公司投資價(jià)值評(píng)估理論綜述

文/周秋旭，成都理工大學(xué)工程技術(shù)學(xué)院

1 資本價(jià)值論

從1906年，Irving Fisher在《資本與收入的性質(zhì)》一書中闡明收入與資本的關(guān)系，并明確價(jià)值的含義。隨后，在《利息率：本質(zhì)，決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》中深入論述資本收入與資本價(jià)值的關(guān)系，從而為資本價(jià)值評(píng)估框架奠定理論基礎(chǔ)。最后在《利息理論》中明確提出對(duì)未來收入的折現(xiàn)與反映風(fēng)險(xiǎn)，以及資本的價(jià)值確定的問題，從而形成最初的資本價(jià)值理論。

所謂資本價(jià)值理論，即把企業(yè)未來產(chǎn)生的收益與投入的資本當(dāng)成確定的，但企業(yè)資本的機(jī)會(huì)成本會(huì)受市場無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響，因此企業(yè)的價(jià)值就是未來收益進(jìn)行貼現(xiàn)后的現(xiàn)值。因而，公司投資價(jià)值就是指投資者所預(yù)期獲得的未來收益流入的現(xiàn)值，那么僅能在一個(gè)項(xiàng)目未來收益流入的現(xiàn)值（價(jià)值）大于它的投資流出（成本）時(shí)，投資者才會(huì)選擇投資。然而，企業(yè)存在的環(huán)境是不確定的，所以未來收益也不能確定，因而企業(yè)的價(jià)值就無法用此理論進(jìn)行評(píng)估。盡管該理論實(shí)用性不高，但已拉開運(yùn)用財(cái)務(wù)信息評(píng)估企業(yè)價(jià)值方法的序幕。

2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型

1952年，Harry Markowitz在《有價(jià)證券選擇：有效的轉(zhuǎn)移》提出投資者如何根據(jù)預(yù)期收益來選擇最優(yōu)投資并形成有價(jià)證券投資選擇理論?？紤]風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益的影響，首次準(zhǔn)確定義風(fēng)險(xiǎn)與收益的含義，并用均值表示收益，方差表示風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用此理論能對(duì)未來預(yù)期收益率進(jìn)行可靠估量，并指導(dǎo)投資決策。隨后，William F.sharpe運(yùn)用此理論建立起資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）。

所謂資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即闡述證券市場中資產(chǎn)在未來的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，并解釋均衡價(jià)格形成的過程。運(yùn)用此模型可計(jì)算出投資風(fēng)險(xiǎn)情況下的投資期望回報(bào)率，即折現(xiàn)率。因此，就CAPM模型得出：當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，則投資回報(bào)率就越高。

3 MM理論

1958年，F(xiàn)ranco Modigliani與Merton H. Miller發(fā)表《資本成本、公司金融和投資理論》,合理地解釋企業(yè)價(jià)值含義及企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。隨后，他們考慮了不確定性因素，并引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系，從而系統(tǒng)闡明企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。1963年，發(fā)表《公司收入所得稅和資本成本：一個(gè)更正》一文，介紹在企業(yè)所得稅條件下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，從而形成MM理論，標(biāo)志著現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的建立。

所謂MM理論，即處于相同風(fēng)險(xiǎn)和收益的企業(yè)，因負(fù)債比率不同而企業(yè)價(jià)值不同。由于企業(yè)稅前可抵扣債務(wù)利息，從而調(diào)節(jié)債務(wù)杠桿，所以資本成本因債務(wù)杠桿的增大而減少。該理論考慮了債務(wù)和稅收政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，彌補(bǔ)了以往企業(yè)價(jià)值評(píng)估的缺陷。

4 期權(quán)定價(jià)理論

1973年,Black和Scholes發(fā)表《期權(quán)定價(jià)與公司負(fù)債》，同時(shí)Mert on也發(fā)表《期權(quán)的理性定價(jià)理論》,這兩篇論文標(biāo)志著誕生期權(quán)定價(jià)理論，即解決企業(yè)戰(zhàn)略靈活性和管理適用性定價(jià)的問題,為企業(yè)價(jià)值評(píng)估另辟新徑。

運(yùn)用期權(quán)理論能把風(fēng)險(xiǎn)分為市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)三種，并發(fā)現(xiàn)期權(quán)所直接面對(duì)的是市場風(fēng)險(xiǎn)，但不能否認(rèn)期權(quán)會(huì)間接規(guī)避其他風(fēng)險(xiǎn)。另外，運(yùn)用期權(quán)理論可合理規(guī)避內(nèi)在價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，有效評(píng)估許多具有期權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)。隨著證券市場金融衍生工具的蓬勃發(fā)展,期權(quán)理論不僅為復(fù)雜情況下企業(yè)價(jià)值的評(píng)估提供了理論指導(dǎo),也在價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中解決了許多難題。

5 小結(jié)

綜上所述，投資價(jià)值理論研究最早源于Benjamin Graham，他認(rèn)為影響公司投資價(jià)值有資產(chǎn)價(jià)值、盈利能力等財(cái)務(wù)因素。隨后，Philip A. Fisher從公司成長性的新視角，提出影響公司投資價(jià)值有經(jīng)營管理層、公司利潤增長以及可持續(xù)性、公司人員的素質(zhì)等非財(cái)務(wù)因素。作為第二代價(jià)值投資的領(lǐng)袖人物Warren E. Buffett則結(jié)合格雷厄姆與費(fèi)雪的研究，提出公司投資價(jià)值需要綜合考慮財(cái)務(wù)因素與非財(cái)務(wù)因素。