• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中央銀行預期管理:內涵與手段

    2018-12-22 01:20:42閆先東張習寧許賢云
    金融與經濟 2018年9期
    關鍵詞:信息溝通前瞻性中央銀行

    ■閆先東,張習寧,許賢云

    在現(xiàn)實經濟世界中,居民、廠商等市場主體對未來不確定性的預期差異顯著影響著各自的“儲蓄-消費”行為,而微觀主體行為又會反饋至實體經濟,進而對經濟的總量指標產生影響。2008年國際金融危機之后,對公眾預期進行合理引導已成為中央銀行研究和實踐中的重點。美國、英國與歐盟等全球主要經濟體的中央銀行在實施量化寬松政策后,金融市場利率接近零利率水平,隔夜存款利率甚至出現(xiàn)負利率,但當時宏觀經濟并未復蘇。為進一步樹立微觀主體的信心,美聯(lián)儲、英格蘭銀行、歐央行等不斷加強預期管理的力度和頻度,以營造持續(xù)寬松的貨幣政策環(huán)境,助力宏觀經濟涅槃重生。于是,預期管理在中央銀行政策工具箱中的地位得到前所未有的提升。Woodford(2011)甚至斷言,貨幣政策的本質就是預期管理。當前中國經濟逐漸進入一個與過去40年高速增長期不同的新階段,經濟增速開始換擋回落,結構調整壓力較大,中國經濟新常態(tài)對宏觀經濟金融管理提出了更高要求,貨幣政策的實施力度、節(jié)奏需更加精準,貨幣政策操作工具需進一步完善。為更好應對貨幣政策面臨的新要求和新挑戰(zhàn),加強對中央銀行預期管理的相關研究,構建適應我國國情的預期管理政策體系具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

    一、中央銀行預期管理的內涵

    在經濟學領域,預期主要是指微觀主體在面臨投資、消費、儲蓄等決策時,根據(jù)自身掌握的信息對未來經濟狀況的變動方向、幅度、趨勢等進行預測。而由于信息的不完備性,微觀主體的預期往往具有很大的不確定性,即:微觀主體會根據(jù)歷史信息以及新獲取信息對自身預期進行不斷調整,以獲得最大化的期望收益。信息對于預期形成和調整起著至關重要的作用,所謂的預期管理過程,本質上可以視為信息管理的過程。中央銀行預期管理就是貨幣當局對貨幣政策信息管理的過程。由于信息的不完備性以及微觀主體處理信息的能力差異,對貨幣政策的解讀可能存在偏差,從而導致異質預期,即公眾預期偏離政策意圖。公眾的決策不僅依賴于自身的信息和經驗,也依賴于信息在市場和公眾中的傳播,且在這個傳播過程中,中央銀行在公眾預期的形成和管理中扮演著最重要的角色(徐亞平,2009)。中央銀行可以憑借自身的信息優(yōu)勢、數(shù)據(jù)優(yōu)勢、技術優(yōu)勢,在關鍵時間點上通過“創(chuàng)設信息”,向微觀主體傳達顯性而且確定的信息,消除市場的“噪聲”,避免錯誤信息導致的預期偏差,從而達到對公眾預期協(xié)調、干預和管理的目的,使得貨幣政策意圖更好地貫徹實行。預期管理是目前各國中央銀行貨幣政策操作中的顯著特點,如果市場參與者信任中央銀行發(fā)布的信息,那么他們會通過學習來不斷修正對未來經濟金融運行結果的預判,這個博弈可視為合作博弈,合作博弈的結果就是大大提高貨幣政策效率。因此,中央銀行預期管理的核心內涵就是通過信息溝通、政策承諾等一攬子工具組合的實施和應用,向市場準確傳達貨幣政策意圖,影響微觀主體對未來貨幣政策的預期、修正預期偏差,從而實現(xiàn)對通貨膨脹預期、利率走勢預期和經濟信心的有效管理。

    在理解上述內涵基礎上,本文可以分析得到幾個推論:一是貨幣政策透明度越高,越有利于提高預期管理政策的實施效果。提高貨幣政策透明度,有助于加強公眾對貨幣政策目標及決策過程的理解。中央銀行發(fā)布關于自身的政策取向、操作策略,可以提高市場對中央銀行預期判斷的準確性,特別是微觀主體根據(jù)中央銀行的政策取向,提前采取和調整相應的行為決策,從而降低市場的不穩(wěn)定性。其實,各國中央銀行貨幣政策目標(譬如歐央行公布的量化目標)管理本質上是中央銀行長期的預期管理。各國中央銀行通過公布各自的貨幣政策目標,并量化最終目標以固定公眾的長期預期,促進公眾形成關于未來貨幣政策路徑的預期,并且長期預期收斂于貨幣政策最終目標。二是預期管理政策的實施前提是貨幣政策可信。只有較高的貨幣政策可信度,公眾才會信任中央銀行將采取實際行動來兌現(xiàn)相應的承諾,實現(xiàn)貨幣政策目標。貨幣政策的可信度需要中央銀行在長期實踐中不斷累積,如果過去的行動表明中央銀行“表里如一”,那么貨幣政策可信度將大大提高,公眾也將重視中央銀行發(fā)布的信息,而反之,公眾將無視中央銀行公布的信息,從而使中央銀行的政策指引失去效力。在實踐中,各國中央銀行也認識到貨幣政策可信度和中央銀行自身聲譽的重要性。

    二、中央銀行預期管理的手段:信息溝通

    (一)信息溝通的概念、機理及形式

    信息溝通是中央銀行預期管理的最主要手段,具體指中央銀行通過信息披露尋求公眾理解和認同的信息交流過程。從公眾角度看,溝通主要是由于預期的非理性,而從中央銀行的角度看,溝通主要目的在于提高政策的有效性。一方面貨幣政策的意圖不容易被公眾理解,另一方面溝通可以促使決策者遵守承諾,提升政策的可信度。因此,無論是出于協(xié)調預期的考慮,還是為了提高政策有效性,中央銀行都需要采取信息溝通的手段,管理公眾的預期(閆先東和高文博,2017)。

    信息溝通對提高貨幣政策有效性發(fā)揮著重要作用,且中央銀行在信息搜集上具有相對優(yōu)勢,中央銀行的信息發(fā)布對私人參與者基于自身信息做出的決策有很強的擠出效應,可能具有市場支配性(Morris&Shin,2002)。Bernanke(2004)通過適應性學習理論闡釋了中央銀行溝通對貨幣政策有效性的影響,由于公眾掌握的信息并不完備,在預測中央銀行行為時存在偏差,導致經濟無法趨于理性預期的均衡。而中央銀行通過信息溝通的方式向市場進行必要且準確的信息傳遞時,市場可以對中央銀行信息做出理性、及時的反饋,這就是適應性學習的過程。在這個過程中,市場的反饋就成為中央銀行貨幣政策制定、調整和實施的重要信息基礎,而且這種溝通和反饋是雙向的,最終提高了貨幣政策效率。中央銀行的信息溝通不應停留在貨幣政策制定和實施效果等信息的被動披露上,而應主動作為,加強主動信息溝通,更好地引導公眾預期,提升中央銀行貨幣政策的透明度和有效性。

    在全球主要經濟體的中央銀行實踐中,主要通過發(fā)布報告、會議紀要或聲明、演講、采訪、新聞發(fā)布會等方式與市場主體進行溝通。例如,美聯(lián)儲會對外公布聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)的會議紀要、聲明等,涵蓋了FOMC會議做出的貨幣政策決策及其原因解釋、經濟運行風險評估、未來貨幣政策關注要點、FOMC會議投票記錄以及投反對票委員意見等信息。在眾多的報告或聲明中,定期發(fā)布的通貨膨脹或貨幣政策報告是各央行最主要、最權威的溝通工具之一。其中,大多數(shù)國家的通貨膨脹或貨幣政策報告都包含了一些標準內容,主要包括:(1)近期通貨膨脹、行為和金融動態(tài)的評價,提供對通貨膨脹結果的回顧性描述以及通貨膨脹前景討論所需要的宏觀經濟和金融市場背景的特征;(2)對政策決定期間(通常至少是2年)驅動未來行為和通貨膨脹的主要因素的前瞻性討論。

    (二)信息溝通的實踐:以歐央行為例

    歐央行制定貨幣政策是一種超國家行為,該特點決定了其管理委員會的性質,即真正共同掌權的貨幣政策管理委員會(Genuinely-Collegial Committee)。在例會中,管理委員會委員可以互相爭論、各抒己見,但經歷了必要的妥協(xié)達成一致意見后,必須由管理委員會統(tǒng)一公開發(fā)布政策措施及實施方案。歐央行認為任何不統(tǒng)一的信息都可能引起歐盟的經濟波動,故而在對外溝通時,歐央行不會發(fā)表會議記錄,且不提供選票結果。歐央行對外溝通的方式主要是召開新聞發(fā)布會、發(fā)布政策報告、及時發(fā)布預測信息等方式與公眾進行信息溝通。

    1.召開新聞發(fā)布會。歐央行管理委員會每年必須召開10次以上的會議。自1998年歐央行成立以來,其管理委員一般會按月召開例會兩次。管理委員會在每次會議討論貨幣政策事項之后,歐央行行長隨即召開新聞發(fā)布會,向社會公眾傳遞物價穩(wěn)定、貨幣政策傾向等政策信息。歐央行官員會詳盡闡述關于物價水平和經濟形勢的看法等,從而引導公眾預期向其期望方向發(fā)展。

    2.發(fā)布政策報告。一般情況下,歐央行通過發(fā)布通貨膨脹或貨幣政策執(zhí)行報告向公眾傳遞貨幣政策信號,闡述貨幣政策的意圖以及未來的政策取向。歐央行按月發(fā)布《歐洲中央銀行月報》,披露更多貨幣政策決策背后的細節(jié),包括了經濟發(fā)展評估、形成貨幣政策決策的理由、貨幣政策制定原則及決策的分析框架等。此外,歐央行還通過發(fā)布大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù),讓公眾掌握更多的相關經濟信息。

    3.發(fā)布預測信息。近年來,歐央行每年12月份發(fā)布下一年貨幣供應量M3增長率的參考值,每季度定期發(fā)布宏觀經濟預測,通過宏觀模型進行通貨膨脹預測、產出預測,使媒體和公眾可以由此預測歐洲未來一段時期內的經濟、金融發(fā)展狀況,有助于引導社會的通脹預期、保持物價穩(wěn)定。

    4.與公眾多渠道進行信息溝通。歐央行高級官員及其貨幣政策委員會成員會通過公開講座,參加論壇,接受采訪,在官方網站發(fā)布研究成果、發(fā)言稿等多種方式與市場進行溝通,達到引導公眾預期的目的。歐央行管理委員會也會通過發(fā)表定期或不定期演講、專業(yè)性質的研究報告等多種方式,解釋歐央行采取的政策措施,表明歐央行對經濟數(shù)據(jù)的看法,從而引導公眾預期。

    三、中央銀行預期管理的手段:前瞻性指引

    (一)前瞻性指引的概念及作用機理

    前瞻性指引(Forward Guidance)是中央銀行建立在對市場有一定預測的前提下,提前承諾適應未來市場定位的貨幣政策。從本質上講,前瞻性指引是一種通過中央銀行溝通方式管理公眾預期的非常規(guī)貨幣政策框架。前瞻性指引最早應用始于1997年的新西蘭央行,2008年國際金融危機之后被廣泛應用。當時日本、美國、英國等西方主要經濟體的中央銀行將利率降至零下限附近,傳統(tǒng)貨幣工具失效,為進一步刺激疲軟的經濟,紛紛使用前瞻性指引這一非常規(guī)的貨幣政策工具,向市場傳遞低利率水平將在相當長的一段時間內保持不變的信號。前瞻性指引通過指出未來貨幣政策的目標、變動方向、量化的指標閾值等信息,使公眾知悉利率的變動趨勢,更準確地理解央行的政策目的,為市場參與者提供一個可預期的穩(wěn)定的政策環(huán)境,從而促進經濟持續(xù)復蘇。目前來看,前瞻性指引的傳導機制主要包括兩個方面:一是與量化寬松的貨幣政策配合使用,在極低的利率條件下,通過前瞻性指引使利率長期維持在極低水平,穩(wěn)定公眾的預期;二是前瞻性指引借助公眾的通脹預期、宏觀經濟預期以及短期利率預期等渠道傳導,影響公眾對中長期經濟前景、利率的看法。

    (二)前瞻性指引的幾種主要分類及形式

    國內外學者依據(jù)不同的信息性質、嚴格程度等標準對前瞻指引進行分類。Woodford(2012)將前瞻指引分為模糊的前瞻性指引(Implicit Guidance)和明確的前瞻性指引(Explicit Guidance)。Campbell et al.(2012)依據(jù)中央銀行對未來貨幣政策操作是否做出明確承諾,將前瞻性指引區(qū)分為德爾斐指引(Delphic Guidance)和奧德修斯指引(Odyssean Guidance)。其中,德爾斐指引主要指中央銀行根據(jù)自身信息優(yōu)勢,預測未來政策利率路徑,與公眾溝通未來的經濟展望信息,但是中央銀行并不做出任何承諾,只是簡單陳述決策者對未來經濟狀況和典型貨幣政策的基本判斷,目的在于使市場參與主體和公眾更加了解貨幣當局對宏觀經濟形勢的看法;奧德修斯指引是指中央銀行對外公開了未來的政策利率預測,同時還公布了政策路徑并給予承諾,并通過該承諾向市場釋放“強信號”,從而改變私人部門的預期。

    Winkelmann(2016)將前瞻指引分為定量式(Quantitative Guidance)前瞻性指引和定性式(Qualitative Guidance)前瞻性指引。其中,定性式指引主要是指中央銀行對政策利率調整給出的指引,但中央銀行并沒有給出引發(fā)利率調整的產出、就業(yè)、通脹等主要經濟指標條件的說明,僅公布未來貨幣政策的取向。定量式指引則是指中央銀行同時披露了未來貨幣政策的取向和政策利率調整的條件,這些條件為主要經濟指標變化到特定的數(shù)值或數(shù)值區(qū)間。定量式指引對未來貨幣政策評估更明確,增強了貨幣政策的可預測性,且相比定性式指引,定量式指引降低了目標以及路徑的不確定性。

    Carney(2013)認為當政策利率為0或接近于0時,中央銀行對未來政策利率可能路徑所采用的前瞻性指引可以歸納為三種類型,即開放式前瞻性指引(Open-ended Guidance)、基于時間的前瞻性指引(The Time-contingent Guidance)和基于狀態(tài)閥的前瞻性指引(StateContingentThresholdBased Guidance)。一是開放式指引。這類指引提供了關于未來貨幣政策的定性信息,并提示了在何種情況下中央銀行將改變政策立場。譬如,2013年4月,日本央行發(fā)布了新的前瞻性指引,表示將繼續(xù)保持定性和定量的寬松政策,旨在將價格穩(wěn)定在2%,并且有必要以一種穩(wěn)定方式達到該目標。二是時間依存式指引。其進一步提供了明確的有條件承諾,該承諾指出政策的立場將做出改變的日期,而不是讓公眾自己形成關于政策聲明的解讀。2009年,加拿大央行便采用該種“時間依存式指引”,當其政策利率被調低至有效利率0.25%下限時,在展望通脹后,加拿大央行表明了將利率維持在當前水平直到2010年第二季度的決心。三是基于狀態(tài)閥的前瞻性指引,將貨幣政策預期與經濟環(huán)境聯(lián)系在一起,而非單純的指定某一時刻。2012年12月,美聯(lián)儲首次采用該指引。其明確制定了失業(yè)率和通脹預期。特別是,其宣稱:“如果失業(yè)率仍保持在6.5%以上、未來1~2年的通脹預期不高于2.5%,且長期通脹預期仍可以很好地被錨定,那么美聯(lián)儲極低的政策利率水平將是合適的”。在2012年后采用的基于狀態(tài)閾值的指引聲明中仍采用上述標準。

    (三)歐央行與英格蘭銀行的實踐

    1.歐央行的前瞻性指引。2013年6月末,歐元區(qū)的政策性利率降至歷史最低水平,其中主要再融資利率為0.5%、存款利率為0以及邊際貸款利率為1%,在當時1.6%的通脹率下,實際利率水平為負數(shù)。然而,當時歐元區(qū)貨幣市場利率卻出現(xiàn)大幅波動,并持續(xù)上升趨勢,失業(yè)率在2013年二季度末更高達12.07%,成為歐盟成立以來的最高失業(yè)率水平。在實行寬松貨幣政策、連續(xù)降低政策利率,并且將政策利率降至零利率水平下限,但也無法實現(xiàn)令人滿意的經濟復蘇的情況下,歐央行打破其“從不事先做出保證”的傳統(tǒng),采取了開放式的前瞻性指引,明確超低利率的執(zhí)行期限,以引導市場對未來政策的預期,穩(wěn)定貨幣市場環(huán)境。2013年7月,歐央行行長德拉吉在例行的新聞發(fā)布會上聲稱:“歐元區(qū)仍面臨經濟下行的風險,故而主要再融資利率將會在未來一段時間里維持在0.5%的水平不變,并存在繼續(xù)下調的可能?!?015年1月,歐央行召開例行的貨幣政策會議,在隨后舉行新聞發(fā)布會上,德拉吉宣布推遲退出QE,并在一段時間內繼續(xù)維持再融資利率在低位水平。

    2.英格蘭銀行的前瞻性指引。2009年初開始,英格蘭銀行就開始采取量化寬松的政策工具來應對本輪金融危機,前瞻性指引就是在這樣的經濟環(huán)境下產生的。2013年8月1日,英格蘭銀行首次正式推出了“前瞻性指引”。英格蘭銀行貨幣政策委員會宣布“在英國總體失業(yè)率降至臨界值7%以前,將保持0.5%的低利率以及當前的資產購買規(guī)模,并將到期金邊債券回收的流動性用于再投資資產收購計劃中”。同時,英格蘭銀行還在其中設置了三項政策退出機制,包括:一是企業(yè)、住戶和金融市場參與者的中期通脹預期惡化;二是未來1.5~2年內英國季度CPI高于2.5%;三是貨幣政策基調與金融政策委員會、審慎監(jiān)管局以及金融行為監(jiān)管局的金融穩(wěn)定政策目標不一致。若以上任何一項情況發(fā)生,英格蘭銀行都將終止上述利率政策和量化寬松的資產購買計劃。英格蘭銀行的前瞻性指引將其量化寬松政策與維持0.5%低利率的承諾相結合,并在三項退出條件中的兩項與其控制通脹目標相掛鉤,以此進一步引導公眾對低利率持續(xù)與否的預期。

    四、結語

    中央銀行預期管理核心內涵就是通過信息溝通、前瞻性指引等手段,憑借自身的信息優(yōu)勢、數(shù)據(jù)優(yōu)勢,在關鍵的時間點上通過“創(chuàng)設信息”,向市場準確傳達貨幣政策意圖,從而使得公眾決策落在政策制定者預期范圍內。需要特別指出的是,無論是信息溝通還是前瞻性指引,都相當于中央銀行向市場做出的某種承諾,所以具有較高可信度,且一貫“信守承諾”的中央銀行往往在預期管理領域更容易取得事半功倍的效果。早在20世紀80年代,時任美聯(lián)儲主席的沃爾克(Paul Volcker)就認為,美聯(lián)儲若能讓公眾相信其能將通脹維持在低水平,那么實現(xiàn)低通脹便不是難事,而這可以通過奉行兩個實用原則加以實現(xiàn)。一是言行一致,通過行動印證美聯(lián)儲的決心,提高貨幣政策的可信度。二是在不損害經濟運行的情況下,盡可能長期地維持低通脹,時間越長則越能提升貨幣政策的可信度和實施效率。理解這一點,對于發(fā)展中國家和新興市場國家建立和優(yōu)化本國的央行預期管理政策體系具有重要指導意義。

    猜你喜歡
    信息溝通前瞻性中央銀行
    形式正義的前瞻性要求:麥考密克的后果推理
    法律方法(2021年3期)2021-03-16 05:57:42
    3D-ASL在TIA預后的前瞻性評價中的價值研究
    從紙幣到虛擬貨幣的轉變將增強中央銀行的力量
    英語文摘(2020年10期)2020-11-26 08:12:20
    對建設現(xiàn)代中央銀行制度的思考
    中國外匯(2019年23期)2019-05-25 07:06:22
    理解現(xiàn)代中央銀行制度
    中國外匯(2019年22期)2019-05-21 03:15:10
    淺談特高壓輸電工程鐵塔物資供應管理新模式
    企業(yè)管理協(xié)同變革
    青年時代(2016年19期)2016-12-30 18:27:18
    經腹腔鏡Nissen與Toupet胃底折疊術治療GERD前瞻性隨機對照研究的Meta分析
    空中管制中信息溝通存在的問題與應對方法
    外匯儲備變動對中央銀行資產負債表的影響
    国产精品久久久久久av不卡| 在线天堂最新版资源| 看黄色毛片网站| 免费无遮挡裸体视频| 成人一区二区视频在线观看| 精品久久久久久久久久免费视频| 中文字幕高清在线视频| 欧美高清成人免费视频www| 国产伦精品一区二区三区四那| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产午夜精品论理片| 老熟妇仑乱视频hdxx| 亚洲综合色惰| 春色校园在线视频观看| 精品久久久久久久久久久久久| 日韩国内少妇激情av| 91午夜精品亚洲一区二区三区 | 黄色欧美视频在线观看| 身体一侧抽搐| 日本精品一区二区三区蜜桃| 日本一二三区视频观看| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 最好的美女福利视频网| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 一个人免费在线观看电影| 精品无人区乱码1区二区| 国产av麻豆久久久久久久| 亚洲中文字幕日韩| 变态另类丝袜制服| 成人性生交大片免费视频hd| 国产日本99.免费观看| 日韩一区二区视频免费看| 欧美区成人在线视频| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 69av精品久久久久久| 欧美丝袜亚洲另类 | 国产伦人伦偷精品视频| 在线免费观看不下载黄p国产 | 午夜亚洲福利在线播放| 中出人妻视频一区二区| 伦理电影大哥的女人| 美女大奶头视频| 黄色视频,在线免费观看| 成人av在线播放网站| 99热这里只有是精品50| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 黄色女人牲交| 精品久久久久久久末码| 国产 一区 欧美 日韩| av天堂中文字幕网| 色吧在线观看| 一本久久中文字幕| 久久国产精品人妻蜜桃| 免费观看在线日韩| 九九热线精品视视频播放| 国产欧美日韩一区二区精品| 美女被艹到高潮喷水动态| 色哟哟哟哟哟哟| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 中国美女看黄片| 日韩欧美在线二视频| 亚洲av五月六月丁香网| 欧美bdsm另类| 欧美zozozo另类| 成熟少妇高潮喷水视频| 国产老妇女一区| 91麻豆精品激情在线观看国产| 丰满的人妻完整版| 99国产精品一区二区蜜桃av| 级片在线观看| 三级国产精品欧美在线观看| 美女高潮喷水抽搐中文字幕| 一级黄片播放器| 国产精品不卡视频一区二区| 久久久午夜欧美精品| 欧美一区二区国产精品久久精品| 无人区码免费观看不卡| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 在线观看一区二区三区| 桃红色精品国产亚洲av| 麻豆一二三区av精品| 亚洲av中文av极速乱 | h日本视频在线播放| 国产高潮美女av| 亚洲 国产 在线| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 亚洲国产色片| 男人和女人高潮做爰伦理| 韩国av在线不卡| 91精品国产九色| 99久久成人亚洲精品观看| 亚洲在线观看片| 看片在线看免费视频| 日韩欧美在线乱码| 亚洲最大成人中文| 国产免费一级a男人的天堂| 人人妻人人澡欧美一区二区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 亚洲无线在线观看| 亚洲七黄色美女视频| 免费搜索国产男女视频| 能在线免费观看的黄片| 亚洲不卡免费看| 国产免费男女视频| 国产高清不卡午夜福利| 看黄色毛片网站| 国产高清不卡午夜福利| 黄色欧美视频在线观看| 内射极品少妇av片p| 人妻夜夜爽99麻豆av| 午夜免费成人在线视频| 他把我摸到了高潮在线观看| 欧美性猛交黑人性爽| 91久久精品国产一区二区三区| 性色avwww在线观看| 在线看三级毛片| 欧美另类亚洲清纯唯美| 免费人成在线观看视频色| 亚洲色图av天堂| ponron亚洲| 亚洲成人精品中文字幕电影| 久久中文看片网| 一夜夜www| aaaaa片日本免费| 免费一级毛片在线播放高清视频| 免费av不卡在线播放| 午夜福利欧美成人| 日韩亚洲欧美综合| 国产精品乱码一区二三区的特点| 亚洲av美国av| 国产亚洲欧美98| 少妇熟女aⅴ在线视频| www.色视频.com| 久9热在线精品视频| 亚洲午夜理论影院| 美女免费视频网站| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产精品一区二区免费欧美| 日本-黄色视频高清免费观看| 亚洲18禁久久av| 51国产日韩欧美| 成人永久免费在线观看视频| 国产精品一及| aaaaa片日本免费| 又黄又爽又免费观看的视频| 长腿黑丝高跟| 免费看日本二区| 一个人看的www免费观看视频| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 精品一区二区三区视频在线| 搞女人的毛片| 亚洲av成人av| 91麻豆av在线| 欧美区成人在线视频| 国产av不卡久久| 国产视频内射| 精品不卡国产一区二区三区| 久久久久久久午夜电影| 亚洲图色成人| 男人舔奶头视频| 精品免费久久久久久久清纯| 日本一本二区三区精品| av天堂在线播放| 久久6这里有精品| 国产成人a区在线观看| 91久久精品电影网| 淫秽高清视频在线观看| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲中文字幕日韩| 天美传媒精品一区二区| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 最好的美女福利视频网| 99riav亚洲国产免费| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲第一区二区三区不卡| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲精品456在线播放app | 少妇的逼好多水| 午夜激情欧美在线| 亚洲av二区三区四区| 少妇的逼好多水| 中出人妻视频一区二区| 国产极品精品免费视频能看的| 亚洲性夜色夜夜综合| 色视频www国产| 国产精品国产高清国产av| 草草在线视频免费看| 97热精品久久久久久| 欧美潮喷喷水| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲最大成人手机在线| 国产伦精品一区二区三区四那| eeuss影院久久| 国内精品宾馆在线| 网址你懂的国产日韩在线| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 欧美色欧美亚洲另类二区| 国产精品1区2区在线观看.| 69av精品久久久久久| 色尼玛亚洲综合影院| 亚洲专区中文字幕在线| 最近最新免费中文字幕在线| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 91麻豆精品激情在线观看国产| 成人无遮挡网站| 久久久精品大字幕| 亚洲美女黄片视频| 夜夜爽天天搞| 成人一区二区视频在线观看| 搡老岳熟女国产| 亚洲最大成人手机在线| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 少妇人妻精品综合一区二区 | 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 国产高潮美女av| 国产伦人伦偷精品视频| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 亚洲精品日韩av片在线观看| 久久久国产成人免费| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 日本 欧美在线| 国产精品电影一区二区三区| 男人舔女人下体高潮全视频| 久久久国产成人免费| 欧美+日韩+精品| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 午夜福利18| 男人的好看免费观看在线视频| 欧美人与善性xxx| 国产精品一区二区三区四区久久| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 久久国产精品人妻蜜桃| 网址你懂的国产日韩在线| 999久久久精品免费观看国产| 国产一区二区三区av在线 | 日韩中文字幕欧美一区二区| av国产免费在线观看| 精品久久国产蜜桃| 成年免费大片在线观看| 欧美最黄视频在线播放免费| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 国产一区二区激情短视频| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 日韩欧美在线二视频| 亚洲av五月六月丁香网| 久久亚洲精品不卡| 久久午夜福利片| av黄色大香蕉| www日本黄色视频网| 国产真实乱freesex| 免费av不卡在线播放| 偷拍熟女少妇极品色| 黄色欧美视频在线观看| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲真实伦在线观看| 桃红色精品国产亚洲av| .国产精品久久| 中文字幕熟女人妻在线| 成人一区二区视频在线观看| 亚洲自偷自拍三级| 黄色丝袜av网址大全| 国产 一区精品| 久99久视频精品免费| 国产精品1区2区在线观看.| 欧美一区二区亚洲| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 午夜a级毛片| 美女 人体艺术 gogo| 女同久久另类99精品国产91| 欧美黑人巨大hd| 国产精品亚洲美女久久久| 亚洲18禁久久av| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产精品无大码| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 亚洲中文字幕日韩| www.www免费av| 特级一级黄色大片| 嫩草影院精品99| 久久人妻av系列| 男女下面进入的视频免费午夜| 无人区码免费观看不卡| ponron亚洲| 春色校园在线视频观看| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 嫩草影院新地址| 成人精品一区二区免费| 国产一区二区激情短视频| av在线老鸭窝| 国产精品,欧美在线| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 久久久午夜欧美精品| 欧美色视频一区免费| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 深爱激情五月婷婷| 中国美白少妇内射xxxbb| 国产亚洲91精品色在线| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 免费黄网站久久成人精品| av天堂在线播放| 亚洲成人久久爱视频| 国产极品精品免费视频能看的| 嫩草影院入口| 欧美最新免费一区二区三区| 99国产精品一区二区蜜桃av| 日韩精品中文字幕看吧| 嫩草影院新地址| 亚洲无线观看免费| 免费看美女性在线毛片视频| netflix在线观看网站| 欧美精品国产亚洲| av黄色大香蕉| 国产91精品成人一区二区三区| 精品日产1卡2卡| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 69av精品久久久久久| 欧美人与善性xxx| 最近视频中文字幕2019在线8| 联通29元200g的流量卡| 九色成人免费人妻av| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 精品久久久久久久久亚洲 | 亚洲av.av天堂| 美女高潮的动态| 久久久午夜欧美精品| 日韩 亚洲 欧美在线| 免费观看在线日韩| 久久久色成人| 国产高清视频在线播放一区| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 全区人妻精品视频| 午夜免费激情av| 又紧又爽又黄一区二区| 性色avwww在线观看| 国产精品1区2区在线观看.| 丝袜美腿在线中文| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 天美传媒精品一区二区| 又黄又爽又免费观看的视频| 久久亚洲真实| 一级黄色大片毛片| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲专区国产一区二区| 中亚洲国语对白在线视频| 亚洲最大成人中文| 色播亚洲综合网| 国产伦精品一区二区三区视频9| 男人狂女人下面高潮的视频| 亚洲精品日韩av片在线观看| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| av国产免费在线观看| 一级av片app| 亚洲精品一区av在线观看| 一进一出抽搐动态| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 在线免费十八禁| 亚洲第一区二区三区不卡| 精品久久久久久久末码| 日本成人三级电影网站| 高清毛片免费观看视频网站| 国产一区二区三区视频了| 亚洲欧美清纯卡通| 免费在线观看影片大全网站| 久久久国产成人免费| 亚洲成人久久性| 成年人黄色毛片网站| 免费观看在线日韩| 简卡轻食公司| 婷婷精品国产亚洲av在线| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 午夜福利高清视频| 99热6这里只有精品| 大型黄色视频在线免费观看| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 日韩欧美国产一区二区入口| 女人被狂操c到高潮| 久久人人精品亚洲av| 在线看三级毛片| 欧美日本亚洲视频在线播放| 免费看av在线观看网站| 在线观看一区二区三区| 乱码一卡2卡4卡精品| 97超视频在线观看视频| 日韩一区二区视频免费看| 变态另类丝袜制服| 国产精品不卡视频一区二区| 亚洲七黄色美女视频| 白带黄色成豆腐渣| 99九九线精品视频在线观看视频| 99久久成人亚洲精品观看| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 在线播放无遮挡| 色噜噜av男人的天堂激情| 高清毛片免费观看视频网站| 成人精品一区二区免费| 久久亚洲精品不卡| 一级黄片播放器| 99视频精品全部免费 在线| 长腿黑丝高跟| 亚洲国产精品久久男人天堂| 国产三级在线视频| 久久久久九九精品影院| 亚洲,欧美,日韩| 国产成人福利小说| 日本三级黄在线观看| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 在线免费十八禁| 我的老师免费观看完整版| 免费搜索国产男女视频| 韩国av一区二区三区四区| 99热只有精品国产| 女的被弄到高潮叫床怎么办 | 日本 欧美在线| 欧美激情国产日韩精品一区| 免费高清视频大片| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 国产av在哪里看| av女优亚洲男人天堂| 波野结衣二区三区在线| 免费大片18禁| 亚洲欧美清纯卡通| 久久精品国产亚洲网站| 少妇高潮的动态图| 色综合站精品国产| 在线播放国产精品三级| 亚洲国产精品sss在线观看| 99热6这里只有精品| 三级国产精品欧美在线观看| 日韩av在线大香蕉| 日韩欧美在线乱码| 亚洲熟妇熟女久久| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产高清激情床上av| aaaaa片日本免费| 国产高潮美女av| 国产精华一区二区三区| 国产精品一区二区三区四区免费观看 | 亚洲av五月六月丁香网| 搡老妇女老女人老熟妇| 国产视频一区二区在线看| 嫁个100分男人电影在线观看| 成人av一区二区三区在线看| 亚洲欧美激情综合另类| 久久亚洲精品不卡| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 男女视频在线观看网站免费| 国产免费一级a男人的天堂| 国产日本99.免费观看| 精品久久久久久久久亚洲 | a级毛片a级免费在线| 欧美日韩国产亚洲二区| 69av精品久久久久久| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 99精品久久久久人妻精品| 男人舔奶头视频| 精品日产1卡2卡| 国产精品,欧美在线| 看片在线看免费视频| 国产黄色小视频在线观看| 在线观看66精品国产| 免费看日本二区| 色噜噜av男人的天堂激情| 老女人水多毛片| 久久久久久久午夜电影| 一个人看视频在线观看www免费| 午夜福利在线观看吧| 日本黄大片高清| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 日韩精品有码人妻一区| 国产探花在线观看一区二区| 深爱激情五月婷婷| 精品不卡国产一区二区三区| 三级毛片av免费| 少妇被粗大猛烈的视频| 久久久精品大字幕| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲av五月六月丁香网| 久久久国产成人免费| 亚洲成人精品中文字幕电影| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 男女边吃奶边做爰视频| 成人国产综合亚洲| 给我免费播放毛片高清在线观看| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 色尼玛亚洲综合影院| 精品久久国产蜜桃| 国产毛片a区久久久久| 午夜老司机福利剧场| 亚洲第一区二区三区不卡| 亚洲欧美激情综合另类| 久久99热这里只有精品18| 国产精品电影一区二区三区| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲电影在线观看av| 欧美色欧美亚洲另类二区| 婷婷六月久久综合丁香| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 我要搜黄色片| 亚洲第一区二区三区不卡| 两人在一起打扑克的视频| 最新中文字幕久久久久| 国产欧美日韩精品一区二区| а√天堂www在线а√下载| 欧美三级亚洲精品| 免费看av在线观看网站| 99热只有精品国产| 亚洲,欧美,日韩| 男人的好看免费观看在线视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 日本三级黄在线观看| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 又黄又爽又免费观看的视频| av女优亚洲男人天堂| 日韩中字成人| 可以在线观看毛片的网站| 成人午夜高清在线视频| 亚洲一区二区三区色噜噜| 国产69精品久久久久777片| 久久中文看片网| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片 | 精品人妻偷拍中文字幕| 特大巨黑吊av在线直播| 天堂动漫精品| 欧美人与善性xxx| 国产亚洲精品久久久com| 国产精品无大码| 精品久久久久久久久久免费视频| 搡老妇女老女人老熟妇| 男女下面进入的视频免费午夜| 精品久久久噜噜| 嫩草影院新地址| av在线蜜桃| 男人狂女人下面高潮的视频| 欧美精品国产亚洲| 黄色一级大片看看| 亚洲成人久久爱视频| 精品国产三级普通话版| 亚洲中文日韩欧美视频| 在线观看午夜福利视频| 日本与韩国留学比较| 一本精品99久久精品77| 免费看美女性在线毛片视频| 国产一级毛片七仙女欲春2| 最新在线观看一区二区三区| 99久久精品热视频| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲精华国产精华精| 日日啪夜夜撸| 亚洲天堂国产精品一区在线| 免费大片18禁| 国产精品一区二区性色av| 一级av片app| 哪里可以看免费的av片| 国产乱人伦免费视频| 三级毛片av免费| 日日撸夜夜添| 老司机深夜福利视频在线观看| 亚洲欧美日韩高清专用| 日韩精品有码人妻一区| 欧美高清成人免费视频www| 国产成人影院久久av| 国产一区二区三区av在线 | 色尼玛亚洲综合影院| 嫩草影院精品99| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 美女xxoo啪啪120秒动态图| 麻豆成人av在线观看| xxxwww97欧美| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 国产精品98久久久久久宅男小说| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 99热网站在线观看| 尾随美女入室| 久久九九热精品免费| 搡老岳熟女国产| 成人美女网站在线观看视频| 欧美在线一区亚洲| 亚洲精品在线观看二区| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产精品女同一区二区软件 | 又爽又黄无遮挡网站| 床上黄色一级片| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 最新在线观看一区二区三区| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产乱人伦免费视频| 成年免费大片在线观看| 高清日韩中文字幕在线| 精品国内亚洲2022精品成人| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 中国美女看黄片| 国产探花极品一区二区| 国模一区二区三区四区视频| 永久网站在线| 午夜激情福利司机影院| 亚洲成人精品中文字幕电影| 内地一区二区视频在线| 国产不卡一卡二| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 久久精品综合一区二区三区| 伊人久久精品亚洲午夜| 一本久久中文字幕| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 性欧美人与动物交配| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 99视频精品全部免费 在线|