企業(yè)并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)分析
——基于投資價(jià)值估值案例的研究

■ 劉燦燦 徐明瑜 岳修奎 翁羽豐

一、引言

并購(gòu)作為市場(chǎng)機(jī)制下實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的有效手段，是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和調(diào)整的重要途徑。在經(jīng)濟(jì)全球化和全球并購(gòu)浪潮不斷推進(jìn)的大環(huán)境下，企業(yè)并購(gòu)也越來(lái)越成為我國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇，在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程也是價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程，預(yù)期并購(gòu)?fù)瓿珊髢r(jià)值的增加是企業(yè)實(shí)施并購(gòu)行為的根本動(dòng)力。實(shí)踐中不乏通過(guò)并購(gòu)提升企業(yè)價(jià)值的成功案例，但是并購(gòu)失敗的案例也屢見(jiàn)不鮮。并購(gòu)決策過(guò)程中缺乏對(duì)協(xié)同效應(yīng)的分析是并購(gòu)失敗，或并購(gòu)?fù)瓿珊髢r(jià)值增加額小于支付溢價(jià)的主要原因。協(xié)同效應(yīng)的識(shí)別、分析、確定和量化是企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中重要環(huán)節(jié)，是并購(gòu)成敗的關(guān)鍵，是確定支付溢價(jià)的上限，是并購(gòu)交易價(jià)格的重要組成部分，與之對(duì)應(yīng)的價(jià)值類(lèi)型是投資價(jià)值。與西方國(guó)家成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系、完善的企業(yè)并購(gòu)理論相比，國(guó)內(nèi)協(xié)同效應(yīng)研究主要集中在理論方面，實(shí)踐中對(duì)協(xié)同效應(yīng)的分析與應(yīng)用較少，仍需要深入研究并購(gòu)理論和并購(gòu)決策行為。

近年來(lái)，在提升國(guó)有資本服務(wù)于“一帶一路”、“走出去”等國(guó)家戰(zhàn)略能力的大背景下，國(guó)家頒布實(shí)施了《國(guó)有企業(yè)境外投資財(cái)務(wù)管理辦法》和《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見(jiàn)》等政策措施引導(dǎo)和規(guī)范境外投資活動(dòng)，投資并購(gòu)活動(dòng)中的價(jià)值評(píng)估作用愈發(fā)重要，對(duì)投資價(jià)值評(píng)估的需求不斷上升。中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)于2017年9月發(fā)布新《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》，準(zhǔn)則指出企業(yè)價(jià)值評(píng)估中常見(jiàn)的價(jià)值類(lèi)型有市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值。新的執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則將市場(chǎng)價(jià)值和投資價(jià)值均作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估中常見(jiàn)的價(jià)值類(lèi)型，是對(duì)原有準(zhǔn)則的補(bǔ)充和完善，引發(fā)了對(duì)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類(lèi)型確定和選擇的重新思考。投資價(jià)值評(píng)估在理論和實(shí)踐中需求不斷上升，對(duì)評(píng)估人員參與并購(gòu)活動(dòng)的勝任能力和技術(shù)水平提出了更高的要求，而投資價(jià)值評(píng)估的關(guān)鍵在于識(shí)別、確定和量化企業(yè)并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)。

基于目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中的資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐，本文從理論和案例兩個(gè)角度對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行研究。首先，分析協(xié)同效應(yīng)在投資價(jià)值評(píng)估中的地位和作用。其次，以搜集到的投資價(jià)值估值（咨詢(xún)）報(bào)告為樣本，分析現(xiàn)有投資價(jià)值估值實(shí)踐中對(duì)協(xié)同效應(yīng)的識(shí)別、分析和確定方法。最后，基于上述分析的成果，為評(píng)估人員開(kāi)展投資價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)提出一些建議和意見(jiàn)。

二、協(xié)同效應(yīng)研究的重要性

（一）協(xié)同效應(yīng)在投資并購(gòu)活動(dòng)中的作用

并購(gòu)活動(dòng)失敗的原因有收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)選擇錯(cuò)誤、收購(gòu)方并購(gòu)支付過(guò)多和并購(gòu)后雙方整合不利等。肖振紅（2007）認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)選擇過(guò)程和協(xié)同效應(yīng)緊密聯(lián)系，提出目標(biāo)企業(yè)的選擇是一個(gè)三階段過(guò)程，首先將目標(biāo)企業(yè)從未知的樣本集合中挑選到已知的選擇集合中，以尋找協(xié)同效應(yīng)的潛在來(lái)源（目標(biāo)企業(yè)搜集），再?gòu)囊阎倪x擇集合中篩選出少數(shù)質(zhì)量好的目標(biāo)企業(yè)到并購(gòu)企業(yè)的機(jī)會(huì)集合中（目標(biāo)企業(yè)評(píng)價(jià)篩選），最后從機(jī)會(huì)集合中選擇最終并購(gòu)對(duì)象，雙方談判和博弈定價(jià)（博弈定價(jià)），目標(biāo)企業(yè)選擇錯(cuò)誤是指收購(gòu)方在選擇目標(biāo)方時(shí)存在方向偏差或者定位不當(dāng)?shù)葐?wèn)題。

并購(gòu)支付不當(dāng)說(shuō)明并購(gòu)帶來(lái)的收益彌補(bǔ)不了產(chǎn)生的成本，從收購(gòu)方和被收購(gòu)方雙方角度來(lái)看，協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的動(dòng)機(jī)（Berkovitch，1993；Mulherin，2000），是否具有協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)決策的依據(jù)，影響著并購(gòu)活動(dòng)最終的效益。協(xié)同效應(yīng)是支付并購(gòu)溢價(jià)的上限，收購(gòu)方支付并購(gòu)溢價(jià)過(guò)少對(duì)被收購(gòu)方無(wú)吸引力導(dǎo)致并購(gòu)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，支付并購(gòu)溢價(jià)過(guò)多使得管理層面臨較大壓力，協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的收益不足以彌補(bǔ)溢價(jià)支付的成本從而導(dǎo)致并購(gòu)失敗。并購(gòu)活動(dòng)到達(dá)整合階段并不意味著并購(gòu)活動(dòng)的結(jié)束或者勝利，因?yàn)椴①?gòu)后的企業(yè)仍然要面臨很多挑戰(zhàn)，其中降低和化解并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)是需要解決的主要問(wèn)題。倘若并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)未得到有效控制，可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)雙方協(xié)同效應(yīng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)或者未完全充分發(fā)揮，使并購(gòu)失敗的可能性上升。上述導(dǎo)致并購(gòu)失敗的三個(gè)原因分別對(duì)應(yīng)協(xié)同效應(yīng)識(shí)別、協(xié)同效應(yīng)衡量和協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮三個(gè)階段，因此，協(xié)同效應(yīng)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的順利完成至關(guān)重要。

圖1 協(xié)同效應(yīng)在投資并購(gòu)活動(dòng)中的作用

（二）協(xié)同效應(yīng)在投資價(jià)值評(píng)估中的作用

協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵問(wèn)題不是其是否能夠被評(píng)估，而是應(yīng)該被評(píng)估（Aswath，2005）。當(dāng)并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生在特定投資者與被并購(gòu)企業(yè)之間時(shí)，評(píng)估人員參與該種并購(gòu)活動(dòng)需要確定被收購(gòu)方的投資價(jià)值，投資價(jià)值數(shù)額既包括目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值，也包括并購(gòu)整合完成后的價(jià)值增量部分（協(xié)同效應(yīng)價(jià)值），即估算協(xié)同效應(yīng)價(jià)值是投資價(jià)值評(píng)估中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。投資價(jià)值評(píng)估技術(shù)有“加法”和“減法”兩種路徑，“加法”路徑的思路是通過(guò)將被收購(gòu)方的市場(chǎng)價(jià)值與并購(gòu)產(chǎn)生的增量?jī)r(jià)值加總計(jì)算投資價(jià)值；“減法”計(jì)算被收購(gòu)方投資價(jià)值的思路是用收購(gòu)?fù)瓿珊蠛喜⑵髽I(yè)的市場(chǎng)價(jià)值減去收購(gòu)方的市場(chǎng)價(jià)值。

上述兩種方法有利于指導(dǎo)評(píng)估人員從事投資價(jià)值評(píng)估的理論研究和實(shí)務(wù)操作，說(shuō)明我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估技術(shù)能夠隨著市場(chǎng)需求的變化靈活調(diào)整。學(xué)者們認(rèn)為并購(gòu)中科學(xué)、合理的估值能夠提高并購(gòu)活動(dòng)的成功率，資產(chǎn)評(píng)估參與并購(gòu)活動(dòng)是實(shí)現(xiàn)科學(xué)、合理估值的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。隨著資源配置活動(dòng)越來(lái)越頻繁，企業(yè)投資并購(gòu)過(guò)程中的目標(biāo)企業(yè)篩選、并購(gòu)雙方的博弈定價(jià)以及并購(gòu)?fù)瓿珊蟮馁Y源整合等多層次均需要資產(chǎn)評(píng)估提供專(zhuān)業(yè)化服務(wù)，資產(chǎn)評(píng)估越來(lái)越成為并購(gòu)活動(dòng)中的一項(xiàng)重要工作。因此，評(píng)估人員應(yīng)運(yùn)用各種分析手法識(shí)別協(xié)同效應(yīng)，搭建完整的協(xié)同效應(yīng)分析框架，多維度和全方位參與并購(gòu)活動(dòng)的事前、事中和事后管理，從而幫助企業(yè)在開(kāi)展投資活動(dòng)時(shí)迎接各種挑戰(zhàn)、化解諸多風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)把握各種機(jī)遇提高整體經(jīng)濟(jì)效益。

三、投資價(jià)值估值案例的研究

實(shí)務(wù)中，以投資價(jià)值作為價(jià)值類(lèi)型的評(píng)估實(shí)踐中需要對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析和確定，根據(jù)從Wind資訊中搜集到的12份投資價(jià)值估值報(bào)告或估值咨詢(xún)報(bào)告案例樣本，研究協(xié)同效應(yīng)在我國(guó)評(píng)估實(shí)踐中的應(yīng)用現(xiàn)狀，并按照戰(zhàn)略角度劃分協(xié)同效應(yīng)的方法對(duì)案例中體現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析。

（一）投資價(jià)值估值案例基本情況

12份投資價(jià)值估值（咨詢(xún)）報(bào)告的基本情況如下表所示。

從表1可知，12份公開(kāi)披露的投資價(jià)值估值（咨詢(xún)）報(bào)告反映的是8個(gè)主體發(fā)起的針對(duì)12家目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的估值結(jié)果。根據(jù)上述數(shù)據(jù)可以初步推斷，2014年以后投資價(jià)值在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中的應(yīng)用有所增加，說(shuō)明隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和并購(gòu)市場(chǎng)復(fù)雜程度的提升，并購(gòu)活動(dòng)參與方對(duì)投資價(jià)值的認(rèn)識(shí)不斷深入，協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)投資并購(gòu)中的作用逐漸得到認(rèn)同。在12份案例中，有3份報(bào)告沒(méi)有對(duì)并購(gòu)中存在的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行分析，如對(duì)案例3報(bào)告全文檢索“協(xié)同”，未發(fā)現(xiàn)任何“協(xié)同”字眼，這可能不利于報(bào)告使用者準(zhǔn)確理解和把握并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)。而且通過(guò)閱讀12份報(bào)告可以發(fā)現(xiàn)，評(píng)估人員的普遍做法是不單獨(dú)確定協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值，而是將協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的收益與目標(biāo)企業(yè)基準(zhǔn)日狀態(tài)下持續(xù)經(jīng)營(yíng)的收益合并計(jì)算。

表1 投資價(jià)值估值（咨詢(xún)）報(bào)告案例基本情況

（二）投資價(jià)值估值案例中的協(xié)同效應(yīng)分析

研究投資價(jià)值評(píng)估中的協(xié)同效應(yīng)，深刻認(rèn)識(shí)協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)涵、分類(lèi)和產(chǎn)生機(jī)理，有利于評(píng)估人員理解協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的過(guò)程，更好地參與投資并購(gòu)活動(dòng)，對(duì)于指導(dǎo)投資價(jià)值評(píng)估實(shí)踐有重要的理論和實(shí)踐意義。在對(duì)所搜集案例基本情況有了一定了解的基礎(chǔ)上，本部分將對(duì)案例中關(guān)于協(xié)同效應(yīng)的識(shí)別與考察進(jìn)行研究，分析評(píng)估人員在現(xiàn)有評(píng)估實(shí)踐中對(duì)協(xié)同效應(yīng)的認(rèn)識(shí)現(xiàn)狀，梳理案例中協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)方式和產(chǎn)生機(jī)理。

表2 投資價(jià)值估值案例中的協(xié)同效應(yīng)分析

表2對(duì)12份報(bào)告反映的并購(gòu)類(lèi)型，涉及的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了分析統(tǒng)計(jì)，并對(duì)投資價(jià)值估算中企業(yè)經(jīng)營(yíng)假設(shè)條件進(jìn)行了歸納整理。從表中可以看出，對(duì)于經(jīng)營(yíng)假設(shè)，與以市場(chǎng)價(jià)值作為價(jià)值類(lèi)型的評(píng)估不同，投資價(jià)值估值中的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)都是附加條件的，一般都是在未來(lái)投資、經(jīng)營(yíng)規(guī)劃、融資能力等方面的改進(jìn)能夠如期實(shí)現(xiàn)條件下的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)。例如，案例1中從具體假設(shè)和特殊假設(shè)兩個(gè)方面對(duì)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行了設(shè)定，假設(shè)公司在獲得委托方支持下能按照委托方和公司預(yù)期持續(xù)經(jīng)營(yíng)；假設(shè)公司在現(xiàn)有管理方式和管理水平的基礎(chǔ)上，經(jīng)營(yíng)范圍、方式與委托方和公司預(yù)期方向保持一致；假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益能夠達(dá)到預(yù)期。從這個(gè)角度分析可以發(fā)現(xiàn)，投資價(jià)值一方面建立在企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)狀況的基礎(chǔ)上，另一方面也是在經(jīng)營(yíng)預(yù)期能夠如期實(shí)現(xiàn)條件下的價(jià)值估算。案例中涉及的并購(gòu)類(lèi)型主要為縱向并購(gòu)、橫向并購(gòu)和混合并購(gòu)。從案例中涉及的協(xié)同效應(yīng)類(lèi)型來(lái)看，主要分為經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)。

續(xù)表

1.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

案例1中收購(gòu)方與被收購(gòu)方之間存在上下游關(guān)系，說(shuō)明本次并購(gòu)行為屬于典型的縱向并購(gòu)?？v向并購(gòu)是生產(chǎn)過(guò)程或經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專(zhuān)業(yè)化企業(yè)之間的并購(gòu)。報(bào)告中闡述并購(gòu)活動(dòng)完成后，收購(gòu)方采購(gòu)被收購(gòu)方的廢鋼進(jìn)而產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。評(píng)估人員應(yīng)認(rèn)識(shí)到縱向并購(gòu)中經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在節(jié)省交易費(fèi)用、提高技術(shù)上的經(jīng)濟(jì)性以及增強(qiáng)要素的安全供給等方面。本次并購(gòu)活動(dòng)是通過(guò)縱向并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)主并方和被并方的資源要素共享，降低企業(yè)與第三方之間的交易費(fèi)用，保障收購(gòu)方資源要素投入的安全、及時(shí)和高效，減少企業(yè)尋找第三方合作的時(shí)間，降低搜尋成本和采購(gòu)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

案例2中收購(gòu)方和被收購(gòu)方之間存在產(chǎn)業(yè)鏈的交叉和重疊，并購(gòu)活動(dòng)屬于縱向并購(gòu)。并購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)方可以利用被收購(gòu)方的技術(shù)和人才優(yōu)勢(shì)推進(jìn)公司戰(zhàn)略的實(shí)施，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在并購(gòu)可以提高技術(shù)上的經(jīng)濟(jì)性，即利用被收購(gòu)方的先進(jìn)技術(shù)提高企業(yè)整體生產(chǎn)效率，從技術(shù)上節(jié)約生產(chǎn)成本。從案例2可以看出，無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)有利于提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率。評(píng)估人員應(yīng)理解管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是基于協(xié)同效應(yīng)作用領(lǐng)域及效果的分類(lèi)，而無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)的劃分標(biāo)準(zhǔn)是協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，品牌、技術(shù)和文化等無(wú)形資產(chǎn)越來(lái)越重要，潘立韞（1999）認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中的重要法寶，他將無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)與管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并列，認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)是由于無(wú)形資產(chǎn)具有形成上的高投入性、發(fā)揮作用上的長(zhǎng)期性、深層次性和擴(kuò)張性、使用上的不可分割性和不可模仿性、與有形資產(chǎn)的結(jié)合性、交易中的不確定性等特殊本質(zhì)和機(jī)能產(chǎn)生的。如案例4中的收購(gòu)方為醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)公司，被收購(gòu)方為主營(yíng)第三方藥品交易平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)技術(shù)公司，屬于典型的縱向并購(gòu)活動(dòng)。從報(bào)告中可以看出，并購(gòu)活動(dòng)完成后收購(gòu)方能夠借助被收購(gòu)方的技術(shù)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)盈利能力，這也是無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)（技術(shù)能力）在并購(gòu)活動(dòng)中的體現(xiàn)。

案例3報(bào)告中明確指出本次并購(gòu)?fù)瓿珊髤f(xié)同效應(yīng)的作用范圍，如并購(gòu)前收購(gòu)方和被收購(gòu)方具有各自的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)，并購(gòu)后雙方經(jīng)營(yíng)理念共通共融能夠促進(jìn)雙方的交流，并購(gòu)可以補(bǔ)充產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，屬于橫向并購(gòu)，雙方資源類(lèi)型互補(bǔ)能夠提高企業(yè)的市場(chǎng)占有率，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的互補(bǔ)效應(yīng)（Hiroyuki Itami，1987），從而充分發(fā)揮資源的最大效能。但是評(píng)估人員應(yīng)認(rèn)識(shí)到互補(bǔ)效應(yīng)容易被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，企業(yè)只有利用獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)才能轉(zhuǎn)化為持久的競(jìng)爭(zhēng)力，即無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同在企業(yè)發(fā)展中尤為重要。并購(gòu)后雙方經(jīng)營(yíng)理念融合較好有助于并購(gòu)整合的完成，但文化協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)需要的時(shí)間較長(zhǎng)，難度較大（潘立韞，1999），合并后企業(yè)建立共同價(jià)值取向和行為標(biāo)準(zhǔn)的過(guò)程漫長(zhǎng)，不僅影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，對(duì)企業(yè)其他各方面的影響也是巨大的。案例2和案例3報(bào)告中均提到產(chǎn)業(yè)鏈的概念，并購(gòu)活動(dòng)中對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的分析基于價(jià)值鏈分析法（邁克·波特，2006），波特認(rèn)為企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源是企業(yè)具有的各種業(yè)務(wù)行為，他利用價(jià)值鏈分析法對(duì)企業(yè)每項(xiàng)業(yè)務(wù)行為如何影響整體戰(zhàn)略進(jìn)行了研究。評(píng)估人員可以采用價(jià)值鏈分析法初步尋找和識(shí)別并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)分析收購(gòu)方和被收購(gòu)方的主要業(yè)務(wù)單元，比較各業(yè)務(wù)單元具有的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)，若雙方在價(jià)值鏈上有重合的業(yè)務(wù)單元且能優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，則可以判斷并購(gòu)雙方可能存在協(xié)同效應(yīng)。

2.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

案例1提到并購(gòu)活動(dòng)完成后收購(gòu)方將為被收購(gòu)方提供資金支持，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。通常，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在資本成本降低和合理避稅等方面。案例1中收購(gòu)方為被收購(gòu)方獲取投資以及經(jīng)營(yíng)資金提供擔(dān)保等方式支持，說(shuō)明被收購(gòu)方在并購(gòu)前可能存在資金需求高速增長(zhǎng)但內(nèi)部資金數(shù)額不足的情形。并購(gòu)?fù)瓿珊?，被收?gòu)方借助收購(gòu)方的資金支持推動(dòng)項(xiàng)目實(shí)施。本次并購(gòu)活動(dòng)使得財(cái)務(wù)資源在收購(gòu)方和被收購(gòu)方之間重新分配，即財(cái)務(wù)資源經(jīng)過(guò)并購(gòu)流向被收購(gòu)企業(yè)需求資金的項(xiàng)目，降低合并后企業(yè)的資金成本，提高企業(yè)整體的效益。

另一個(gè)存在財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的是案例5，收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)范圍是綠色能源領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開(kāi)發(fā)、技術(shù)咨詢(xún)、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓以及自有資金對(duì)外投資及投資咨詢(xún)等，被收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)范圍是石油開(kāi)采、并購(gòu)、勘探和生產(chǎn)等，并購(gòu)雙方不屬于同一個(gè)行業(yè)，并購(gòu)活動(dòng)屬于混合并購(gòu)方式。從報(bào)告對(duì)協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的分析來(lái)看，并購(gòu)實(shí)施前被收購(gòu)方存在自有資金不足的困難，面臨債務(wù)償還的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，自有資金缺乏導(dǎo)致新項(xiàng)目無(wú)法正常開(kāi)展，影響企業(yè)效率和收益。在上述背景下，收購(gòu)方采用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購(gòu)，能夠緩解被收購(gòu)方的債務(wù)壓力，同時(shí)被收購(gòu)方將所得資金運(yùn)用到新建項(xiàng)目中，資金到位使得投資項(xiàng)目得到正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也降低了償債風(fēng)險(xiǎn)和資金成本，即并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)了財(cái)務(wù)方面的效益。評(píng)估人員應(yīng)理清財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)之一是資金成本的降低，資金成本降低是通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)提高企業(yè)舉債能力、降低償債風(fēng)險(xiǎn)以及運(yùn)用低成本內(nèi)部資金實(shí)現(xiàn)的，當(dāng)并購(gòu)雙方中的一方在并購(gòu)前存在償債風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部資金不足以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)便能夠降低資金需求方的資金成本，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

3.管理協(xié)同效應(yīng)

案例8-12均是由同一收購(gòu)方發(fā)起的在同一基準(zhǔn)日的投資并購(gòu)活動(dòng)，報(bào)告中對(duì)協(xié)同效應(yīng)的解釋是收購(gòu)方利用自身具有的經(jīng)營(yíng)和管理經(jīng)驗(yàn)，提高被收購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)管理水平從而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，即該協(xié)同效應(yīng)屬于管理協(xié)同效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)是管理資源重新配置的活動(dòng)，假如并購(gòu)活動(dòng)前并購(gòu)雙方的管理能力存在差別，并購(gòu)后管理能力強(qiáng)的一方運(yùn)用自身成熟的管理經(jīng)驗(yàn)提高另一方的管理水平，并購(gòu)后企業(yè)的管理水平大于并購(gòu)前兩個(gè)單獨(dú)企業(yè)的管理水平，則管理協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)。從管理協(xié)同效應(yīng)的定義可以看出，實(shí)現(xiàn)該效應(yīng)需要幾個(gè)基本前提：首先，并購(gòu)雙方管理水平存在差異，若兩個(gè)管理水平相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)進(jìn)行并購(gòu)很難挖掘管理協(xié)同效應(yīng)；其次，管理水平高的一方具有剩余的管理能力，并且該能力可以釋放出來(lái)。具有較強(qiáng)管理能力的一方在管理原有企業(yè)時(shí)已經(jīng)發(fā)揮了最大潛能，則其沒(méi)有剩余的管理能力提高管理能力弱的一方的管理效率，強(qiáng)制利用原有的管理能力可能造成負(fù)的管理協(xié)同效應(yīng)，不利于整個(gè)企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。同時(shí)，管理能力不能輕易釋放出來(lái)可能導(dǎo)致整合的時(shí)間成本提高，協(xié)同效應(yīng)難以實(shí)現(xiàn)最大化；再次，管理能力弱的一方能夠接受另一方的管理文化，這便涉及另一個(gè)協(xié)同效應(yīng)概念——文化協(xié)同效應(yīng)，不同企業(yè)的文化氛圍和員工精神存在差異，若低效或者無(wú)效的企業(yè)在管理文化方面拒絕接受和排斥管理能力強(qiáng)的一方的影響，那么并購(gòu)難以提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。

四、結(jié)論

（一）資產(chǎn)評(píng)估靈活適應(yīng)市場(chǎng)需求

隨著國(guó)內(nèi)外資源優(yōu)化配置活動(dòng)越來(lái)越頻繁，影響資產(chǎn)價(jià)值的因素日益復(fù)雜和多樣化，資產(chǎn)評(píng)估服務(wù)的環(huán)境和對(duì)象都呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)，需要服務(wù)各類(lèi)市場(chǎng)領(lǐng)域的不同經(jīng)濟(jì)主體，這對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。從服務(wù)對(duì)象來(lái)看，傳統(tǒng)的以估值類(lèi)業(yè)務(wù)為主的資產(chǎn)評(píng)估逐漸向既要服務(wù)于估值類(lèi)業(yè)務(wù)，同時(shí)也需要向?yàn)榉枪乐殿?lèi)業(yè)務(wù)提供參考意見(jiàn)轉(zhuǎn)變，如服務(wù)于財(cái)政資金評(píng)價(jià)、企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)和企業(yè)內(nèi)控控制評(píng)價(jià)等評(píng)審評(píng)價(jià)類(lèi)業(yè)務(wù)，服務(wù)對(duì)象涉及政府部門(mén)、企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)、企業(yè)特定行為和其他領(lǐng)域的管理咨詢(xún)類(lèi)服務(wù)等。從服務(wù)決策所處的階段來(lái)看，除了要服務(wù)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中涉及的事中財(cái)務(wù)事項(xiàng)之外，也需要在事前的決策（開(kāi)展決策前的盡職調(diào)查和財(cái)務(wù)可行性研究工作）和事后的績(jī)效評(píng)價(jià)等方面提供專(zhuān)業(yè)服務(wù)。無(wú)論是服務(wù)對(duì)象呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)，還是服務(wù)決策階段的延伸都說(shuō)明資產(chǎn)評(píng)估需要為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供全方位的服務(wù)。為了多領(lǐng)域、深層次服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的格局，資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)靈活適應(yīng)市場(chǎng)的需求，評(píng)估人員需要不斷提升其在理論研究和實(shí)踐操作中的專(zhuān)業(yè)能力，增強(qiáng)服務(wù)功能，提高創(chuàng)新能力。推動(dòng)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，這不僅有利于資產(chǎn)評(píng)估更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展，也能夠促進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估在更大范圍、更廣領(lǐng)域、更高層次上參與國(guó)際交流與合作。

（二）理清投資價(jià)值評(píng)估核心問(wèn)題

企業(yè)投資并購(gòu)經(jīng)濟(jì)行為需要資產(chǎn)評(píng)估提供價(jià)值意見(jiàn)。當(dāng)需要從具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類(lèi)投資者的角度判斷并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)能否為其創(chuàng)造價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值的時(shí)間以及創(chuàng)造價(jià)值的金額時(shí)，通常應(yīng)選擇投資價(jià)值作為價(jià)值類(lèi)型，這也是國(guó)際市場(chǎng)上通常的做法。目前現(xiàn)行的資產(chǎn)評(píng)估理論和實(shí)踐中仍然以市場(chǎng)價(jià)值作為主要的價(jià)值類(lèi)型，以投資價(jià)值作為價(jià)值類(lèi)型的理論研究和實(shí)踐操作尚需完善，評(píng)估人員在評(píng)估實(shí)踐中對(duì)投資價(jià)值評(píng)估中的核心問(wèn)題把握不準(zhǔn)確、不到位。投資價(jià)值評(píng)估中的核心問(wèn)題是如何把握不同類(lèi)型的協(xié)同效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生機(jī)理以及估算模型等，評(píng)估人員應(yīng)準(zhǔn)確理解協(xié)同效應(yīng)的內(nèi)涵、識(shí)別方法和運(yùn)作機(jī)理，具體分析并購(gòu)活動(dòng)中的協(xié)同效應(yīng)，挖掘并購(gòu)雙方在管理協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同和經(jīng)營(yíng)協(xié)同等多方面的效益，掌握協(xié)同效應(yīng)的多種估算方法和估算模型，合理分析并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)情況，綜合考慮并購(gòu)中的交易成本、融資方式和融資成本、交易對(duì)價(jià)的支付方式和支付時(shí)間等因素，重視并購(gòu)后的整合以助推并購(gòu)活動(dòng)中協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)從而促進(jìn)并購(gòu)成功。

（三）運(yùn)用多種方法識(shí)別協(xié)同效應(yīng)

隨著資產(chǎn)評(píng)估理論和實(shí)踐的發(fā)展，協(xié)同效應(yīng)的識(shí)別方法和相關(guān)理論不斷豐富和完善。邁克·波特（2006）提出了可以識(shí)別協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值鏈分析方法，價(jià)值鏈分析方法提供了整體識(shí)別協(xié)同效應(yīng)的框架。我國(guó)學(xué)者周琳（2006）在價(jià)值鏈分析方法的基礎(chǔ)上建立了基于資源的價(jià)值鏈模型，借助價(jià)值鏈模型對(duì)并購(gòu)雙方資源進(jìn)行比較，豐富了價(jià)值鏈分析協(xié)同效應(yīng)的理論和方法。價(jià)值鏈用來(lái)詳細(xì)描述企業(yè)營(yíng)運(yùn)或功能行為的順序，價(jià)值鏈中的每一個(gè)環(huán)節(jié)都為產(chǎn)品或服務(wù)增加價(jià)值，為實(shí)現(xiàn)同一個(gè)目標(biāo)而努力，但任何企業(yè)都不可能在價(jià)值鏈的所有環(huán)節(jié)保持絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，篩選目標(biāo)企業(yè)需要詳細(xì)分析收購(gòu)方和被收購(gòu)方的價(jià)值鏈環(huán)節(jié)，若其中一方具有優(yōu)勢(shì)的環(huán)節(jié)可以彌補(bǔ)或者替代另一方不具有優(yōu)勢(shì)的環(huán)節(jié)，則雙方價(jià)值鏈互補(bǔ)后能夠提高整體價(jià)值鏈的功能，可以初步判定存在潛在協(xié)同效應(yīng)。價(jià)值鏈分析方法不是唯一識(shí)別協(xié)同效應(yīng)的方法，評(píng)估人員可以采用波士頓矩陣方法識(shí)別財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)（肖振紅，2007），詳細(xì)分析收購(gòu)方和被收購(gòu)方的業(yè)務(wù)處于生命周期的哪個(gè)階段，雙方能夠在財(cái)務(wù)資源上互補(bǔ)才能充分利用內(nèi)部資金，降低資金成本產(chǎn)生財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。評(píng)估人員也可以參考王謙（2003）的模糊層次分析法模型識(shí)別協(xié)同效應(yīng)，即運(yùn)用AHP模型構(gòu)建的企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)識(shí)別評(píng)價(jià)體系對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行評(píng)價(jià)。