滬深300股指期貨價格與其現(xiàn)貨價格波動關(guān)系的研究

熊虎

[摘 要]本文通過對滬深300股指期貨價格、現(xiàn)貨價格序列來研究期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在的關(guān)系，選取了2010年至2018年8年間的滬深300股指期貨價格、現(xiàn)貨價格作為研究樣本。通過對樣本數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗，并通過VAR模型作脈沖響應(yīng)分析表明：股指現(xiàn)貨價格對股指期貨價格存在正向波動效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]股指現(xiàn)貨價格;股指現(xiàn)貨價格;VAR模型;脈沖響應(yīng)

[中圖分類號]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

1 引言

我國滬深300股指期貨是2010年4月16日開始正式上市的。滬深300股指期貨的正式推出，對我國改善股市的運營機制和完善產(chǎn)品工具體系及對發(fā)展資本市場的促進(jìn)發(fā)揮著越來越重要的作用。從查閱的國內(nèi)外文獻(xiàn)（Kavussanos等（2008）、嚴(yán)敏等（2009）、高美玲（2012）、劉澄等（2013）、陶啟智等（2015）、徐東明（2017））上看，普遍對期貨價格、現(xiàn)貨價格關(guān)系的研究是從價格的發(fā)現(xiàn)功能或是一兩年間的高頻數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析和判斷，由此可發(fā)現(xiàn)關(guān)于股指期貨價格、股指現(xiàn)貨價格之間存在的波動關(guān)系，僅僅只是從短期來判斷和研究，但卻沒有得到更為明確或是更為更進(jìn)一步的探討，所以本文對于中國滬深300股指期貨、股指現(xiàn)貨價格關(guān)系的研究是探索在長期的價格波動關(guān)系上來進(jìn)行分析。

2 實證研究

2.1 數(shù)據(jù)處理

2.1.1 樣本描述

本文以收盤價價格作為研究滬深300股指期貨價格、股指現(xiàn)貨的價格。樣本選取2010年4月20日到2018年4月20日的滬深300股指期貨的股指期貨收盤價、股指現(xiàn)貨收盤價，且股指期貨價格、股指現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)各1946個。其中股指期貨的收盤價來源于期貨中金所，股指現(xiàn)貨收盤價來源于現(xiàn)貨上交所，樣本數(shù)據(jù)總來源于（Wind）萬得金融數(shù)據(jù)庫。本文采用Eviews7.2軟件對研究進(jìn)行實證。

2.1.2 變量處理及說明

用HQ代表滬深300股指期貨的期貨價格，HX代表滬深300股指現(xiàn)貨的現(xiàn)貨價格。為了在分析時緩解數(shù)據(jù)的波動幅度，降低在研究分析時出現(xiàn)異?，F(xiàn)象，對滬深300股指期貨價格和滬深300股指現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)都采用取對數(shù)形式。用FQ代表滬深300股指期貨價格的收益率，F(xiàn)X代表滬深300股指現(xiàn)貨價格的收益率。而通過對對數(shù)的一階差分，則分別代表了其應(yīng)收益率的連續(xù)復(fù)利形式，即：，。

2.2 實證分析

2.2.1 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

為了避免“虛假回歸”問題的存在，首先。本文所采取ADF檢驗法檢驗各時間序列的平穩(wěn)性，結(jié)果如表1所示：

2.2.2 VAR模型估計及分析

本文選擇建立存在兩個變量價格的VAR模型，其目的是為了表述期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的線性關(guān)系，同時還可以表明期貨價格、現(xiàn)貨價格在變動上存在的直接關(guān)系。為確定最佳滯后階數(shù)，本文采取先做出VAR（2）模型，然后通過對VAR（2）模型進(jìn)行滯后期的檢驗。經(jīng)過常用于評判最佳滯后階數(shù)的AIC和SC信息準(zhǔn)則最小，即通過對AIC和 SC的下列數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察，通常以出現(xiàn)最早帶*號或出現(xiàn)更多次帶*號的數(shù)據(jù)前的序數(shù)為最佳滯后階數(shù)，最終發(fā)現(xiàn)股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格最優(yōu)的滯后階數(shù)為4階。

當(dāng)確定最佳的滯后階數(shù)后，即可得出最佳的VAR模型，所以基于滯后期為4階的VAR模型估計結(jié)果下示：

HQ=0.946142*HQ（-1）-0.232596*HQ（-2）-0.154033*HQ（-3）+0.334789*HQ（-4）+0.071582* HX（-1）+0.203844*HX（-2）+0.187798* HX（-3）-0.361582* HX（-4）+0.028275

R-squared=0.993725，Adj.R-squared=0.993699，F(xiàn)-statistic= 38262.21

HX=0.288420*HQ（-1）-0.274429*HQ（-2）-0.060435*HQ（-3）+0.085235*HQ（-4）+0.742036* HX（-1）+0.215333* HX（-2）+0.092386* HX（-3）-0.090437* HX（-4）+0.015292

R-squared=0.995023，Adj.R-squared=0.995002，F(xiàn)-statistic= 48306.97

對于期貨價格來說，表明期貨價格僅有滯后一階、四階對其本身具有正向影響，影響幅度分別為0.946142、0.334789，而現(xiàn)貨價格僅僅只存在滯后四階對期貨價格具有負(fù)向影響，影響幅度為0.361582，且截距項為0.028275。

對現(xiàn)貨價格來說，表明現(xiàn)貨價格僅有滯后四階對其本身具有負(fù)向影響，影響幅度為0.090437，而期貨價格只有滯后一階、四階對現(xiàn)貨價格具有正向影響，且影響幅度分別為0.288420，0.085235，且截距項為0.015292。由于下文需要對基于VAR模型進(jìn)行VECM模型修正，因為期貨價格（HQ）、現(xiàn)貨價格（HX）是不平穩(wěn)的序列，但其一階差分之后是平穩(wěn)序列，且研究的為滬深300股指期貨價格與現(xiàn)貨價格的關(guān)系，所以下面將不再使用FQ、FX，但將HQ、HX的一階差分另表示為D（HQ）、D（HX），即D（HQ）=FQ、D（FX）=FX。

2.2.3 VAR模型穩(wěn)定性檢驗

檢驗結(jié)果如圖所示。

可以發(fā)現(xiàn)，根的模的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)，即可表明本文上述VAR（4）模型是穩(wěn)定的。

2.2.4 Johansen協(xié)整檢驗

由于通過單位根檢驗可知，要想進(jìn)一步探索滬深300股指期貨、股指現(xiàn)貨的價格存在的關(guān)系，需要對滬深300股指期貨價格（HQ）和滬深300股指現(xiàn)貨價格（HX）序列作協(xié)整檢驗，結(jié)果如下表2：

從表2中的數(shù)據(jù)期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列的協(xié)整個數(shù)1個。在確定好期貨價格與現(xiàn)貨價格的協(xié)整個數(shù)后，需要表示出其協(xié)整方程。其協(xié)整方程為：HQ= 0.989688*HX。由此可見，滬深300股指期貨與其現(xiàn)貨價格之間存在長期的協(xié)整關(guān)系。每當(dāng)滬深300股指現(xiàn)貨價格變動1%時，滬深300股指期貨價格變動0.989688%。

2.2.5 VECM檢驗分析

由于滬深300股指期貨、現(xiàn)貨的價格存在協(xié)整的關(guān)系，且原價格序列都是不平穩(wěn)序列，而在一階差分后成平穩(wěn)序列，須利用一階差分后的價格序列基于VAR（4）模型作誤差修正，進(jìn)一步確保期貨價格和現(xiàn)貨價格模型的可行性和正確行。同時由于所得VAR模型的區(qū)間為[1，4]，HX、HQ的協(xié)整個數(shù)為1個，所以VECM模型是基于在VAR（4）模型的基礎(chǔ)上，其區(qū)間為[1，3]。VECM模型結(jié)果為：

可知，在對期貨價格的影響上，期貨價格本身滯后兩階、三階，皆對期貨價格存在負(fù)向影響，幅度分別為0.179133、0.333379，而現(xiàn)貨價格只存在滯后一階對其產(chǎn)生負(fù)向影響，影響幅度為0.033592，VECM的修正項的修正幅度為0.107607，且截距項為0.000073。

在對現(xiàn)貨價格的影響上，現(xiàn)貨價格本身只存在滯后三階對其存在正向影響，影響幅度為0.087963，而期貨價格僅有滯后一階對其產(chǎn)生正向影響，影響幅度為0.251648，且VECM的修正項的修正幅度為1.195248，截距項為0.000084。

2.2.6 脈沖響應(yīng)分析

基于VAR（4）模型對股指期貨、股指現(xiàn)貨的價格采用正交法進(jìn)行脈沖響應(yīng)顯示，現(xiàn)貨價格（HX）產(chǎn)生一個正向沖擊，期貨價格（HQ）開始呈正向響應(yīng)，在第4期正向響應(yīng)達(dá)到最大，數(shù)值為0.0038，之后正向響應(yīng)下降，在第7期變?yōu)轫憫?yīng)最小值0.0026，之后滯后開始上升。可見，期貨價格與現(xiàn)貨價格開始呈現(xiàn)一定的正相關(guān)，即現(xiàn)貨價格越高，對期貨價格具有一定的正向效應(yīng)，但在過程中會出現(xiàn)衰減。

而當(dāng)確定脈沖響應(yīng)變量順序order為期貨價格（HQ）和現(xiàn)貨價格（HX）時，即表示期貨價格對現(xiàn)貨價格波動的影響，脈沖響應(yīng)分析結(jié)果顯示，期貨價格（HQ）產(chǎn)生一個正向沖擊，現(xiàn)貨價格（HX）開始呈現(xiàn)上漲，在第2期正向響應(yīng)達(dá)到最大，數(shù)值為0.01494，之后正向響應(yīng)下降，越來越向0趨近?？梢?，現(xiàn)貨價格與期貨價格開始呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，即期貨價格越高，對現(xiàn)貨價格具有一定的正向效應(yīng)，但正向效應(yīng)在不斷地減弱。

3 結(jié)論

本文通過使用滬深300股指期貨市場從成立的2010年到2018年間的數(shù)據(jù)，運用VAR模型及Johansen協(xié)整檢驗、脈沖響應(yīng)分析，對我國目前的滬深300股指期貨與其現(xiàn)貨價格的波動關(guān)系研究得出如下結(jié)果：在價格的波動上，現(xiàn)貨價格與期貨價格彼此之間存在影響;但現(xiàn)貨價格對期貨價格產(chǎn)生正向影響，雖然正向影響會到達(dá)最大值之后開始降低，但后續(xù)過程中仍是一個在不斷上升的正向影響。而期貨價格對現(xiàn)貨價格產(chǎn)生一個正向沖擊后，正向效應(yīng)直接快速地到達(dá)最大值，緊接著是正向效應(yīng)在不斷衰弱，不斷弱化期貨價格對現(xiàn)貨價格影響的過程。

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