=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)，數(shù)量型調(diào)控需要控制基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)控制貨幣乘數(shù)。近年來(lái)基礎(chǔ)貨幣的量基本穩(wěn)定在27-31萬(wàn)億左右，沒(méi)有出現(xiàn)大幅的增長(zhǎng)或下降，說(shuō)明央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控是比較精確的。而央行對(duì)貨幣乘數(shù)的調(diào)控主要是通過(guò)調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，效果僅局限于銀行表內(nèi)，即通過(guò)法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)控銀行表內(nèi)派生貨幣的能力。而近年來(lái)，隨著金融脫媒和影子銀行的不斷發(fā)展，尤其是表外理財(cái)業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，使大量資金由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，這一部分貨幣的派生央行很難監(jiān)測(cè)和管控，這就導(dǎo)致名義貨幣乘數(shù)與實(shí)際貨幣乘數(shù)的偏差擴(kuò)大，實(shí)際的貨幣供應(yīng)量也難以控制。再?gòu)呢泿判枨蟮慕嵌葋?lái)看，根據(jù)費(fèi)雪方程M=PT/V，在金融脫媒之前，市場(chǎng)對(duì)貨幣的需求與價(jià)格（P）和產(chǎn)出（T）的關(guān)系是較為清晰的，通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量，能夠準(zhǔn)確的影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹情況。但金融創(chuàng)新和金融脫媒的不斷發(fā)展，使貨幣流通速度難以界定，對(duì)貨幣的需求也就變得不穩(wěn)定。

2.2 利率傳導(dǎo)機(jī)制逐漸完善

利率市場(chǎng)化的不斷發(fā)展，使利率傳導(dǎo)機(jī)制逐漸完善，價(jià)格型貨幣政策的調(diào)控手段可以逐漸發(fā)揮作用。一方面銀行負(fù)債的利率在逐漸和市場(chǎng)利率接軌，同業(yè)的負(fù)債以及債券發(fā)行兩部分的利率已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，并且規(guī)模呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)。而存款利率上限于2015年10月放開(kāi)，未來(lái)也將逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。而從資產(chǎn)端來(lái)看，同業(yè)資產(chǎn)利率已實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，而貸款利率上限也于2013年7月取消，未來(lái)將逐步市場(chǎng)化。此外，貨幣基金、表外理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)的發(fā)展，也對(duì)銀行負(fù)債和資產(chǎn)端利率的市場(chǎng)化起到很大的推動(dòng)作用。在貨幣基金和表外理財(cái)?shù)母?jìng)爭(zhēng)下，銀行表內(nèi)存款面臨不斷流失，會(huì)倒逼負(fù)債端利率向市場(chǎng)利率接軌，而為了匹配負(fù)債端利率，資產(chǎn)端利率也會(huì)同步變動(dòng)。因此，價(jià)格型貨幣政策通過(guò)調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率，可以直接影響債券市場(chǎng)、貨幣基金、理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)的利率，進(jìn)而對(duì)銀行的資產(chǎn)端和負(fù)債端的利率產(chǎn)生影響，達(dá)到貨幣政策調(diào)控的效果。

2.3 貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)變

從更深層次的原因來(lái)說(shuō)，央行貨幣政策由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，即過(guò)去穩(wěn)增長(zhǎng)和防通脹的政策目標(biāo)，現(xiàn)在新增去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，2012年之前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)始終處于快速發(fā)展的階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹是貨幣政策的主要標(biāo)的，而這些都是經(jīng)濟(jì)“總量”的問(wèn)題。通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣數(shù)量，可以在總量上有效的進(jìn)行調(diào)控，兼顧刺激經(jīng)濟(jì)和抑制通脹的雙重目標(biāo)，效果簡(jiǎn)單直接。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)入平緩期，經(jīng)濟(jì)和金融的結(jié)構(gòu)問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)。因此近兩年，金融去杠桿，尤其是降低非銀和影子銀行的杠桿成為貨幣政策的主要標(biāo)的這就使得“總量”問(wèn)題轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕敖Y(jié)構(gòu)”問(wèn)題，在這一過(guò)程中，數(shù)量型貨幣政策的效果逐漸變差，一是由于貨幣指標(biāo)逐漸失效，調(diào)控效果難以監(jiān)測(cè)；二是數(shù)量型政策只能調(diào)控貨幣總量，無(wú)法解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題；三是調(diào)整準(zhǔn)備金率的信號(hào)意義較強(qiáng)，容易對(duì)市場(chǎng)造成超預(yù)期的影響，甚至影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。因此，隨著貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，價(jià)格型貨幣政策也逐漸取代數(shù)量型。

3 結(jié)論與建議

在我國(guó)金融創(chuàng)新和利率市場(chǎng)化的背景下，面臨著宏觀經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”條件下的多重結(jié)構(gòu)失衡，傳統(tǒng)貨幣政策亦無(wú)助于解決產(chǎn)能過(guò)剩和化解宏觀經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。所以，“新常態(tài)”下我國(guó)貨幣政策面臨雙重轉(zhuǎn)型任務(wù)：一是需借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)形成完善的貨幣政策框架，以及進(jìn)一步明確貨幣政策目標(biāo)、操作規(guī)則和政策工具；二是貨幣政策需承擔(dān)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任，在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)需發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用。三是轉(zhuǎn)變調(diào)控方式，構(gòu)建貨幣政策的“利率走廊”模式，“新常態(tài)”下我國(guó)的貨幣政策調(diào)控方式轉(zhuǎn)型主要體現(xiàn)在由傳統(tǒng)的全面寬松到預(yù)調(diào)微調(diào)、“區(qū)間調(diào)控”和“定向調(diào)控”的轉(zhuǎn)變，應(yīng)遵循“區(qū)間調(diào)控”的思路，由傳統(tǒng)的只關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變?yōu)椤氨?/p>

增長(zhǎng)”和“穩(wěn)通脹”的上下限管理。