下半年經(jīng)常賬戶差額有望逐季改善

文/謝亞軒 編輯/靖立坤

日前，國家外匯管理局公布了2018年上半年中國國際收支初步數(shù)據(jù)。2018年上半年國際收支經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差283億美元，是1998年中國開始公布半年國際收支平衡表以來首次出現(xiàn)。背后的原因有哪些？未來趨勢如何？

經(jīng)常賬戶發(fā)展特征

仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，近年來中國國際收支經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)出以下兩個特征：

一是經(jīng)常賬戶順差與GDP之比自2008年以來呈下降趨勢。2007年，中國經(jīng)常賬戶順差規(guī)模與GDP之比在達(dá)到歷史高點(diǎn)10.1%之后，呈現(xiàn)出逐漸回落的趨勢：2006年至2008年，該指標(biāo)的年平均值為9.3%；2009年至2010年的年平均值降至4.5%；2011年至2017年7年的平均值進(jìn)一步降至2%，其中的高點(diǎn)是2015年的2.7%，低點(diǎn)是2017年的1.3%。也就是說，從2015年的階段高點(diǎn)到2018年上半年出現(xiàn)逆差，可以視為大回落趨勢中疊加的一個小回落趨勢。

二是2018年上半年經(jīng)常賬戶逆差主要出現(xiàn)在第一季度。2018年第一季度經(jīng)常賬戶逆差規(guī)模為341億美元，而二季度則實(shí)現(xiàn)順差58億美元。分季度看，經(jīng)常賬戶差額已由逆差轉(zhuǎn)為順差。

上半年逆差的成因

2018年上半年經(jīng)常賬戶差額規(guī)模的下降，特別是一季度出現(xiàn)逆差的主要原因如下：

圖1 中國儲蓄率和投資率變動趨勢

圖2 儲蓄率/投資率與經(jīng)常賬戶/GDP變動趨勢

其一，從中長期來看，消費(fèi)率上升，儲蓄率下降，儲蓄和投資缺口收窄帶來經(jīng)常賬戶差額與GDP之比呈現(xiàn)下降的趨勢。這是2007年以來，中國經(jīng)常賬戶順差規(guī)模與GDP之比逐步回落的中長期結(jié)構(gòu)性因素。中國的總儲蓄率在2010年達(dá)到高點(diǎn)的51.6%后，開始逐步下降，2016年為46.37%，2017年為46.38%；與此同時，中國的資本形成率（投資率）從2010年的47.9%，回落到2016年的44.2%，2017年又小幅回升到44.4%（見圖1）。從國民收入恒等式的角度看，儲蓄-投資＝出口-進(jìn)口，儲蓄投資缺口（儲蓄率-投資率）與經(jīng)常賬戶差額密切相關(guān)。中國的儲蓄投資缺口在2007年達(dá)到歷史高點(diǎn)9.9%，同年，經(jīng)常賬戶與GDP之比也是歷史高點(diǎn)；2017年儲蓄和投資缺口下降到1.98%，同年經(jīng)常賬戶與GDP之比亦隨之回落到1.3%（見圖2）。2018年上半年經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差，可以說是這一趨勢的一個延續(xù)。要明確的是，儲蓄率下降與撫養(yǎng)比等人口結(jié)構(gòu)的改變有關(guān)，與城鎮(zhèn)化率提升有關(guān)，與社會保障水平的提升有關(guān)，也與收入分配、促進(jìn)消費(fèi)長效機(jī)制改革及精準(zhǔn)扶貧政策有關(guān)。這些因素帶來的是儲蓄率的穩(wěn)步下降和消費(fèi)率的穩(wěn)步上升，可以看作是對中國過去以高儲蓄率為表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性扭曲的一個矯正。此外，投資率的下降則與“四萬億”投資后的產(chǎn)能過剩、投資回報率下降，政府債務(wù)整頓以及稅收政策調(diào)整等結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)。

其二，投資率的短期周期性回升，一定程度加大了儲蓄投資缺口的收窄程度，導(dǎo)致經(jīng)常賬戶出現(xiàn)逆差。正如前文所述，由于中國GDP增速回升等短周期性因素的影響，中國的投資率從2016年的44.2%，小幅上升到2017年的44.4%，2018年初很可能延續(xù)了這一趨勢。投資率的上升，帶來中國貨物貿(mào)易進(jìn)口增速的相對快速回升。2018年第一季度，國際收支統(tǒng)計貨物貿(mào)易出口同比增速11%，進(jìn)口同比增速22%。進(jìn)口增速比出口高11個百分點(diǎn)，導(dǎo)致貨物貿(mào)易順差規(guī)模同比下降37%，順差規(guī)模同比萎縮305億美元。換言之，就算2018年第一季度貨物貿(mào)易順差規(guī)模同比0增長，只要不是大規(guī)模收縮，經(jīng)常賬戶也能夠保持順差。

其三， 從季節(jié)波動看，第一季度經(jīng)常賬戶順差規(guī)模在全年中的占比最小，出現(xiàn)逆差也不意外。從2009年至2017年的歷史平均看，四個季度經(jīng)常賬戶順差規(guī)模在全年中的占比分別為15%、25%、28%和33%（見圖3）。經(jīng)常賬戶季節(jié)性波動呈現(xiàn)一季度順差規(guī)模最小，此后逐季穩(wěn)步上升的趨勢。之所以第一季度經(jīng)常賬戶的順差規(guī)模相對小甚至?xí)霈F(xiàn)逆差的原因，主要與貨物貿(mào)易差額的波動密切相關(guān)，具體原因有兩個：一是中國傳統(tǒng)春節(jié)假期的時間比較長，部分加工型外貿(mào)企業(yè)的職工放假時間一般會超過半個月，對貿(mào)易差額的影響比較大。二是為下半年的出口旺季做準(zhǔn)備，上半年的進(jìn)口增速一般偏快，一定程度會壓縮順差規(guī)模。而下半年，特別是第四季度，經(jīng)常賬戶順差規(guī)模在全年中的占比最高。其主要是因?yàn)樵撈陂g中國的貨物貿(mào)易主要是為滿足境外市場11月感恩節(jié)到12月圣誕節(jié)期間購物旺季的需求，因而從9月開始出口的增速都會相對較快，順差規(guī)模擴(kuò)張的速度也會比較快。

圖3 經(jīng)常項(xiàng)目差額的全年分布

下半年經(jīng)常賬戶差額有望逐季改善

一是導(dǎo)致儲蓄率下降的原因主要來自人口等結(jié)構(gòu)性因素，不會發(fā)生突變。儲蓄率從2010年達(dá)到高點(diǎn)的51.6%，7年時間逐步下降到2017年的46.38%，年平均下降0.75個百分點(diǎn)；同時，從更長的時間維度看，投資率也呈現(xiàn)穩(wěn)步下降的趨勢，從2010年的47.9%，回落到2017的44.4%，年平均下降0.5個百分點(diǎn)。這就意味著，儲蓄和投資缺口的收窄是一個漸進(jìn)過程，因而2018年中國經(jīng)常賬戶很可能仍將保持小額順差的局面。

二是傳統(tǒng)的貨物貿(mào)易旺季的到來，將支持下半年貿(mào)易順差回升。

三是綜合考慮出口和進(jìn)口同步下降的可能，估算中美貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)常賬戶順差規(guī)模的影響在100億至200億美元，相對可控。

縱觀過去10年國際收支形勢的變化，可以認(rèn)為，從2017年開始，中國的國際收支已進(jìn)入基本平衡的新階段。其主要特征包括以下幾方面：第一，經(jīng)常賬戶呈現(xiàn)小規(guī)模的順差或逆差，與GDP之比處于國際公認(rèn)的低于4%的合理均衡水平。第二，國際資本改變了此前大舉凈流出的局面，出現(xiàn)小規(guī)模的凈流出或者凈流入。第三，儲備資產(chǎn)余額出現(xiàn)“自然”回升，增長主要來自資產(chǎn)投資收益。央行在外匯市場上退出“常態(tài)式”干預(yù)，外匯干預(yù)行為不再是引發(fā)儲備資產(chǎn)變化的主要原因。第四，人民幣匯率在市場供求力量的推動下，實(shí)現(xiàn)了雙向波動，匯率彈性得到提升。