上市公司并購重組中對賭契約對并購績效的影響
——基于北京光線傳媒并購重組案例研究

孫明蕾

華僑大學，福建 泉州362000

一、引言

2016年8月8日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布規(guī)定，要求“掛牌公司應當在股票發(fā)行情況報告書中完整披露認購協(xié)議中的特殊條款”，這表明對賭契約已經(jīng)成為我國資本市場重要的金融工具，同時也暗示了對賭契約的高風險性。對賭契約在中國資本市場的應用在一定程度上滿足了融資需求，使得投融資雙方有一個較為公平的信息平臺。2018年4月14日，證監(jiān)會發(fā)布《關于推動資本市場服務網(wǎng)絡強國建設的指導意見》，鼓勵網(wǎng)信企業(yè)并購重組，優(yōu)化資源配置，引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)及通信行業(yè)的又一輪整合。由于中小企業(yè)融資難的問題仍然存在，多數(shù)企業(yè)雖具有高成長性，但對于并購方來說，風險依舊極大，因此對賭契約便成為并購方保護自身權益、降低風險的一種手段。但是，我國資本市場的不成熟、投融資雙方經(jīng)驗的欠缺以及法律對對賭契約沒有明確的規(guī)范等問題也讓一些備受矚目的并購案例成為對簿公堂的 “并購案件”。正是因為對賭契約既能幫助一部分企業(yè)彎道超越，又能在企業(yè)運作中“釜底抽薪”，才一次又一次成為大家關注的焦點，也有越來越多的人質(zhì)疑其在中國資本市場運用的可行性。

根據(jù)已有文獻，研究主要分為兩部分，一部分主要應用案例分析法探討在并購案中如何應用對賭契約，另一部分則主要集中在探究對賭契約的法律效力。在并購績效影響因素方面前人做了較多的研究，但探究對賭契約對企業(yè)并購績效是否有影響的文獻較少。作為一種金融工具，對賭契約定會在不斷完善的中國資本市場中有越來越多的應用與實踐。因此，研究對賭契約在我國上市公司并購重組中對并購績效的影響，將更加有利于理解對賭契約的影響機制。

二、案例背景

1.公司簡介

（1）北京光線傳媒股份有限公司成立于1998年，于2011年8月在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市，是國內(nèi)最大的民營傳媒娛樂集團。該公司以電視節(jié)目錄播、影視劇制作與發(fā)行、演出經(jīng)紀等業(yè)務起家，現(xiàn)在擁有集影視動漫、游戲制作、展會咨詢等文化業(yè)務為主導，制、播、服務、開發(fā)為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈（如表1所示）。

表1 光線傳媒營業(yè)范圍

（2）杭州熱鋒網(wǎng)絡科技有限公司（簡稱“熱鋒網(wǎng)絡”）成立于2013年10月29日，其股東為上海非奇網(wǎng)絡科技合伙企業(yè) （簡稱“上海非奇”）和上海奇娛網(wǎng)絡科技合伙企業(yè)（簡稱“上海奇娛”）（如表 2 所示）。該公司以研發(fā)與運營移動網(wǎng)絡游戲為主營業(yè)務?！段沂腔鹩啊窞樵摴咀灾餮邪l(fā)的首款產(chǎn)品，該游戲是國內(nèi)最短時間內(nèi)躋身APP暢銷榜前五名的移動網(wǎng)絡游戲。截至2014年2月28日，該游戲的累計注冊玩家超過3000萬，累計流水超過1億元，單月最高流水達到2800萬元。第二款產(chǎn)品 《暴走草帽團》于2014年3月上線，截至并購前累計流水達210萬元。

表2 股權轉(zhuǎn)讓前熱鋒網(wǎng)絡的股權結構

2.案例簡介

2014年6月17日，光線傳媒發(fā)布《北京光線傳媒股份有限公司變更募集資金項目及使用自有資金對外投資的公告》，決定并購熱鋒網(wǎng)絡。依據(jù)協(xié)議，熱鋒網(wǎng)絡現(xiàn)有股東等比例將其合計持有的熱鋒網(wǎng)絡51%的股權轉(zhuǎn)讓給光線傳媒，轉(zhuǎn)讓價款共計17，646萬元，即上海非奇和上海奇娛分別將其持有的熱鋒網(wǎng)絡25.5%的股權以8，823萬元的價格轉(zhuǎn)讓給光線傳媒 （如表3所示）。本次股權轉(zhuǎn)讓后，光線傳媒成為熱鋒網(wǎng)絡的控股股東，標的公司控制權發(fā)生轉(zhuǎn)移。

表3 股權轉(zhuǎn)讓后熱鋒網(wǎng)絡的股權結構

3.對賭契約內(nèi)容

根據(jù)原協(xié)議，熱鋒網(wǎng)絡2014-2016年度實現(xiàn)的凈利潤未達到原股東承諾的凈利潤，原股東應就未達到承諾凈利潤的部分對公司進行補償①。

表4 熱鋒網(wǎng)絡2014-2016年度業(yè)績承諾

而此后的財務報告顯示，熱鋒網(wǎng)絡2014—2016年業(yè)績承諾均未完成，從而觸發(fā)了對賭條款。2015年11月光線傳媒以3.46億元的價格全資收購熱鋒網(wǎng)絡，截至2016年底還有1.37億元未支付，因此雙方協(xié)商兩筆款項相互抵消。

三、光線傳媒短期績效分析

本文通過事件分析法來分析光線傳媒并購后的短期績效，由于超額累進收益率能夠反映并購事件發(fā)生前后市場總體的變化，所以將其作為評估企業(yè)并購短期績效的標準。另外根據(jù)光線傳媒2014—2017年的財務報告，通過財務分析法來分析此并購對光線傳媒長期績效的影響。

首先選取事件窗，以光線傳媒首次并購重組公告日（2014年6月17日）為窗口日。確定觀察期為[-15，14]，即觀察樣本為前15個交易日、公告日當天和后14個交易日，一共30個數(shù)據(jù)。由此可以確定事件的清潔期為[-155，15），總計 170 個數(shù)據(jù)。

圖1 清潔期內(nèi)每日股票收益率趨勢圖

（2）計算正常收益率。光線傳媒是在深圳A股上市的企業(yè)，本文以深圳成指作為宏觀行業(yè)指數(shù)計算得出超額累進收益率。

通過采用資產(chǎn)定價模型（CAPM）來估算光線傳媒未發(fā)布公告的正常收益曲線。首先采用SPSS對光線傳媒在清潔期內(nèi)的收益率進行回歸，得到回歸方程為：

（3）將在t日的第i種股票超常收益率定義為：ARit=Rit-可以得到在觀察期內(nèi)的光線傳媒的每日超額收益率。

（4）將第t日的平均超額收益率AARt定義為，由此便可以得到在觀察期內(nèi)的光線傳媒ARit的算術平均值。計算結果如圖2所示。

圖2 觀察期內(nèi)每日平均超額收益率趨勢圖

圖3 觀察期內(nèi)每日累計超額收益率趨勢圖

由上述結果結合光線傳媒的市場動態(tài)不難看出，在首次公告日前5天，企業(yè)股價經(jīng)歷了一次暴跌，公司股價由每股40.7元降到每股20.3元，之后其每日超額收益率一直為負。通過光線傳媒發(fā)布的公告得知，光線傳媒2014年2月28日因重大事項宣布停牌，一直到2014年6月12日宣布復牌。而停牌期間，光線傳媒宣布并購廣州仙海網(wǎng)絡科技有限公司（簡稱“廣州仙?！保?。可見在公司宣布并購廣州仙海向游戲領域進軍的戰(zhàn)略并沒有得到投資者的認可，股民紛紛拋售股票。從圖1還可以看出，在首次公告日當天其股價又一次下跌，但幅度較小，表明投資者仍然不信任這一并購舉措，符合行為金融學的過度反應理論。即投資者對不確定事件往往持規(guī)避態(tài)度，尤其面對股價下跌的趨勢時會根據(jù)經(jīng)驗判斷股票還會繼續(xù)下跌，從而繼續(xù)拋售。同時，圖3顯示，在光線傳媒公告稱將并購熱鋒網(wǎng)絡后，其累積超額收益率仍不斷下降，表明市場也不認同此次交易。

四、光線傳媒中長期績效分析

本文利用財務分析法來衡量光線傳媒的中長期績效。文章選擇了盈利能力、營運能力、償債能力、資本結構、成長能力、現(xiàn)金流量能力六項指標，構建相對綜合性較強的指標體系對光線傳媒的并購重組績效進行衡量。具體指標如表5所示。

表5 衡量光線傳媒長期績效的指標

由于光線傳媒并購熱鋒網(wǎng)絡的事件發(fā)生在2014年年中，且從2014年至2016年結束為對賭契約《業(yè)績補償約定》的時間。故本文的分析樣本是光線傳媒并購結束的4年（即 2014年、2015年、2016年、2017年）的經(jīng)審計的財務報表，然后對光線傳媒并購后績效的變化分別從盈利能力、償債能力、資本結構、營運能力、成長能力和現(xiàn)金流量能力六個方面進行分析，評價并購重組績效并分析績效變化的一些深層次原因。

1.盈利能力

由圖4可以看出，光線傳媒在2014年至2017年間，其銷售凈利率先降后升，說明其總體業(yè)務管理水平有所提高；但其年化總資產(chǎn)報酬率、年化凈資產(chǎn)收益率一直比較穩(wěn)定，說明其對賭并購對股東投資的回報率并沒有起到太大的增益作用。從圖5可以看出，光線傳媒在2014年整體的股東資本所得是增加的，而此后一直在下降，到2017年，其股東財富大幅縮水。由于EVA考量了資本投入的機會成本，因而更能反映光線傳媒的績效。從股東的角度來看，對賭契約的簽訂反而不利于股東利益最大化，也就是說對賭契約風險極大。

2.營運能力

圖4 光線傳媒盈利能力趨勢圖

圖5 光線傳媒盈利能力趨勢圖（EVA增加值，單位：元）

由圖6可以發(fā)現(xiàn)光線傳媒的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較穩(wěn)定，其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有小幅上升，應收賬款周轉(zhuǎn)率雖然在2015年有所下降，但2017年應收賬款周轉(zhuǎn)率相比于2014年有大幅增長。說明其總體營運能力較為穩(wěn)定，尤其是應收賬款周轉(zhuǎn)率的提升，表明其并購優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)布局。

根據(jù)治療后臨床癥狀恢復程度進行有效率分析和統(tǒng)計,將治療效果分為顯效、有效和無效。顯效:患者腸瘺癥狀消失,其他并發(fā)炎癥、粘連現(xiàn)象消失;有效:患者腸瘺癥狀逐漸消失,臨床并發(fā)癥減輕,同時生命指標趨于平穩(wěn);無效:無任何改善?？傊委熡行?顯效+有效/總例數(shù)*100%,對比兩組患者治療后不良反應,并對兩組患者住院時間和治療后患者滿意度評分進行總結和判斷。

圖6 光線傳媒營運能力趨勢圖（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應收賬款周轉(zhuǎn)率）

3.償債能力

流動比率和速動比率都是衡量企業(yè)短期償債能力的指標，一般來說流動比率應當在1.5-2.0之間為宜，速動比率維持在1左右為宜，流動比例與速動比例的比值以1.5為宜。由圖7可知，光線傳媒自2015年以后其流動比率高于經(jīng)驗建議的1.5-2.0之間且速動比率也高于1，說明并購使得企業(yè)在一定程度上的短期償債能力有所提升，但也暴露了閑置資產(chǎn)或流動負債利用不足的問題。

4.資本結構

圖7 光線傳媒短期償債能力

由圖8可知，2014年至2015年，光線傳媒資產(chǎn)負債率下降，但在后兩年又上升。根據(jù)市場行為分析，可能是由于在大量并購中需要借巨額資金，也顯示出了光線傳媒近四年大舉擴張的戰(zhàn)略。但其資產(chǎn)負債率的提高應當引起管理層的警惕。流動負債/負債總額接近0%，且有下降趨勢，說明公司在并購過程中沒有充裕資金，需要對外取得長期借款來維持投資與運營。從資本結構看，光線傳媒近幾年的擴張較為激進，長期償債風險較高。

圖8 光線傳媒資本結構趨勢圖（單位：%）

5.成長能力

由圖9可推斷，光線傳媒總體成長能力有所降低，營業(yè)收入同比增長率持續(xù)下跌，總資產(chǎn)增長率也大幅下跌，說明企業(yè)對賭并購以后并沒有達到預期的高增長和高溢價。而凈利潤增長率先大幅上升，在2016年沖頂后又大幅回落，說明光線傳媒的盈利能力極不穩(wěn)定，并不能給光線傳媒提供良好的成長環(huán)境。

由圖10可以得到，光線傳媒的銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重持續(xù)上升，說明從總體來看，其服務受到了越來越多消費者的認可。而圖11中，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占營業(yè)總收入的比重則在2014年和2017年呈現(xiàn)負值，說明公司的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略弱化了主營收入在營業(yè)收入中的比重?？傮w來說，光線傳媒的現(xiàn)金流量管理能力仍不夠穩(wěn)定。

圖9 光線傳媒成長能力趨勢圖（單位：%）

圖10 銷售商品提供勞務收到現(xiàn)金/營業(yè)收入

圖11 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入

五、結論與啟示

1.主要結論

本文通過事件分析法對光線傳媒并購熱鋒網(wǎng)絡的短期并購績效進行了研究，發(fā)現(xiàn)投資者并不看好本次交易，對賭契約的簽訂并沒有讓投資者認為是一種保護。這導致了光線傳媒的股價大幅下跌，企業(yè)價值遭受嚴重損失。同時，光線傳媒并購其他游戲企業(yè)也沒有受到投資者的歡迎，由此可以推測投資者不贊同光線傳媒的戰(zhàn)略方向。雖然其營運能力和短期償債能力有所提升，但其整體運行情況不良。一方面在四年內(nèi)沒有為股東創(chuàng)造價值、資本回報率低，另一方面其成長能力受損、資本結構不良、現(xiàn)金流量不穩(wěn)定、償債風險過高，導致其短期內(nèi)績效難以提高。

而熱鋒網(wǎng)絡連續(xù)兩年未達到業(yè)績補償要求，也印證了投資者決策。這與網(wǎng)絡游戲產(chǎn)業(yè)的特點分不開，一是網(wǎng)絡游戲的生命周期短，對游戲制作公司的創(chuàng)造力提出了非常高的要求；二是一種游戲模式流行以后，跟風模仿甚至抄襲者接踵而至，一些大型運營商也會制作相仿的游戲版本爭奪流量；三是高水平技術人才流失嚴重，技術人才被更大型的游戲制作公司挖掘的情況普遍存在，處于中等水平的小型游戲制作公司難以持續(xù)保持領先地位。

光線傳媒“多元化”發(fā)展戰(zhàn)略的思路是好的，但是因低估了游戲行業(yè)的風險，導致對賭契約對并購績效產(chǎn)生負面影響。

2.案例啟示

首先，對賭契約是一項估值調(diào)整協(xié)議，存在估值錯誤的風險。雖然在對賭失敗后行權的過程中能夠挽回一部分損失，但這對投資方來說機會成本過高，并非最好的保障。因此，在上市公司并購重組的過程中，最重要的還是盡可能準確地估值并衡量風險，在使用對賭契約時根據(jù)風險的大小確定業(yè)績補償?shù)亩▋r。

其次，在并購過程中，應當關注宏觀環(huán)境的變化和行業(yè)環(huán)境的特點，謹慎對賭。企業(yè)跨行業(yè)并購能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，但也有因信息不對稱而產(chǎn)生較大的估值風險。因此，建議企業(yè)在并購重組的過程中，簽訂多重對賭契約。如：蒙牛與摩根士丹利在簽署對賭契約時，第一輪的對賭契約只是試探性質(zhì)，蒙牛對賭成功增強摩根士丹利的投資信心，才簽署了第二輪對賭契約。而光線傳媒在熱鋒網(wǎng)絡未完成對賭前就放棄承諾提前全資收購，不利于風險的規(guī)避。

最后，在決定戰(zhàn)略擴張需要并購同一行業(yè)的企業(yè)時，可以以一家企業(yè)作為試點，發(fā)現(xiàn)可行以后再全面進行收購。光線傳媒在短短幾天內(nèi)發(fā)布并購數(shù)家游戲制作企業(yè)，過于激進，導致結果并不理想。

注釋：

①協(xié)議規(guī)定現(xiàn)金補償計算方法：補償現(xiàn)金數(shù)=（截至當期期末累計承諾凈利潤數(shù)-截至當期期末累計實際凈利潤數(shù)）/2014年至2016年累計承諾的凈利潤數(shù)之和×本次股權轉(zhuǎn)讓的目標公司整體估值-已補償現(xiàn)金數(shù)