創(chuàng)業(yè)投資退出方式影響因素及結(jié)果*

徐幸子，喬魏，李紀(jì)珍

（清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084）

創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)的發(fā)展大約可以追溯到三十多年前[1]。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)從起步到日漸完善，蓬勃發(fā)展，取得了突出成效。1988年，為了促進(jìn)高新技術(shù)研究成果產(chǎn)業(yè)化，國(guó)家科學(xué)技術(shù)委員會(huì)實(shí)施推行火炬計(jì)劃，這可以看成是中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的雛形。20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)內(nèi)資本的不斷助推及國(guó)外資本的紛至沓來(lái)，為中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)注入了新鮮的血液，也為中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了質(zhì)的飛躍。然而，由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，相比于國(guó)外，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的退出策略尚不完善。

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出，指的是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)以主動(dòng)或被動(dòng)的方式從被投企業(yè)中撤資[2，3]，是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)直接影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能否成功退出，并和被投企業(yè)的投后管理相掛鉤，與兩者的利益最大化息息相關(guān)。一旦退出環(huán)節(jié)遇到障礙，不僅會(huì)對(duì)前期投資結(jié)果帶來(lái)影響，使已投入的創(chuàng)業(yè)投資資金發(fā)展受到阻礙[4]，更會(huì)波及被投企業(yè)在后續(xù)吸引新資金進(jìn)入[5]。在被投企業(yè)很難保持長(zhǎng)期的高速成長(zhǎng)的情況下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)要想獲得最高的回報(bào)，就必須在被投企業(yè)結(jié)束高速成長(zhǎng)前退出。所以，在不同投資階段，相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)對(duì)其自身能否成功退出進(jìn)行預(yù)測(cè)和評(píng)估。

近十年來(lái)，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出的研究已取得進(jìn)展。雖然估值和定價(jià)仍然是有關(guān)退出決策的重要領(lǐng)域，但其他因素如選擇合適的時(shí)機(jī)、最優(yōu)的退出路線(xiàn)等也正在被廣泛研究[6-8]。本文總結(jié)國(guó)內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)于退出方式、退出影響因素及退出結(jié)果的相關(guān)研究，并對(duì)國(guó)內(nèi)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的文章進(jìn)行系統(tǒng)性的文本統(tǒng)計(jì)分析，做出回顧、總結(jié)與展望。

1 創(chuàng)業(yè)投資的退出方式

相比于一般性投資，創(chuàng)業(yè)投資作為一種風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性大的投融資方式，在高科技創(chuàng)業(yè)型企業(yè)發(fā)展之路上起到了推動(dòng)性的作用[9，10]。機(jī)構(gòu)投資者從進(jìn)入被投企業(yè)到退出的過(guò)程中，受被投企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、技術(shù)與產(chǎn)品運(yùn)作、市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)特征、操作偏好、企業(yè)成長(zhǎng)階段等諸多因素的影響，二者對(duì)各自獲利的權(quán)衡使創(chuàng)業(yè)投資的退出方式和時(shí)間顯得尤為重要。目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出的研究主要集中在這樣幾個(gè)方面——退出方式、退出時(shí)機(jī)及退出戰(zhàn)略，其中，退出方式及時(shí)機(jī)和退出機(jī)制息息相關(guān)。有效的退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資順利循環(huán)產(chǎn)生利潤(rùn)的關(guān)鍵，退出方式的多少及退出是否暢通將直接決定機(jī)構(gòu)投資者的投資效率高低和生命力強(qiáng)弱，有效的退出方式是創(chuàng)業(yè)資本退出的核心問(wèn)題。已有文獻(xiàn)表明，創(chuàng)業(yè)投資退出的主要方式有IPO（initial public offering，首次公開(kāi)募股）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股份回購(gòu)及破產(chǎn)清算。

1.1 IPO

IPO 指的是被投企業(yè)成長(zhǎng)到一定階段時(shí)，第一次在證券市場(chǎng)上向公眾發(fā)行股票，從而達(dá)到資本增值的目的[11]。在此過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將所持被投企業(yè)的股份轉(zhuǎn)化為證券市場(chǎng)上可供流通的股票，從而實(shí)現(xiàn)其最終退出。國(guó)內(nèi)外研究已表明，IPO 被公認(rèn)為所有退出方式中最成功的一種[12，13]。IPO 可以幫助被投企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)互利共贏，所以，IPO 成為企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資共同追捧的退出方式之一，也是風(fēng)險(xiǎn)投資獲利最多的一種退出機(jī)制[14，15]。IPO不僅能使被投企業(yè)的績(jī)效在資本市場(chǎng)得到認(rèn)可，擁有更多決策權(quán)，還能在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)造出巨大差價(jià)，使創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)均得到收益率最高的投資回報(bào)[16，17]。與此同時(shí)，被投企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)均能贏得良好的聲譽(yù)和業(yè)界地位的提高[18，19]。

即使IPO 是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)首選的退出方式，但它能為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)帶來(lái)最大回報(bào)的同時(shí)，也存在一些弊端，IPO 后企業(yè)股價(jià)下降的情況也普遍存在[20]。IPO 條件嚴(yán)格，上市準(zhǔn)備耗費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，一方面其可能影響企業(yè)的正常運(yùn)作，另一方面由于資金鎖定時(shí)間較長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可能失去很多潛在投資機(jī)會(huì)[21，22]。再者，IPO 成本較高，對(duì)于資金準(zhǔn)備不充分、產(chǎn)品市場(chǎng)定位不明晰的企業(yè)，可能會(huì)增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)困難。此外，企業(yè)IPO 后，將受到更為嚴(yán)格的交易規(guī)則制約與市場(chǎng)監(jiān)管，信息透明度增加，企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。所以，被投企業(yè)IPO 的退出時(shí)機(jī)選擇是一個(gè)非常重要的決策，需要結(jié)合企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況，保證其正常地生產(chǎn)運(yùn)作。

1.2 股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是繼IPO 后最受創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)歡迎的退出方式，二者在中國(guó)和美國(guó)也比較常見(jiàn)[23，24]。股權(quán)轉(zhuǎn)讓即通過(guò)把被投企業(yè)出售給第三方實(shí)現(xiàn)退出。企業(yè)股東可以將自己持有的部分或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他股東或第三方，這是股東行使股權(quán)的最基本形式[25]。股權(quán)轉(zhuǎn)讓有兩種基本形式：第一種是把企業(yè)出售給另外的投資人，使該投資人成為公司股東；第二種涉及企業(yè)與企業(yè)之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)湫偷耐顺龇绞饺绮①?gòu)，包括兼并和收購(gòu)兩種方式。企業(yè)兼并指的是兩家擁有自主權(quán)的企業(yè)合并成一家[26]；而企業(yè)收購(gòu)指的是一家企業(yè)購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)的資產(chǎn)并取得對(duì)方所有權(quán)的行為[27]。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓與技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易息息相關(guān)。因?yàn)榧夹g(shù)產(chǎn)權(quán)交易所容易聚集投資人的目光，是大量資本聚集的場(chǎng)所，豐富的投資主體的積極參與，也使創(chuàng)業(yè)資本在退出前有更大范圍的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的增值[28]。被投企業(yè)在不具備IPO 的條件下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該著重把目光放在技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易上，其優(yōu)勢(shì)在于：第一，相較于IPO 退出，門(mén)檻較低，限制條件少，機(jī)構(gòu)投資者可以不受期限制約輕易實(shí)現(xiàn)資本退出[29]；第二，對(duì)于重視資本循環(huán)利用的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易具有很大靈活性，可以盡快完成資本循環(huán)，實(shí)現(xiàn)資本增值[30，31]。

通常情況下，并購(gòu)收益不如IPO 退出收益大。如果創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為被投企業(yè)無(wú)法在短期內(nèi)發(fā)展到可以上市的規(guī)模，那么投資者很可能會(huì)促成大公司收購(gòu)被投企業(yè)，以收回自己的投資并獲取收益[32，33]。

1.3 股份回購(gòu)

股份回購(gòu)指的是企業(yè)按照規(guī)定程序，以約定的價(jià)格回購(gòu)發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為[34]。在我國(guó)，它不僅是企業(yè)通過(guò)大規(guī)模贖回本公司股份，從而改變企業(yè)股本結(jié)構(gòu)的防御方法，還是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)保障自己退出的一個(gè)平衡手段[35]。如果企業(yè)已經(jīng)渡過(guò)市場(chǎng)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，成長(zhǎng)階段也較為成熟，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，或者是公司分紅后賬上仍留存大量現(xiàn)金，且暫未找到新的投資潛力股，此時(shí)該企業(yè)往往會(huì)選擇回購(gòu)股份[36，37]。這種退出方式一般發(fā)生在企業(yè)有足夠的現(xiàn)金流，或有能力從銀行處取得足夠的貸款的情況下[38]。股份回購(gòu)可以使企業(yè)及其他股東擁有100%的公司股權(quán)，但同時(shí)也可能增加其債務(wù)負(fù)擔(dān)。雖然對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，股份回購(gòu)不是最優(yōu)的退出方式，但對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，回購(gòu)的最大優(yōu)點(diǎn)是企業(yè)被完整保存，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)。

1.4 破產(chǎn)清算

如果被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，在其他退出方式無(wú)法實(shí)現(xiàn)的情況下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)只能采取破產(chǎn)清算的方式盡快止損，如宣布破產(chǎn)[39，40]。機(jī)構(gòu)投資者止損的一個(gè)比較典型的方法是，把被投企業(yè)中值錢(qián)的資產(chǎn)折舊變現(xiàn)，以抵消前期的投資成本。破產(chǎn)清算是當(dāng)企業(yè)面臨倒閉的時(shí)候才會(huì)采用的方式[41]，也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資以失敗告終，這與前面三種退出方式有本質(zhì)上的不同。破產(chǎn)清算對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，能夠拿回投資本金就已經(jīng)是萬(wàn)幸。大部分情況下，破產(chǎn)清算不會(huì)給投資人帶來(lái)任何收益。

綜上所述，每一種退出方式都各有其優(yōu)劣：IPO 是投資回報(bào)率較高的方式，但周期較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)較大；股權(quán)轉(zhuǎn)讓是收回投資最靈活的方法；股份回購(gòu)作為一種備選手段，是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能夠收回成本的一個(gè)基本保障；而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。對(duì)于退出方式的選擇，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)不能絕對(duì)地評(píng)判某種退出方式適合與否，還應(yīng)結(jié)合被投企業(yè)特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。表1為主要退出方式的優(yōu)劣比較。

表1 主要退出方式的優(yōu)劣比較

2 創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出的影響因素

成熟完善的退出機(jī)制是推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)發(fā)展的前提。本部分從內(nèi)因和外因出發(fā)，總結(jié)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出的影響因素。

2.1 內(nèi)部因素

1）被投企業(yè)發(fā)展階段

處于不同發(fā)展階段（初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和成熟期）的企業(yè)，其融資需求、資金分配和資金回報(bào)均具有明顯差異[42-45]，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)必須考慮到被投企業(yè)處于何種發(fā)展階段，從而匹配合適的退出方式。

若創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于成長(zhǎng)期，則其融資輪次會(huì)不斷更新，意味著資本市場(chǎng)非常看好該企業(yè)的發(fā)展?jié)摿46]。此時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)之間不斷釋放的信號(hào)促使資本市場(chǎng)對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行更多關(guān)注[47，48]，IPO 為最有效的退出方式。若企業(yè)處于成熟期，意味著其發(fā)展穩(wěn)定，經(jīng)受了市場(chǎng)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，成長(zhǎng)階段也較為成熟，此時(shí)股份回購(gòu)為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)最有效的退出方式[49，50]。股份回購(gòu)可將外部股權(quán)內(nèi)部化，使被投企業(yè)擁有更多控制權(quán)和決策權(quán)，同時(shí)使創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能回收高額資金流，較不易產(chǎn)生矛盾[37]。

此外，Pintado 等[51]的研究表明，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將不同階段創(chuàng)業(yè)者特征、管理者背景、管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)相關(guān)的因素列為比市場(chǎng)和產(chǎn)品特征更重要的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，這些影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是否繼續(xù)投資的因素對(duì)初創(chuàng)期公司更為重要。

2）創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性

對(duì)于GVC（government-sponsored venture capital，政府主導(dǎo)型創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)），其由政府主導(dǎo)直接介入資本市場(chǎng)，成為投資人[52，53]，雖然政府的介入會(huì)對(duì)企業(yè)起到一定的監(jiān)督作用，減少信息不對(duì)稱(chēng)[54，55]，但此時(shí)會(huì)面臨一系列問(wèn)題。例如，企業(yè)決策缺乏獨(dú)立自主權(quán)，需要受到政府的一系列約束，從而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出績(jī)效不盡如人意。不同的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)反映的是不同的制度邏輯，不同制度邏輯下創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性也不一樣[56，57]。例如，私人風(fēng)險(xiǎn)投資公司在發(fā)展后期投資較多，而公共風(fēng)險(xiǎn)投資公司在發(fā)展初期投資較多[51]。

3）創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)偏好

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)偏好對(duì)其投資項(xiàng)目的退出方式和退出時(shí)機(jī)選擇有直接影響。Gompers[58]發(fā)現(xiàn)，在已經(jīng)發(fā)生的IPO 事件中，較年輕的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO 退出的時(shí)間要明顯早于那些成熟的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)。這么做的原因是新成立的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)急需在資本市場(chǎng)建立良好的聲譽(yù)，而成功的IPO 事件必然會(huì)為其帶來(lái)無(wú)形的積極聲譽(yù)回報(bào)。而Lee 和Wahal[59]則通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)橫向?qū)Ρ?，?duì)較年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和此前IPO 數(shù)量較少的公司來(lái)說(shuō)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象的影響有所減弱。

2.2 外部因素

1）資本市場(chǎng)行情的影響

資本市場(chǎng)的行情會(huì)影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出方式。當(dāng)資本市場(chǎng)行情較好時(shí)，不確定性較小，經(jīng)濟(jì)景氣程度增加，資本市場(chǎng)釋放出活躍積極的信號(hào)，投資者情緒高漲、信心增強(qiáng)。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)以IPO 方式退出的可能性增大[60]，且退出的成功率較高。當(dāng)資本市場(chǎng)行情較差時(shí)，不確定性增大，經(jīng)濟(jì)較不景氣，投資者情緒低迷，對(duì)眾多投資項(xiàng)目持觀望態(tài)度[60，61]。此時(shí)，一旦退出時(shí)機(jī)成熟，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的退出方式，如股權(quán)轉(zhuǎn)讓等。也有資本市場(chǎng)行情極差的情況，此時(shí)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)只能以破產(chǎn)清算的方式退出，其投資項(xiàng)目也宣告失敗。

2）資本市場(chǎng)制度和政治環(huán)境的影響

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)要想在前者退出之際實(shí)現(xiàn)雙贏，還需要考慮到資本市場(chǎng)制度和政治環(huán)境的影響。

Black 和Gilson[62]通過(guò)研究風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展與股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)該國(guó)或地區(qū)是否具有完善的資本市場(chǎng)將很大程度影響當(dāng)?shù)仫L(fēng)險(xiǎn)投資者是否選擇以IPO 作為退出方式。?olak 等[63]通過(guò)對(duì)美國(guó)州長(zhǎng)選舉的政治不確定性下IPO 活動(dòng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于那些業(yè)務(wù)更集中于其家鄉(xiāng)州的公司、更依賴(lài)政府合同的公司和更難估值的公司來(lái)說(shuō)，選舉對(duì)IPO活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)，這種抑制效應(yīng)與選舉年IPO 報(bào)價(jià)下降有關(guān)。Zheng 和Xia[64]采用事件—?dú)v史分析法對(duì)2001～2012年中國(guó)約1.2 萬(wàn)筆風(fēng)投交易進(jìn)行分析，結(jié)果表明，在以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體環(huán)境下，由于制度環(huán)境較弱，從權(quán)力和社會(huì)關(guān)系的角度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出不僅取決于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與其投資組合公司之間的依賴(lài)關(guān)系，還取決于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間的社會(huì)關(guān)系。

3）信息對(duì)稱(chēng)性

對(duì)以IPO 作為退出方式的被投企業(yè)，其外部投資者（創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)）和企業(yè)內(nèi)部本身均存在規(guī)范嚴(yán)格的信息披露機(jī)制，這樣會(huì)產(chǎn)生信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，使創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)缺乏對(duì)被投企業(yè)產(chǎn)品和市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，從而低估被投企業(yè)價(jià)值，產(chǎn)生IPO 折價(jià)問(wèn)題[65]。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式中，交易雙方必須對(duì)被投企業(yè)有著深入的了解，才能對(duì)該企業(yè)進(jìn)行真實(shí)合理的估值，此時(shí)，相比于IPO，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題有所減弱，被投企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也能達(dá)成一個(gè)相對(duì)合理的交易價(jià)格[66，67]。關(guān)于信息不對(duì)稱(chēng)的理論，Cumming 和Johan[68]認(rèn)為，代理理論可以用來(lái)解釋信息不對(duì)稱(chēng)與創(chuàng)業(yè)投資退出之間的關(guān)系。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)能夠更好地解決被投企業(yè)新所有者面臨的信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本問(wèn)題時(shí)，更有可能獲得成功的退出結(jié)果。信息不對(duì)稱(chēng)和代理成本由于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)的特點(diǎn)及融資結(jié)構(gòu)不同而有所不同。

其余影響因素包括資本回報(bào)、法律法規(guī)是否健全等，本文不一一贅述。

3 創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出結(jié)果

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出結(jié)果的一個(gè)最直接反映就是其退出績(jī)效[2，69，70]。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，投資過(guò)程的最后階段是退出績(jī)效最關(guān)鍵的組成部分，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)很少為投資者產(chǎn)生正向現(xiàn)金流，直到發(fā)生流動(dòng)性事件，如退出。從投資者的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)資本最重要的是其資本的循環(huán)流動(dòng)性，流動(dòng)性事件（退出）是衡量風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的唯一標(biāo)準(zhǔn)[71，72]。一旦成功，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)就可以帶著高額利潤(rùn)全身而退，開(kāi)始新一輪投資。

國(guó)外早期關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出的文章，很少提及創(chuàng)新對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效的影響，近些年來(lái)此類(lèi)文章逐步增多。Hsu 和Ziedonis[73]在一項(xiàng)針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股的半導(dǎo)體初創(chuàng)企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量較大的股票通過(guò)IPO 獲得流動(dòng)性，從而使創(chuàng)業(yè)資本成功退出的可能性增加。Mann 和Sager[74]將軟件行業(yè)的被投企業(yè)投資相關(guān)數(shù)據(jù)與這些企業(yè)獲得的專(zhuān)利相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行關(guān)聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)專(zhuān)利行為與企業(yè)相關(guān)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，包括創(chuàng)業(yè)資本的投資和退出情況。Nadeau[23]的研究具有典型的意義，在此之前，尚未出現(xiàn)專(zhuān)利行為對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效影響的大規(guī)模、全樣本實(shí)證面板研究，Nadeau 則采用基于VentureXpert、Delphion、NBER/USPTO 數(shù)據(jù)庫(kù)匹配后的全樣本（包括961 個(gè)IPO 事件及543個(gè)并購(gòu)事件）數(shù)據(jù)，探究了技術(shù)創(chuàng)新對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果表明，專(zhuān)利創(chuàng)新有助于企業(yè)減少關(guān)鍵資源的固有選擇和信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，與更大的風(fēng)險(xiǎn)投資及更高的退出價(jià)值相關(guān)。

關(guān)于退出績(jī)效的衡量，采用較多的是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資輪次和累計(jì)投資金額[3，75-77]，Nahata[78]還更深入地研究了兩種額外的績(jī)效評(píng)估方法：第一，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)是否能夠更頻繁地公開(kāi)公司信息，而不是出售潛在的被收購(gòu)者；第二，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)的投資項(xiàng)目是否有聲譽(yù)支持。Nadeau[23]采用了一個(gè)綜合性指標(biāo)來(lái)衡量退出績(jī)效，影響因素包括在退出時(shí)點(diǎn)的投資總額、退出價(jià)值及退出倍數(shù)（退出價(jià)值/投資總額）等。

4 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)關(guān)鍵詞分析

目前國(guó)內(nèi)針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出的研究主要集中在退出方式及其影響因素、不對(duì)稱(chēng)信息與風(fēng)險(xiǎn)投資退出等方面，而關(guān)于退出方式的選擇，以及哪種方式更有利于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)的研究較少。關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出的前因、影響因素及退出結(jié)果，以及特定領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)投資退出的研究亦很少，近些年來(lái)在逐步增加。

自20世紀(jì)90年代起，創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)已發(fā)展數(shù)十年，并取得顯著的成效，推動(dòng)了技術(shù)創(chuàng)新及企業(yè)的發(fā)展壯大。然而，由于我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)以IPO 方式退出的機(jī)會(huì)有限，這影響了創(chuàng)業(yè)投資的進(jìn)一步發(fā)展。沒(méi)有合理的退出方式，不僅會(huì)使現(xiàn)有的創(chuàng)業(yè)投資資金無(wú)法循環(huán)發(fā)展，也難以吸引新的資金加入創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)。國(guó)外對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出方式的選擇及影響因素的研究為我們提供了一些值得借鑒的思路，有助于推動(dòng)國(guó)內(nèi)研究向更深層次發(fā)展，為我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展提供理論指導(dǎo)。目前國(guó)外關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的退出研究理論體系主要著眼于各種退出方式的比較選擇[79]、機(jī)構(gòu)投資者在IPO 中的作用[80]、創(chuàng)業(yè)投資的退出時(shí)機(jī)[80-82]及風(fēng)險(xiǎn)投資主體之間的契約安排[83]對(duì)退出的影響等。國(guó)內(nèi)則主要介紹比較各種退出方式的優(yōu)劣[84]、適用條件[85]及我國(guó)的退出機(jī)制和法律障礙[86，87]等，對(duì)退出的理論研究則較少涉及。Gompers[58]指出，風(fēng)險(xiǎn)資本通常會(huì)在其投資的企業(yè)上市后選擇退出，變現(xiàn)投資收益。因此，系統(tǒng)考察風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式，對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展具有重要的理論和實(shí)踐意義。

對(duì)于國(guó)內(nèi)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資及創(chuàng)業(yè)投資的文獻(xiàn)及研究發(fā)展，本文選取了CNKI 收錄的480 篇相關(guān)中文文獻(xiàn)，采用CiteSpace 軟件進(jìn)行了相關(guān)的文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)分析并加以輔助說(shuō)明。本文將檢索來(lái)源設(shè)置為包括SCI（science citation index，科學(xué)引文索引）、CSSCI（Chinese social science citation index，中國(guó)社會(huì)科學(xué)引文索引）期刊、核心期刊，時(shí)間跨度為2004～2018年，共計(jì)15年。本文將從CNKI 導(dǎo)出的480 篇相關(guān)文獻(xiàn)生成RefWorks 格式，并將文獻(xiàn)的標(biāo)題、作者、機(jī)構(gòu)、關(guān)鍵詞及摘要錄入CiteSpace 5.3.R1 軟件中，運(yùn)用軟件自身數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)換功能將RefWorks格式的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成ISI 文件，并進(jìn)行相應(yīng)的project 生成。文獻(xiàn)文本統(tǒng)計(jì)分析的時(shí)間設(shè)置為2004～2018年，時(shí)間切片設(shè)置為1年，關(guān)鍵詞出現(xiàn)頻次設(shè)置在2 及以上，最終共獲取75 個(gè)關(guān)鍵詞作為研究對(duì)象，這75 個(gè)關(guān)鍵詞均為創(chuàng)業(yè)投資及風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的相關(guān)專(zhuān)業(yè)性術(shù)語(yǔ)，可以較大程度地反映出研究熱點(diǎn)所在。表2為部分關(guān)鍵詞頻率，從關(guān)鍵詞頻次和中心度來(lái)看，“風(fēng)險(xiǎn)投資”“退出機(jī)制”“IPO”三個(gè)關(guān)鍵詞處于最核心的位置，其出現(xiàn)頻次分別達(dá)到339 次、146 次和123 次，三者的中心度分別達(dá)到0.19，0.17 和0.13，這也再次印證了創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)生利潤(rùn)循環(huán)的關(guān)鍵，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)IPO 退出是最主要的退出方式。

表2 部分關(guān)鍵詞頻率

此外，為了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出領(lǐng)域的關(guān)鍵詞進(jìn)行系統(tǒng)性分析，本文還采用CiteSpace科學(xué)知識(shí)圖譜對(duì)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)進(jìn)行了相關(guān)熱點(diǎn)趨勢(shì)分析。本文選取CiteSpace 軟件組可視化分析的graphic view 選項(xiàng)，在采用alias 選項(xiàng)及exclusion 選項(xiàng)合并（如同義中英文關(guān)鍵詞，全稱(chēng)及縮寫(xiě)等）和刪除關(guān)鍵詞后，得出主題及關(guān)鍵詞分析的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)圖。為了保證對(duì)關(guān)鍵詞網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)有盡可能全面的認(rèn)識(shí)，本文將門(mén)檻值（貢獻(xiàn)度）設(shè)置為2，表示圖譜中出現(xiàn)關(guān)鍵詞頻次大于2。圖1展示了部分關(guān)鍵詞的網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，其中字體越大，則代表該關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻次越高。圖譜中的節(jié)點(diǎn)表示關(guān)鍵詞，節(jié)點(diǎn)的位置越居中表示節(jié)點(diǎn)的中心度越高。可以看出，“風(fēng)險(xiǎn)投資”“退出方式”“風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制”“創(chuàng)業(yè)板”等常規(guī)切入點(diǎn)依舊是學(xué)者們首選的研究主題，“二板市場(chǎng)”“退出渠道”“財(cái)政管理”“企業(yè)管理”等相關(guān)研究緊隨其后，而對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資公司”本身，以及“清算”“風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家”等的研究出現(xiàn)頻次較少，未來(lái)相關(guān)研究或許亦可從這些方面切入；而與創(chuàng)業(yè)投資退出的其余相關(guān)話(huà)題包括其影響因素及結(jié)果，如“reputation”（聲譽(yù)）、“信息不對(duì)稱(chēng)”、“國(guó)有資本”、“高新技術(shù)企業(yè)”等；此外，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出社會(huì)網(wǎng)絡(luò)相關(guān)的研究則自成一體，出現(xiàn)頻次相對(duì)較少，包括“網(wǎng)絡(luò)位置”“網(wǎng)絡(luò)中心性”等。

圖1 部分關(guān)鍵詞網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)圖

本文進(jìn)一步結(jié)合關(guān)鍵詞的頻次、中心度及科學(xué)知識(shí)圖譜中的聚類(lèi)功能，采用CiteSpace軟件進(jìn)行可視化圖譜分析，將創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出相關(guān)文獻(xiàn)的關(guān)鍵詞歸納為六大類(lèi)別，共得出“二板市場(chǎng)”“風(fēng)險(xiǎn)投資”“風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制”“創(chuàng)業(yè)投資”“網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)”“風(fēng)險(xiǎn)投資退出”六大類(lèi)主題，這六大類(lèi)主題中的主題條目如表3所示。可以發(fā)現(xiàn)，這六類(lèi)關(guān)鍵詞聚類(lèi)類(lèi)別主要涉及針對(duì)中小型成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)的二板市場(chǎng)及其資本運(yùn)作、市場(chǎng)機(jī)制、財(cái)務(wù)管理等；創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)從開(kāi)始決定退出，到退出方式的選擇，以及退出后的投后管理和發(fā)展等一系列機(jī)制；創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在退出過(guò)程中的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系及短期套現(xiàn)等多個(gè)創(chuàng)業(yè)投資退出領(lǐng)域的熱點(diǎn)研究方向。

表3 主題類(lèi)別及具體條目

本文亦采用CiteSpace 軟件進(jìn)行2004～2018年關(guān)鍵詞首次出現(xiàn)的跨年份演化分析，結(jié)果如圖2所示?？梢钥闯?，2004年已有研究中比較成熟的是“二板市場(chǎng)”“退出方式”“退出渠道”“退出機(jī)制”等，且早在2004年就存在“管理層收購(gòu)”及“企業(yè)購(gòu)并”相關(guān)的研究。從2007年前后到2010年，和創(chuàng)業(yè)投資及機(jī)構(gòu)退出相關(guān)的研究深入到投資退出的“法律制度”，并嘗試用“實(shí)物期權(quán)”理論解釋創(chuàng)業(yè)投資退出的相關(guān)機(jī)制。此外，與“產(chǎn)權(quán)交易”等相關(guān)研究的涌現(xiàn)，代表創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)領(lǐng)域的研究進(jìn)一步深入細(xì)化。從2007～2010年的研究中可以看出，相關(guān)領(lǐng)域的研究開(kāi)始集中在某一特定的范圍，如在“國(guó)有資本”“創(chuàng)業(yè)板”“高新技術(shù)企業(yè)”等特定領(lǐng)域中，與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出相關(guān)的研究。2010～2013年，研究問(wèn)題向著多元化發(fā)展。例如，首次和社會(huì)網(wǎng)領(lǐng)域的分析聯(lián)系起來(lái)，考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)位置；在創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)退出與IPO 抑價(jià)之間建立聯(lián)系等。在2013年前后，與“退出績(jī)效”和“信息不對(duì)稱(chēng)”相關(guān)的研究首次出現(xiàn)，發(fā)展至今，已經(jīng)成了熱門(mén)的話(huà)題。最后，在2016～2018年的研究中，“新三板”“影響因素”及“企業(yè)績(jī)效”等關(guān)鍵詞，也和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的退出建立了一定的聯(lián)系。

圖2 部分關(guān)鍵詞首次出現(xiàn)的跨年份演化示意圖

5 未來(lái)展望及研究發(fā)展

本文通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出的方式、影響因素、退出結(jié)果相關(guān)的理論及國(guó)外文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資退出的相關(guān)研究時(shí)至今日依然是一個(gè)熱門(mén)話(huà)題，新的研究對(duì)象、研究領(lǐng)域仍處于不斷發(fā)展之中，越來(lái)越多的理論（如激勵(lì)相容理論、最優(yōu)停止理論和實(shí)物期權(quán)理論）被納入研究范圍，填補(bǔ)先前的空缺，從不同的角度探究了與創(chuàng)業(yè)投資退出相關(guān)的種種問(wèn)題，可以看出，近幾十年來(lái)，國(guó)外關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資退出的研究已經(jīng)建立了較為完整的體系和分支。而我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資退出相關(guān)研究雖然取得了一定的進(jìn)步，但相比于國(guó)外研究，起步仍然較晚，尤其是針對(duì)退出機(jī)制、退出原因和退出結(jié)果的研究較少，與國(guó)外研究還存在相當(dāng)大的差距。

總而言之，根據(jù)CiteSpace 軟件對(duì)文獻(xiàn)的統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)合我國(guó)具體的制度環(huán)境和國(guó)內(nèi)的研究現(xiàn)狀，本文提出如下建議。

第一，進(jìn)一步考察不同退出方式的機(jī)制研究，目前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)退出方式的機(jī)制研究主要集中于IPO 退出，而對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓及股份回購(gòu)等研究較少，可以進(jìn)一步留意以這些方式退出的相關(guān)數(shù)據(jù)。

第二，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出影響因素及退出結(jié)果的考察，國(guó)內(nèi)研究對(duì)于這兩方面的研究還相對(duì)較少，尤其是實(shí)證研究，尚不成體系，且沒(méi)有相對(duì)完善的理論基礎(chǔ)支持。

第三，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板（二板）的研究可以齊頭并進(jìn)，尤其是在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立時(shí)間相對(duì)較晚的前提下，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究將更具有代表意義，這也是CiteSpace 分析中展現(xiàn)的一個(gè)良好趨勢(shì)。

第四，加強(qiáng)從資本市場(chǎng)制度及相關(guān)法律機(jī)制角度對(duì)創(chuàng)業(yè)投資退出環(huán)節(jié)的研究，站在宏觀層面考察退出問(wèn)題，這樣做一方面有利于完善資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管體系，另一方面促進(jìn)了相關(guān)法律政策的完善，未來(lái)甚至可以研究相關(guān)法律政策與創(chuàng)業(yè)投資退出相輔相成的動(dòng)態(tài)作用。