上市公司信息披露失真的影響因素和作用路徑—基于X公司案例的研究

吳正浩

摘要：本文以2014年10月和2018年2月發(fā)生的X公司“扇貝游走”事件為案例，結(jié)合X公司的內(nèi)部控制狀況和公司治理設(shè)計(jì)對(duì)其信息披露失真的原因進(jìn)行分析，并基于其資本市場(chǎng)上的股價(jià)變化探討信息披露失真對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響路徑。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制制度的不完善、高管團(tuán)隊(duì)的頻繁變動(dòng)和企業(yè)權(quán)力的過(guò)度集中成為信息披露失真問(wèn)題發(fā)生的重要原因。并且，財(cái)務(wù)披露的錯(cuò)誤引起上市公司的股價(jià)劇烈下跌，給投資者帶來(lái)巨大損失的同時(shí)也對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理帶來(lái)不利影響。政府應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管和考核，促進(jìn)資本市場(chǎng)效率的提升，充分保護(hù)投資者利益。

關(guān)鍵詞：信息披露失真;企業(yè)價(jià)值;X公司;內(nèi)部控制制度

以年報(bào)、不定期公告為代表的信息披露是個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者獲取上市公司價(jià)值信息的基礎(chǔ)渠道，信息披露中所反映的公司投融資決策信息和財(cái)務(wù)質(zhì)量構(gòu)成了市場(chǎng)對(duì)上市公司定價(jià)的基本面因素。傳統(tǒng)的價(jià)值投資視角下，投資者通過(guò)解讀信息披露中所反映的財(cái)務(wù)信息對(duì)上市公司的預(yù)期現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行判斷，結(jié)合現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行判斷，以此作為資本配置決策的重要依據(jù)。

但近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)造假和信息披露事件頻發(fā)，對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的投資信心造成了巨大的沖擊。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，1994年-2017年我國(guó)上市公司違規(guī)披露的案件共有1264起，涉及700余家上市公司，上市公司信息披露失真的問(wèn)題日益嚴(yán)峻。典型的信息披露失真案例包括2011年發(fā)生的綠大地虛增收入事件、2012年發(fā)生的萬(wàn)福生科虛假客戶信息事件和2016年發(fā)生的鑫秋農(nóng)業(yè)財(cái)務(wù)造假等。

企業(yè)財(cái)務(wù)造假、信息披露失真等問(wèn)題的出現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)確定價(jià)形成阻礙，虛假的價(jià)值信息導(dǎo)致資本市場(chǎng)配置資源和分散風(fēng)險(xiǎn)的能力降低，使處于信息劣勢(shì)的中小投資者蒙受巨大損失。而對(duì)于企業(yè)而言，失真的財(cái)務(wù)信息會(huì)使投資者對(duì)上市公司的發(fā)展前景喪失信心，財(cái)務(wù)披露的錯(cuò)誤可能會(huì)嚴(yán)重沖擊企業(yè)的股票價(jià)格和信用水平，導(dǎo)致企業(yè)在融資過(guò)程中受到限制，進(jìn)而惡化企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理造成十分不利的影響。探討企業(yè)信息披露失真的形成原因、在此基礎(chǔ)上分析信息披露失真對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑，具有理論和現(xiàn)實(shí)上必要性。

由此，本文以2014年10月和2018年2月發(fā)生的X公司“扇貝游走”事件為案例，首先對(duì)案例的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)梳理，在此基礎(chǔ)上結(jié)合X公司的內(nèi)部控制狀況和公司治理設(shè)計(jì)對(duì)其信息披露失真的原因進(jìn)行分析，并基于其資本市場(chǎng)上的股價(jià)變化探討信息披露失真對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響路徑，最后從企業(yè)和監(jiān)管的視角提出相關(guān)政策性建議。本文的研究意義在于豐富了信息披露失真影響企業(yè)價(jià)值的相關(guān)文獻(xiàn)，并基于案例分析法為相關(guān)領(lǐng)域補(bǔ)充了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

圍繞信息披露失真的主題，已有研究主要從公司治理、財(cái)務(wù)壓力和內(nèi)部控制等角度對(duì)信息披露失真問(wèn)題發(fā)生的原因及相關(guān)的影響因素進(jìn)行分析，研究方法上主要通過(guò)規(guī)范分析法和經(jīng)濟(jì)學(xué)博弈分析的方法對(duì)問(wèn)題進(jìn)行解讀，實(shí)證研究則主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)違規(guī)披露動(dòng)機(jī)的影響。已有理論研究的進(jìn)展為中國(guó)資本市場(chǎng)信息披露制度的完善提供了重要的理論依據(jù)，對(duì)信息披露失真動(dòng)因的挖掘有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的完善。

公司治理方面，代表性研究包括：屈文洲和蔡志岳（2007）發(fā)現(xiàn)大股東掏空、內(nèi)幕交易和粉飾業(yè)績(jī)程度構(gòu)成上市公司違規(guī)披露的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，不利于企業(yè)的價(jià)值提升。馮旭南和陳工孟（2011）則發(fā)現(xiàn)控制權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理設(shè)計(jì)和企業(yè)增長(zhǎng)前景成為企業(yè)違規(guī)披露的重要影響因素，企業(yè)控制權(quán)的分散化和獨(dú)立化有助于抑制違規(guī)披露情況的發(fā)生。

財(cái)務(wù)壓力方面，代表性研究包括：蔡志岳和吳世農(nóng)（2007）基于Logistic回歸模型發(fā)現(xiàn)與盈利和償債能力相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠有效地預(yù)測(cè)違規(guī)披露行為的發(fā)生。吳國(guó)萍和馬施（2010）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的償債能力和業(yè)績(jī)壓力會(huì)對(duì)信息披露失真產(chǎn)生重要影響。

內(nèi)部控制方面，代表性研究包括：張濤（2006）發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制制度的完善有助于企業(yè)違規(guī)披露的防范;柴芳云和陳燕麗（2016）從風(fēng)險(xiǎn)管理的視角對(duì)上市公司的內(nèi)部控制制度設(shè)計(jì)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理導(dǎo)向下的內(nèi)部控制設(shè)計(jì)有助于防范企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，已有研究的關(guān)注點(diǎn)主要集中在信息披露失真問(wèn)題的形成過(guò)程，對(duì)信息披露失真的經(jīng)濟(jì)后果關(guān)注較少。由此，本文將研究重點(diǎn)集中于企業(yè)信息披露失真的具體過(guò)程及其后續(xù)影響，以X公司兩次存貨損失事件為案例，具體探討事件發(fā)生的原因及其經(jīng)濟(jì)后果，從企業(yè)和監(jiān)管的視角探討信息披露失真問(wèn)題的應(yīng)對(duì)措施。

二、案例介紹—X公司“扇貝游走”事件關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)

X公司集團(tuán)股份有限公司始創(chuàng)于1958年，以扇貝、蝦蟹等海產(chǎn)品養(yǎng)殖和海洋食品加工為主營(yíng)業(yè)務(wù)，于2006年在深交所掛牌上市。得益于環(huán)渤海地區(qū)豐富的漁業(yè)資源和我國(guó)消費(fèi)升級(jí)的宏觀背景，上市以來(lái)X公司發(fā)展良好，創(chuàng)造了A股農(nóng)業(yè)板塊第一個(gè)百元股的記錄，其產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)外得到廣泛認(rèn)可。

但在2014年10月，X公司對(duì)外發(fā)布公告，對(duì)主要的海產(chǎn)存貨計(jì)提7.6億的減值準(zhǔn)備，直接導(dǎo)致當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迅速下滑。2014年12月，大連證監(jiān)局將X公司“扇貝游走”事件定性為違規(guī)披露，要求X公司對(duì)內(nèi)部控制進(jìn)行整改。然而在2018年2月，X公司在業(yè)績(jī)預(yù)告中再次表明存貨死亡嚴(yán)重，大幅增加存貨準(zhǔn)備損失，使X公司在2017年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)由正轉(zhuǎn)負(fù)，引起資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。在大連證監(jiān)局的核查下，X公司的行為再次被定性為違規(guī)行為，并對(duì)公司的主要高管進(jìn)行了處罰。

X公司的兩次“扇貝游走”事件對(duì)其股票價(jià)格造成了劇烈沖擊，X公司的收盤價(jià)由2014年9月30日的每股16.32元下滑至2018年9月14日的3.71元，市值縮水近80%。由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)惡化，自2016年5月4日起，X公司被交易所實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理，變更為“*ST獐島”。農(nóng)業(yè)板塊具有優(yōu)秀業(yè)績(jī)和良好前景的上市公司在幾年間便陷入了經(jīng)營(yíng)困難，現(xiàn)金短缺的困境。

三、案例分析—成因與作用路徑

X公司的違規(guī)披露對(duì)其企業(yè)價(jià)值造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響，對(duì)企業(yè)真實(shí)信息的隱瞞不僅沖擊了資本市場(chǎng)的信心，也使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沒有被及時(shí)發(fā)現(xiàn)，錯(cuò)過(guò)了企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的戰(zhàn)略時(shí)點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)與信任的雙重危機(jī)。本文認(rèn)為，在消費(fèi)升級(jí)和海鮮市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大的宏觀背景下，導(dǎo)致X公司企業(yè)價(jià)值持續(xù)下滑的主因來(lái)源于公司治理和內(nèi)部控制等方面，具體分析如下：

首先，內(nèi)部控制制度的不完善是X公司信息披露失真的主要原因之一。在對(duì)關(guān)鍵存貨的管理上，X公司的存貨采購(gòu)和播種過(guò)程均是在不透明的環(huán)境下進(jìn)行，生產(chǎn)過(guò)程缺乏有效的監(jiān)督和管理。按照正常的風(fēng)險(xiǎn)管理流程，企業(yè)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)除了涉及業(yè)務(wù)人員外，還需要企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu)或者第三方機(jī)構(gòu)的監(jiān)督控制。在缺乏有效監(jiān)督的環(huán)境下，由代理理論可知，業(yè)務(wù)人員可能會(huì)為了自身利益違反公司章程，損害股東利益。在大連證監(jiān)局對(duì)X公司的懲罰披露中可以看到，公司高管的受賄徇私構(gòu)成業(yè)務(wù)損失的重要原因。

其次，高管團(tuán)隊(duì)的頻繁變動(dòng)也成為X公司違規(guī)披露的重要因素。高管的頻繁變動(dòng)反映出在管理過(guò)程中存在的意見分歧沒有通過(guò)現(xiàn)代企業(yè)制度的方式有效解決，核心高管的離職導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中斷，重要的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)被忽略。由X公司的公告可知，在2007年-2017年的十年時(shí)間中，X公司有20則高管變動(dòng)的公告。技術(shù)、財(cái)務(wù)和管理人才的流失阻礙了企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，使企業(yè)在面臨自然災(zāi)害時(shí)，既沒有做好風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，也沒有做好應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。在損失發(fā)生后，企業(yè)沒有尋求積極的解決辦法，反而選擇隱瞞關(guān)鍵信息，由此導(dǎo)致了問(wèn)題的持續(xù)惡化。

再者，企業(yè)權(quán)力的過(guò)度集中成為X公司信息披露失真的重要原因。從X公司的年報(bào)季報(bào)中可以得知，X公司在股權(quán)上存在一股獨(dú)大的問(wèn)題，并且政企不分，企業(yè)的董事會(huì)兼任地方多個(gè)重要行政職務(wù)，CEO與董事長(zhǎng)兼任，企業(yè)的代理問(wèn)題十分嚴(yán)重。并且，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)指出，當(dāng)權(quán)力過(guò)度集中時(shí)，企業(yè)高管可能存在過(guò)度自信問(wèn)題，低估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，決策過(guò)于專斷。在此背景下，企業(yè)決策的科學(xué)性受到限制，公司治理機(jī)制無(wú)法有效發(fā)揮作用。公開資料顯示，公司的大股東將股權(quán)質(zhì)押貸款大量投資于房地產(chǎn)，忽視了企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致了戰(zhàn)略發(fā)展機(jī)遇的錯(cuò)失。在權(quán)力過(guò)度集中的環(huán)境下，公司的決策缺乏獨(dú)立性和科學(xué)性，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的持續(xù)下滑。

由此，在公司內(nèi)部治理失衡的環(huán)境下，X公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，內(nèi)部控制原則沒有得到有效地實(shí)施，對(duì)企業(yè)價(jià)值造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。一方面，X公司股價(jià)的劇烈下滑對(duì)持有其的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)巨大損失。違規(guī)披露的發(fā)生使投資者在企業(yè)信息變動(dòng)時(shí)無(wú)法做出及時(shí)應(yīng)對(duì)，作為企業(yè)最終所有者的股東在違規(guī)披露下沒有及時(shí)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致了巨額虧損的發(fā)生。并且，股票價(jià)格的劇烈下跌沖擊了投資者對(duì)企業(yè)前景的預(yù)期，引起股票流動(dòng)性的缺乏。另一方面，股價(jià)的劇烈下滑使X公司的融資成本驟增，商業(yè)銀行對(duì)其信用評(píng)級(jí)下調(diào)。融資鏈條的斷裂導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的資金缺乏，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)在主業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力逐漸下滑，影響了企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)管理。X公司兩次“扇貝游走”的負(fù)面事件，反映出其內(nèi)部控制的巨大缺陷，也再次以實(shí)例的形式說(shuō)明了上市公司權(quán)力制衡的重要性。

四、研究結(jié)論

本文以X公司兩次“扇貝游走”事件為案例，具體分析了上市公司信息披露失真的影響因素和作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制制度的不完善、高管團(tuán)隊(duì)的頻繁變動(dòng)和企業(yè)權(quán)力的過(guò)度集中成為信息披露失真問(wèn)題發(fā)生的重要原因，上市公司的持續(xù)發(fā)展需要完善其內(nèi)部治理機(jī)制，保證權(quán)力的充分制衡，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)決策科學(xué)性和獨(dú)立性的提升?；谖恼碌姆治鼋Y(jié)果，本文提出如下兩條政策性建議：

首先，企業(yè)決策過(guò)程的完善離不開權(quán)力的有效制衡，上市公司在構(gòu)建內(nèi)部控制機(jī)制時(shí)應(yīng)充分考慮決策的科學(xué)性和獨(dú)立性，積極引入獨(dú)立董事，有效監(jiān)督高管和內(nèi)部董事行為。

其次，在涉及企業(yè)的關(guān)鍵業(yè)務(wù)領(lǐng)域時(shí)，應(yīng)充分引入內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制或第三方監(jiān)督機(jī)制，保證關(guān)鍵業(yè)務(wù)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，為極端情況做好風(fēng)險(xiǎn)管理方案。

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