中國(guó)發(fā)展REITs的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

王剛

摘要：本文介紹了全球主要REITs市場(chǎng)發(fā)展概況，分析了中國(guó)REITs的發(fā)展進(jìn)程，探討了REITs發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)于中國(guó)的借鑒意義，最后提出了中國(guó)發(fā)展REITs的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 REITs 租購(gòu)并舉 稅收優(yōu)惠

今年4月，證監(jiān)會(huì)和住建部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2018〕30號(hào)），房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）引發(fā)了市場(chǎng)更多關(guān)注。REITs最早出現(xiàn)于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，此后在全球快速發(fā)展。在國(guó)內(nèi)大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及防范金融風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)下，REITs發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)?zāi)軒Ыo我們哪些啟示和借鑒？

REITs的含義及其主要特征

REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

從國(guó)際上看，REITs的主要界定標(biāo)準(zhǔn)包括以下三點(diǎn)：一是在資金投向上，要求將75%的投資用于房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn);二是在分紅方面，REITs收入采取高股息分配方式，至少要滿足90%以上的分配比例;三是從支持REITs發(fā)展的角度看，要有稅收政策上的優(yōu)惠。

REITs的價(jià)值來(lái)自于兩部分，即租金收益和股價(jià)。REITs的分紅要好于長(zhǎng)期國(guó)債，且其市場(chǎng)波動(dòng)性小于股票，單位風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率更高。去年REITs的年化收益率是20%，其中有7%來(lái)自于強(qiáng)制分紅，13%來(lái)自于股價(jià)波動(dòng)，這樣就形成了整體收益。

從REITs的運(yùn)營(yíng)模式來(lái)看，美國(guó)和日本都是公司制的體系，其中美國(guó)是運(yùn)營(yíng)管理公司制，日本是外部管理公司制。新加坡和中國(guó)香港是信托基金制，但是新加坡在向內(nèi)部管理模式過(guò)渡。

全球主要REITs市場(chǎng)發(fā)展概況

（一）美國(guó)REITs市場(chǎng)

美國(guó)的REITs起源于1960年的《國(guó)內(nèi)稅收法》，并從20世紀(jì)70年代開(kāi)始迅速發(fā)展。REITs投資的物業(yè)類型多種多樣，包括商場(chǎng)、酒店、物流、公寓、電信塔等。在整體收益方面，近10年來(lái)REITs收益相對(duì)穩(wěn)定，按照美國(guó)所有資產(chǎn)的回報(bào)率排名，其中有6年居于榜首，年化收益率達(dá)11.1%。REITs滿足了投資者對(duì)大類資產(chǎn)配置的投資需求，良好的制度安排、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)、透明的信息披露有力地保障了投資者的利益，政府的稅收優(yōu)惠、完善的監(jiān)管、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、中介機(jī)構(gòu)等也推動(dòng)了REITs的健康迅速發(fā)展。

美國(guó)在出租公寓領(lǐng)域有兩家大運(yùn)營(yíng)商，分別是EQR和AVB，這兩大運(yùn)營(yíng)商的很多合作項(xiàng)目基本上都被打包成REITs或者賣給REITs公司，所以美國(guó)房地產(chǎn)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)形成了閉環(huán)。從我國(guó)來(lái)看，目前還沒(méi)有REITs工具，就無(wú)法進(jìn)行零散銷售，也很難用長(zhǎng)周期的資金去持有，這也是我們要推出無(wú)期限股權(quán)REITs的根本原因。資金私募一般為3年期，能做到5年期就很不容易了，因此需要考慮怎么做跨周期的產(chǎn)品。

再說(shuō)說(shuō)幾類典型的REITs。零售類REITs與酒店類REITs是美國(guó)比較典型的REITs，雖然美國(guó)零售業(yè)的市值很大，但也受到電商的沖擊;美國(guó)酒店類REITs的投資回報(bào)率比較高。此外，美國(guó)工業(yè)類REITs與醫(yī)療健康類REITs發(fā)展較快。養(yǎng)老業(yè)是一個(gè)服務(wù)行業(yè)，從商業(yè)模式來(lái)說(shuō)具有一定挑戰(zhàn)，但是需求潛力巨大。隨著人口老齡化日趨顯現(xiàn)，未來(lái)發(fā)展養(yǎng)老業(yè)REITs可能會(huì)有更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

（二）歐洲REITs市場(chǎng)

歐洲的REITs市場(chǎng)發(fā)展很快，但與美國(guó)相比，無(wú)論在市值、房地產(chǎn)市場(chǎng)整體規(guī)模還是整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)方面，都還有很大的增長(zhǎng)潛力。歐洲的REITs體系與美國(guó)比較類似。其中，英國(guó)從1997年開(kāi)始探討解決REITs的雙重征稅問(wèn)題，主張REITs稅收中性，但一直到2005年才進(jìn)行REITs的相應(yīng)立法。2007年英國(guó)版REITs推出，正式開(kāi)始交易。

（三）亞洲REITs市場(chǎng)

目前亞洲REITs市場(chǎng)發(fā)展比較快，在結(jié)構(gòu)、投資范圍和收入分配等方面的要求與美國(guó)REITs很相似。亞洲模式與美國(guó)模式的主要差別在于亞洲普遍采用專項(xiàng)立法，即通過(guò)修改投資、信托等有關(guān)法律，對(duì)REITs的設(shè)立、結(jié)構(gòu)、投資資產(chǎn)、收入及其分配等方面予以明確規(guī)定。日本、新加坡、中國(guó)香港是亞洲最大的三個(gè)REITs市場(chǎng)。

中國(guó)REITs的發(fā)展進(jìn)程及未來(lái)展望

（一）基本情況

我國(guó)首單類REITs為中信啟航專項(xiàng)資管計(jì)劃，該產(chǎn)品組合了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的資金，通過(guò)嫁接非公募基金共同投資優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)。我國(guó)首單公募REITs為鵬華前海萬(wàn)科REITs，于2015年6月獲得主管部門批準(zhǔn)，投資標(biāo)的主要為位于前海合作區(qū)內(nèi)的萬(wàn)科企業(yè)公館的租金收益權(quán)，期限為10年。

（二）中國(guó)發(fā)展REIT的重要意義

發(fā)展REITs可實(shí)現(xiàn)發(fā)起人、投資者、政府、金融機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理人、其他方（商業(yè)地產(chǎn)代理商、評(píng)估師和會(huì)計(jì)師）的六方“共贏”，并有助于解決政府債務(wù)、高房?jī)r(jià)問(wèn)題，有助于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，豐富投資渠道。2008年，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的九項(xiàng)政策措施，首次在國(guó)家層面上將REITs作為拓寬企業(yè)融資渠道的方式。2014年，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》提出，將積極穩(wěn)妥開(kāi)展REITs試點(diǎn)。今年4月，《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》發(fā)布，明確優(yōu)先支持大中城市、雄安新區(qū)等國(guó)家政策重點(diǎn)支持區(qū)域，利用集體建設(shè)用地建設(shè)租賃住房試點(diǎn)城市的住房租賃項(xiàng)目及國(guó)家政策鼓勵(lì)的其他租賃項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化。這一文件的發(fā)布，將是這個(gè)行業(yè)加速發(fā)展的標(biāo)志。

（三）中國(guó)REITs的發(fā)展方向

中國(guó)REITs的發(fā)展方向?qū)Ⅲw現(xiàn)在以下兩方面：一是基礎(chǔ)設(shè)施，中國(guó)需要大量基礎(chǔ)設(shè)施投資，這也是發(fā)展中國(guó)家的一大特色。二是典型的商業(yè)地產(chǎn)，這類REITs會(huì)發(fā)展得比較快。目前美國(guó)REITs的市場(chǎng)規(guī)模是1萬(wàn)億美元，預(yù)計(jì)中國(guó)REITs的市場(chǎng)規(guī)模大概在6000～7000億元人民幣，當(dāng)然達(dá)到這個(gè)規(guī)模也可能需要很長(zhǎng)時(shí)間，但中國(guó)REITs市場(chǎng)潛力巨大。

2017年隨著我國(guó)租購(gòu)并舉制度的推進(jìn)，長(zhǎng)租公寓的發(fā)展前景更加清晰明朗。2017年10月住房租賃類REITs出現(xiàn)，這是真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表的REITs。今年長(zhǎng)租公寓將會(huì)是我國(guó)REITs發(fā)展的重大突破口，從政策層面以及業(yè)界兩個(gè)方面都可以推動(dòng)，包括資產(chǎn)持有方要做資產(chǎn)的折讓，還有運(yùn)營(yíng)的問(wèn)題。今年是租賃住房發(fā)展真正落地和快速推進(jìn)的一年，集中力量抓住租賃住房發(fā)展的窗口期，有助于打破REITs的發(fā)展瓶頸。借助租賃住房發(fā)展的東風(fēng)，公募REITs或?qū)⒄嬲〕鏊妗?/p>

REITs發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒

美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家REITs市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)于中國(guó)具有一定借鑒意義。

（一）長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)模式

高效而多元化的融資、適時(shí)調(diào)整且精準(zhǔn)的投資策略、出色的招租運(yùn)營(yíng)能力以及較強(qiáng)的成本管控水平是長(zhǎng)租公寓企業(yè)能夠保持市場(chǎng)領(lǐng)先的主要原因。盡管國(guó)外長(zhǎng)租公寓融資端的優(yōu)勢(shì)對(duì)于我國(guó)長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)企業(yè)的借鑒有限，但當(dāng)前我國(guó)REITs正處于加速推進(jìn)階段，可以預(yù)期的是，一旦REITs正式落地，那么通過(guò)REITs自持公寓將成為主流的運(yùn)營(yíng)模式之一。

（二）投資及運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)

在投資及運(yùn)營(yíng)階段，布局核心城市實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的規(guī)?；瘮U(kuò)張是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)領(lǐng)先的前提，通過(guò)全流程的便利服務(wù)提高出租率并產(chǎn)生一定的租金溢價(jià)是關(guān)鍵，而IT能力及較高的人員管控效率則是收入增長(zhǎng)最終轉(zhuǎn)化為盈利增長(zhǎng)的保障。

（三）REITs資產(chǎn)的遴選標(biāo)準(zhǔn)

在REITs業(yè)務(wù)中，對(duì)原物業(yè)持有公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)一般有三點(diǎn)：一是資本實(shí)力雄厚，資信良好;二是運(yùn)作規(guī)范（項(xiàng)目運(yùn)作和財(cái)務(wù)管理）;三是具有一定品牌影響力、較強(qiáng)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和物業(yè)管理能力。

在注入資產(chǎn)選擇上，要關(guān)注以下方面：選擇達(dá)到一定規(guī)模收益的物業(yè)，要有明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系、穩(wěn)定的租金收益和規(guī)范的收費(fèi)結(jié)構(gòu);物業(yè)位置及連接性的基礎(chǔ)設(shè)施（公路、公共運(yùn)輸及其他設(shè)施與設(shè)備）;物業(yè)與相關(guān)市場(chǎng)的規(guī)模、特點(diǎn)及技術(shù)規(guī)格是否適當(dāng);物業(yè)目前的競(jìng)爭(zhēng)地位及其長(zhǎng)期維持該地位的能力;現(xiàn)有及潛在租戶具有聲譽(yù)好、實(shí)力強(qiáng)、信用佳等特點(diǎn);能有效管理租戶組合及租約屆滿期組合;資產(chǎn)的地域分布、租戶結(jié)構(gòu)及租約期限組合對(duì)于基金風(fēng)險(xiǎn)分散和收益的影響。

中國(guó)REITs的發(fā)展建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)

國(guó)外成熟REITs市場(chǎng)的發(fā)展模式都是制訂專門的資產(chǎn)證券化法律法規(guī)。目前我國(guó)的《證券投資基金法》主要是規(guī)范投資范圍為“以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)”，并不適用于房地產(chǎn)投資基金和部分房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品;《公司法》《信托法》《證券法》等也難以對(duì)REITs進(jìn)行明確或有效監(jiān)管。因此，發(fā)展REITs迫切需要制定相關(guān)法律法規(guī)，明確監(jiān)管規(guī)則和運(yùn)作標(biāo)準(zhǔn)，為房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供必要的法律依據(jù)和政策環(huán)境。個(gè)人建議，在有關(guān)法規(guī)短期內(nèi)難以出臺(tái)的情況下，可以考慮通過(guò)制定暫行規(guī)定或試點(diǎn)辦法的形式，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)在國(guó)內(nèi)先行試點(diǎn)，待條件成熟后再正式立法。

（二）制定完善的稅收優(yōu)惠政策

稅收優(yōu)惠是吸引房地產(chǎn)融資的重要因素，也是政府用來(lái)刺激、引導(dǎo)和推動(dòng)市場(chǎng)健康快速發(fā)展的重要工具。借鑒國(guó)外稅收經(jīng)驗(yàn)，完善稅收制度將對(duì)REITs發(fā)展起到巨大推進(jìn)作用。

目前我國(guó)在稅收制度方面，還存在著對(duì)于REITs發(fā)展的制約因素，比如以REITs直接購(gòu)買物業(yè)資產(chǎn)時(shí)，賣方會(huì)涉及土地增值稅問(wèn)題，稅率高達(dá)30%～60%，這種高稅率會(huì)制約REITs資產(chǎn)的形成。建議按照稅收中性原則，采取不征稅或者遞延收取的方式。

REITs對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是一種投資渠道，建議在稅收政策上使投資者享受到稅收穿透待遇：一是開(kāi)展REITs業(yè)務(wù)無(wú)需繳納所得稅，由投資者在其自身層面繳納所得稅;二是通過(guò)REITs業(yè)務(wù)獲得的收益（包括免稅股息、含有境外抵免稅額的股息等）也可穿透至投資者層面。投資者可以按照規(guī)定保留原始所得的屬性，并適用各類稅收優(yōu)惠政策1。（本文根據(jù)作者2018年5月9日在“2018房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化高峰論壇”上的發(fā)言整理）

注：1.本文作者系全聯(lián)房地產(chǎn)商會(huì)REITs專委會(huì)秘書長(zhǎng)

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧