混合型貨幣政策的傳導(dǎo)路徑與福利損失分析

馮葉

（中國人民銀行長春中心支行，吉林長春130051）

一、引 言

規(guī)則型的貨幣政策反映了貨幣當(dāng)局根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化對政策工具做出的系統(tǒng)性和規(guī)律性調(diào)整。與相機(jī)規(guī)則的貨幣政策相比，中央銀行在貨幣政策實施過程中遵循一定規(guī)則有利于提高政策調(diào)控的透明性和引導(dǎo)市場預(yù)期，可以避免相機(jī)決策可能產(chǎn)生的“動態(tài)不一致”問題。因此，貨幣政策規(guī)則問題的研究一直是學(xué)術(shù)界研究的重點。事實上，各國中央銀行會依據(jù)各自當(dāng)前所處的具體經(jīng)濟(jì)金融狀況盯住不同的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)并選擇適宜的中介目標(biāo)，從而形成不同類型的貨幣政策反應(yīng)機(jī)制。目前，價格型貨幣規(guī)則被廣泛應(yīng)用，以美國為代表的發(fā)達(dá)國家采取以利率為主要中介目標(biāo)的價格型貨幣政策框架。然而，對于兼具新興市場經(jīng)濟(jì)體和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體特征的我國而言，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境遠(yuǎn)比發(fā)達(dá)國家復(fù)雜，加之我國貨幣政策正處于“量價轉(zhuǎn)換”時期，這導(dǎo)致簡單的價格型或數(shù)量型的貨幣政策規(guī)則將很難刻畫中央銀行的真實偏好。近年相關(guān)研究指出混合型的貨幣政策更適合我國中央銀行當(dāng)前的政策規(guī)則（伍戈和連飛，2016；Li和Liu，2017），因此，研究混合型貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制、有效性等問題，對我國中央銀行在“量價轉(zhuǎn)換”時期的政策選擇具有重要的意義。

20世紀(jì)90年代初期，我國貨幣政策實現(xiàn)了由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變（謝平和羅雄，2002），間接調(diào)控為主的貨幣政策框架的建立使得對我國中央銀行的貨幣政策規(guī)則進(jìn)行研究成為可能。近些年，國內(nèi)外學(xué)者在我國貨幣政策規(guī)則識別的相關(guān)研究中積累了豐富的研究成果，主要形成兩種主要觀點：一是認(rèn)為我國貨幣當(dāng)局的政策行為符合泰勒規(guī)則特征，盡管該規(guī)則不具有穩(wěn)定物價的功能，但整體而言，該規(guī)則能夠較好地擬合我國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（謝平和羅雄，2002；卞志村，2006；劉金全和張小宇，2012）；二是認(rèn)為我國長期采取以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架，貨幣供應(yīng)量增長率規(guī)則更能刻畫中央銀行的實際偏好（岳超云和牛霖琳，2014；吳吉林和張二華，2015；Chen et al.，2016）。

2015年10月存款基準(zhǔn)利率浮動上限全面放開，標(biāo)志著我國利率市場化進(jìn)程已基本結(jié)束，這一里程碑事件為我國貨幣政策轉(zhuǎn)型提供了有利條件。2016年第二季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報告》開始強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化價格型調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)機(jī)制，推動貨幣政策由“數(shù)量型”調(diào)控向“價格型”調(diào)控轉(zhuǎn)變。在這一現(xiàn)實國情背景下，部分學(xué)者認(rèn)為實施混合型貨幣政策規(guī)則更能保證我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運行，這里的混合規(guī)則是指引入貨幣供應(yīng)量增長率的泰勒規(guī)則（伍戈和連飛，2016；Li和Liu，2017）。從現(xiàn)有關(guān)于我國貨幣政策規(guī)則識別的研究可以看出現(xiàn)有研究多集中于規(guī)則的經(jīng)驗擬合，少有文獻(xiàn)對規(guī)則型的貨幣政策性質(zhì)進(jìn)行理論探索，而這一工作將為政策制定者的政策操作提供理論依據(jù)，特別是對于正處于“量價轉(zhuǎn)換”時期的中央銀行而言，有必要對混合型的貨幣政策效果進(jìn)行數(shù)量分析，以輔助貨幣當(dāng)局判斷其是否適合指導(dǎo)實踐。

新凱恩斯主義貨幣模型為貨幣政策的應(yīng)用研究提供了不同于經(jīng)驗分析的另一種分析框架，其建模方法是在RBC結(jié)構(gòu)模型基礎(chǔ)上增加了壟斷競爭和名義粘性等假設(shè)條件，得到貨幣政策短期非中性的結(jié)論，為規(guī)則型貨幣政策作用機(jī)制的探討提供了適宜的分析框架，正因如此，基于新凱恩斯主義框架的DSGE模型在過去的十幾年里得到了快速的發(fā)展，Christianoet al.（2005），Smets和Wouters（2003，2007）所構(gòu)建的模型成為后續(xù)研究中的標(biāo)準(zhǔn)框架。近些年，國內(nèi)學(xué)者基于DSGE模型對規(guī)則型貨幣政策的政策效果展開廣泛研究，但多集中于數(shù)量型規(guī)則與價格型規(guī)則的比較（徐妍等，2015；莊子罐等，2016；岳超云和牛霖琳，2014），很少有從DSGE結(jié)構(gòu)模型中內(nèi)生變量形成的動態(tài)系統(tǒng)出發(fā)，探討政策工具變量（利率和貨幣供應(yīng)量）與通貨膨脹和產(chǎn)出缺口之間的數(shù)量關(guān)系。

鑒于此，本文基于一個標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型推導(dǎo)出DIS曲線和新凱恩斯菲利普斯曲線的動態(tài)方程，在此基礎(chǔ)上對泰勒規(guī)則和混合型貨幣政策規(guī)則的性質(zhì)進(jìn)行數(shù)量分析。除此之外，在此框架下模擬分析幾種常用貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)形式，一方面對理論分析的結(jié)果加以驗證，另一方面揭示不同貨幣政策規(guī)則的政策效果，實現(xiàn)對貨幣政策規(guī)則的規(guī)范分析，填補(bǔ)目前研究的空缺之處。

二、標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯主義框架下的動態(tài)一般均衡模型

（一）家庭部門

假設(shè)存在一個無限生存的代表性家庭，其效用來源于消費Ct、實際貨幣持有Mt/Pt和勞動供給Nt：

面臨的預(yù)算約束方程：

其中，Dt表示家庭t期實際存款，Mt/Pt表示家庭t期的實際貨幣持有量，Wt表示t期家庭參與勞動的實際工資所得，Tt表示家庭t期獲得的一攬子實際收入（如轉(zhuǎn)移支付或紅利所得），Rt表示家庭存款的名義收益率，β代表家庭主觀貼現(xiàn)因子。

代表性家庭在預(yù)算約束下追求終身效用最大化，可以獲得如下均衡方程：

（二）廠商部門

假定存在連續(xù)傳統(tǒng)的廠商，以指標(biāo)i∈[0，1]表示。每一廠商生產(chǎn)同一種有差別的產(chǎn)品，但不同廠商使用相同的生產(chǎn)技術(shù)：

在最終品生產(chǎn)環(huán)節(jié)，廠商按照D-S加總技術(shù)將中間品加工成無差異籃子產(chǎn)品：

在已知中間品生產(chǎn)函數(shù)條件下，廠商根據(jù)利潤最大化原則確定中間品的需求函數(shù)和最終產(chǎn)品的價格：

引入“卡爾沃價格粘性”，在任意給定時期，每一廠商僅以概率1-θ重新定價。于是，在每一期中，1-θ比例的廠商重新設(shè)定他們的價格，而θ比例的廠商保持他們的價格不變，結(jié)果導(dǎo)致每一價格平均持續(xù)期為（1-θ）-1。在該框架下，θ成為價格粘性的指標(biāo)。對于沒有重新定價權(quán)廠商產(chǎn)品的價格遵循如下規(guī)則：

在t期具有定價權(quán)的廠商將選擇Pt*來最大化此價格在有效期內(nèi)產(chǎn)生的利潤流的貼現(xiàn)值：

在以上的最大化問題中我們可以獲得廠商設(shè)定的最優(yōu)價格：

根據(jù)卡爾沃的價格粘性機(jī)制，可以獲得最終品的總價格指數(shù)為：

（三）貨幣政策規(guī)則

考慮一個簡單的混合貨幣政策規(guī)則：

其中，rt、πt分別代表政策利率相對其穩(wěn)態(tài)值的對數(shù)偏離，表示產(chǎn)出缺口，即實際產(chǎn)出相對潛在產(chǎn)出的對數(shù)偏離，Δmt表示實際貨幣供給增長率。Φπ，Φy，Φm分別表示政策利率對通脹缺口和產(chǎn)出缺口以及實際貨幣供給增長率的反應(yīng)系數(shù)，εtr表示外生的貨幣政策沖擊，服從白噪聲過程。

（四）出清方程

市場出清是滿足條件：

在新凱恩斯主義框架下，關(guān)于廠商行為的設(shè)定涉及兩種扭曲勢力：壟斷競爭和價格粘性，前者主要源于廠商所擁有的市場力量，即使在價格靈活調(diào)整情況下依然也會存在；后者則用來刻畫“菜單成本”存在下導(dǎo)致企業(yè)在調(diào)整價格上遲緩的特征。這兩種扭曲效應(yīng)均會對均衡狀態(tài)下資源有效配置產(chǎn)生影響，第一種扭曲主要引起價格的加成，進(jìn)而導(dǎo)致市場低效率，對于這種情況可以采取適當(dāng)?shù)木蜆I(yè)補(bǔ)貼予以抵消。而粘性價格扭曲則主要引起平均價格加成隨時間變化，使得平均價格加成不再是常數(shù)，此時采用補(bǔ)貼的方式并不能消除，只能利用貨幣政策進(jìn)行矯正。這里引出了貨幣政策的主要作用：扭轉(zhuǎn)由于價格粘性導(dǎo)致的資源配置低效率，在基本的新凱恩斯模型中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)利率處于自然利率水平下，模型將會處于最優(yōu)配置的均衡中，因此最優(yōu)貨幣政策調(diào)整的方向是使得名義政策利率盡可能回歸自然利率水平。

三、新凱恩斯主義框架下混合型貨幣政策性質(zhì)的理論分析

混合型的貨幣政策相當(dāng)于在價格型的貨幣政策中引入貨幣數(shù)量因素，因此若要理清混合型貨幣政策的相關(guān)性質(zhì)及其與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系，首先應(yīng)對價格型的貨幣政策性質(zhì)進(jìn)行量化分析，進(jìn)而實現(xiàn)對混合型貨幣政策性質(zhì)的研究，同時還有利于發(fā)現(xiàn)混合型貨幣政策與價格型貨幣政策的區(qū)別。

（一）混合型貨幣政策規(guī)則的理論分析

通過對上述簡單的DSGE模型進(jìn)行均衡方程求解及對數(shù)線性化處理，可以獲得新凱恩斯主義模型中兩個關(guān)鍵的方程：動態(tài)IS曲線和新凱恩斯菲利普斯曲線方程。由消費的跨期歐拉方程可以得到動態(tài)IS曲線，如式（17）所示：

其中，yt、rt和πt分別為產(chǎn)出、名義利率和通貨膨脹對其穩(wěn)態(tài)值的對數(shù)偏離。

由中間品廠商定價方程和Calvo價格粘性機(jī)制可以獲得新凱恩斯菲利普斯曲線方程：

與實際產(chǎn)出相對應(yīng)，可以定義潛在產(chǎn)出，即同一模型框架下無價格粘性時的產(chǎn)出，用表示，而與潛在產(chǎn)出對應(yīng)的利率為自然利率，用rtn表示。那么動態(tài)IS曲線方程可化為關(guān)于產(chǎn)出缺口的形式，如式（19）所示：

類似的，也可以把新凱恩斯菲利普斯曲線寫成產(chǎn)出缺口的形式，如式（20）所示：

混合型貨幣政策規(guī)則可以寫成：

當(dāng)Φπ=0時，混合型貨幣政策規(guī)則等同于一般的泰勒規(guī)則。在分析新凱恩斯框架下混合型貨幣政策規(guī)則的性質(zhì)之前，我們先對簡單利率規(guī)則的作用機(jī)制進(jìn)行數(shù)量分析。

為了對利率規(guī)則的貨幣政策傳導(dǎo)進(jìn)行定量分析，本文利用待定系數(shù)方法對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口關(guān)于貨幣政策沖擊的函數(shù)形式進(jìn)行求解發(fā)現(xiàn)，在盯住產(chǎn)出缺口和通脹缺口的泰勒規(guī)則下，名義利率的變化包括了貨幣政策沖擊εtr的直接影響和產(chǎn)出缺口、通脹水平下降所引起的變化，一單位的貨幣政策沖擊使得名義利率、通貨膨脹和產(chǎn)出缺口變化幅度均小于一單位，對產(chǎn)出和通貨膨脹具有收縮效應(yīng)，導(dǎo)致下一期產(chǎn)出缺口和通貨膨脹下降幅度進(jìn)一步縮小并逐漸回歸穩(wěn)態(tài)，最終實現(xiàn)穩(wěn)定物價和產(chǎn)出的目的。除此之外，由于參數(shù)k是價格粘性參數(shù)的單調(diào)遞減函數(shù)，通貨膨脹對貨幣政策沖擊的反應(yīng)系數(shù)又是參數(shù)k單調(diào)減函數(shù)，因此如果經(jīng)濟(jì)體中價格粘性越大或價格扭曲程度越強(qiáng)，在實施盯住通貨膨脹的貨幣政策規(guī)則下，通貨膨脹對貨幣政策沖擊的反應(yīng)越強(qiáng)烈，政策對通貨膨脹的收縮作用越小，需要提高對通貨膨脹目標(biāo)的盯住強(qiáng)度，達(dá)到實現(xiàn)穩(wěn)定物價的目的。

以上在新凱恩斯框架下量化分析了泰勒規(guī)則的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果，基于此我們進(jìn)一步對混合型貨幣政策規(guī)則（Φπ≠0）的作用機(jī)制加以分析。為了討論混合型貨幣政策規(guī)則的性質(zhì)，還需結(jié)合實際貨幣余額的供給方程。本文采用MIU形式引入實際貨幣余額，進(jìn)而得到貨幣供給的對數(shù)線性化方程，如方程（22）所示：

進(jìn)一步將方程（22）轉(zhuǎn)化為關(guān)于產(chǎn)出缺口的函數(shù)形式：

其中，lt=mt-pt代表實際貨幣余額相對其穩(wěn)態(tài)值的對數(shù)偏離，mt則表示名義貨幣余額，相應(yīng)可以得到名義貨幣余額增長率Δmt=Δlt+πt，參數(shù)η=β/（1-β）。由方程（23）可以看出，實際貨幣供給受到產(chǎn)出缺口和名義利率兩方面因素的影響。當(dāng)系統(tǒng)受到寬松的貨幣政策沖擊時，名義利率下降，產(chǎn)出缺口上升，則家庭的貨幣留存上升。

將式（23）帶入混合型貨幣政策規(guī)則式（21）中，混合型貨幣政策規(guī)則變形為：

合并方程（23）和方程（24）可以得到變形的混合型貨幣政策規(guī)則式（25）：

根據(jù)泰勒規(guī)則方程（21）中名義利率對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的盯住系數(shù)的函數(shù)關(guān)系探討Φm的取值范圍和相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)含義。Φm0=-1/η為關(guān)鍵的區(qū)間斷點，當(dāng)Φm從負(fù)向趨近于Φm0時，使得政策利率對各宏觀變量的關(guān)注系數(shù)均趨于負(fù)無窮大，顯然此時貨幣政策不具有穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，因此此時Φm的取值不具有經(jīng)濟(jì)含義。隨著Φm趨近于負(fù)無窮，雖然盯住系數(shù)會逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正，但由于Φm的值主導(dǎo)了盯住系數(shù)的變化趨勢，使得Φπ和Φy對系統(tǒng)的影響趨于0，這種情況也是不合理的。因此Φy的取值范圍應(yīng)該在（-1/η，∞）。

總體來看，當(dāng)Φm∈（-1/η，∞）時，隨著Φm的增加，其對利率規(guī)則的各反應(yīng)系數(shù)的放大作用單調(diào)遞減，當(dāng)Φm＞0時，則放大效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)槭湛s效應(yīng)。從直覺上說，當(dāng)-1/η＜Φm＜0時，一單位寬松的利率沖擊會導(dǎo)致名義利率下降，通過跨期歐拉方程決定了實際消費上升，綜合利率下降和產(chǎn)出上升兩方面因素，可以判斷貨幣持有上升，由于名義利率對實際貨幣增長率的反應(yīng)系數(shù)為負(fù)，貨幣持有上升會進(jìn)一步拉低利率，不斷循環(huán)以上過程直至均衡。從式（25）中也可以看出這種關(guān)系，乘子-Φmη∈（0，1）。相反的，當(dāng)Φm＞0時，一單位寬松的利率沖擊會導(dǎo)致名義利率下降，導(dǎo)致了貨幣持有上升，貨幣持有上升會反向提升利率，降低其下降幅度。

更進(jìn)一步，當(dāng)Φm＞0時，注意到政策利率關(guān)于通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和貨幣持有的反應(yīng)系數(shù)受到Φm影響，各項反應(yīng)系數(shù)針對Φm的導(dǎo)數(shù)如下：

可見，在泰勒規(guī)則中引入盯住貨幣增長之后，政策利率關(guān)于貨幣增長的反應(yīng)系數(shù)對貨幣政策規(guī)則產(chǎn)生影響。具體而言，Φm取值越大，貨幣持有變化對名義利率的收縮效應(yīng)越明顯，而名義利率對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的盯住強(qiáng)度減弱，因此當(dāng)發(fā)生一單位正向貨幣沖擊時，名義利率主要受到來自貨幣持有變化對其下拉作用的影響。

（二）混合型貨幣政策規(guī)則性質(zhì)的模擬演繹

下面通過數(shù)值實驗方法從定量的視角對混合型貨幣政策進(jìn)行分析。先對模型中結(jié)構(gòu)參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)估計，然后通過脈沖響應(yīng)分析和福利損失分析對混合規(guī)則進(jìn)行數(shù)值模擬。本文參照康立和龔六堂（2014）給出一個基準(zhǔn)的校準(zhǔn)，首先對混合型的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的調(diào)控效果進(jìn)行模擬分析，其次借助福利損失分析法比較分析泰勒規(guī)則和混合型貨幣政策規(guī)則的政策效果，全面探尋混合型貨幣政策規(guī)則性質(zhì)。其中，代表性家庭的主觀貼現(xiàn)因子β=0.99，勞動的產(chǎn)出彈性α=0.5，勞動供給的偏好參數(shù)χ=3.4，勞動供給彈性φ=0.5，價格粘性參數(shù)θ=0.75，中間品替代彈性ε=5。政策參數(shù)的設(shè)定，混合規(guī)則中Φπ=15，Φy=0.125和Φm=0.5。

1.脈沖響應(yīng)模擬分析

圖1展示了混合型貨幣政策規(guī)則下正向貨幣政策沖擊的動態(tài)效果。貨幣政策沖擊的具體形式為εTt下降25個基本點，在名義利率不對產(chǎn)出缺口、通脹和貨幣供給增長率進(jìn)行反應(yīng)的情況下，對應(yīng)名義年利率相應(yīng)下降一單位。事實上，由于在盯住產(chǎn)出缺口、通脹和貨幣供給增長率的混合型貨幣政策規(guī)則的作用下，使得系統(tǒng)中宏觀經(jīng)濟(jì)變量面對沖擊的初始反應(yīng)發(fā)生調(diào)整。

圖1 貨幣政策沖擊下混合型貨幣政策規(guī)則的脈沖響應(yīng)圖

由圖1所示，寬松的貨幣政策沖擊對產(chǎn)出、通脹和名義利率的影響與實施泰勒規(guī)則的框架下是類似的，即名義利率下降，產(chǎn)出缺口和通脹上升。在混合型貨幣政策規(guī)則的作用下，面對0.25個單位的寬松貨幣政策沖擊，名義利率下降的幅度明顯小于外生波動幅度，主要原因為產(chǎn)出缺口、通貨膨脹和貨幣增長的上升導(dǎo)致名義利率向上調(diào)整，在這過程中由于通貨膨脹是上升的，因此實際利率向下調(diào)整的幅度明顯大于名義利率向下調(diào)整的幅度。名義利率下降和產(chǎn)出缺口的上升導(dǎo)致貨幣需求增加，相應(yīng)地，貨幣當(dāng)局必然增加貨幣供給，可見混合型貨幣政策會引起流動性效應(yīng)。

在實施混合型的貨幣政策的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中，內(nèi)生變量通貨膨脹、產(chǎn)出缺口和名義利率均可以轉(zhuǎn)換成貨幣政策沖擊和上一期實際貨幣供給線性組合的函數(shù)形式：

圖2 產(chǎn)出缺口、通貨膨脹和名義利率對負(fù)向貨幣政策沖擊的反應(yīng)系數(shù)

為了更直觀的展示各變量系數(shù)隨著名義利率對實際貨幣供給增長率的反應(yīng)系數(shù)取值變化而變化的特征，本文繪制了反應(yīng)系數(shù)Φm∈[0，5]對應(yīng)的產(chǎn)出缺口系數(shù)a、通貨膨脹系數(shù)b和名義利率系數(shù)c的取值分布圖，如圖2所示。

從圖2可以看出：第一，在混合型貨幣政策規(guī)則中，面臨寬松貨幣政策沖擊，產(chǎn)出缺口和名義利率不再等比例反向變化，由于此時名義利率受到來自貨幣持有上升所帶來的收縮效應(yīng)，使得名義利率下降幅度進(jìn)一步減?。坏诙?，寬松的貨幣政策沖擊導(dǎo)致名義利率下降，貨幣需求上升使得貨幣持有增加，而貨幣持有增加一方面對名義利率具有下拉作用，另一方面對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口產(chǎn)生提升效果，隨著Φm取值逐漸增大，通貨膨脹和產(chǎn)出缺口對寬松的貨幣政策沖擊的反應(yīng)系數(shù)逐漸減小，名義利率下降幅度也逐漸縮小。這是因為，名義利率對貨幣持有的反應(yīng)系數(shù)越大，其受到貨幣持有上升的下拉作用越顯著，降低其下降幅度，進(jìn)而限制了貨幣持有增加幅度，最終抑制了影響產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的上升幅度。因此，貨幣當(dāng)局關(guān)注貨幣供給增速程度越強(qiáng)，外生貨幣政策沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的擾動作用越小。這與上文基于理論模型關(guān)于Φm對貨幣政策規(guī)則影響的數(shù)值分析結(jié)果是一致的。

2.福利損失分析

在對不同規(guī)則貨幣政策的政策效果進(jìn)行定量評價分析中，選用福利損失作為標(biāo)準(zhǔn)是一種常規(guī)做法。Woodford（2003）利用代表性家庭效用函數(shù)推導(dǎo)得到福利損失函數(shù)形式，并將其簡化為通貨膨脹方差和產(chǎn)出缺口方差的線性組合。類似地，本文設(shè)定的政策目標(biāo)函數(shù)形式如方程（27）所示：

如表1所示，通過分析泰勒規(guī)則和混合型規(guī)則下通脹和產(chǎn)出缺口波動與整體福利損失可以發(fā)現(xiàn)：第一，在泰勒規(guī)則中引入貨幣增長率增加經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的通脹波動，但降低了產(chǎn)出缺口的波動。整體而言，隨著利率對貨幣政策率的反應(yīng)系數(shù)增加福利損失逐漸減少，當(dāng)其達(dá)到2.5時，社會福利損失明顯小于實施泰勒規(guī)則對應(yīng)的福利損失；第二，在執(zhí)行混合規(guī)則貨幣政策環(huán)境中，利率對通脹和貨幣供應(yīng)量增長率盯住強(qiáng)度不變，而提高對產(chǎn)出缺口的關(guān)注程度，會同時削弱通脹和產(chǎn)出缺口的波動，進(jìn)而使得社會福利損失下降，且低于泰勒規(guī)則對應(yīng)的情況。

表1 泰勒規(guī)則與混合規(guī)則下的福利損失

四、不同規(guī)則的最優(yōu)貨幣政策的福利分析

本文在構(gòu)建的標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯主義框架下的動態(tài)一般均衡模型下規(guī)范分析了混合型貨幣政策規(guī)則的政策效果與傳導(dǎo)路徑，進(jìn)一步在此該框架下討論混合規(guī)則的最優(yōu)貨幣政策的反映函數(shù)形式和福利損失，并與其他貨幣政策規(guī)則進(jìn)行比較，以全面揭示混合型貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。在目前有關(guān)規(guī)則型貨幣政策的相關(guān)研究中廣泛被應(yīng)用的政策規(guī)則有如下四種：

方程（28）和方程（29）分別為盯住產(chǎn)出缺口和實際產(chǎn)出增長率的泰勒規(guī)則，方程（30）和方程（31）是與之對應(yīng)的混合型規(guī)則，為了便于后文分析，依次將其記為泰勒規(guī)則1、泰勒規(guī)則2、混合規(guī)則1、混合規(guī)則2。其中，ρr表示泰勒規(guī)則和混合型規(guī)則中利率平滑系數(shù)，ρπ、ρy、ρΔy和ρm分別為利率對通貨膨脹穩(wěn)態(tài)偏離、產(chǎn)出缺口、實際產(chǎn)出增長率和貨幣供應(yīng)量增長率的反應(yīng)系數(shù)。

這里對于經(jīng)濟(jì)體的福利損失函數(shù)設(shè)定仍然采用方程（27）形式，相關(guān)參數(shù)取值與上文的校準(zhǔn)值保持一致，然后利用MATLAB軟件和Dynare工具箱對以上不同貨幣政策的最優(yōu)規(guī)則和最小福利損失進(jìn)行計算，結(jié)果如表2所示。計算原理通過在各宏觀經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)成的動態(tài)系統(tǒng)的約束下最小化經(jīng)濟(jì)體的目標(biāo)函數(shù)（27）以獲取貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中各參數(shù)的最優(yōu)值，與最優(yōu)貨幣政策規(guī)則對應(yīng)的福利損失值為“最小福利損失”。

表2 不同規(guī)則最優(yōu)反應(yīng)系數(shù)與福利損失計算結(jié)果

根據(jù)表2結(jié)果所示，規(guī)則內(nèi)部比較可以發(fā)現(xiàn)，盯住產(chǎn)出缺口的規(guī)則型貨幣政策比盯住實際產(chǎn)出增長率的貨幣政策產(chǎn)生更小的福利損失。進(jìn)一步比較不同規(guī)則的貨幣政策的最小福利損失值發(fā)現(xiàn)，混合規(guī)則穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)效果最佳，產(chǎn)生的福利損失值最小。相比標(biāo)準(zhǔn)的泰勒規(guī)則，混合規(guī)則的貨幣政策減小了產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動程度，更有效地熨平宏觀經(jīng)濟(jì)波動，從而減小了福利損失。除此之外，在最優(yōu)混合規(guī)則1中，最優(yōu)利率平滑系數(shù)明顯高于其他規(guī)則，說明混合型規(guī)則除了增強(qiáng)了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的作用，還提高了政策的連貫性，這對中央銀行引導(dǎo)市場預(yù)期是有利的。

五、結(jié) 論

目前，我國貨幣政策正處于由“數(shù)量型”調(diào)控向“價格型”調(diào)控轉(zhuǎn)變時期，因此中央銀行會綜合使用價格型和數(shù)量型貨幣工具對宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，整體的貨幣政策兼具“量”和“價”的雙重特征。這一事實為混合型的貨幣政策應(yīng)用提供了經(jīng)濟(jì)背景，在理論層面對混合規(guī)則的性質(zhì)進(jìn)行探索將具有現(xiàn)實意義?；诖?，本文在標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯主義框架下對泰勒規(guī)則與混合型規(guī)則的貨幣政策效果進(jìn)行了數(shù)量分析和模擬演繹，結(jié)果顯示：

第一，引入貨幣因素的混合型貨幣政策規(guī)則相比簡單利率規(guī)則，兼具“量”和“價”的雙重特征，且貨幣當(dāng)局對貨幣供給增速關(guān)注強(qiáng)度越大，外生政策沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的擾動作用越小。在實施混合型的貨幣政策環(huán)境中，面對外生的政策沖擊，一方面名義利率通過影響實際利率進(jìn)而傳導(dǎo)至產(chǎn)出變量，另一方面名義利率和產(chǎn)出缺口變化導(dǎo)致貨幣需求變動，產(chǎn)生流動性效應(yīng)，因此混合型貨幣政策規(guī)則兼具“量”和“價”的雙重特征。

第二，雖然泰勒規(guī)則具有穩(wěn)定通脹和產(chǎn)出缺口的作用，但是混合型貨幣政策規(guī)則隨著對貨幣供給增速關(guān)注程度的增加，其穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動的作用更加明顯。在標(biāo)準(zhǔn)的新凱恩斯主義框架下，只盯住通貨膨脹和產(chǎn)出缺口的泰勒規(guī)則具有穩(wěn)定通貨膨脹和產(chǎn)出作用，理論求解得到一單位的貨幣政策沖擊使得名義利率、通貨膨脹和產(chǎn)出缺口變化幅度均小于一單位。當(dāng)名義利率對實際貨幣供給增長率盯住系數(shù)為正時，混合型規(guī)則隨著對實際貨幣供給增長率盯住系數(shù)的增加，使通貨膨脹和產(chǎn)出缺口對外生政策沖擊的反應(yīng)系數(shù)逐漸減小，進(jìn)一步削弱了外生沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)變量的擾動。

第三，在最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)下，比較混合型貨幣政策規(guī)則和其他常用規(guī)則發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)混合規(guī)則具有較高的利率平滑性，且使得經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的福利損失最小，通過減小產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動程度，使得熨平宏觀經(jīng)濟(jì)波動的效果更顯著。