盈余管理對(duì)企業(yè)投資效率的影響
——基于內(nèi)部控制的視角

陶 雅

(金陵科技學(xué)院人文學(xué)院，江蘇 南京 210038)

早在20世紀(jì)末，盈余管理就已經(jīng)成為西方學(xué)界研究的熱點(diǎn)。在我國(guó)盈余管理是隨著公司股票上市而出現(xiàn)的。已有研究表明，盈余管理的目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)融資、避稅以及保持上市資格，它會(huì)扭曲企業(yè)發(fā)布的財(cái)務(wù)信息，降低企業(yè)投資效率。2008年5月，我國(guó)頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，隨后國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)內(nèi)部控制展開(kāi)了廣泛的研究?？墒牵两聃r有學(xué)者研究?jī)?nèi)部控制對(duì)盈余管理與投資效率之間關(guān)系的影響。因此，本文結(jié)合我國(guó)上市公司的具體情況，研究上市公司的盈余管理與投資效率之間的關(guān)系；探討內(nèi)部控制對(duì)盈余管理與投資效率之間關(guān)系的影響，從內(nèi)部控制角度來(lái)研究如何解決我國(guó)上市公司投資效率低下的問(wèn)題。

一、理論分析與研究假設(shè)

Adlolf A. Berle等認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部存在著嚴(yán)重的利益沖突和代理問(wèn)題。在委托代理理論中，當(dāng)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離之后，管理者會(huì)為追求自身利益而將公司利益放在個(gè)人利益之后，而公司的所有者會(huì)更加關(guān)注公司的利益。管理者與股東之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)引發(fā)他們之間的利益沖突[1]。過(guò)高的代理成本會(huì)使管理者通過(guò)盈余管理來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，但盈余管理會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資，損害股東的利益。

Gary C. Biddl等提出，企業(yè)進(jìn)行盈余管理時(shí)會(huì)加重外部投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，扭曲財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)，除了企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jī)會(huì)被掩飾外，盈余增長(zhǎng)與收入的潛在趨勢(shì)也會(huì)被掩飾[2]。對(duì)于企業(yè)管理者而言，其薪資水平往往與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，他們可能會(huì)為了自身利益而進(jìn)行盈余管理。被扭曲的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)使得企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，管理者的能力無(wú)法被正確評(píng)價(jià)，管理者投資決策往往會(huì)變得不慎重。

綜上，盈余管理會(huì)加重信息不對(duì)稱問(wèn)題以及委托代理問(wèn)題，使企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，使企業(yè)做出非效率的投資決策。基于此，本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：盈余管理與企業(yè)投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，即盈余管理程度越高，企業(yè)投資不足程度越嚴(yán)重。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，外部投資者和企業(yè)之間存在著信息不對(duì)稱問(wèn)題。在外部投資者看來(lái)，企業(yè)普遍存在盈余管理行為，因而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)下降，逆向選擇便會(huì)出現(xiàn)，所以外部投資者往往希望提高企業(yè)的期望報(bào)酬率，但是期望報(bào)酬率的提高會(huì)使企業(yè)融資成本上升，進(jìn)而造成企業(yè)投資不足。

假設(shè)2：盈余管理與企業(yè)投資過(guò)度呈正相關(guān)關(guān)系，即盈余管理程度越高，企業(yè)投資過(guò)度程度越嚴(yán)重。

企業(yè)的大股東往往會(huì)利用自己所擁有的控制權(quán)，選擇有利于自己的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，但是這些項(xiàng)目很有可能會(huì)損害中小股東的利益。為了減少異議，大股東便會(huì)選擇進(jìn)行盈余管理，如此其就能更順利地進(jìn)行利于自身的投資，甚至選擇投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行盈余管理使企業(yè)的價(jià)值被外部投資者高估時(shí)，就能獲得較多的外部融資，企業(yè)在資金充足時(shí)對(duì)投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目也會(huì)選擇投資，這樣就會(huì)造成投資過(guò)度。

假設(shè)3：內(nèi)部控制能弱化盈余管理與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系。

內(nèi)部控制在一定程度上可以約束管理者，防止其做出為獲取自身利益而損害公司利益的行為。Jeffrey T. Doyle等的研究表明，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量提高，可以減輕因盈余管理而造成的信息不對(duì)稱問(wèn)題，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量也會(huì)隨之提高，外部投資者就能獲得更準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息和公司經(jīng)營(yíng)情況，因此，公司的投資效率會(huì)隨著內(nèi)部控制水平的上升而提高[3]。內(nèi)部控制水平不同的企業(yè)中，管理者的盈余管理行為對(duì)企業(yè)投資效率的影響也是不同的。內(nèi)部控制可以提高企業(yè)的內(nèi)部治理水平，有效減輕管理者與股東之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低代理成本，抑制盈余管理對(duì)非效率投資的助推作用。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2015年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。為確保數(shù)據(jù)的有效性，筆者剔除了幾類比較特殊的公司[4]。其一，上市年限不到兩年的公司。上市未滿兩年的公司，財(cái)務(wù)狀況并不穩(wěn)定，可能會(huì)影響實(shí)證分析結(jié)果的可靠性。其二，金融保險(xiǎn)類公司。因?yàn)榕c其他行業(yè)相比，金融保險(xiǎn)類公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)特殊，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)也具有特殊性。其三，研究時(shí)段陷入財(cái)務(wù)困境(被標(biāo)記ST、PT)的上市公司。因?yàn)檫@些公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不能反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況，其具有明顯的盈余管理動(dòng)機(jī)。其四，在發(fā)行A股的同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司。因?yàn)槊媾R的監(jiān)管規(guī)定不同，可能使其盈余管理和投資行為存在特殊性。其五，數(shù)據(jù)不全的上市公司。本文使用的數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)等，并使用Excel、SPSS工具進(jìn)行實(shí)證分析。經(jīng)過(guò)篩選后整理出1 012 家公司2011—2015年的5 060個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

(二)變量定義

1.投資效率。本文通過(guò)觀察公司的投資行為來(lái)考察盈余管理對(duì)公司投資決策的影響。盡管有很多學(xué)者質(zhì)疑殘差度量模型，但是相較于FHP模型僅僅能夠辨別非效率投資情況存在與否，以及Vogt模型僅僅能夠判斷是否存在投資不足或投資過(guò)度的情況，Richardson的殘差度量模型可以利用截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可以對(duì)具體企業(yè)具體年度的投資過(guò)度或投資不足的水平直接予以量化[5]。因此，本文使用Richardson的殘差度量模型進(jìn)行分年度、分行業(yè)回歸分析，量化上市公司的投資效率。殘差值為正數(shù)說(shuō)明企業(yè)投資過(guò)度，而殘差值為負(fù)數(shù)則說(shuō)明企業(yè)投資不足，殘差值的絕對(duì)值越大，說(shuō)明企業(yè)的投資效率越低。具體計(jì)算公式為

Investi,t=α0+α1Cashi,t-1+α2Growthi,t-1+

α3Investi,t-1+α4Levi,t-1+α5Sizei,t-1+

α6Agei,t-1+ΣIndustry+ΣYear+ξi,t

(1)

其中，Investi,t=t年(購(gòu)置固定資產(chǎn)、購(gòu)買其他長(zhǎng)期資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金)/期初資產(chǎn)總額；Cashi,t-1=(t-1年末貨幣資金+短期投資)/期初總資產(chǎn)；Growthi,t-1為t-1年的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；Levi,t-1=t-1年(總負(fù)債/總資產(chǎn))；Sizei,t-1為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Agei,t-1表示上市年限；Industry和Year分別為行業(yè)變量和年度變量。

2.盈余管理。目前對(duì)盈余管理的衡量，研究者們普遍認(rèn)可的有三種方法，分別是具體項(xiàng)目法、分布檢驗(yàn)法和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目分離法。然而具體項(xiàng)目法不適合研究大樣本數(shù)據(jù)，分布檢驗(yàn)法只能判斷企業(yè)是否存在盈余管理行為，但無(wú)法將其量化。夏立軍對(duì)各種模型進(jìn)行了檢驗(yàn),評(píng)估出在我國(guó)股票市場(chǎng)用截面數(shù)據(jù)的修正模型計(jì)算盈余管理水平效果更好[6]。因此，本文選擇使用截面修正的瓊斯模型進(jìn)行分年度回歸分析，以此衡量企業(yè)的盈余管理程度。具體計(jì)算公式為

TAi,t/Ai,t-1=β1/Ai,t-1+β2·(ΔREVi,t-ΔRECi,t)/

Ai,t-1+β3·PPEi,t/Ai,t-1+ξi,t

(2)

其中，TAi,t為i公司t年的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額；Ai,t-1為i公司t-1年的年末總資產(chǎn)；ΔREVi,t為i公司t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與t-1年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之差；ΔRECi,t為i公司t年的應(yīng)收賬款與t-1年的應(yīng)收賬款之差；PPEi,t為i公司t年的固定資產(chǎn)價(jià)值。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量。本文用被國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)可的迪博內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。迪博公司對(duì)我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評(píng)分，通過(guò)對(duì)合規(guī)、報(bào)告、資產(chǎn)安全、經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略五個(gè)方面的情況進(jìn)行評(píng)價(jià)和衡量，得到公司內(nèi)部控制基本水平。

4.控制變量。本文在建立盈余管理與投資效率關(guān)系的研究模型時(shí)，加入了以下控制變量[7]。

盈利能力：企業(yè)的盈利水平越高，代表管理者的管理能力越強(qiáng)，所做出的決策水平也就越高。而企業(yè)的總資產(chǎn)收益率(ROA)越高，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，則盈利水平就越高，投資能力便越強(qiáng)。因此，本文用總資產(chǎn)收益率來(lái)代表企業(yè)的盈利能力?？傎Y產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)。

自由現(xiàn)金流(FCF)：已有研究發(fā)現(xiàn)，公司的自由現(xiàn)金流越充裕，公司越可能增加投資支出，進(jìn)而引發(fā)投資過(guò)度的問(wèn)題。

代理成本：過(guò)高的代理成本會(huì)使企業(yè)投資決策水平下降。本文借鑒已有研究，使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(SAR)來(lái)計(jì)量代理成本?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均總資產(chǎn)。

企業(yè)規(guī)模(Size)：公司的規(guī)模與投資機(jī)會(huì)成正比，即規(guī)模越大，公司就越有可能發(fā)生投資過(guò)度的情況。因此，本文選擇企業(yè)規(guī)模作為控制變量。企業(yè)規(guī)模用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)計(jì)量。

資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)：企業(yè)的負(fù)債率與其償債壓力大小成正比，擁有的負(fù)債越多，企業(yè)的投資水平就越低。因此，本文用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)作為企業(yè)償債能力的替代變量。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/總資產(chǎn)。

(三)模型構(gòu)建

為了研究盈余管理對(duì)投資效率的影響，本文采用多元回歸分析方法，借鑒王環(huán)[8]和劉軒含[9]所使用的模型，構(gòu)建出如下模型

ABIi=θ0+θ1·DAi+θ2·Controlsi+μ

(3)

本文將投資不足與投資過(guò)度分開(kāi)討論，取ABI的絕對(duì)值分別對(duì)企業(yè)投資不足和投資過(guò)度的程度進(jìn)行計(jì)量。

在模型(3)的基礎(chǔ)上，加入內(nèi)部控制質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量與盈余管理的交叉項(xiàng)DA*IC，采用回歸模型對(duì)內(nèi)部控制對(duì)盈余管理與投資效率之間關(guān)系的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，模型如下

ABIi=θ0+θ1·DAi+θ2·ICi+θ3·DAi·ICi+

θ4·Controlsi+μ

(4)

其中，ABIi代表公司的投資效率，用模型(1)中的殘差值表示，ABI>0表示企業(yè)投資過(guò)度，反之則表示企業(yè)投資不足；DAi代表公司的盈余管理程度，用模型(2)中的殘差值的絕對(duì)值表示；ICi取企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)的自然對(duì)數(shù)，代表企業(yè)的內(nèi)部控制水平。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可知，用來(lái)衡量企業(yè)盈余管理程度的DA的最大值為3.406，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.096，這表明我國(guó)上市公司普遍存在盈余管理行為，其中少數(shù)公司存在過(guò)度的盈余管理行為。在企業(yè)內(nèi)部控制方面，可以看到企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)IC的平均值為667.572，說(shuō)明我國(guó)上市公司整體的內(nèi)部控制水平一般，但是內(nèi)部控制指數(shù)的極大值(997.697)與極小值(324.540)的差值較大，這說(shuō)明我國(guó)上市公司之間的內(nèi)部控制水平存在很大的差異。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

本文使用模型(3)來(lái)研究我國(guó)上市公司盈余管理與投資效率之間的關(guān)系，使用模型(4)來(lái)研究上市公司內(nèi)部控制對(duì)盈余管理與投資效率之間關(guān)系的影響。首先對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸分析來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2。

如表2所示，盈余管理與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系并在1%水平上顯著，盈余管理與投資過(guò)度也呈正相關(guān)關(guān)系并在1%水平上顯著，這表明盈余管理會(huì)導(dǎo)致上市公司的非效率投資，使非效率投資行為增多。企業(yè)的盈余管理程度越高，其投資效率就越低。因此，本文的假設(shè)1、假設(shè)2驗(yàn)證成立。

在控制變量中，代表盈利能力的總資產(chǎn)收益率ROA與投資不足及投資過(guò)度都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表示企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，發(fā)生非效率投資的可能性就越大。代表代理成本的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率SAR與投資過(guò)度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與上文的論述一致，表明企業(yè)的代理成本越高，就越會(huì)抑制投資行為。企業(yè)規(guī)模Size與投資不足呈顯著的

表2 盈余管理與投資不足及投資過(guò)度的多元回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)的規(guī)模越大，投資不足的情況就會(huì)越少。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率LEV與投資不足及投資過(guò)度都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，償債能力就越低，企業(yè)出現(xiàn)非效率投資的概率就會(huì)越大。

如表3所示，代表盈余管理程度的DA與代表非效率投資水平的ABI之間呈正相關(guān)關(guān)系并在1%水平上顯著，這表示企業(yè)的盈余管理程度越高，企業(yè)就越容易出現(xiàn)非效率投資行為。從表3中可以看出，代表內(nèi)部控制水平的IC與ABI之間的關(guān)系并不顯著，但是DA*IC卻與ABI呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表示企業(yè)的內(nèi)部控制能弱化盈余管理與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系。因此，本文的假設(shè)3驗(yàn)證成立。

四、結(jié)論

(一)盈余管理與投資不足及投資過(guò)度均呈正相關(guān)關(guān)系

企業(yè)的盈余管理程度越高，其非效率投資行為也會(huì)隨之增加。盈余管理會(huì)使公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，使信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題變得更加嚴(yán)重，最終會(huì)導(dǎo)致公司做出非效率投資決策。

在投資不足方面，因?yàn)槟嫦蜻x擇的問(wèn)題，外部投資者對(duì)企業(yè)的盈余管理行為會(huì)采取相應(yīng)的防范措施。他們可能會(huì)選擇將公司價(jià)值的評(píng)估結(jié)果調(diào)低，也可能會(huì)選擇提高期望報(bào)酬率，因此，公司的外部融資成本就會(huì)上升，這就會(huì)使企業(yè)出現(xiàn)投資不足的情況。而從本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知：自由現(xiàn)金流的增加對(duì)公司的投資不足行為具有抑制作用，因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流越多，內(nèi)部融資成本就會(huì)越低，這將緩解因逆向選擇而出現(xiàn)的外部融資成本過(guò)高問(wèn)題，企業(yè)就不必放棄凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，這將有助于減少投資不足行為；公司的規(guī)模與投資不足呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司的規(guī)模越大，其發(fā)展就會(huì)越成熟，對(duì)企業(yè)的管理就會(huì)越完善，對(duì)管理者的要求也會(huì)越嚴(yán)格，這樣可抑制管理者對(duì)于投資的消極性。

表3 盈余管理與非效率投資的多元回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

在投資過(guò)度方面，根據(jù)行為金融理論，企業(yè)管理者在進(jìn)行投資決策的過(guò)程中，如果過(guò)于自信，對(duì)投資項(xiàng)目的收益過(guò)于樂(lè)觀，那么反而會(huì)使公司獲利減少，造成投資過(guò)度的問(wèn)題。此時(shí)，管理者很可能會(huì)選擇進(jìn)行盈余管理以掩飾這種投資過(guò)度的行為。當(dāng)管理者進(jìn)行盈余管理修改企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，企業(yè)的價(jià)值便會(huì)被外部投資者高估，企業(yè)就可能獲得較多的外部融資，而這又可能引發(fā)投資過(guò)度行為。從本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知：總資產(chǎn)收益率與投資過(guò)度呈正相關(guān)關(guān)系，公司的總資產(chǎn)收益率越高，其盈利水平就越高，公司做出投資過(guò)度決策的可能性就會(huì)隨之增大；而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與投資過(guò)度則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表示企業(yè)的代理成本越高，企業(yè)發(fā)生投資過(guò)度行為的可能性就越低。

(二)內(nèi)部控制能弱化盈余管理與非效率投資之間的正相關(guān)關(guān)系

企業(yè)的內(nèi)部控制水平越高，盈余管理對(duì)非效率投資的助推作用就會(huì)變得越小。通過(guò)實(shí)證分析可以看出，內(nèi)部控制并不直接影響企業(yè)的投資效率，而是通過(guò)影響企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境進(jìn)而影響投資效率的。內(nèi)部控制使各級(jí)工作人員的行為變得更加規(guī)范，進(jìn)而促使企業(yè)構(gòu)建出合理的組織架構(gòu)和決策機(jī)制，企業(yè)的投資決策不再由某一管理者做出，而是由各部門人員一起協(xié)商做出。加強(qiáng)內(nèi)部控制有助于減少由代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題引發(fā)的非效率投資行為，可以合理地抑制盈余管理對(duì)投資效率的影響。