投資者信心、投資者保護與企業(yè)價值

萬曉文，王麗蘋

(山東財經(jīng)大學 會計學院，山東 濟南 250014)

一、引 言

近年來，我國也開始重視對投資者心理方面的研究。我國學者的研究角度多集中在投資者情緒方面，研究投資者情緒與股票流動性、股票收益等之間的相關(guān)關(guān)系。但是單獨對于投資者情緒中積極的方面即投資者信心方面的研究較少，更鮮有涉及投資者信心與企業(yè)價值之間的關(guān)系，但投資者信心屬于證券市場的表現(xiàn)，企業(yè)價值是企業(yè)個體層面，研究二者之間的關(guān)系對于加強公司治理有重要的意義。本文從這一方面入手，實證檢驗投資者信心與企業(yè)價值之間的關(guān)系。從源頭上來說，投資者信心始于行為金融學理論，是指投資者對證券市場股票未來發(fā)展狀況的心理預期，可以反映市場中一些經(jīng)濟人的行為。一般而言，外部宏觀環(huán)境因素和內(nèi)部公司治理因素都會不同程度地影響到投資者信心，如國家政策鼓勵，公司治理結(jié)構(gòu)完善的企業(yè)，較能贏得投資者的青睞。也就是說，當投資者信心水平較高時，即使股票波動很大，風險較高，投資者仍然會對該支股票有著較為樂觀的預期，愿意買進該公司的股票，進而提高了企業(yè)的價值。所以說，正是由于這種積極的心理預期，會促進企業(yè)價值的上升。

現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相互分離，出現(xiàn)了信息不對稱現(xiàn)象，誘發(fā)道德風險和逆向選擇問題，損害了股東和債權(quán)人權(quán)益。為了防止這一問題，我國在宏觀層面與微觀層面都對投資者進行了一定程度的保護，如國家法律監(jiān)管與企業(yè)內(nèi)部信息披露管理機制等，都是投資者保護深入資本市場的重要體現(xiàn)。對于投資者保護的研究，國內(nèi)外學者多是從它的法律淵源，股權(quán)結(jié)構(gòu)，信息披露，公司治理等幾個方面展開的。投資者保護在西方已經(jīng)經(jīng)歷了相對成熟的發(fā)展，但由于我國資本市場起步較晚，對投資者保護的研究并不完善。我國學者對于投資者保護與企業(yè)價值間的研究，得出兩者存在正向作用的結(jié)論較多。提高投資者保護水平是規(guī)范資本市場的一項重要舉措，它的落實定會推動我國企業(yè)朝著健康、可持續(xù)的方向邁進。隨著我國資本市場的日益完善和上市公司投資者素質(zhì)的普遍提高，越來越多的企業(yè)加強了對投資者的保護，期望通過向外界展示自己保護投資者的能力，彰顯企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，達到提升企業(yè)價值的目的，同時投資者保護在一定程度上也起到了監(jiān)督企業(yè)高管的職能，保護了投資者權(quán)益，吸引更多的潛在投資者，使得企業(yè)價值越來越大，進而會形成一種良性循環(huán)，促進我國經(jīng)濟整體發(fā)展。

當企業(yè)采取一些措施來保護投資者的權(quán)益時，會不會對投資者的心理狀態(tài)產(chǎn)生影響呢?投資者保護與投資者信心以及企業(yè)價值之間存在著什么樣的聯(lián)系呢?基于此，本文期望通過對這一問題的探討，將三者聯(lián)系起來，了解投資者保護與投資者信心對企業(yè)價值的內(nèi)在作用機制，豐富我國對投資者信心、投資者保護與企業(yè)價值的理論研究。筆者尤其期望能夠?qū)ζ髽I(yè)高管人員有所啟示，通過深刻了解投資者信心與投資者保護的內(nèi)在作用機制，加強公司治理，為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。

二、文獻回顧

2017年，中國證券投資者保護基金公司發(fā)布了當年的證券市場投資者信心指數(shù)，幾乎都位于中值以上，呈現(xiàn)出穩(wěn)中有升的態(tài)勢，各項子指數(shù)也出現(xiàn)不同幅度上漲，說明了我國投資者對股票市場信心高漲，有利于我國股票市場的發(fā)展。投資者信心與投資者情緒是密切相關(guān)的，前者是后者表現(xiàn)的主要方面。唐瑋等[1]也指出投資者信心反映了投資者情緒中積極樂觀的一面，是投資者對于未來股票市場的樂觀程度。投資者情緒是指投資者對未來預期的系統(tǒng)性偏差，它會影響投資者的心理變化以及投資決策，是影響資本市場的一個非常重要的概念。鑒于兩者之間的相通性，我們也會從投資者情緒方面進行文獻回顧。對于投資者信心與企業(yè)價值之間的關(guān)系，杜軍等[2]經(jīng)過實證分析證明，投資者信心對上市公司價值存在顯著的正面影響。杜勇等[3]以農(nóng)業(yè)上市公司為研究樣本，通過實證也發(fā)現(xiàn)投資者信心對公司價值存在正向驅(qū)動效應(yīng)。李玲等[4]以我國中小板上市公司為研究樣本，實證檢驗了投資者信心通過股權(quán)集中度正向驅(qū)動了企業(yè)價值?？梢?，投資者信心與資本市場是密不可分的，不管是公司管理者，還是政府參與者都應(yīng)該時刻關(guān)注證券市場上投資者信心的變化。另外，投資者情緒影響股票收益和資產(chǎn)定價，國外學者給出了證據(jù)。Brown等[5]則發(fā)現(xiàn)投資者情緒與同期股票收益間存在顯著的相關(guān)性，投資者情緒和近期市場收益都是相關(guān)的，資本市場中的股票價格既包括公司的基本價值，同時也包括投資者的主觀認知偏差。Baker等[6]在研究內(nèi)容上做了深入拓展，為投資者情緒會影響資產(chǎn)價格這一命題提供了有力支持。因此，投資者情緒會影響股票價格和資產(chǎn)價格，股票價格和資產(chǎn)價格又會對公司的收益造成影響，進而會影響企業(yè)價值。投資者情緒的穩(wěn)定是資本市場穩(wěn)定的保證，一旦證券市場上投資者情緒波動較大，公司的利益定會受到影響。國內(nèi)學者多是從投資者情緒與股票收益、股票價格、股票流動性、投資行為、融資行為的角度入手，實證研究投資者情緒。李巖等[7]通過研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒正向影響股票收益，且情緒交易者越多，影響程度越大。劉斌等[8]研究了投資者情緒、股票收益與高質(zhì)量會計信息三者之間的關(guān)系，也實證檢驗了投資者情緒與股票收益之間存在正向的影響關(guān)系，但是高質(zhì)量的會計信息能夠顯著降低這種影響。萬秀娟等[9]分析了投資者情緒對特征不同的各種類型股票收益的影響，結(jié)果表明了投資者情緒對各種系列類型股票的收益率也是存在正向相關(guān)關(guān)系。尹海員[10]研究了投資者情緒與股票流動性的關(guān)系。實證發(fā)現(xiàn)考慮市值規(guī)模差異后，投資者情緒單向且正向影響股票流動性。陸靜等[11]研究了投資者情緒與股價之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)了投資者情緒對同期的A、H股股價都具有顯著正向影響，對A股未來12月和H股未來6月的收益率具有顯著的反轉(zhuǎn)預測。投資者情緒越高漲，股價越高，股價的上升就會帶動企業(yè)價值的上升。葛永波等[12]對投資者情緒與投資水平進行了研究，實證結(jié)果表明，高漲的投資者情緒會促進企業(yè)增加投資，反之，會減少投資，并且現(xiàn)金持有量越高，投資者情緒對其投資行為的影響越大，但是資產(chǎn)負債率的高低并沒有造成顯著差異。徐浩萍等[13]研究了投資者情緒與債務(wù)融資成本的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)樂觀的投資者情緒會增加債券的需求，進而降低了債券的融資成本，增加企業(yè)價值。總的來說，投資者情緒高漲時，企業(yè)價值上升；投資者情緒低落時，企業(yè)價值下降。最終我們可以看到，投資者情緒是影響中國股票市場的一個重要因素，投資者信心作為投資者情緒的關(guān)鍵因素，最終會影響企業(yè)價值。

對于投資者保護與企業(yè)價值的研究主要分為兩個方面，一方面是宏觀國家層面，另一方面是微觀企業(yè)層面。在國家層面，法律監(jiān)管越嚴格，對于投資者的保護就會越好。La等[14]對不同國家的539家公司進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)國家法律越傾向于對投資者的保護，越能監(jiān)管企業(yè)內(nèi)部謀取私利的行為，達到提高企業(yè)價值的目的。David等[15]以全球43個國家為研究對象，表明了投資者保護程度強的國家，投資敏感度較高，利潤增長預期較強，公司價值較高。以上是法律層面的投資者保護與企業(yè)價值之間的關(guān)系，多數(shù)學者認為，二者之間存在正向相關(guān)關(guān)系。因此，國家要健全關(guān)于投資者保護方面的相關(guān)法律，切實保護好投資者利益。在企業(yè)層面，由于代理成本會造成企業(yè)成本增加，造成企業(yè)價值流失，Shleifer等[16]從代理成本的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)了投資者保護，代理成本與公司績效的關(guān)系，指出投資者保護程度的增加能夠抑制代理成本的增加，公司績效就會隨之越高。代理成本的問題越來越受到投資者的關(guān)注，但這又是不可避免的一部分價值流失。對于投資者保護這項措施來說，就能較好對代理成本起到抑制作用，一旦代理成本得到有效控制，企業(yè)價值就會提高。總的來說，證據(jù)有力地支持了投資者保護法對公司政策和業(yè)績的重大影響的理論。國內(nèi)近年來對投資者保護在公司層面的研究較多，張滌新等[17]從機構(gòu)投資者自我保護的角度，研究了機構(gòu)投資者對其持股公司績效的影響，證明了機構(gòu)投資者正向促進了企業(yè)的績效。王克敏等[18]從財務(wù)報告信息披露質(zhì)量的角度入手，檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護與公司績效之間的關(guān)系，結(jié)果表明投資者保護程度越強時，大股東會降低對管理層的監(jiān)督，侵權(quán)行為越少，權(quán)益代理成本隨之降低，必然會增加企業(yè)價值。李樹根等[19]研究了投資者保護與會計信息質(zhì)量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)投資者外部保護程度越高，進而會計信息質(zhì)量也就越好。武立東等[20]從外部投資者保護角度出發(fā)，研究指出外部投資者保護制度環(huán)境的改善可以降低職業(yè)經(jīng)理人的代理成本。投資者保護降低了信息不對稱上產(chǎn)生的問題，對于投資者來說是一項維護自身利益的有力保障。可見，投資者保護與企業(yè)價值存在正向相關(guān)性是毋庸置疑的，不管是在宏觀層面還是微觀層面，許多學者都給出了有力的證據(jù)。

三、理論分析與提出假設(shè)

(一)投資者信心與企業(yè)價值

在我國，投資者信心與企業(yè)價值方面的理論研究較少?；诖沓杀尽⑿畔⒌牟粚ΨQ理論，出現(xiàn)了高管和大股東侵害小股東權(quán)益的現(xiàn)象。而且，由于我國資本市場的不健全，這一現(xiàn)象也較為突出。如果企業(yè)增強信息的透明度和可信度，這種侵害行為就有可能得到有效遏制，投資者就會感到他們的權(quán)益得到保護，增強對被投資企業(yè)的信心。也就是說，投資者信心會基于對公司披露信息的真實性、可信性改變自己的主觀心理感受，當投資者感覺該公司很重視對自己的權(quán)益，就會在心理上傾向于該企業(yè)的投資，更多地買進股票，進而提高了企業(yè)價值。反之，投資者信心不足，就會賣出股票，導致股價下跌，企業(yè)價值降低。同時，投資者信心越高，在保證穩(wěn)定投資者持續(xù)投資的情況下，會吸引更多的潛在投資者注入資金，公司的軟文化，如口碑、品牌等價值也會得到增強，這對于企業(yè)來說是一筆無形的財富，是別的企業(yè)很難模仿和超越的，基于此，就會降低公司的融資成本，也會提高企業(yè)價值。另外，當企業(yè)面臨短暫的資金周轉(zhuǎn)不靈，或者負面消息影響時，高漲的投資者信心可能會認為這是暫時的危機，進而不會盲目撤出投資，而是繼續(xù)提供資金支持，從而對企業(yè)的股價等產(chǎn)生影響，最終會影響企業(yè)價值?；谝陨戏治?，提出第一個假設(shè)。

H1:在其他條件不變的情況下，投資者信心越高，企業(yè)價值越大。

(二)投資者保護與企業(yè)價值

投資者保護分為國家層面的投資者保護與企業(yè)層面的投資者保護，有許多學者已經(jīng)證明了宏觀層面的投資者保護與企業(yè)價值是呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。從微觀層面來看，投資者保護對于企業(yè)來說是一項企業(yè)管理活動，通過一系列的管理行為，幫助外部信息使用者做出合理判斷的一種企業(yè)運轉(zhuǎn)行為。并且一個管理越出色的企業(yè)越樂于披露他們的內(nèi)部管理，來吸引投資者。投資者保護存在的理論依據(jù)主要是委托代理理論、信息不對稱和信號傳遞理論，基于以上理論的支持，投資者保護的發(fā)展順應(yīng)資本市場的發(fā)展趨勢，是企業(yè)保持穩(wěn)定發(fā)展，提升企業(yè)價值所必須進行的一項管理活動。投資者保護對企業(yè)價值的提升主要表現(xiàn)在以下幾個方面:(1)投資者保護可以降低信息不對稱，提高信息的真實性。信息的不對稱是企業(yè)產(chǎn)生矛盾的一個重要因素，投資者保護通過拓寬投資者獲取信息的渠道，加強了信息的傳遞與溝通，盡管無法徹底消除這種現(xiàn)象，但是還是有效的促進企業(yè)價值的實現(xiàn)。(2)投資者保護可以提升企業(yè)的形象，獲取投資者的認同度和好感。一個企業(yè)的形象一旦樹立起來，可以有效增加企業(yè)的競爭力，在相同的情況下，投資者選擇該企業(yè)的概率也越大。(3)投資者保護能夠降低企業(yè)的融資成本。投資者保護使投資者透徹了解公司的融資計劃及其意義，引起投資者的投資熱情，影響投資者的投資行為，防止公司市值被低估，融資成本降低，股價上升。說明投資者保護程度越高，權(quán)益融資成本越低，企業(yè)價值也會隨之增加。綜上所述，提出第二個假設(shè)。

H2:在其他條件不變的情況下，投資者保護水平越高，企業(yè)價值越大。

(三)投資者信心、投資者保護與企業(yè)價值

影響投資者信心的因素有很多，具體而言，如宏觀市場環(huán)境和微觀企業(yè)業(yè)績等，投資者保護只是其中的一方面。那么投資者信心是通過什么途徑來影響企業(yè)價值的呢?首先投資者保護是上市公司提高信息透明度、真實度的一種手段，通過投資者保護能監(jiān)管管理者決策，使中小投資者不再盲目投資，增強了投資者對該公司股票的信任程度。若企業(yè)重視投資者保護，這種重視效應(yīng)顯然對投資市場產(chǎn)生了正向推動作用，投資者在感到投資者保護增強的情況下，他們在心理上會認為自身權(quán)益得到侵害的可能性更低，投資更有保障，從而熱情高漲，積極投資那些敢于披露信息的企業(yè)。與此同時，由于投資者的帶動作用，投資者爭相購買該公司的股票，股票流動性增強，進而權(quán)益資本、債務(wù)資本、代理成本降低，起到提高企業(yè)價值的作用。其次，當企業(yè)進行某項決策，可能面臨短期經(jīng)營不景氣時，當投資者保護工作做得好時，會增強投資者信心，從而不會盲目賣出股票，這樣企業(yè)價值也會得到提升。通過上述分析，三者之間存在著內(nèi)在的聯(lián)系，投資者信心影響企業(yè)價值，投資者保護影響企業(yè)價值，所以我們驗證投資者保護是否會顯著增強投資者信心提高企業(yè)價值的效應(yīng)?；谝陨戏治觯岢龅谌齻€假設(shè)。

H3:在其他條件不變的情況下，投資者保護對投資者信心提高企業(yè)價值的影響機制起正向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2017年的滬市和深市A股數(shù)據(jù)進行回歸分析。(1)剔除金融保險類公司(2)剔除被ST或者PT的公司(3)剔除數(shù)據(jù)缺失值、異常值、極端值的部分上市公司。經(jīng)過篩選后，最終共得到樣本數(shù)據(jù)9 641個。本文研究數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)預處理在EXCEL2010中處理，投資者信心指標的構(gòu)建在Clementine軟件中進行分析，回歸處理在Eviews9中分析。

(二)變量的選擇

1.被解釋變量

本文選擇托賓Q值(TQ)來衡量企業(yè)價值。衡量企業(yè)價值的方法有很多，使用托賓Q值是最普遍的，優(yōu)點在于這個指標即兼顧了賬面價值與市場價值，也兼顧了權(quán)益與負債，能更全面地反映公司價值。

2.解釋變量

關(guān)于投資者信心(INCO)的衡量，目前還沒有一個統(tǒng)一的標準?，F(xiàn)在主要存在兩種衡量方法:一種是采用股票年換手率來衡量，另一種是采用主成份分析。本文為了全面反映資本市場的投資者信心水平，選擇第二種衡量方式。即用主營業(yè)務(wù)收入增長率(GROWTH)、市凈率(YRPB)、股票年換手率(TURNOVER)做主成分分析，我們選取特征值大于1的兩個主成分，根據(jù)累積方差貢獻率，用每個因子的累積方差占兩個因子的累計方差的比重給兩個因子賦予權(quán)重，構(gòu)造一個投資者信心的指標。如表1和表2所示。

表1 主成分分析結(jié)果

表2 因子得分系數(shù)矩陣

根據(jù)因子得分系數(shù)矩陣，我們可以得到以下兩個因子:

投資者信心指數(shù)為INCO＝0.5568×F1＋0.4432×F2

對于投資者保護指標的構(gòu)建，作者從財務(wù)報告信息披露質(zhì)量這一角度入手。王運陳等[21]也證明了企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高有助于促進投資者保護水平的提升，王克敏，陳井勇也是采用審計意見類型來表示投資者保護水平的衡量變量。文章借鑒王克敏，陳井勇的做法，當審計意見類型為標準無保留意見時，取值為1，說明投資者保護程度較好；反之取0，表明投資者保護程度不好。但是，審計意見類型只是反映了財務(wù)報告信息披露質(zhì)量這一方面，它的可靠性無從查證，用來衡量投資者保護存在一定的局限性。筆者對這一指標進一步的完善改進，從公司治理方面中的內(nèi)部控制這個角度出發(fā)，來進一步契合對于投資者保護這一指標的衡量。對于內(nèi)部控制能夠保護投資者利益方面，以下三位學者給出了證據(jù)。楊有紅等[22]指出內(nèi)部控制的主要目標是提高財務(wù)報告的可靠性并且內(nèi)部控制對財務(wù)報告質(zhì)量的改善最終應(yīng)服務(wù)于投資者利益保護。孫光國等[23]指出對內(nèi)部控制的有效性進行評價是保護投資者的重要手段，內(nèi)部控制是通過提高財務(wù)報告質(zhì)量來保護投資者的。也就是說，內(nèi)部控制能夠保證財務(wù)報告數(shù)據(jù)的可信性，外部投資者獲取的信息質(zhì)量就越好，我們認為對投資者的保護性就越好。對于內(nèi)部控制是否有效的衡量，劉燕[24]將內(nèi)部控制缺陷作為內(nèi)部控制是否有效性的指標并且進行了實證檢驗，存在內(nèi)部控制缺陷具有較低的財務(wù)報告質(zhì)量。基于此，在財務(wù)報告信息披露質(zhì)量方面，選取審計師對上市公司財務(wù)報表出具的審計意見類型來衡量，這個指標在一定程度上反映了上市公司數(shù)據(jù)信息的真實性，準確性。當審計師出具標準無保留意見，說明審計師認為上市公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量等真實公允的反映了企業(yè)情況，準確性越高，投資者保護程度就越高。內(nèi)部控制方面選取企業(yè)內(nèi)部控制是否有效且內(nèi)部控制是否存在缺陷，若企業(yè)內(nèi)部控制有效且不存在缺陷，說明企業(yè)的內(nèi)部管理層面存在合理性，企業(yè)出具的財務(wù)報告存在問題的可能性就小，公司外部審計所出具的標準無保留意見的真實性與準確性就能得到一定保證，投資者保護程度高。相反，內(nèi)部控制無效或者存在缺陷必然會導致信息缺乏真實性，投資者保護程度低。所以我們從這個角度來考慮，將外部審計意見類型與企業(yè)內(nèi)部控制相結(jié)合來構(gòu)建投資者保護指標存在合理性。

所以當企業(yè)出具標準無保留審計意見、內(nèi)部控制有效且無缺陷時，令AUDIT＝1，表示投資者保護程度較高。反之若審計師出具的其它類型的審計意見、內(nèi)部控制無效或者存在內(nèi)部控制缺陷時，令AUDIT＝0，表示投資者保護程度較低。

3.控制變量

對于控制變量，選取影響自變量與因變量的一些指標進行控制，包括公司規(guī)模(SIZE)，資產(chǎn)負債率(LEV)，現(xiàn)金比率(CASH)，第一大股東對公司控制度(Z-INDEX)，管理層是否持股(HOLD)，第一大股東性質(zhì)(STATE)，以及年份(YEAR)等因素，來保證實證結(jié)果的準確性。

表3 變量定義一覽表

(三)模型的設(shè)定

為了驗證假設(shè)H1和假設(shè)H2，我們以企業(yè)價值(TQ)為因變量，以投資者信心(INCO)，投資者保護(AUDIT)為自變量，控制公司規(guī)模(SIZE)，資產(chǎn)負債率(LEV)，現(xiàn)金比率(CASH)，第一大股東對公司控制度(Z-INDEX)，管理層是否持股(HOLD)，第一大股東性質(zhì)(STATE)，以及年份(YEAR)指標構(gòu)建以下兩個模型。

模型一:

模型二:

對于假設(shè)H3，即驗證投資者保護對投資者關(guān)系信心與企業(yè)價值的調(diào)節(jié)效應(yīng)問題，本文以企業(yè)價值(TQ)為因變量，將投資者關(guān)系信心(INCO)與投資者保護(AUDIT)以及兩者的交乘項都作為因變量引入模型，同時用控制公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負債率(LEV)、現(xiàn)金比率(CASH)、第一大股東對公司控制度(Z-INDEX)、管理層是否持股(HOLD)、第一大股東性質(zhì)(STATE)以及年份(YEAR)指標來驗證假設(shè)H3。

模型三:

其中β0是常數(shù)項，βi是各自變量的回歸系數(shù)，ε是殘差項。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表4 變量描述性統(tǒng)計表

從描述性統(tǒng)計表4中可以看出:對于企業(yè)價值來說，均值為2.540 4，最大值為9.918 6，最小值為0.699 2，標準差為1.468 3，說明我國上市公司企業(yè)價值差距較為明顯。投資者信心均值為0，標準差為0.711 6，說明我國上市公司投資者信心水平存在較顯著差異。對于上市公司投資者保護水平來說，均值為0.680 5，標準差為0.466 3，可以看出對投資者保護程度較好，但由于研究的局限性，可能并不能深刻反映我國的投資者保護水平。另外，選取樣本公司的資產(chǎn)規(guī)模處于正常水平，過大過小都表明企業(yè)內(nèi)外部存在不合理的現(xiàn)象。對于資產(chǎn)負債率來說，樣本公司也都處于正常水平，資產(chǎn)負債率過高，說明財務(wù)杠桿運用過度，過低表明企業(yè)沒有合理運用財務(wù)杠桿效應(yīng)為企業(yè)創(chuàng)造價值。現(xiàn)金比率均值為0.145 7，最大值為0.559 3，最小值為0.000 4，標準差為0.101 1，表明我國上市公司現(xiàn)金比率較低，有待進一步的關(guān)注。對于第一大股東對企業(yè)控制程度來看來說，存在較為明顯的差異，最大值為352.540 0，最小值為0.520 0，標準差為18.671 8，說明上市公司存在一股獨大現(xiàn)象，并且該現(xiàn)象較為嚴重。

(二)相關(guān)性分析

在進行回歸之前，需要對各變量數(shù)據(jù)之間進行皮爾森相關(guān)性系數(shù)檢驗，否則將使回歸結(jié)果出現(xiàn)錯誤。一般情況下，我們認為，相關(guān)系數(shù)只要不超過0.7，則不存在嚴重的多重共線性。如表5所示，沒有超過0.7，可以進行回歸結(jié)果檢驗。而且我們可以看到投資者信心與企業(yè)價值是在1%的顯著性水平上正向相關(guān)的，相關(guān)系數(shù)為0.625 5，初步驗證了我們提出的假設(shè)H1；另外，投資者保護與企業(yè)價值也是在1%的顯著性水平上顯著正相關(guān)的，相關(guān)系數(shù)為0.143 7，初步驗證了我們提出的假設(shè)H2。

表5 主要變量相關(guān)系數(shù)分析

(三)回歸結(jié)果分析

表6 模型1～3回歸結(jié)果分析

表6是對上述假設(shè)H1至H3的回歸結(jié)果分析。表6第一列檢驗的是投資者信心與企業(yè)價值的關(guān)系，表6第二列檢驗的是投資者保護與企業(yè)價值之間的相關(guān)性，表6第三列驗證了投資者保護對投資者信心提高企業(yè)價值的正向調(diào)節(jié)作用。根據(jù)回歸結(jié)果第一列，我們看到投資者信心與企業(yè)價值在1%的顯著性水平上正向相關(guān)，驗證了我們的假設(shè)H1。根據(jù)回歸結(jié)果第二列，投資者保護與企業(yè)價值也在1%的顯著性水平上正向相關(guān)，驗證了假設(shè)H2。根據(jù)第三列，可以看到，投資者信心與企業(yè)價值，投資者保護與企業(yè)價值都是顯著正相關(guān)的，再一次驗證了假設(shè)H1和假設(shè)H2，同時投資者信心與投資者保護的交乘項也在1%的顯著性水平上正向相關(guān)，根據(jù)溫忠麟檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)的方法，存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，即投資者保護會加強投資者信心對企業(yè)價值的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗證了假設(shè)H3。

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文以總資產(chǎn)收益率(ROA)來替代托賓Q值(TQ)檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，如表7所示。表7第一列和第二列分別檢驗的是投資者信心與總資產(chǎn)收益率，投資者保護與總資產(chǎn)收益率之間的關(guān)系，回歸結(jié)果顯示，都在1%的顯著性水平上正相關(guān)，驗證了假設(shè)H1和假設(shè)H2，與上述實證結(jié)果相吻合。表7第三列檢驗了投資者保護對投資者信心提高總資產(chǎn)收益率的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果顯示，投資者信心與總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，投資者保護與總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，并且兩者的交乘項也與總資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，驗證了假設(shè)H3。穩(wěn)健性的實證結(jié)果與上述回歸結(jié)果相吻合，說明本文的實證研究具有較好的穩(wěn)健性。

表7 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與建議

本文以我國滬深A股2013—2017年上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗，證明了投資者保護對于投資者信心提高企業(yè)價值的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

投資者信心隸屬于行為金融學領(lǐng)域，具有廣泛的研究前景，它涉及心理、財務(wù)金融等各個學科的內(nèi)容，盡管已經(jīng)取得一定成果，但現(xiàn)在并沒有形成統(tǒng)一的研究框架。另外，我國對于投資者信心的研究較少，相對于國外來講還是有差距的，尤其是對于投資者信心背后的心理認知偏差的模型的構(gòu)建還有待進一步的探索。

投資者信心的提高可以從以下幾個方面進行。首先，投資者信心是一種主觀心理狀態(tài)，不易衡量，它的變化需要管理層敏銳的觀察力。所以，當短期出現(xiàn)影響投資者情緒波動的因素時，管理層要及時采取措施，避免投資者撤資，給公司造成損失。其次，從長期來看，投資者信心是需要維持的，上市公司應(yīng)該向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定的消息，提高投資者對于企業(yè)的信心。再者，上市公司要向投資者傳遞自身企業(yè)對于投資者保護的重視，只有這樣才能讓投資者感受到自己的利益受損可能性較小，對該公司股票保持信心。最后，上市公司，市場以及國家的監(jiān)管也是很重要的一方面，當監(jiān)管程度較高時，投資者感覺自身利益受損的可能性就會較低，就會對證券市場充滿信心。

投資者保護從其外在表現(xiàn)上可以說成是企業(yè)的營銷方式，從其內(nèi)在上，它是一項戰(zhàn)略管理活動，一個企業(yè)要想在這個社會長期穩(wěn)定發(fā)展下去，投資者保護越來越成為一個不得不考慮的方向。首先，上市公司要加強內(nèi)部控制方面的治理。不管是通過自身信息披露，還是媒體發(fā)布，企業(yè)都應(yīng)該及時向投資者傳遞真實可靠的信息，注重投資者的利益，讓投資者感覺到自身利益能夠得到有效保護。其次，市場要建立完善的監(jiān)督機制。監(jiān)督機制是遏制侵權(quán)行為的有效手段，市場自律與他律機制的有效實行，保障投資者的利益不受侵害。最后，政府部門要進行有效地監(jiān)管。法律、法規(guī)制度的制定、實施效率是政府部門刻不容緩的責任，我國應(yīng)該堅決懲罰損害投資者利益的行為，保證證券市場的穩(wěn)定運行。

投資者信心是提高企業(yè)價值的一個有效途徑，另外上市公司的投資者保護又可以提高投資者的信心，進而會影響企業(yè)價值。投資者保護是一種行業(yè)自律機制，它的出現(xiàn)必然會吸引更多的投資者關(guān)注該公司股票，購買該公司股票，進而促進企業(yè)價值提升。上市公司應(yīng)該多站在投資者的角度考慮問題，發(fā)布一些提高投資者信心的信息，彰顯投資者保護的信心，以及優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理，保證上市公司健康運轉(zhuǎn)。