管理者過度自信與企業(yè)投資行為研究
——以樂視網(wǎng)為例

（南京高科股份有限公司 江蘇南京210023）

一、管理者過度自信及其測量方法的介紹

20世紀(jì)50年代以來，企業(yè)財(cái)務(wù)行為的研究是以“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”為核心的傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，但是“過度投資”“頻繁并購”這些不尋常的財(cái)務(wù)行為并不能夠用這個(gè)理論來解釋。20世紀(jì)70年代，Kahneman和Tversky在現(xiàn)代決策心理學(xué)研究方面取得了重大突破，對“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”作出了修正，還提出了“不完全理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”，即現(xiàn)實(shí)中的財(cái)務(wù)行為人不一定都是真正意義上的理性人。行為人在進(jìn)行每一次財(cái)務(wù)行為決策時(shí)，除了受最直接的經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)，也會(huì)受到主觀心理因素的影響，還可能受到外部不確定性因素的干擾。行為公司財(cái)務(wù)理論是將 “不完全理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”應(yīng)用于公司財(cái)務(wù)研究的重要成果，該理論認(rèn)為企業(yè)的管理者和資本市場的參與者都是不完全理性的，這能夠解釋現(xiàn)實(shí)當(dāng)中管理者的部分“不尋?！必?cái)務(wù)行為。結(jié)合不完全理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的心理學(xué)基礎(chǔ)，現(xiàn)實(shí)中的一部分管理者是以自我為中心的，這一類管理者往往認(rèn)為他們的知識(shí)、能力、判斷、決策比別人略勝一籌，因此會(huì)高估自己、低估別人。如果一個(gè)公司的管理者具有這樣的心理狀態(tài)，并且呈現(xiàn)出典型的高估自己具有掌控局勢的超能力，忽視管理決策可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)和成本，那么就可以認(rèn)為這個(gè)管理者是過度自信的。

測量管理者過度自信的方式常見的有七種，分別是高管持股、消費(fèi)者情緒指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)、上市公司年度盈余預(yù)測偏差、主流媒體評(píng)價(jià)、高管相對薪酬和并購次數(shù)。高管持股衡量的是公司高管在位期間持有的公司股票數(shù)量增減情況，持股數(shù)量如果增加，通常認(rèn)為管理者對公司的運(yùn)營狀況是樂觀的、有信心的，持股數(shù)量越多，高管過度自信程度越高，否則反之。消費(fèi)者情緒指數(shù)是指通過電話訪問將消費(fèi)者對關(guān)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的評(píng)價(jià)結(jié)果的均值（如12個(gè)月）作為判斷管理者是否過度自信的評(píng)價(jià)指標(biāo)?？紤]到一般消費(fèi)者在認(rèn)知上不如管理者高明，也有學(xué)者用企業(yè)景氣指數(shù)，即企業(yè)家對未來經(jīng)營狀況的預(yù)估情況作為衡量管理者是否過度自信的指標(biāo)。企業(yè)景氣指數(shù)越大，說明企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)越好，管理者自信程度也會(huì)越明顯。主流媒體評(píng)價(jià)是利用主流商業(yè)媒體對管理者的評(píng)價(jià)來作為管理者是否過度自信的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這一方法具有一定的主觀性，也限制了其應(yīng)用范圍。高管相對薪酬是指管理者薪酬與其他一般管理者薪酬之間的比率，這一比例越高，通常認(rèn)為管理者自信程度越高。過度自信的管理者往往會(huì)更樂于并購，如果管理者在三年之內(nèi)并購次數(shù)超過五次的，一般認(rèn)為其具有過度自信行為。

本文選用上市公司年度盈利預(yù)測偏差指標(biāo)衡量企業(yè)的管理者是否過度自信，這一方法的具體做法是把上市公司預(yù)期的盈利減去已實(shí)現(xiàn)的盈利，如果差額為正，那就意味著偏差是向上的，這時(shí)管理者往往過度自信，否則反之。目前，我國公司尤其是上市公司的盈利預(yù)測披露體制日趨完善，研究人員可以很方便地獲得研究所需的樣本數(shù)據(jù)，因此上市公司年度盈利預(yù)測偏差法在實(shí)踐中具有很強(qiáng)的操作性和可信度。

二、樂視網(wǎng)的管理者過度自信及其投資行為

（一）樂視網(wǎng)簡介

2004年，賈躍亭成立了樂視網(wǎng)。經(jīng)過十幾年的成長，樂視網(wǎng)在視頻產(chǎn)業(yè)、內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和智能終端等領(lǐng)域都取得了矚目的成就，公司目標(biāo)是構(gòu)建一個(gè)“平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的一體化生態(tài)系統(tǒng)。樂視網(wǎng)的生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈涉及的業(yè)務(wù)產(chǎn)品種類繁多，主要有互聯(lián)網(wǎng)視頻、大屏幕應(yīng)用市場、智能終端、影視產(chǎn)銷、互聯(lián)網(wǎng)智能電動(dòng)汽車、電子商務(wù)等。樂視網(wǎng)的子公司有很多，包括樂視致新電子科技（天津）有限公司、樂創(chuàng)文娛有限公司、樂視控股（北京）有限公司、樂視投資管理（北京）有限公司等。公司前幾年的發(fā)展相當(dāng)不錯(cuò)，特別是2015年發(fā)展迅猛，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入130.17億元，與2014年相比同期增長90.89%，這個(gè)成績讓許多業(yè)內(nèi)人士感到驚嘆。當(dāng)年歸屬于公司普通股股東凈利潤達(dá)5.73億元，同比增長57.41%。然而，就在外界頻頻側(cè)目感慨樂視迅猛發(fā)展態(tài)勢時(shí)，2017年10月14日，樂視網(wǎng)被爆巨虧16億元，致使7年的盈利蕩然無存。樂視網(wǎng)的巨變也引發(fā)了人們的猜測，究竟是什么原因造成了樂視網(wǎng)后來的財(cái)務(wù)困境？

（二）樂視網(wǎng)的盈利預(yù)測

本文采用上市公司年度盈利預(yù)測偏差法，結(jié)合樂視網(wǎng)2013—2017年的財(cái)務(wù)狀況嘗試對上述問題進(jìn)行分析和回答。見表1。

表1 樂視網(wǎng)2013—2017年的盈利預(yù)測表 單位：萬元

根據(jù)表1數(shù)據(jù)可以看出，2016年管理者披露的業(yè)績預(yù)測在63 032.99萬元到77 358.67萬元之間，而2016年實(shí)際實(shí)現(xiàn)的上市公司股東的凈利潤僅為55 475.92萬元，很明顯，樂視網(wǎng)的預(yù)計(jì)盈利小于其實(shí)際盈利，兩者差額為負(fù)，出現(xiàn)了向下的偏差，并且兩者最小差額為7 557.07萬元，最大差額為21 882.75萬元。2017年，樂視網(wǎng)發(fā)布了業(yè)績虧損預(yù)告，預(yù)測上市公司股東的凈利潤虧損額在1 160 495.34萬元到1 160 995.34萬元之間，而2017年年報(bào)披露的實(shí)際虧損額是1 387 804.48萬元，兩者又相差了226 809.14萬元。在樂視網(wǎng)發(fā)生巨額虧損之前，管理者預(yù)測其盈利增加，且金額相對巨大，但是最終并沒有實(shí)現(xiàn)；隨后，管理者又預(yù)測虧損額不大，試圖重建投資者信心，但是巨額虧損非但沒有改善甚至更為惡化，根據(jù)上市公司年度盈利預(yù)測偏差法和表2的數(shù)據(jù)，能夠直觀顯示出樂視網(wǎng)管理者存在明顯的過度自信行為。不可否認(rèn)，樂視網(wǎng)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)是多方面原因造成的，但是通過上述的數(shù)據(jù)對比分析可以認(rèn)為，管理者過度自信是這些原因當(dāng)中的一個(gè)重要方面。

（三）樂視網(wǎng)的過度投資行為及同期財(cái)務(wù)狀況

1.樂視網(wǎng)的過度投資行為。在提出建立樂視生態(tài)系統(tǒng)的概念之后，樂視開始實(shí)施多元化戰(zhàn)略試圖實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，表現(xiàn)在公司行為上，樂視網(wǎng)嘗試打造基于視頻產(chǎn)業(yè)、內(nèi)容產(chǎn)業(yè)和智能終端的 “平臺(tái)+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的完整生態(tài)系統(tǒng)。在電視、手機(jī)、體育、汽車甚至是地產(chǎn)等行業(yè)進(jìn)行多元化布局。公司的多元化擴(kuò)張歷程簡要陳述如下：2012年，成立子公司樂視致新電子科技（天津）有限公司，專門負(fù)責(zé)樂視TV的業(yè)務(wù)，主要包括超級(jí)電視、樂視盒子等。2013年，發(fā)布定向增發(fā)計(jì)劃，投資樂視花兒影視有限公司及樂創(chuàng)文娛有限公司。2014年，成立樂視體育文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展（北京）有限公司，開始涉足業(yè)界普遍看好的體育文化產(chǎn)業(yè)；成立樂視移動(dòng)智能信息技術(shù)（北京）有限公司，負(fù)責(zé)樂視手機(jī)的研發(fā)生產(chǎn)等。2015年，用18.75億元投資TCL電視，7億美元投資易到用車，10億元美元投資美國法拉第汽車建廠。2016年，用9億元投資酷派，21億元入股北京國安俱樂部，20億美元投資美國VIZIO電視；同年8月11日，樂視宣布投資200億元在浙江湖州建設(shè)超級(jí)汽車工廠，建造新能源汽車，后期又陸續(xù)增加投資近300萬元。不僅如此，樂視網(wǎng)又大力進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，在重慶耗資34億元拿下56萬平方米土地，耗資29億元拿下北京三里屯土地，耗資2.5億美元拿下雅虎在美國的19.7萬平方米土地，耗資4.2億元拿下浙江莫干山的數(shù)千畝土地，還有傳聞與天津薊縣合作的樂視超級(jí)生態(tài)城，預(yù)計(jì)投資400億元?？梢钥闯?，僅僅在2012年到2016年5年時(shí)間內(nèi)，樂視就在若干行業(yè)進(jìn)行了巨大規(guī)模的項(xiàng)目投資，這些行業(yè)有些是相關(guān)的，如電視、體育、娛樂等，屬于典型的內(nèi)容行業(yè)，但有些行業(yè)如汽車、房產(chǎn)等，與生態(tài)系統(tǒng)理念關(guān)聯(lián)程度較低。

2.樂視網(wǎng)的財(cái)務(wù)狀況。樂視網(wǎng)2010年上市（股票代碼300104），到現(xiàn)在已經(jīng)上市八年，八年間樂視網(wǎng)的市值由一開始的30多億元一路飆升到400多億元，目前又跌到175億元。這8年間的市值漲落為我們審視樂視管理者是否表現(xiàn)出了過度自信提供了很好的客觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在剔除了部分年限的不完整數(shù)據(jù)，表2梳理了樂視網(wǎng)2013—2017年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

表2 樂視網(wǎng)2013—2017年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

根據(jù)表2可以發(fā)現(xiàn)，樂視網(wǎng)營業(yè)收入從2013—2016年持續(xù)上漲，但是在2017年發(fā)生驟降，這有可能與投資邊際收益遞減有關(guān)，當(dāng)投資規(guī)模超過一定程度，投資的市場表現(xiàn)將會(huì)出現(xiàn)反作用，不升反降。與此同時(shí)，上市公司股東凈利潤從2013年到2015年在逐年上升，2016年稍微下跌，但到2017年出現(xiàn)了巨額虧損，完全抵消了前四年的盈利；資產(chǎn)總額在2013—2016年也是逐年上升，這可能與四年間樂視的大規(guī)模投資有關(guān)，伴隨著大規(guī)模投資，公司的資產(chǎn)總額也在增加；2017年資產(chǎn)總額出現(xiàn)減少的直接原因是公司經(jīng)營不善、戰(zhàn)略失誤導(dǎo)致的，造成大量資產(chǎn)流失，公司開始出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，并在之后不斷用資產(chǎn)抵押變現(xiàn)還貸，由此造成資產(chǎn)總額不斷變少。

從2013年到2017年樂視網(wǎng)的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率直線下跌可以看出，五年間樂視網(wǎng)的股東的收益水平逐年變差，公司運(yùn)用自有資本的效率也是一年比一年低；資產(chǎn)負(fù)債率在2013年到2017年都是大于百分之五十，而且逐年上升，說明樂視網(wǎng)的負(fù)債不僅過半，而且債務(wù)越來越大，這意味著公司承受的償債壓力也將越來越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐年增加，這可能是造成樂視網(wǎng)資不抵債的潛在原因；凈利率在2013年到2017年期間一路走低并且在2017年呈現(xiàn)負(fù)值，表明樂視網(wǎng)獲取營業(yè)利潤的能力越來越弱，直至2017年年底出現(xiàn)巨虧；基本每股收益經(jīng)歷了先升后降，并在2017年跌為負(fù)數(shù)（-3.48元），從另一個(gè)方面表明樂視網(wǎng)的股東獲利水平并不高，目前甚至是虧損狀態(tài)。

根據(jù)以上的理論和數(shù)據(jù)的分析可以得出結(jié)論：樂視網(wǎng)存在典型的管理者過度自信問題，基于過度自信做出的過度投資行為讓公司的財(cái)務(wù)狀況非常糟糕。這也給其他公司管理者提出了警示：實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的確離不開管理者的不懈努力，但也切忌不可盲目擴(kuò)張，過度投資，揠苗助長。

三、治理管理者過度自信及其投資行為的對策

（一）建立更為合理的管理者任免機(jī)制

公司應(yīng)建立更為合理的管理者聘任機(jī)制，在應(yīng)聘公司的管理者時(shí)，除了審查管理者的職業(yè)經(jīng)歷之外，更應(yīng)該關(guān)注管理者的性格特征。公司可以考慮將管理者性格測試作為HR招聘中的必要環(huán)節(jié)，根據(jù)各自具體情況決定是否需要將這一測試進(jìn)行外包，并且將心理測試結(jié)果作為是否聘任該管理者的重要依據(jù)之一。同時(shí)，建立健全科學(xué)合理的人才任免和流動(dòng)機(jī)制，本著公平、公正、公開的基本原則，對公司管理者的聘用和任免進(jìn)行全流程透明化，接受全公司員工的集體監(jiān)督和審查。對于給公司造成重大經(jīng)濟(jì)損失的管理者，一經(jīng)發(fā)現(xiàn)其錯(cuò)誤決策與自身過度自信高度相關(guān)，堅(jiān)決給予免職和辭退。

（二）在企業(yè)內(nèi)部建立科學(xué)合理的決策機(jī)制

公司應(yīng)建立科學(xué)合理的決策機(jī)制，讓決策更加科學(xué)合理，避免企業(yè)管理者的一人決策制度。公司可以考慮充分發(fā)揮董事會(huì)及其社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在治理管理者過度自信中扮演的積極作用，從而幫助其提供經(jīng)營決策的有效性和科學(xué)性。在董事引入過程中，公司可以考慮優(yōu)先引入擁有豐富社會(huì)資源和關(guān)系的董事，利用這些董事背后的網(wǎng)絡(luò)資源和社會(huì)關(guān)系為公司管理者的日常經(jīng)營決策提供必要的信息和資源支持，這不僅有利于直接提高管理者決策時(shí)的資源獲取能力和利用能力，而且還能夠間接抑制管理者的過度自信心理，有助于提升管理者經(jīng)營決策的科學(xué)性和有效性。

（三）提高董事會(huì)獨(dú)立程度，完善公司治理結(jié)構(gòu)

公司管理層應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，不斷提高董事會(huì)獨(dú)立程度，完善公司的治理結(jié)構(gòu)。為避免由于管理者過度自信及其過度投資給公司帶來可能的不利影響，公司管理層可以考慮適當(dāng)增加獨(dú)立董事的數(shù)量，適度分散公司主要管理者手中的權(quán)力，增加對管理者權(quán)力的有效約束，避免管理者權(quán)力過大而造成的經(jīng)營決策過于主觀和片面。同時(shí)，公司還應(yīng)不斷完善內(nèi)部控制的相關(guān)規(guī)章制度，對照現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)的管理者過度自信問題及其成因，及時(shí)組織內(nèi)部人員和外部專家，對公司內(nèi)部控制相關(guān)規(guī)章制度的條款進(jìn)行修訂和更新，確保公司治理制度的有效性。

（四）完善企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制

采取激勵(lì)機(jī)制抑制管理者的過度自信行為。管理者業(yè)績越高，激勵(lì)越多。管理者想要?jiǎng)?chuàng)造高利潤，做出漂亮的業(yè)績，就要做出科學(xué)合理的財(cái)務(wù)決策。管理者不能只聽取自己的想法，管理者需要采納其他人的意見，綜合各方面的討論做出財(cái)務(wù)決策。與此同時(shí)，公司的上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)還應(yīng)該及時(shí)地掌握管理者的心理狀態(tài)，對于存在過度自信心理的管理者進(jìn)行有效的心理疏導(dǎo)，通過談話、外出觀摩等方式消除這些管理者想在短時(shí)間內(nèi)取得優(yōu)異市場成績的激進(jìn)想法或者焦慮心理，鼓勵(lì)過度自信管理者調(diào)整自己的心理狀態(tài)，以更加平穩(wěn)的心態(tài)來應(yīng)對日趨激烈的市場競爭。如此才能幫助管理者時(shí)刻保持冷靜，做出更加科學(xué)合理的經(jīng)營決策，確保公司投資效率和效果。

四、結(jié)語

管理者過度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生過度投資行為。根據(jù)樂視網(wǎng)案例，我們可以更清楚地看到管理者過度自信采取不恰當(dāng)?shù)耐顿Y行為并且對公司財(cái)務(wù)狀況造成的負(fù)面影響。作為企業(yè)的管理者，一定要注意在企業(yè)發(fā)展的道路上，科學(xué)規(guī)劃，民主決策，做好公司的年度計(jì)劃、半年度計(jì)劃、季度計(jì)劃，甚至是月度計(jì)劃，只有合理規(guī)劃公司的未來，公司才能持續(xù)穩(wěn)定地向前發(fā)展。當(dāng)公司的發(fā)展達(dá)到一定的水平，需要投資擴(kuò)大規(guī)模，那就更需要公司對管理者做出的投資決策進(jìn)行嚴(yán)格的審核與探討，不可聽之任之，讓管理者為所欲為，以免給公司帶來不必要的損失。