財務(wù)戰(zhàn)略影響公司商業(yè)信用融資能力嗎？

朱 杰

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、 引言

隨著供應(yīng)鏈交易機(jī)制的完善和市場信譽(yù)體系的建立，商業(yè)信用融資逐漸成為企業(yè)緩解融資約束的重要手段，甚至成為許多中小企業(yè)最重要的短期外部融資來源[1]?，F(xiàn)有研究基于信息不對稱理論和信號傳遞理論，從供應(yīng)商關(guān)系、內(nèi)部控制治理環(huán)境、信息披露質(zhì)量、外部市場環(huán)境等多個視角揭示了公司商業(yè)信用融資能力的影響因素[2-4]。但上述研究基本都默認(rèn)公司戰(zhàn)略選擇是同質(zhì)的，鮮有學(xué)者關(guān)注財務(wù)戰(zhàn)略定位差異對公司商業(yè)信用融資能力的影響。事實上，不同公司因為面臨的資源約束條件、經(jīng)歷的成長階段以及采取的經(jīng)營策略存在差異，導(dǎo)致不同公司在財務(wù)戰(zhàn)略定位上相比行業(yè)內(nèi)其他公司也會表現(xiàn)出異質(zhì)性特征。這種公司財務(wù)戰(zhàn)略層面的異質(zhì)性特征是否具有信息含量，能否會被供應(yīng)鏈中上游供應(yīng)商、下游客戶所識別，進(jìn)而轉(zhuǎn)變?yōu)橛绊懝旧虡I(yè)信用融資能力的重要因素，現(xiàn)有研究并沒有給出明確解答。

借鑒Miles等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的企業(yè)戰(zhàn)略類型分類標(biāo)準(zhǔn)[5]，按照資金籌措與使用特征，公司財務(wù)戰(zhàn)略可以劃分為激進(jìn)型財務(wù)戰(zhàn)略和穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略。采取激進(jìn)型財務(wù)戰(zhàn)略的公司表現(xiàn)出高籌資、高投資、高周轉(zhuǎn)和低股利分配的傾向，而采取穩(wěn)健性財務(wù)戰(zhàn)略的公司則表現(xiàn)出低籌資、低投資、低周轉(zhuǎn)和高股利分配的傾向。顯然，當(dāng)公司財務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性特征時，公司面臨的環(huán)境不確定性、經(jīng)營風(fēng)險以及與外部利益相關(guān)者之間的信息不對稱程度都會增加。

盈余管理相關(guān)文獻(xiàn)表明，公司戰(zhàn)略是影響盈余質(zhì)量的重要因素。總體戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司，實施非正常盈余管理的程度越高[6-7]。由此可見，偏離行業(yè)平均水平的激進(jìn)型財務(wù)戰(zhàn)略同樣可能會對公司盈余質(zhì)量產(chǎn)生損害。在商業(yè)信用融資領(lǐng)域，已有研究表明，穩(wěn)健、可靠、高質(zhì)量的會計信息是供應(yīng)鏈中商業(yè)信用提供方判斷商業(yè)信用需求方財務(wù)風(fēng)險、償債能力的最直接信息來源[8]，商業(yè)信用提供方會根據(jù)商業(yè)信用需求方的風(fēng)險水平與收益能力做出商業(yè)信用供給決策[9]。如此，公司財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力之間就存在著一條潛在的影響路徑，即偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略通過影響公司會計信息質(zhì)量和盈余質(zhì)量進(jìn)而影響供應(yīng)鏈中商業(yè)信用提供方的商業(yè)信用供給意愿，最終影響公司商業(yè)信用融資能力。

基于上述推斷，本文以2007—2016年中國A股非金融保險類上市公司為研究對象，深入探討財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對公司商業(yè)信用融資能力的影響。同時，考慮到國有企業(yè)與非國有企業(yè)在財務(wù)資源利用效率、公司治理水平、盈余質(zhì)量等方面存在的差異同樣會對公司商業(yè)信用融資能力產(chǎn)生影響，但鮮有學(xué)者關(guān)注產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在戰(zhàn)略定位影響公司商業(yè)信用融資能力中的調(diào)節(jié)作用。因此，本文進(jìn)一步探討在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中，財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力之間的相關(guān)關(guān)系有何差異。

實證結(jié)果表明，偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略顯著降低了公司商業(yè)信用融資能力；收益波動程度增加和操縱性應(yīng)計盈余管理程度增強(qiáng)所引發(fā)的盈余質(zhì)量降低，是財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的中介路徑，發(fā)揮了部分中介效應(yīng)?？紤]產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用后，本文發(fā)現(xiàn)，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)加劇了財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)面影響。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，作為可能影響公司盈余質(zhì)量和融資能力的重要因素，公司由于財務(wù)戰(zhàn)略定位差異所形成的戰(zhàn)略異質(zhì)性特征并未引起學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注，相關(guān)實證研究偏少。本文嘗試使用定量方法對財務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性這一公司特征進(jìn)行計量，并將該特征與公司商業(yè)信用融資能力結(jié)合起來，拓展了財務(wù)戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)后果實證研究的領(lǐng)域。第二，盡管學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為影響公司會計信息穩(wěn)健性、可靠性和透明度的因素，正是影響公司商業(yè)信用融資能力的重要因素，但鮮有學(xué)者對其作用機(jī)理進(jìn)行深入闡述。本文使用中介效應(yīng)模型，從“財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征-盈余質(zhì)量-商業(yè)信用融資能力”這一路徑探討了公司財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響供應(yīng)鏈中商業(yè)信用供給的內(nèi)在機(jī)理，豐富了公司商業(yè)信用融資能力影響因素研究的相關(guān)文獻(xiàn)，研究結(jié)論對于引導(dǎo)公司合理確定財務(wù)戰(zhàn)略定位具有實踐意義。

二、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一) 文獻(xiàn)回顧

1. 公司商業(yè)信用融資影響因素

所謂商業(yè)信用，是指企業(yè)在供應(yīng)鏈交易中基于延期付款、預(yù)收貨款等方式形成的信貸關(guān)系，其本質(zhì)是商業(yè)信用提供方為商業(yè)信用需求方提供的短期信貸額度[10]。商業(yè)信用融資以供應(yīng)鏈上下游客戶的信譽(yù)為基礎(chǔ)，通過無抵押的債務(wù)契約信貸關(guān)系獲取延期付款、預(yù)收貨款等方式帶來的自由現(xiàn)金流量。然而，已有研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用融資并非是零成本和無門檻的，供應(yīng)鏈上下游客戶之間的信息不對稱程度、供應(yīng)商關(guān)系、公司盈余質(zhì)量、市場環(huán)境等均為影響公司商業(yè)信用融資能力的重要因素。公司若希望在供應(yīng)鏈交易中獲取信用融資額度，就必須向上游供應(yīng)商、下游客戶傳遞其經(jīng)營穩(wěn)健、信譽(yù)良好、會計信息可靠的信號，以增強(qiáng)商業(yè)信用提供方的信心，降低交易雙方的信息不對稱程度。

在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的公司治理背景下，高質(zhì)量的會計信息披露顯然成為影響供應(yīng)鏈交易中各利益相關(guān)者彼此之間信任程度的重要因素[4]。商業(yè)信用提供方會充分利用商業(yè)信用需求方提供的財務(wù)報告信息，對其經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險做出合理判斷，進(jìn)而決定授予何種商業(yè)信用政策。因此，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為穩(wěn)健、可靠的會計信息降低了供應(yīng)鏈交易雙方的信息不對稱程度，降低了債務(wù)監(jiān)督成本，是供應(yīng)鏈交易中商業(yè)信用得以達(dá)成的根本路徑[8]。圍繞信息不對稱和信號傳遞理論，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，健全的內(nèi)部控制環(huán)境、公允可靠的審計意見、聲譽(yù)良好的外部審計機(jī)構(gòu)等在很大程度上增強(qiáng)了大股東制衡與管理層約束機(jī)制，削弱了控股股東與管理層的“掏空”行為，降低了公司因為利己行為對盈余進(jìn)行操縱的可能性，從而提高了供應(yīng)鏈中商業(yè)信用提供方的信心和公司可獲取的商業(yè)信用融資額度[11-12]；而稅收規(guī)避等財務(wù)舞弊行為降低了商業(yè)信用需求方會計信息的透明度和可靠性，使其內(nèi)部代理問題變得嚴(yán)重，增強(qiáng)了商業(yè)信用提供方的風(fēng)險感知程度，進(jìn)而降低了其商業(yè)信用發(fā)放意愿[13]。

除此之外，部分學(xué)者還研究了貨幣政策、供應(yīng)商關(guān)系、公司市場競爭能力等外部因素對公司商業(yè)信用融資能力的影響，從會計信息披露質(zhì)量以外的因素探討了影響公司商業(yè)信用融資能力的機(jī)制與路徑[2,10,14-15]。

2. 戰(zhàn)略異質(zhì)性與公司盈余質(zhì)量

近年來，公司由于戰(zhàn)略定位差異所形成的戰(zhàn)略異質(zhì)性特征備受學(xué)者關(guān)注?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在影響公司會計信息可靠性與透明度的諸多因素中，戰(zhàn)略異質(zhì)性特征是不可忽視的重要方面。戰(zhàn)略定位存在差異的公司，其盈余質(zhì)量也會顯著不同。具體來說，戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司越容易因為流動性匱乏而陷入財務(wù)困境，從而引發(fā)盈余操縱行為[16]；公司戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，為避免收益非預(yù)期波動所帶來的消極市場反應(yīng)，公司越有可能對會計穩(wěn)健性實施操縱，通過降低會計穩(wěn)健性平滑收益[6]；戰(zhàn)略越激進(jìn)、異質(zhì)性程度越高的公司，財務(wù)報告會表現(xiàn)出更高的舞弊和違規(guī)傾向，其盈余管理程度也會越高[17-18]；公司戰(zhàn)略與行業(yè)平均戰(zhàn)略差異較大的公司，會表現(xiàn)出明顯的應(yīng)計盈余管理跡象[7]。上述研究均表明公司戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征會對公司盈余質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)可以看出，現(xiàn)有關(guān)于公司商業(yè)信用融資能力影響因素的研究主要基于信息不對稱理論與信號傳遞理論，充分肯定了信息披露環(huán)境、信息披露質(zhì)量以及盈余質(zhì)量對公司商業(yè)信用融資能力的影響。同時，已有研究也表明公司由于總體和經(jīng)營戰(zhàn)略定位差異所形成的戰(zhàn)略異質(zhì)性特征會對其盈余質(zhì)量造成影響。但是，公司財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征是否會通過影響公司盈余質(zhì)量這一路徑進(jìn)而影響其商業(yè)信用融資能力，現(xiàn)有研究并沒有給出充分論證?；诖?，本文認(rèn)為探討財務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性特征對公司商業(yè)信用融資能力的影響，具有理論與現(xiàn)實意義上的可行性。

(二) 理論分析與研究假設(shè)

1. 財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力

目前，國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為財務(wù)戰(zhàn)略是以財務(wù)資源有效配置為核心的價值增值活動，是企業(yè)以最經(jīng)濟(jì)的方式獲取資金并籌劃合理使用所形成的財務(wù)決策過程，也是服務(wù)于企業(yè)總體戰(zhàn)略的重要職能層戰(zhàn)略[19]。根據(jù)“四因素”理論，廣義的財務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)包括籌資戰(zhàn)略、投資戰(zhàn)略、資金營運(yùn)戰(zhàn)略和收益分配戰(zhàn)略四個組成部分[20]，其功能在于運(yùn)用戰(zhàn)略規(guī)劃思想指導(dǎo)企業(yè)財務(wù)管理行為。

然而，不同企業(yè)因為面臨的資源環(huán)境約束、市場競爭能力和行業(yè)發(fā)展階段不同，在規(guī)劃財務(wù)資源、選擇財務(wù)戰(zhàn)略定位時會存在明顯差異，使得不同企業(yè)在財務(wù)戰(zhàn)略定位上表現(xiàn)出行業(yè)異質(zhì)性特征。因此，可以認(rèn)為，所謂財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征，即企業(yè)選擇的財務(wù)戰(zhàn)略與行業(yè)常規(guī)財務(wù)戰(zhàn)略之間存在顯著差異，導(dǎo)致企業(yè)對財務(wù)資源的配置強(qiáng)度和使用效率明顯不同。借鑒Miles等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的企業(yè)戰(zhàn)略類型分類標(biāo)準(zhǔn)[5]，按照資金籌措與使用特征，企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略總體上可以劃分為激進(jìn)型財務(wù)戰(zhàn)略和穩(wěn)健型財務(wù)戰(zhàn)略。由此可見，財務(wù)戰(zhàn)略激進(jìn)與否是判斷財務(wù)戰(zhàn)略定位差異的重要標(biāo)志。穩(wěn)健的財務(wù)戰(zhàn)略意味著企業(yè)謹(jǐn)慎地籌集和使用外部資金，并實施連續(xù)、穩(wěn)定的股利政策。采取該類財務(wù)戰(zhàn)略的公司在經(jīng)營活動中追求效率而非創(chuàng)新，其未來風(fēng)險和收益具有較大可確定性；激進(jìn)的財務(wù)戰(zhàn)略則意味著公司籌資、投資、股利分配等資金活動顯著偏離行業(yè)平均水平。采取該類財務(wù)戰(zhàn)略的公司在經(jīng)營活動中關(guān)注創(chuàng)新與變革，善于利用外部融資和財務(wù)杠桿探索市場發(fā)展機(jī)遇，是活躍的市場參與者。然而，機(jī)遇與風(fēng)險并存，激進(jìn)的財務(wù)行為所導(dǎo)致的經(jīng)營杠桿風(fēng)險和財務(wù)杠桿風(fēng)險使企業(yè)經(jīng)營環(huán)境面臨較大不確定性。這種不確定性一旦表現(xiàn)在盈余質(zhì)量上，不僅會提高商業(yè)信用提供方的風(fēng)險感知水平，也會提高商業(yè)信用提供方與商業(yè)信用需求方之間的信息不對稱程度[21]，進(jìn)而加劇商業(yè)信用提供方對商業(yè)信用需求方的財務(wù)信息獲取與解讀成本以及信用監(jiān)管難度。供應(yīng)鏈中商業(yè)信用提供方對商業(yè)信用需求方未來經(jīng)營收益、財務(wù)風(fēng)險和償債能力的判斷，是任何公司授予商業(yè)信用的根本前提[8]。當(dāng)商業(yè)信用提供方難以根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗對商業(yè)信用需求方的經(jīng)營風(fēng)險和償債能力做出合理判斷時，商業(yè)信用提供方就會降低對商業(yè)信用需求方的信任程度。信任程度的降低、信息不對稱程度的增加都會引起供應(yīng)鏈中商業(yè)信用提供方對商業(yè)信用需求方財務(wù)風(fēng)險、償債能力以及企業(yè)品質(zhì)、信譽(yù)的擔(dān)憂，進(jìn)而做出不予提供或減少提供商業(yè)信用的決策?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：財務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，公司獲得的商業(yè)信用融資額度越少。

2. 財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征、盈余質(zhì)量與公司商業(yè)信用融資能力

根據(jù)前述研究，戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征是影響公司盈余質(zhì)量的重要因素。作為公司戰(zhàn)略的重要組成部分，財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司盈余質(zhì)量可能表現(xiàn)出更高的相關(guān)性。具體而言，第一，財務(wù)戰(zhàn)略激進(jìn)的公司，收益波動程度越高。一方面，在基于委托代理理論的現(xiàn)代公司治理框架下，當(dāng)管理層與股東利益不一致引發(fā)代理成本時，激進(jìn)的財務(wù)戰(zhàn)略可能并不意味著公司投資機(jī)會的增加。謀求自身利益最大化的管理者為了謀取在職消費(fèi)、短期績效薪酬等好處，會選擇與企業(yè)發(fā)展階段、經(jīng)營風(fēng)險、投資機(jī)會并不相適宜的財務(wù)戰(zhàn)略，并將超出行業(yè)平均水平的財務(wù)資源用于并不能創(chuàng)造企業(yè)價值的非效率投資行為，引發(fā)過度投資導(dǎo)致業(yè)績不良風(fēng)險較高[22]。另一方面，即使當(dāng)管理層與股東不存在明顯代理問題時，財務(wù)戰(zhàn)略激進(jìn)的公司由于追求創(chuàng)新而非經(jīng)營效率，其經(jīng)營業(yè)績會飽受市場機(jī)遇與創(chuàng)新成敗的影響，難以做到長期穩(wěn)定增長，自然就會表現(xiàn)出波動程度較高的收益質(zhì)量特征。第二，財務(wù)戰(zhàn)略激進(jìn)的公司，盈余管理程度越高。一方面，盈余的信息觀認(rèn)為，企業(yè)會計盈余具有充分的信息含量，是股東、債權(quán)人等外部利益相關(guān)者進(jìn)行決策的基礎(chǔ)。會計盈余的有用性對公司盈余操縱形成了強(qiáng)烈激勵。為規(guī)避偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略引發(fā)的收益波動對公司產(chǎn)生不利影響，公司通常存在通過盈余管理操縱利潤的動機(jī)。尤其當(dāng)企業(yè)面臨融資需求時，為了向股東、債權(quán)人傳遞積極的信號，樹立經(jīng)營穩(wěn)健、信譽(yù)良好的形象，進(jìn)而以較低的融資成本獲取更多資金，企業(yè)通常會通過應(yīng)計盈余管理上調(diào)利潤，實現(xiàn)利潤粉飾[23-25]。另一方面，當(dāng)企業(yè)選擇的財務(wù)戰(zhàn)略與行業(yè)平均水平相比表現(xiàn)出明顯異質(zhì)性特征時，財務(wù)戰(zhàn)略所傳遞的信息含量會顯著降低，這也將導(dǎo)致企業(yè)盈余操縱的成本大大降低，企業(yè)可能不需要通過復(fù)雜的盈余管理手段就可以實現(xiàn)利潤操縱目的?；谏鲜龇治?，本文認(rèn)為，財務(wù)戰(zhàn)略激進(jìn)的公司，盈余質(zhì)量越低。

商業(yè)信用提供方在做出商業(yè)信用供給決策時，會面臨成本與收益的考量。盡管前人研究表明供應(yīng)商關(guān)系、貨幣政策、市場環(huán)境等外部因素與會計信息披露質(zhì)量等內(nèi)部因素均會影響公司商業(yè)信用融資能力，但在兩權(quán)分離與信息不對稱的環(huán)境背景下，會計信息仍然是供應(yīng)鏈上下游公司彼此之間相互了解的最重要信息來源。理性的商業(yè)信用提供方在做出商業(yè)信用供給決策之前，一定會依據(jù)商業(yè)信用需求方的會計信息，對其經(jīng)營風(fēng)險和償債能力做出合理評價。如果公司實施偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略導(dǎo)致其收益波動程度和盈余操縱程度顯著增加，這種盈余質(zhì)量的降低就會被商業(yè)信用提供方解讀為潛在的商業(yè)信用風(fēng)險，進(jìn)而影響其商業(yè)信用供給意愿。綜上所述，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：財務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，公司盈余質(zhì)量越低。盈余質(zhì)量的降低是異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略影響公司商業(yè)信用融資能力的中介路徑。

3. 財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司商業(yè)信用融資

通過前述分析可知，財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征會對公司商業(yè)信用融資能力產(chǎn)生顯著負(fù)面影響，然而這種影響在不同的公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下可能存在差異。

一方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對公司財務(wù)資源使用效率產(chǎn)生影響。由于國有企業(yè)普遍存在“所有者缺位”問題，使得國有企業(yè)財務(wù)資源低效率配置甚至浪費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有更加復(fù)雜的委托代理關(guān)系，其內(nèi)部利益沖突也更加突出。因此，對于國有企業(yè)而言，激進(jìn)的財務(wù)戰(zhàn)略可能并不意味著公司經(jīng)營能力的增強(qiáng)與投資機(jī)會的增加。相反，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，由于國有企業(yè)面臨的外部融資約束和市場競爭壓力較小，國有企業(yè)獲取的貸款等外部融資更有可能被高管用于在職消費(fèi)、集體福利、非效率投資等，從而導(dǎo)致國有企業(yè)更加容易陷入財務(wù)困境[26]。由此可見，當(dāng)國有企業(yè)采取偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略時，財務(wù)資源不合理使用的可能性越高，從而使得國有企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險也更高。

另一方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會對公司盈余質(zhì)量產(chǎn)生影響。國有企業(yè)由于受到行政勢力的干預(yù)，其在正常經(jīng)營活動以外還承擔(dān)了更多的政策性負(fù)擔(dān)與社會責(zé)任，導(dǎo)致國有企業(yè)對盈利增長的動機(jī)不如非國有企業(yè)強(qiáng)烈[27]，使得國有企業(yè)收益波動程度更高。同時，國有企業(yè)與政府關(guān)系密切，其盈余操縱、“壞消息”隱藏的成本更低，導(dǎo)致國有企業(yè)的實際控制人更有可能通過實施偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略侵占公司利益，實現(xiàn)對公司財務(wù)資源的掠奪。同時，已有研究發(fā)現(xiàn)，國有上市公司的內(nèi)部治理水平普遍低于非國有上市公司。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)會實施更多的關(guān)聯(lián)交易等非市場化行為[28]。由此可見，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，其盈余質(zhì)量也會存在顯著差異。偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略對公司盈余質(zhì)量的負(fù)面影響，在國有企業(yè)會表現(xiàn)得更加突出。基于上述分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)加劇了財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)面影響。

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本與數(shù)據(jù)來源

由于我國于2007年起開始實施新的企業(yè)會計準(zhǔn)則，為確保會計信息可比性，本文初始樣本包括2007—2016年間所有A股上市公司，共22449個初始觀測值。樣本公司數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、銳思RESSET數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)。為提高數(shù)據(jù)有效性，本文對樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除IPO當(dāng)年的公司樣本1665個；(2)剔除金融保險類公司樣本368個；(3)剔除ST、*ST或者PT的公司樣本1211個；(4)剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的公司樣本87個；(5)剔除每股收益小于0的公司樣本1765個。最終，本文的研究樣本包含17353個觀測值，涵蓋了2693家A股上市公司。為避免極端值對研究結(jié)果的影響，本文對部分連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位上的縮尾處理。

(二) 變量解釋

1. 解釋變量：財務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度

現(xiàn)階段，鮮有文獻(xiàn)使用定量方法衡量公司財務(wù)戰(zhàn)略。本文借鑒Tang等、Bentley等和葉康濤等測量公司總體戰(zhàn)略的方法，從籌資、投資、資金營運(yùn)、股利分配四個維度選擇11個變量來描述公司的財務(wù)資源配置結(jié)構(gòu)[29，6-7]，然后構(gòu)建一個基于求和的離散變量來反映公司財務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度，作為衡量財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征的代理變量。上述11個變量包括：(1)公司當(dāng)年是否增發(fā)了股票，使用虛擬變量度量；(2)公司當(dāng)年是否進(jìn)行了配股，使用虛擬變量度量；(3)公司股權(quán)在當(dāng)年是否存在質(zhì)押，使用虛擬變量度量；(4)外部借款融資強(qiáng)度，使用年末短期借款和長期借款占總資產(chǎn)的比重度量；(5)債券融資強(qiáng)度，使用年末應(yīng)付債券占總資產(chǎn)的比重度量；(6)長期資本密度，衡量長期資本投資強(qiáng)度，使用年末固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程凈額占總資產(chǎn)的比重度量；(7)權(quán)益投資密度，衡量股權(quán)投資強(qiáng)度，使用年末長期股權(quán)投資占總資產(chǎn)的比重度量；(8)期間費(fèi)用比率，衡量資金營運(yùn)效率，使用本年管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比重度量；(9)現(xiàn)金持有量，衡量公司的自由現(xiàn)金流量水平，使用年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物)度量；(10)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，衡量公司對下游客戶信用政策的松緊度，使用營業(yè)收入占當(dāng)年平均總資產(chǎn)的比重度量；(11)股利支付比率，衡量公司現(xiàn)金股利發(fā)放政策，使用當(dāng)年每股股利占每股收益的比重度量。

本文將上述變量分別按照行業(yè)和年度從小到大平均分為兩組。對于變量(1)—變量(10)，位于同一行業(yè)和年度中位數(shù)以上的樣本取1，否則取0；對于變量(11)，位于行業(yè)和年度中位數(shù)以上的樣本取0，否則取1。經(jīng)過上述調(diào)整，當(dāng)每個變量取1時，說明公司對應(yīng)的籌資、投資、資金營運(yùn)和股利分配活動較激進(jìn)；當(dāng)每個變量取0時，說明公司對應(yīng)的籌資、投資、資金營運(yùn)和股利分配活動較穩(wěn)健。對于每一個公司-年度樣本，將上述11個分組變量的分組得分相加，即可得到衡量公司財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征的離散變量Strategy。顯然，Strategy得分越高，意味著公司財務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的激進(jìn)程度和差異化程度越高，也表明公司財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性程度越高。

2. 被解釋變量：公司商業(yè)信用融資額度

本文借鑒陸正飛和楊德明的做法，采用合并財務(wù)報表中應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款三個會計科目合計數(shù)除以當(dāng)年年末總資產(chǎn)的方法測量商業(yè)信用融資額度(Credit)[14]。

3. 控制變量

綜合借鑒前人研究，本文選擇資產(chǎn)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)收益率(Roa)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)、勒納指數(shù)(Market)、上一年審計意見類型(Lag_Mao)、審計師類型(Big4)、公司上市時間(Age)、貨幣政策松緊度(Mp)、可抵押資產(chǎn)(Mortgage)、董事長與總經(jīng)理兩職合一(Dual)、分析師關(guān)注度(Analyst)、第一大股東持股比例(Shr)等12個變量作為影響公司商業(yè)信用融資能力的控制變量[14]。此外，本文還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

4. 中介變量

根據(jù)前文理論分析，本文選擇收益波動程度(EV)和盈余管理強(qiáng)度(EM)兩個連續(xù)變量反映公司盈余質(zhì)量。借鑒Choi 等、郭飛等衡量收益波動性的方法[30-31]，本文使用過去三年(包含本年)凈利潤的標(biāo)準(zhǔn)差除以過去三年(包含本年)平均總資產(chǎn)測量收益波動程度；借鑒修正的Jones模型，本文使用操縱性應(yīng)計項目衡量公司盈余管理強(qiáng)度。

上述各變量具體定義如表1所示。

表1 各變量具體定義

(三) 模型構(gòu)建

為了驗證假設(shè)1，本文設(shè)定模型(1)：

Crediti,t=α0+α1×Strategyi,t+α2×Controlsi,t+Industry+Year+ei,t

(1)

該模型重點(diǎn)關(guān)注Strategy的回歸系數(shù)β1，根據(jù)假設(shè)1，本文預(yù)期Strategy的回歸系數(shù)β1應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。為控制樣本中不隨時間變化的個體效應(yīng)，本文選擇使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，并對行業(yè)和年度固定效應(yīng)予以控制。為避免樣本數(shù)據(jù)潛在的異方差和序列相關(guān)問題，本文均使用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤(Cluster)對參數(shù)估計量的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了修正。

為了驗證假設(shè)2，本文設(shè)定如下中介效應(yīng)模型(2)—模型(3)，檢驗公司財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的路徑與機(jī)制。

EVi,torEMi,t=β0+β1×Strategyi,t+β2×Controlsi,t+Industry+Year+ei,t

(2)

Crediti,t=α0+α1×Strategyi,t+α2×EVi,torEMi,t+α3×Controlsi,t+Industry+Year+ei,t

(3)

上述模型中EV和EM分別代表收益波動程度和操縱性盈余管理強(qiáng)度，是衡量公司盈余質(zhì)量的代理變量。同時，EV和EM也是財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的中介變量。為檢驗上述中介效應(yīng)是否真實存在，本文使用Bootstrap方法予以證實。

為了驗證假設(shè)3，本文設(shè)定模型(4)：

Crediti,t=α0+α1×Strategyi,t+α2×Soei,t+α3×Strategyi,t×Soei,t+α4×Controlsi,t+Industry+Year+ei,t

(4)

該模型重點(diǎn)關(guān)注Strategy×Soe的回歸系數(shù)α3，根據(jù)假設(shè)3，本文預(yù)期Strategy×Soe的回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。

四、 實證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

表2報告了本文主要被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。根據(jù)本文對公司財務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度Strategy的定義，理論上Strategy的最大值為11，最小值為0。在本文所研究的樣本中，Credit的均值和中位數(shù)低于美國、德國、英國、法國等西方發(fā)達(dá)國家商業(yè)信用占企業(yè)總資產(chǎn)的平均比重[32]，表明隨著我國供應(yīng)鏈交易機(jī)制以及市場信用體系的進(jìn)一步完善，商業(yè)信用融資在企業(yè)外部融資來源中的重要性，存在大幅提升的空間。

表2 各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

皮爾森相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計結(jié)果表明，在5%的顯著性水平上，Strategy與Credit顯著負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為-0.0795，p=0.0000)，初步表明財務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，公司獲得的商業(yè)信用融資額度越少。

(二) 多元回歸分析

1. 財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對公司商業(yè)信用融資能力的影響

表3報告了假設(shè)1中公司財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力相關(guān)關(guān)系的OLS回歸結(jié)果?？梢钥闯?，無論是否考慮控制變量的影響，Strategy的回歸系數(shù)均在1%或5%的水平上負(fù)顯著，表明公司財務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，所能獲得的商業(yè)信用融資額度越少，支持了假設(shè)1。

表3 假設(shè)1檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；括號中的數(shù)值為回歸系數(shù)的t統(tǒng)計量。為節(jié)約篇幅，控制變量的回歸結(jié)果已省略，下同。

2. 財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的路徑與機(jī)制

表4報告了假設(shè)2檢驗結(jié)果。其中列(1)與列(2)檢驗了財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的第一條路徑。列(3)與列(4)檢驗了財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征影響公司商業(yè)信用融資能力的第二條路徑?？梢钥闯??？梢钥闯?，列(1)與列(3)中EV和EM與Strategy在1%水平上顯著正相關(guān)，表明財務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性程度越高，公司盈余質(zhì)量越差；列(2)與列(4)中Strategy、EV和EM的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，初步說明財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征通過影響盈余質(zhì)量進(jìn)而影響公司商業(yè)信用融資能力的中介效應(yīng)成立。為進(jìn)一步確保中介效應(yīng)的真實存在，參照溫忠麟和葉寶娟等文獻(xiàn)[33]，本文使用Bootstrap方法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗。檢驗結(jié)果顯示在Bootstrap樣本量為5000、95%的置信水平上，列(1)與列(2)BootLLCI=-0.0004，BootULCI=-0.0002;列(3)與列(4)BootLLCI=0.0018,BootULCI=0.0012。上述結(jié)果進(jìn)一步表明財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征通過降低盈余質(zhì)量進(jìn)而影響公司商業(yè)信用融資能力的中介效應(yīng)顯著，經(jīng)計算，路徑一中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為1.38%；路徑二中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為31.69%。

表4 假設(shè)2檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；括號中的數(shù)值為回歸系數(shù)的t統(tǒng)計量，為節(jié)約篇幅，控制變量的回歸結(jié)果已省略。為節(jié)約篇幅，控制變量的回歸結(jié)果已省略，下同。

綜上，本文認(rèn)為偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略顯著提高了公司的收益波動程度，也顯著提高了公司通過操縱性應(yīng)計項目實施盈余管理的強(qiáng)度，進(jìn)而降低了公司的盈余質(zhì)量。而盈余質(zhì)量的降低顯著發(fā)揮了中介效應(yīng)，進(jìn)一步影響了公司的商業(yè)信用融資能力。上述研究結(jié)論支持了假設(shè)2。

表5 假設(shè)3檢驗結(jié)果

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5報告了假設(shè)3中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗結(jié)果，可以看出盡管Soe與Strategy在5%水平上顯著正相關(guān)，但Strategy×Soe的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，表明國有企業(yè)在商業(yè)信用融資能力上具有天然優(yōu)勢，但相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)這種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)加劇了財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)面影響，該結(jié)果支持了假設(shè)3。

(三) 穩(wěn)健性檢驗

1. 財務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性特征測量方法的效度檢驗

本文基于公司層面財務(wù)數(shù)據(jù)測量公司財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征。盡管財務(wù)數(shù)據(jù)每年都會發(fā)生變化，但是公司財務(wù)戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)在連續(xù)的一定時期內(nèi)保持相對穩(wěn)定。因此，如果本文對Strategy這一變量的測量方法準(zhǔn)確，那么該變量應(yīng)當(dāng)與其滯后一期變量表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗發(fā)現(xiàn)，Strategyi,t與Strategyi,t-1在5%水平上顯著正相關(guān)。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

通過觀測2008—2016年間Strategyi,t與Strategyi,t-1的差異可以發(fā)現(xiàn)，在上述期間的13620個樣本中，有35.46%的樣本Strategyi,t與Strategyi,t-1的差異為0；43.88%的樣本Strategyi,t與Strategyi,t-1的差異為±1；15.24%的樣本Strategyi,t與Strategyi,t-1的差異為±2；僅有剩余5.42%的樣本Strategyi,t與Strategyi,t-1的差異在±3以上，這在一定程度上表明本文所構(gòu)建的財務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性特征測量方法有效。

為進(jìn)一步檢驗代理變量Strategy測量結(jié)果的有效性，本文將模型(1)中的Strategyi,t替換為Strategyi,t-1(變量符號用Strategy_lag表示)，以檢驗t-1期財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對t期公司商業(yè)信用融資能力的影響?；貧w結(jié)果如表6列(1)所示，t-1期的財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征同樣與公司商業(yè)信用融資能力在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。

2. 變更財務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性特征的測量方法

本文在模型(2)中使用離散變量測量公司財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征，為確保回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文在穩(wěn)健性檢驗中使用虛擬變量測量公司財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征。具體而言，按照行業(yè)和年度將Strategy從小到大平均分為兩組，并構(gòu)建虛擬變量Strategy_dum。當(dāng)Strategy位于每一行業(yè)和年度中位數(shù)以上時Strategy_dum取1，否則取0。回歸結(jié)果如表6列(2)所示，財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力在1%水平上表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步驗證了財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對公司商業(yè)信用融資能力影響的客觀存在性。

3. 變更商業(yè)信用融資的測量方法

為檢驗公司商業(yè)信用融資能力測量方法的準(zhǔn)確性，本文還進(jìn)行了如下測試：第一，考慮到公司在供應(yīng)鏈交易中較少使用應(yīng)付票據(jù)的方式獲取商業(yè)信用，將商業(yè)信用融資Credit重新定義為應(yīng)付賬款和預(yù)收款項占當(dāng)年總資產(chǎn)的比重(變量符號為Credit1)；第二，為消除主營業(yè)務(wù)收入對商業(yè)信用融資能力的影響，將商業(yè)信用融資Credit重新定義為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收款項占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的比重(變量符號為Credit2)。回歸結(jié)果如表6列(3)—列(4)所示，無論商業(yè)信用融資能力采用何種方式測量，財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系始終未發(fā)生變化。

(四) 內(nèi)生性檢驗

1. 使用工具變量排除互為因果內(nèi)生性問題

上述研究認(rèn)為偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略會顯著降低公司商業(yè)信用融資能力，但商業(yè)信用融資能力可能也會反向影響公司的財務(wù)戰(zhàn)略選擇，即商業(yè)信用融資能力強(qiáng)的公司更傾向于實施偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略。為排除上述可能性，本文使用兩階段工具變量法(2SLS)進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。

選擇公司總部所在省份省級財政收入(Revenue)、省級財政支出(Expenditure)、公司上一年度外部借款規(guī)模(Lag_Loan)以及公司財務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性程度行業(yè)-年度均值(Strategy_Mean)等四個變量共同作為影響公司財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征的工具變量。通過工具變量法兩階段回歸可以看出，在引入工具變量后，Strategy的回歸系數(shù)仍未發(fā)生顯著改變(回歸系數(shù)為-0.0263，t=-5.66，因限于篇幅，回歸結(jié)果未以表格形式呈現(xiàn))，表明本文所構(gòu)建的模型并不存在明顯的內(nèi)生性問題。

為檢驗工具變量的有效性，本文還進(jìn)行了工具變量過度識別檢驗、工具變量不可識別檢驗和弱工具變量檢驗。檢驗結(jié)果表明本文選取的工具變量是合理的(因限于篇幅，檢驗結(jié)果未呈現(xiàn))。

2. 使用Heckman兩階段模型解決自選擇問題

公司某些未被觀察的特征可能會影響公司財務(wù)戰(zhàn)略選擇，而這些特征可能也會同樣影響公司的商業(yè)信用融資能力。為排除這種潛在影響可能導(dǎo)致的樣本自選擇問題，本文使用Heckman兩階段模型進(jìn)行檢驗。在第一階段，使用虛擬變量Strategy_dum作為被解釋變量，同時借鑒本文在兩階段工具變量檢驗時使用的公司總部所在省份的年度財政收入水平(Revenue)、財政支出水平(Expenditure)、公司上一年度外部借款規(guī)模(Lag_Loan)以及公司財務(wù)戰(zhàn)略行業(yè)—年度均值(Strategy_Mean)等4個變量作為外生解釋變量。將第一階段OLS回歸計算出來的逆米爾斯比率(IMR)帶入第二階段，回歸后發(fā)現(xiàn)，第一階段中的四個外生變量均與Strategy_dum在1%水平上顯著相關(guān)；第二階段中控制了逆米爾斯比率后，Strategy的回歸系數(shù)并未發(fā)生顯著變化(回歸系數(shù)為-0.0133，t=-10.63，因限于篇幅，回歸結(jié)果未以表格形式呈現(xiàn))，表明在控制了樣本自選擇問題后，本文假設(shè)1的回歸結(jié)論仍然成立。

3. 使用一階差分模型解決遺漏變量問題

為排除不隨時間變化的遺漏變量對本文回歸結(jié)果的潛在影響，本文使用一階差分模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。將被解釋變量與解釋變量進(jìn)行一階差分后回歸發(fā)現(xiàn)，一階差分因變量ΔCredit與一階差分自變量ΔStrategy在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)(回歸系數(shù)為-0.0016，t=-3.43，因限于篇幅，回歸結(jié)果未以表格形式呈現(xiàn))，表明本文假設(shè)1的回歸結(jié)論仍然成立。

五、 進(jìn)一步分析

前文研究已證實，偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略與公司商業(yè)信用融資能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而盈余質(zhì)量的降低是影響上述相關(guān)關(guān)系的中介路徑。但已有文獻(xiàn)也表明，供應(yīng)鏈中供應(yīng)商、客戶與公司基于購銷關(guān)系所形成的相對談判能力會對公司商業(yè)信用融資能力產(chǎn)生重要影響[2]。因此，研究公司商業(yè)信用融資能力影響因素時，公司與供應(yīng)商和客戶之間的關(guān)系是不得不考慮的重要方面。為排除供應(yīng)商、客戶關(guān)系對本文回歸結(jié)果的影響，本文分組檢驗當(dāng)公司與供應(yīng)商、客戶之間的相對談判能力存在差異時，財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對公司商業(yè)信用融資能力的影響是否會發(fā)生改變。

(一) 排除供應(yīng)商關(guān)系對本文結(jié)果的影響

借鑒馬黎珺等研究成果[15]，本文使用供應(yīng)商集中度，也即“公司向前五名供應(yīng)商采購金額占采購總額的比重”衡量公司與供應(yīng)商之間的相對談判能力。按照行業(yè)和年度將供應(yīng)商集中度從小到大平均分為兩組，當(dāng)樣本公司供應(yīng)商集中度位于同一行業(yè)和年度中位數(shù)以上時，界定為高供應(yīng)商集中度組，反之，則界定為低供應(yīng)商集中度組。分組后的回歸結(jié)果如表7列(1)和列(2)所示，可以看出，無論是在高供應(yīng)商集中度組還是低供應(yīng)商集中度組，財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)向影響始終未發(fā)生顯著改變，從而排除了供應(yīng)商關(guān)系對本文回歸結(jié)果的干擾。

表7 進(jìn)一步分析回歸結(jié)果

(二) 排除客戶關(guān)系對本文結(jié)果的影響

借鑒江偉等研究成果[34]，本文使用客戶集中度，也即“公司向前五名客戶銷售金額占全部銷售金額的比重”衡量公司與客戶之間的相對談判能力。按照行業(yè)和年度將客戶集中度從小到大平均分為兩組，當(dāng)樣本公司客戶集中度位于同一行業(yè)和年度中位數(shù)以上時，界定為高客戶集中度組，反之，則界定為低客戶集中度組。分組后的回歸結(jié)果如表7列(3)和列(4)所示，可以看出，無論是在高客戶集中度組還是低客戶集中度組，財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)向影響始終未發(fā)生顯著改變，從而排除了客戶關(guān)系對本文回歸結(jié)果的干擾。

六、 研究結(jié)論

隨著商業(yè)信用在供應(yīng)鏈交易中的廣泛使用與普及，從公司財務(wù)戰(zhàn)略定位差異的視角研究公司商業(yè)信用融資能力的影響機(jī)制具有重要意義。本文以2007—2016年A股非金融保險類上市公司為研究對象，從財務(wù)戰(zhàn)略定位差異的角度構(gòu)建了公司財務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性特征的測量方法，深入探討了財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征與公司商業(yè)信用融資能力之間的相關(guān)關(guān)系及作用機(jī)理。本文研究結(jié)論如下：第一，當(dāng)公司財務(wù)戰(zhàn)略偏離行業(yè)平均水平表現(xiàn)出異質(zhì)性特征時，財務(wù)戰(zhàn)略異質(zhì)性程度越高，公司所能獲得的商業(yè)信用融資額度越少。第二，偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略顯著提高了公司收益的波動程度，也提高了公司通過操縱性應(yīng)計項目進(jìn)行盈余管理的強(qiáng)度，從而降低了公司的盈余質(zhì)量。而盈余質(zhì)量的降低顯著發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，進(jìn)一步影響了公司的商業(yè)信用融資能力。第三，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)加劇了財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征對公司商業(yè)信用融資能力的負(fù)面影響。

本文的研究不足在于：第一，本文借鑒Tang等、Bentley和葉康濤等測量公司總體戰(zhàn)略的方法，基于財務(wù)戰(zhàn)略職能和目標(biāo)，利用11個公司財務(wù)指標(biāo)嘗試構(gòu)建了反映財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征的代理變量和測量方法[29，6-7]。雖然經(jīng)過了一系列效度檢驗，但該方法是否充分合理有待進(jìn)一步深入探討。第二，本文以盈余質(zhì)量作為中介變量，研究了財務(wù)戰(zhàn)略定位上的異質(zhì)性特征通過影響公司盈余質(zhì)量進(jìn)而影響其商業(yè)信用融資能力的中介效應(yīng)機(jī)制。但偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略是否還有可能通過其他路徑影響公司商業(yè)信用融資能力，本文并沒有進(jìn)行更加深入的探討。未來研究可以進(jìn)一步考慮偏離行業(yè)平均水平的異質(zhì)性財務(wù)戰(zhàn)略影響公司商業(yè)信用融資能力的中介路徑中，是否還存在能夠顯著影響中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)機(jī)制，進(jìn)而從內(nèi)在機(jī)理上為財務(wù)戰(zhàn)略影響公司經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)實證研究尋找到更加豐富與合理的解釋。