股利政策與股東利益沖突

文/王夢(mèng)杰

股利政策與股東利益沖突

文/王夢(mèng)杰

上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

本文比較了業(yè)主控股公司的股利政策，即所有者相對(duì)于非所有者雇員、顧客和社區(qū)居民的少數(shù)群體的股利政策。我們發(fā)現(xiàn)，無(wú)論所有者或非所有者是否控制該公司，強(qiáng)大的利益相關(guān)者都使用股息支付決策來(lái)減輕而不是加劇與弱利益相關(guān)者的利益沖突。因此，公司利益相關(guān)者結(jié)構(gòu)中反映的潛在代理成本越高，實(shí)際代理成本就越低，由利益相關(guān)者的股利支付決策而降低。這些發(fā)現(xiàn)與分紅政策是一致的，即利益相關(guān)者沖突中的機(jī)會(huì)主義權(quán)力濫用會(huì)因后期施虐者的昂貴后果而受挫。間接證據(jù)支持這種解釋。

股利政策；控股股東；利益沖突

股東投資于公司以獲得其資金的回報(bào)，而利益相關(guān)者之間的利益沖突可能會(huì)降低投資回報(bào)。例如，股東可能會(huì)擔(dān)心員工利用公司的資源產(chǎn)生私人利益。如果這個(gè)代理問(wèn)題對(duì)股東構(gòu)成威脅，他們可能會(huì)猶豫是否要把更多的錢放在公司的處理上。這種不愿為公司融資的做法可能會(huì)增加公司的資本成本，減少對(duì)勞動(dòng)力和生產(chǎn)性資產(chǎn)的投資，從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響。

公司的利益沖突可能被認(rèn)為是內(nèi)部人士和外部人士之間的緊張關(guān)系。公司的資源是由內(nèi)部人員控制的，他們可能缺乏從外部人員的費(fèi)用。我們研究的是內(nèi)部人士和外部人士的不同尋常的組合。我們分析的兩種公司類型之一的內(nèi)部人員既不是所有者，也不是大多數(shù)所有者，他們?cè)诂F(xiàn)有研究中幾乎得到了所有的關(guān)注。相反，多數(shù)控制權(quán)由雇員、顧客和社區(qū)居民持有。我們樣本中的第二種類型代表了一個(gè)典型的情況，即內(nèi)部人士是所有者。最后，監(jiān)管確保了在任何一種公司中，多數(shù)人和少數(shù)股東之間沒(méi)有內(nèi)部的外部問(wèn)題。

這種設(shè)置讓我們可以研究一個(gè)干凈的、未被探索的環(huán)境，在那里，紅利政策只能被用來(lái)影響一個(gè)特定的內(nèi)部外部沖突，而這在本質(zhì)上是不典型的。在所有者中沒(méi)有占多數(shù)的少數(shù)問(wèn)題，所有者可能是局內(nèi)人和局外人，而非所有者利益相關(guān)者則構(gòu)成了一個(gè)不同的集合，其偏好可能與股東的偏好不同。關(guān)鍵問(wèn)題是，這些公司的內(nèi)部人士如何利用股息政策來(lái)處理與外部人士潛在的利益沖突。我們通過(guò)測(cè)試股利與利益相關(guān)者之間的沖突的兩種現(xiàn)有理論來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，這兩種理論是結(jié)果模型和替代模型。

結(jié)果模型預(yù)測(cè)，當(dāng)有機(jī)會(huì)時(shí)，非所有者利益相關(guān)者將會(huì)利用紅利政策來(lái)獲取私人利益。因此，由非所有者內(nèi)部人士控制的公司將會(huì)支付每單位收益的較低紅利，并相應(yīng)地分配給非所有者的私人利益，而不是由所有者控制的公司。與之相反，替代模型認(rèn)為，如果非所有者選擇現(xiàn)在的股息政策，減少與所有者的潛在沖突，將會(huì)受益。我們發(fā)現(xiàn)，股利支付隨著所有者控制的減少而增加，支持替代模型，即所有者控制和股息支付是約束公司非所有者的其他方式。也就是說(shuō)，密切監(jiān)控和低自由現(xiàn)金流是替代品。

現(xiàn)有的代理問(wèn)題和股利政策研究并沒(méi)有直接檢驗(yàn)兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的股利理論的預(yù)測(cè)。此外，他們傾向于捕獲各種各樣的內(nèi)部外部沖突，在所有權(quán)集中在交叉部分。我們直接測(cè)試了兩個(gè)股利理論，我們研究了一個(gè)環(huán)境，在這個(gè)環(huán)境中，大股東和小股東之間的潛在沖突是可以忽略的，因?yàn)橐粋€(gè)具有約束力的法律約束使得所有公司的所有權(quán)集中度都很低。與此相反，業(yè)主與非業(yè)主之間的沖突的潛在嚴(yán)重性比通常情況更嚴(yán)重。然而，這種變化不是由所有權(quán)集中的橫斷面差異所驅(qū)動(dòng)，而是由組織形式的差異所驅(qū)動(dòng)，這種形式將多數(shù)控制權(quán)分配給一個(gè)公司類型的所有者和另一個(gè)公司的非所有者。因此，每個(gè)樣本公司的所有權(quán)集中度都很低，而且所有者相對(duì)于一個(gè)公司類型的非所有者和另一個(gè)公司的弱勢(shì)群體來(lái)說(shuō)都是很強(qiáng)的。

我們的樣本是挪威上市商業(yè)銀行和儲(chǔ)蓄銀行的人口。商業(yè)銀行是由股東控制的普通股票公司，相比之下，儲(chǔ)蓄銀行的股東只持有四分之一的控制權(quán)，其余四分之三的控制權(quán)在雇員、存款人和社區(qū)公民之間平分。這兩種類型銀行的剩余現(xiàn)金流支配權(quán)屬股票持有人所有。

由于非所有者是儲(chǔ)蓄銀行的內(nèi)部人士，他們決定了其股利政策。當(dāng)他們做出這個(gè)決定時(shí)，他們知道他們的利益可能與所有者(外部人士)的利益沖突。例如，董事會(huì)的員工可能希望對(duì)他們的努力進(jìn)行更少的監(jiān)督，而不是所有者可能想要的更溫和的重組。儲(chǔ)戶可能會(huì)投票支持更高的利率，并降低他們儲(chǔ)蓄的風(fēng)險(xiǎn)，而不是所有者可能投票支持的。社區(qū)代表可能會(huì)對(duì)減少就業(yè)更加消極，對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的低息貸款也會(huì)比業(yè)主更積極。

由于所有者和非所有者之間缺乏利益一致性，治理結(jié)構(gòu)也可能使儲(chǔ)蓄銀行的首席執(zhí)行官們更容易做出與其利益一致的決策，而不是與所有者的利益一致。例如，首席執(zhí)行官在與員工進(jìn)行薪資談判時(shí)可能沒(méi)有老板那么咄咄逼人，比業(yè)主在縮減業(yè)務(wù)時(shí)更寬容，也可能比業(yè)主更有興趣用留存收益來(lái)為增長(zhǎng)融資，而不是用新債。這種追求所謂“平靜生活”的趨勢(shì)已經(jīng)被證明是CEO對(duì)美國(guó)公司老板壓力降低的回應(yīng)。

因此，非所有者利益相關(guān)者只能非正式地影響業(yè)主控制的商業(yè)銀行的決策。相比之下，他們?cè)趦?chǔ)蓄銀行有正式的控制權(quán)，而銀行的所有者則是少數(shù)。儲(chǔ)蓄銀行的潛在代理成本是由于外部所有者與非所有者利益相關(guān)者(包括管理層)之間的利益沖突。在任何一種組織形式中，沒(méi)有一個(gè)所有者或所有者聯(lián)盟可以擁有或投票超過(guò)十分之一的股權(quán)。這兩種組織形式都面臨相同的產(chǎn)品市場(chǎng)機(jī)會(huì)和相同的監(jiān)管約束。

我們測(cè)試了兩種相互競(jìng)爭(zhēng)的紅利模型的預(yù)測(cè)，即潛在的內(nèi)部外部沖突如何與銀行的股息政策相互作用。結(jié)果模型預(yù)測(cè)，商業(yè)銀行每單位收益的股息將高于儲(chǔ)蓄銀行。這是因?yàn)樯虡I(yè)銀行的所有者將使用他們的控制來(lái)減少留存收益，因此，在非所有者利益相關(guān)者的自由裁量權(quán)下的自由現(xiàn)金流。這樣的股利政策將為非業(yè)主提供更少的機(jī)會(huì)，讓他們?yōu)榻?jīng)理提供額外津貼，保護(hù)員工，給客戶提供低價(jià)產(chǎn)品，或贊助社區(qū)項(xiàng)目。相應(yīng)的，結(jié)果模型預(yù)測(cè)，儲(chǔ)蓄銀行的非所有者利益相關(guān)者將利用他們的控制權(quán)，通過(guò)向所有者支付低紅利來(lái)確保其私人利益的融資。

替代模型假定了更復(fù)雜的利益相關(guān)者，并做出了與結(jié)果模型相反的預(yù)測(cè):商業(yè)銀行將比儲(chǔ)蓄銀行支付更低的股息。這是因?yàn)樯虡I(yè)銀行的所有者將利用他們的控制權(quán)來(lái)影響公司作為董事會(huì)的董事，并與管理層討論合作伙伴，而不是直接阻止管理層獲得高自由現(xiàn)金流。類似地，替代模型假定，控制儲(chǔ)蓄銀行的非所有者將在以后利用他們的權(quán)力支付高額股息。這是因?yàn)楦哳~股息降低了所有者對(duì)隨后征收的恐懼。因此，股利支付決定在后期可能會(huì)對(duì)內(nèi)部人員產(chǎn)生潛在的不利影響。例如，支付高額股息可能是公司為后續(xù)股權(quán)問(wèn)題建立聲譽(yù)的一種方式。支付高額股息還可能會(huì)降低小企業(yè)的信息不對(duì)稱成本，尤其是迫使它們更頻繁地進(jìn)入發(fā)行市場(chǎng)。此外，管理層對(duì)儲(chǔ)蓄銀行的薪酬可能會(huì)下降，如果股票價(jià)格下跌后，他們的職業(yè)機(jī)會(huì)可能會(huì)惡化，因?yàn)檫@將會(huì)使公司的收入增加。這一切都表明，擁有高增長(zhǎng)和小規(guī)模的非所有者控制的儲(chǔ)蓄銀行將支付特別高的股息。

我們的主要發(fā)現(xiàn)是，儲(chǔ)蓄銀行比商業(yè)銀行支付的股息要高得多。此外，當(dāng)銀行規(guī)模較小、增長(zhǎng)迅速時(shí)，還會(huì)有更多的資金被支付。這些結(jié)果在我們控制股息、財(cái)務(wù)杠桿、股票流動(dòng)性，以及不可觀察的公司和行業(yè)效應(yīng)的時(shí)候依然存在。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)于使用替代數(shù)據(jù)集和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)技術(shù)，對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的獨(dú)特性，以及替代股利支付措施也很有說(shuō)服力。

這一證據(jù)與股息支付和利益相關(guān)者沖突如何相互作用的替代模型是一致的。它與結(jié)果模型不一致。這一發(fā)現(xiàn)支持了這樣一種觀點(diǎn)，即強(qiáng)大的利益相關(guān)者(內(nèi)部人士)利用股利政策來(lái)減少與弱勢(shì)利益相關(guān)者(外部人士)的沖突，因?yàn)檫@種行為在長(zhǎng)期內(nèi)符合利益相關(guān)者的最佳利益。這種解釋不考慮強(qiáng)利益相關(guān)者是所有者還是非所有者。

使用僅限于一般股票公司的樣本，這些公司的投票權(quán)完全由所有者持有，這兩份報(bào)告都證明了我們對(duì)替代模型的支持。企業(yè)金字塔中的紅利，通過(guò)金字塔的控制鏈越強(qiáng)，而控制區(qū)塊持有者的投票權(quán)和擁有強(qiáng)大控制鏈的公司的現(xiàn)金流權(quán)利之間的差距越大。由于多數(shù)人和少數(shù)人之間的沖突是這些公司的主要代理問(wèn)題，他們的發(fā)現(xiàn)支持了替代假設(shè)。John和Knyazeva(2006)將股利與總體治理質(zhì)量的指數(shù)聯(lián)系起來(lái)，而不僅僅是它的一個(gè)組成部分，比如所有權(quán)結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)對(duì)替代模型的支持，因?yàn)楣上㈦S著治理質(zhì)量的降低而增加。

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王夢(mèng)杰（1993-）女，漢族，山西晉城人，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，2016級(jí)碩士研究生，金融專碩。