宏觀經(jīng)濟增長、資本結(jié)構(gòu)波動和債務(wù)資本成本研究

沈國云

（中國政法大學(xué)，北京100088）

現(xiàn)階段，國內(nèi)宏觀調(diào)控的主要任務(wù)確定為穩(wěn)增長、抑通脹以及調(diào)結(jié)構(gòu)，在此過程中社會經(jīng)濟發(fā)展中所遇到的不確定因素也越來越多，具體到企業(yè)發(fā)展，由于經(jīng)濟下行等因素的影響，國內(nèi)企業(yè)發(fā)展中融資成本不斷提升，這在很大程度上影響了國內(nèi)企業(yè)的健康發(fā)展，而國家在應(yīng)對這種問題也做出了諸多應(yīng)對，例如2014年國務(wù)院出臺的《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導(dǎo)意見》就是特別應(yīng)對這種現(xiàn)狀而提出的解決措施。企業(yè)融資成本的提升一方面會受到國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，另一方面也與企業(yè)自身的行為密不可分，而作為影響資本成本的重要因素，資本結(jié)構(gòu)的作用也不容忽視?，F(xiàn)階段，面對經(jīng)濟新常態(tài)的特征，經(jīng)濟發(fā)展體系中的不確定因素也隨之增加，而這些因素正是導(dǎo)致產(chǎn)品市場以及金融市場產(chǎn)生變化的重要因素，從而引起資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整。筆者以此為出發(fā)點，利用動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，緊密圍繞資本結(jié)構(gòu)波動這一因素來探討宏觀經(jīng)濟增長、資本結(jié)構(gòu)波動與債務(wù)資本成本的關(guān)系。

一、文獻綜述

劉力（2009）認為，資本成本是影響資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素，債務(wù)資本成本是企業(yè)加權(quán)資本成本的重要構(gòu)件，從不同的角度來分析資本結(jié)構(gòu)對于債務(wù)資本成本的影響也不相同，從靜態(tài)角度來看，資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)債務(wù)資本成本中的影響較大，一個企業(yè)負債比例和債務(wù)資本成本呈正比例關(guān)系，負債越高，成本越高，除此之外，想要更好地實現(xiàn)企業(yè)債務(wù)資本成本的降低，還需要依靠企業(yè)完善的資歷、內(nèi)部控制以及健全的金融市場環(huán)境。

王明虎（2013）認為，社會經(jīng)濟發(fā)展相對較快的地區(qū)，企業(yè)的債務(wù)融資成本也會相應(yīng)地降低，這種環(huán)境中的企業(yè)，規(guī)模越大，債務(wù)融資過程中所獲取的收益也就越多。

關(guān)于動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論研究，國內(nèi)學(xué)者更多關(guān)注的是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本對于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響，同時也有少量的學(xué)者比較關(guān)注資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整和資本成本兩者的關(guān)系。陳少華（2013）認為，債務(wù)資本成本對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會產(chǎn)生積極影響。他認為，動態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整所關(guān)注的核心在于企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)和目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)兩者的偏離程度，還有一些學(xué)者在此基礎(chǔ)上認為，正是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的存在，才使得實際的資本結(jié)構(gòu)不可能完全調(diào)整到企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，通常情況下都會和企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在一定的差距。

隨著動態(tài)資本調(diào)整理論研究的不斷完善，國內(nèi)學(xué)者開始更加關(guān)注對于資本結(jié)構(gòu)波動的研究。一些學(xué)者認為，企業(yè)最初的資本結(jié)構(gòu)對于以后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生巨大的影響，市場中不同企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異主要是由最初資本結(jié)構(gòu)所決定的，所以他們提出了資本結(jié)構(gòu)具備穩(wěn)定性的觀點，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，企業(yè)可以逐步一致地處理資本結(jié)構(gòu)的波動以及帶來的影響，通過融資約束可以制約資本結(jié)構(gòu)波動，并且資本結(jié)構(gòu)的波動勢必會影響到企業(yè)價值的實現(xiàn)。

宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對于企業(yè)融資同樣會產(chǎn)生巨大的影響，從金融加速器理論我們可以看出，社會經(jīng)濟衰退階段，社會企業(yè)的資本凈值會相應(yīng)減少，相應(yīng)的企業(yè)的代理成本就會增加，償債能力受到明顯的影響而下降，所以相應(yīng)的企業(yè)的債權(quán)人就會要求更高的利息，再加上企業(yè)股票融資受到限制，所以這種環(huán)境下越來越多的企業(yè)就會通過負債來進行融資。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)波動對債務(wù)成本作用機理分析

通常情況下，企業(yè)資本的波動主要受到兩個因素的影響，一方面是企業(yè)戰(zhàn)略性需求導(dǎo)致的資本調(diào)整，另一方面是企業(yè)臨時性業(yè)務(wù)需求導(dǎo)致的資本變動，這種資本結(jié)構(gòu)變動會通過企業(yè)債務(wù)以及權(quán)益關(guān)系兩個方面進行調(diào)整。但是反過來講，資本市場本身存在的摩擦力會影響企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)無法如期回歸目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，進而形成了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離問題。其次我國市場企業(yè)融資環(huán)境相對比較特殊，證券市場融資比例遠遠小于債務(wù)融資比例，通常情況下，企業(yè)股權(quán)資本導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)波動不會影響到企業(yè)的債務(wù)成本。但是盡管如此，由于債務(wù)變動的存在，資本結(jié)構(gòu)波動就無法避免，并且資本結(jié)構(gòu)波動幅度本身也會有所變化，這種異常的變動幅度極有可能導(dǎo)致企業(yè)異常的資本結(jié)構(gòu)變化，最終為企業(yè)帶來更巨大的財務(wù)風(fēng)險，企業(yè)融資約束也會有所提升。如果企業(yè)的融資約束較大，企業(yè)的現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)必然受到嚴重阻礙，相應(yīng)的企業(yè)的競爭策略也得不到有效的實施，隨之而來的是企業(yè)投入產(chǎn)出降低、產(chǎn)品或服務(wù)的市場競爭力被弱化等，同時還有可能導(dǎo)致企業(yè)融資契約的變動，影響企業(yè)和銀行之間的穩(wěn)定關(guān)系，無法發(fā)揮信用機制的作用，企業(yè)簽約交易成本會大幅度提升，再加上信息不對稱最終導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)資本成本越來越高。

（二）資本結(jié)構(gòu)波動與債務(wù)成本關(guān)系

1.財務(wù)風(fēng)險角度

資本結(jié)構(gòu)波動越大，表明企業(yè)在籌資比例構(gòu)成上越不穩(wěn)定。對于企業(yè)內(nèi)部來講，財務(wù)政策缺乏長遠性的規(guī)劃和穩(wěn)健性，則企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也會增加，極易導(dǎo)致企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的變動，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險也會大幅度增加，資本提供者的投資回報要求也會隨之提高。例如2008年的全球金融危機，金融危機的影響下，市場企業(yè)會通過更加積極降低資本結(jié)構(gòu)波動性的方式來控制企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，通過這種方式來沖擊金融危機的影響，并且還會相應(yīng)提升資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度來縮小其偏離度，通過控制資本結(jié)構(gòu)波動的方式降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，將總體風(fēng)險控制在可以接受的范圍內(nèi)。如果資本結(jié)構(gòu)波動幅度較大，也可以表明企業(yè)不能有效按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來合理選擇融資渠道，對于企業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境來說，勢必出現(xiàn)較大的融資約束，而融資約束又與債務(wù)資本成本呈正相關(guān)，這種條件下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動幅度越大，則繼續(xù)舉債所導(dǎo)致財務(wù)危機的可能性也就越大，進而產(chǎn)生的產(chǎn)品市場競爭弱化現(xiàn)象也就無法滿足企業(yè)投資者的預(yù)期期望。

2.信息不對稱角度

企業(yè)通過信息披露可以在一定程度上降低信息不對稱導(dǎo)致的影響，企業(yè)在滿足強制性信息披露基礎(chǔ)上，也可以適當(dāng)調(diào)整自愿性披露信息的內(nèi)容，而這方面的信息企業(yè)可能不會過多披露，尤其是對于外部投資者，所以通常外部投資者掌握的信息會少于企業(yè)經(jīng)營者，雙方的這種信息不對稱在一定程度上為管理層不合理的謀取利益提供了便利，同時也不利于外部投資者科學(xué)合理的判斷企業(yè)經(jīng)營的潛在風(fēng)險，最終由于資本結(jié)構(gòu)偏離程度較大而導(dǎo)致額外的風(fēng)險溢價。

3.交易成本角度

從這個角度來看，企業(yè)和投資者雙方想要達成協(xié)議，必須通過信息交換來實現(xiàn)，而信息交換的過程不僅消耗資源，也會消耗時間，從外部投資者的角度來分析，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動越大，其預(yù)期判斷不確定性就越高，反過來說，投資者與這種企業(yè)合作的方式通常是簽訂短期合同的方式進行，而這種合作方式期限較短，企業(yè)也會根據(jù)內(nèi)部發(fā)展?fàn)顩r多次簽訂契約，所以于企業(yè)自身而言，資本結(jié)構(gòu)波動越大，融資契約變更也就越多，并且也會增加雙方合約簽訂的滿意度，這些因素都會增加投資者交易成本。

所以總的來說，資本波動越大，企業(yè)的債務(wù)成本也就越高。長期的合作相較于短期合作更有利構(gòu)建雙方的信任度，進而節(jié)約雙方的交易成本，更有利于提升企業(yè)自身的價值。

（三）不同產(chǎn)權(quán)下的資本結(jié)構(gòu)波動與債務(wù)成本

我國市場經(jīng)濟體制的發(fā)展經(jīng)歷了早期完全計劃經(jīng)濟到有計劃的商品經(jīng)濟過渡，到現(xiàn)階段的社會主義市場經(jīng)濟，這個過程的變化的最終目的就是要逐步體現(xiàn)出市場在資源配置中的作用，逐步提升市場的作用和地位，以追求資源優(yōu)化配置和合理流動。我國經(jīng)濟體制的改革目的是為了更好保持改革、社會的平穩(wěn)過渡，而正是這種區(qū)別才決定了舊經(jīng)濟體制對于新體制的影響，新的矛盾也會以新的方式變現(xiàn)出來。不同產(chǎn)權(quán)下的資本結(jié)構(gòu)波動與債務(wù)成本的關(guān)系就是很好的體現(xiàn)，簡單來講，國有企業(yè)實際上是在沒收官僚資本以及資本主義工商業(yè)社會主義改造的基礎(chǔ)上逐漸發(fā)展起來的，再加上重工業(yè)的趕超發(fā)展戰(zhàn)略的影響，國有企業(yè)的發(fā)展才逐漸有了起色，而在此過程中由于產(chǎn)權(quán)差異的存在，外部融資成本也表現(xiàn)出不同的特點，而這種差異性也會影響到資本結(jié)構(gòu)波動對于資本成本的表現(xiàn)形態(tài)。

（四）不同貨幣政策下資本結(jié)構(gòu)波動與債務(wù)成本

我國貨幣政策的制定目標(biāo)是通過引導(dǎo)信貸投放量來合理控制社會融資的規(guī)模，進而保證物價整體的穩(wěn)定，最終實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)較快發(fā)展。例如，經(jīng)濟過熱時期，央行會通過緊縮性的貨幣政策來抑制投資者的這種過熱需求；經(jīng)濟衰退時期，央行就會通過寬松的貨幣政策來刺激投資者的投資熱情。但是在經(jīng)濟過熱時期，不論是貸款人，還是借款人，雙方都會時常保持較好的預(yù)期，企業(yè)的收入會隨著消費者的需求提升也提高，市場的形勢也會有所好轉(zhuǎn)，所以對于企業(yè)的貸款銀行也會持積極樂觀態(tài)度，相應(yīng)地對于資本結(jié)構(gòu)波動衡量的把控也會寬松，資本溢價會有所降低；反之經(jīng)濟衰退時期，信息不對稱、不透明的現(xiàn)象可能會越發(fā)嚴重，銀行的放貸行為也會更加謹慎，風(fēng)險把控更加嚴格。所以總的來說，相比寬松的貨幣政策，緊縮的貨幣政策同樣的資本結(jié)構(gòu)波動下企業(yè)的預(yù)期風(fēng)險會更低，銀行所要求的溢價水平也會相應(yīng)降低，這種情況下對于企業(yè)債務(wù)成本的影響也會大幅度的降低。

三、結(jié)論

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)的波動對于債務(wù)成本有很大的影響，兩者呈正相關(guān)。面對這種影響，企業(yè)經(jīng)營者要強化對資本結(jié)構(gòu)管理的主動性，合理控制資本結(jié)構(gòu)波動，以此來更好地應(yīng)對宏觀經(jīng)濟變動給企業(yè)帶來的影響。并且還要積極主動地強化信息的披露，提高企業(yè)信息透明度，降低信息不對稱導(dǎo)致的負面影響。再者要逐步確立相對穩(wěn)定的供銷關(guān)系，通過構(gòu)建信任機制來緩解資本結(jié)構(gòu)波動對企業(yè)融資成本的影響。

[1]王明虎，鄭軍.宏觀經(jīng)濟增長、資本結(jié)構(gòu)波動和債務(wù)資本成本[J].北京工商大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2016，（5）：68-76.

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[3]茍俊峰.利率對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響[D].成都：西南財經(jīng)大學(xué)，2013.