國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場溢出效應與動態(tài)關(guān)聯(lián)研究——基于不同政策背景下的比較分析

丁存振，肖海峰

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國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場溢出效應與動態(tài)關(guān)聯(lián)研究——基于不同政策背景下的比較分析

丁存振，肖海峰

(中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院，北京，100083)

利用2008年1月—2017年3月國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場日度價格數(shù)據(jù)，通過BEKK-GARCH模型和DCC-GARCH模型實證分析了不同政策背景下國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場間溢出效應與動態(tài)關(guān)聯(lián)性。結(jié)果表明：國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場間存在顯著的價格引導關(guān)系，但不同時期引導關(guān)系存在差異；國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與其他棉花市場關(guān)聯(lián)程度均較低，而國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花期現(xiàn)貨市場、國際棉花現(xiàn)貨市場與國際棉花期貨市場關(guān)聯(lián)程度相對較高；臨時收儲政策的實施對國內(nèi)和國際棉花市場間均值溢出效應影響較小，對國內(nèi)和國際棉花市場間波動溢出效應影響較大，且降低了國內(nèi)棉花市場與國際棉花市場之間的關(guān)聯(lián)程度；而目標價格政策與臨儲政策相比，對國內(nèi)和國際棉花市場價格溢出效應和關(guān)聯(lián)程度影響相對較小。

棉花；期現(xiàn)貨市場；價格；關(guān)聯(lián)性；溢出效應

我國是世界棉花生產(chǎn)、消費和貿(mào)易大國。據(jù)USDA數(shù)據(jù)顯示①，2016年我國棉花產(chǎn)量占世界棉花總產(chǎn)量的21.49%，消費量占世界消費總量的32.69%，進口量占世界進口總量的13.15%。作為棉花產(chǎn)業(yè)大國，我國于1999年開放棉花市場，自此國內(nèi)棉花市場與國際棉花市場開始接軌[1]。隨著棉花市場開放以及棉花進口數(shù)量的增加，國內(nèi)棉花市場價格與國際棉花市場價格聯(lián)系日益密切[2]。與此同時，為幫助棉花生產(chǎn)者、經(jīng)營者及需求方規(guī)避市場風險，2004年6月1日，鄭州商品交易所正式推出棉花期貨，當前中國棉花期貨已經(jīng)成為全球最大的棉花期貨市場，棉花期貨在價格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場預期方面發(fā)揮了重要作用。但是由于2010年和2011年棉花市場價格呈現(xiàn)出頻繁劇烈的波動，為保護和提高棉農(nóng)種植積極性，2011年4月，國家決定實施棉花臨時收儲政策來穩(wěn)定國內(nèi)棉花市場價格，臨時收儲政策在穩(wěn)定市場方面發(fā)揮了重要作用，但同時也存在一定弊端，不僅讓國家承擔了巨大的財政和庫存壓力，而且國內(nèi)外棉花價差逐漸持續(xù)走高。為解決“收儲難以為繼、棉花品質(zhì)下降、高庫存與大量進口并存”等問題，2014年中共中央“一號文件”明確提出在新疆實施棉花目標價格補貼試點[3]。2017年國家決定在新疆繼續(xù)實施棉花目標價格補貼試點?？梢钥闯?，我國棉花市場不同時期實行了不同的農(nóng)產(chǎn)品政策。由于農(nóng)產(chǎn)品政策的實施使得國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場進入相對獨立的市場，形成“政策市”，可能導致國內(nèi)棉花期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能受到影響，引起國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系脫節(jié)，而且也可能導致國內(nèi)期現(xiàn)貨市場與國際期現(xiàn)貨市場脫節(jié)。但由于不同農(nóng)產(chǎn)品政策的作用機制不同，其對國內(nèi)與國際棉花現(xiàn)貨市場關(guān)系的影響程度可能存在差異。那么，不同政策背景下國內(nèi)與國際棉花期現(xiàn)貨市場間關(guān)系到底如何？不同農(nóng)產(chǎn)品政策的實施是否會導致棉花市場間關(guān)系存在顯著差異？以此可見，深入研究不同政策背景下國內(nèi)和國際期現(xiàn)貨棉花市場關(guān)系，不僅有助于加深對國內(nèi)外棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系的認識，而且對于國內(nèi)棉花市場政策的制定具有重要的意義。

一、文獻綜述

通過梳理現(xiàn)有文獻，與本文相關(guān)的研究主要有兩個方面，一方面是關(guān)于棉花市場關(guān)系的相關(guān)研究，主要包括國際棉花市場與國內(nèi)棉花市場關(guān)系以及國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系等方面的研究，但研究結(jié)論均存在一定爭議。國外關(guān)于棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系方面研究相對較少，有學者以美棉為例研究發(fā)現(xiàn)棉花期貨價格的變動引導現(xiàn)貨價格的變動，期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中居于主導地位[4]，還有學者對印度棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系進行了分析，發(fā)現(xiàn)棉花期貨市場對現(xiàn)貨市場具有顯著的引導作用[5]。國內(nèi)棉花市場與國際棉花市場關(guān)系研究方面，部分學者發(fā)現(xiàn)國內(nèi)與國際棉花市場存在長期穩(wěn)定關(guān)系[1-2]。有學者研究發(fā)現(xiàn)，我國棉花現(xiàn)貨市場與國際棉花現(xiàn)貨市場相關(guān)程度較大，與國際棉花期貨市場相關(guān)程度較小，但國際棉花期現(xiàn)貨市場對我國棉花現(xiàn)貨市場均有引導性[6]；而在國內(nèi)棉花市場與國際棉花市場間引導方面，部分學者認為國內(nèi)外棉花期貨市場之間存在顯著的相互引導關(guān)系[7]，部分學者認為國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場對國際現(xiàn)貨棉花市場沒有引導作 用[1]；在國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系研究方面，有學者指出國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場之間存在著長期的穩(wěn)定關(guān)系，國內(nèi)棉花期貨市場價格波動是國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場價格波動的格蘭杰原因，但國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場價格波動不是國內(nèi)棉花期貨市場價格波動的格蘭杰原因[7]，而其他學者的研究結(jié)果則表明，國內(nèi)棉花期貨市場和現(xiàn)貨市場之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系，但期貨價格對現(xiàn)貨價格具有更強的引導關(guān)系[8]。造成爭議的主要原因是國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場與國際棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系隨著時間變化而變化[2]，而且由于我國在不同時期對棉花實施了不同的政策，因此會導致國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場與國際棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系受到影響，而以往研究忽視了這一點，造成研究結(jié)果存在差異。

另一方面是關(guān)于棉花收儲和補貼政策的相關(guān)研究，包括臨時收儲政策或目標價格政策實施效果評估、棉花市場政策對國內(nèi)外棉花市場間關(guān)系的影響等。例如，較多學者對棉花目標價格改革實施效果進行了評估，發(fā)現(xiàn)棉花目標價格改革完善了棉花價格形成機制，對建立棉花市場價格形成機制、提高紡織業(yè)競爭力作用明顯[9]，不僅保護了試點區(qū)棉農(nóng)的利益，穩(wěn)定了新疆棉花生產(chǎn)[3]，而且提升了流通企業(yè)的市場接軌能力，促進了棉花品質(zhì)的改善以及增強了棉紡企業(yè)采購新疆棉花的意愿等。而關(guān)于棉花市場政策對棉花市場關(guān)系影響方面，有學者分析指出棉花“托市”政策降低了國際期貨市場對國內(nèi)期貨市場的傳遞程度，使得收儲期內(nèi)國際市場的影響力明顯降低，而棉花目標價格補貼政策使得國際市場的影響力有所增強[10]；還有學者對目標價格改革前后棉花市場交易期內(nèi)國內(nèi)外現(xiàn)貨市場價格之間的關(guān)系進行了分析，發(fā)現(xiàn)目標價格改革后國內(nèi)外棉花市場現(xiàn)貨價格協(xié)同性增強，棉花市場價格形成機制基本建立[11]。

綜上所述，以往學者對國內(nèi)外棉花市場間關(guān)聯(lián)、價格引導關(guān)系以及棉花相關(guān)政策方面進行了深入探討。但現(xiàn)有研究仍存在兩方面不足，一是由于我國在不同時期對棉花實施了不同的政策，導致國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場與國際棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系在不同政策背景下存在差異，現(xiàn)有研究缺乏棉花目標價格政策實施以來棉花市場關(guān)系的研究，更缺乏不同政策背景下國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系的對比研究。二是現(xiàn)有研究多運用協(xié)整檢驗[7]、格蘭杰因果關(guān)系檢驗[6]、VAR或VECM模型[1]等方法進行分析棉花市場間關(guān)系，即棉花市場間是否存在長期均衡關(guān)系及相互引導關(guān)系方面，缺乏棉花市場價格波動溢出效應及動態(tài)關(guān)聯(lián)方面的研究，不能準確地反映棉花市場間價格傳遞關(guān)系。為彌補現(xiàn)有研究的不足，本文在已有研究基礎(chǔ)上，選取國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場日度價格數(shù)據(jù)，通過建立BEKK-GARCH模型和DCC-GARCH模型，分階段剖析不同時期國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場間溢出效應及動態(tài)關(guān)聯(lián)性。

二、影響機制

我國作為棉花生產(chǎn)和貿(mào)易大國，在市場經(jīng)濟條件下，國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場與國際棉花期現(xiàn)貨市場之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，但國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品政策的實施不僅影響國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場間的關(guān)系，而且影響國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場與國際棉花期現(xiàn)貨市場間的關(guān)系。除此之外，由于不同農(nóng)產(chǎn)品政策的作用機制及其對國內(nèi)與國際棉花現(xiàn)貨市場關(guān)系的影響程度存在差異，因此，不同農(nóng)產(chǎn)品政策的實施可能對棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系的影響也存在差異。以下將具體分析不同政策的實施對國內(nèi)外棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系的影響。

(一) 對國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系的影響

2004年6月1日，鄭州商品交易所正式推出棉花期貨，之后棉花期貨市場不斷發(fā)展和完善，參與棉花期貨交易的投資者數(shù)量穩(wěn)步增加[12]。當前中國棉花期貨市場已成為全球最大的棉花期貨市場。在市場經(jīng)濟條件下，棉花價格完全由市場決定，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能可以幫助生產(chǎn)者、經(jīng)營者及需求方規(guī)避市場風險[13]。期貨市場發(fā)揮作用的前提條件之一是期現(xiàn)貨市場間信息的有效傳遞，尤其是價格信息的傳遞[14]。當國家對棉花現(xiàn)貨市場實施農(nóng)產(chǎn)品政策時，農(nóng)產(chǎn)品政策對國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場價格波動產(chǎn)生影響，導致國內(nèi)期現(xiàn)貨市場價格信息傳遞受到影響，同樣會間接地對國內(nèi)棉花期貨市場功能發(fā)揮造成影響，引起國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系脫節(jié)，從而導致國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場間溢出效應和關(guān)聯(lián)性較低。

基于此，提出本文假說H1：農(nóng)產(chǎn)品政策的實施會降低國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場間溢出效應和關(guān)聯(lián)性。

(二) 對國際棉花期現(xiàn)貨市場與國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場之間關(guān)系的影響

國際棉花價格與國內(nèi)棉花價格的關(guān)聯(lián)主要通過貿(mào)易和期貨兩個途徑實現(xiàn)，從貿(mào)易途徑來講，國際棉花現(xiàn)貨市場價格對國內(nèi)棉花現(xiàn)貨價格的影響可以從市場整合、異地套利、替代效應等角度進行理解[15]。從期貨途徑來講，國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花期貨市場的關(guān)聯(lián)性，一方面可由全球經(jīng)濟基本面變動帶來的各國商品價格的趨同性角度進行理解，另一方面可由市場投資者的恐慌心理、羊群行為等導致期貨市場之間的聯(lián)動性角度進行理解[16]。農(nóng)產(chǎn)品政策的實施會降低現(xiàn)貨市場價格波動或使其進入相對獨立行情，降低其與國際棉花期現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性。農(nóng)產(chǎn)品政策的實施雖沒有直接作用于棉花期貨市場，但會影響交易主體的預期，在現(xiàn)貨市場托底收購或目標價格政策時期，不僅影響期貨市場功能的發(fā)揮，而且也會導致國內(nèi)期貨市場與國際期現(xiàn)貨市場脫節(jié)。

基于此，提出本文假說H2：農(nóng)產(chǎn)品政策的實施會降低國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場與國際棉花期現(xiàn)貨市場間溢出效應和關(guān)聯(lián)性。

(三)對國際棉花期現(xiàn)貨市場間關(guān)系的影響

我國農(nóng)產(chǎn)品政策的實施對象為國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場，農(nóng)產(chǎn)品政策的實施可能通過國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場間接影響國際棉花期現(xiàn)貨市場，但并未直接作用于國際棉花期現(xiàn)貨市場。由于國際棉花期貨市場尤其是紐約期貨交易所棉花期貨已經(jīng)成為當前國際棉花行業(yè)以及主要產(chǎn)棉國不可缺少的定價依據(jù)，其對國際棉花現(xiàn)貨市場引導作用較強，國際棉花期貨市場與國際棉花現(xiàn)貨市場關(guān)系較為緊密，兩市場間關(guān)系受區(qū)域政策因素的影響相對較小。

基于此，提出本文假說H3：國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品政策的實施對國際棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系不會造成影響。

(四) 對棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系的影響

由于不同農(nóng)產(chǎn)品政策對農(nóng)產(chǎn)品市場影響力不同，使得不同農(nóng)產(chǎn)品政策對棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系影響程度不同[17]。臨時收儲政策通過國家規(guī)定的最低收購價的方式為棉花現(xiàn)貨市場價格進行直接“托底”，使得國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場價格進入相對獨立的行情，形成“政策市”，導致國內(nèi)棉花期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能受到影響，降低了棉花期貨市場對棉花現(xiàn)貨市場價格的引導作用。而且由于臨時收儲政策直接規(guī)定了現(xiàn)貨市場收購價格，給予生產(chǎn)者、銷售者及需求方價格預期，有效平抑了現(xiàn)貨市場價格波動，使得期現(xiàn)貨市場價格波動溢出效應同樣受到影響。同樣，臨時收儲政策的實施也會降低國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國際棉花期貨市場、國際棉花現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性，而且使得棉花市場間波動溢出效應受到影響。目標價格政策是在市場形成價格的基礎(chǔ)上，通過差價補貼保護生產(chǎn)者利益的一項農(nóng)業(yè)支持政策。目標價格政策下棉花市場價格更多地反映市場力量，國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場均反映了市場價格，使得國內(nèi)棉花期貨市場對國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場價格引導作用增強。但由于國家設(shè)定了目標補貼價，種植戶對棉花價格形成一定預期，存在一定的惜售現(xiàn)象，使得目標價格政策仍存在一定的“托市”效應，但其“托市”效應明顯弱于臨時收儲政策[10]。因此，目標價格政策實施后國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場間溢出效應和關(guān)聯(lián)性將會增強，但可能低于臨時收儲政策實施前。同樣，目標價格政策的實施可能會增強國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場與國際棉花期現(xiàn)貨市場間溢出效應和關(guān)聯(lián)性。

基于此，提出本文假說H4：臨時收儲政策對國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與其他棉花市場間溢出效應和關(guān)聯(lián)性的影響高于目標價格政策。

三、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)來源

(一) 模型構(gòu)建

本文分別從溢出效應和市場動態(tài)關(guān)聯(lián)兩方面分析國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場間互動機制，具體而言，運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法分析棉花市場間均值溢出效應，即短期價格引導關(guān)系；運用BEKK-GARCH模型分析棉花市場間的波動溢出效應，即檢驗棉花市場間價格波動傳遞關(guān)系；運用DCC-GARCH模型分析棉花市場間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，即分析棉花市場間的動態(tài)相關(guān)性。格蘭杰(GRANGER)因果關(guān)系檢驗方法較為常見，在此不再贅述，下文僅對BEKK-GARCH模型和DCC-GARCH模型進行重點介紹。

Engle[18]提出了ARCH(autoregressive conditional heteroscedasticity)模型，ARCH模型可描述時間序列的尖峰厚尾、序列相關(guān)、收益率波動性的集聚性和杠桿性等特征。Bollerslev[19]將ARCH模型擴展到更為一般的GARCH(generalized autoregressive conditional heteroscedasticity)模型，之后Bollerslev、Engle和Wooldridge[20]將GARCH模型拓展應用到多元變量的MGARCH(multivariate generalized autoregressive conditional heteroscedasticity)，由此可以估計多個市場間的波動性。BEKK-GARCH模型和DCC-GARCH模型均屬于多元GARCH模型。

BEKK-GARCH模型最初是由Baba等提出，對該模型正式的分析則見于Engle和Kroner[21]的論文，該模型可以準確地檢驗市場間波動溢出效應。其均值方程見式(1)：

式中，P,t(=1, 2, 3, 4)，分別代表國內(nèi)棉花現(xiàn)貨價格、國內(nèi)棉花期貨價格、國際棉花現(xiàn)貨價格和國際棉花期貨價格；(=1, 2, 3, 4)為常數(shù)項；表示模型滯后階數(shù)；1i,j,2i,j,3i,j和4i,j分別表示國內(nèi)棉花現(xiàn)貨價格、國內(nèi)棉花期貨價格、國際棉花現(xiàn)貨價格和國際棉花期貨價格對其他市場價格的影響，反映市場價格間均值溢出效應；,t(i=1, 2, 3, 4)服從分布，是變量的條件殘差，其條件方差-協(xié)方差矩陣H見式(2)：

H=′+′(?1?1)+′H?1(2)

式中C為四維下三角矩陣，A和B分別為四維ARCH項和GARCH項系數(shù)矩陣。各部分矩陣形式見式(3)：

；；

；

其中，h(=1, 2, 3, 4)表示棉花各市場價格的條件方差；h(≠)表示棉花市場價格間的條件協(xié)方差；對角元素a和b表示棉花市場自身ARCH型和GARCH型波動溢出效應；a(≠)表示棉花市場間的ARCH型波動溢出效應；b(≠)表示棉花市場間的GARCH型波動溢出效應。考察棉花市場與棉花市場間是否存在波動溢出效應，即考察a、b、a和b是否為0，如果四者任意一個異于0，則說明兩棉花市場間存在波動溢出效應。

BEKK-GARCH模型僅能估計棉花市場間是否存在波動溢出效應，而不能有效刻畫棉花市場間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性，因此本文采用Engle[22]提出的DCC-GARCH模型分析不同時期棉花市場間動態(tài)關(guān)聯(lián)性。DCC-GARCH模型的均值方程如式(4)：

P=CX+(4)

國內(nèi)外棉花期現(xiàn)貨市場間的時變相關(guān)系數(shù)計算公式見式(6)：

式中，h為矩陣D的非對角元素，h和h為Dt的對角元素。

(二) 數(shù)據(jù)來源與變量說明

本文選取國內(nèi)棉花現(xiàn)貨、國內(nèi)棉花期貨、國際棉花現(xiàn)貨和國際棉花期貨市場的日度價格高頻數(shù)據(jù)進行相應的實證分析。其中，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場價格選用全國棉花交易市場發(fā)布的中國棉花價格328棉交易指數(shù)②(CCIndex)[1]；國內(nèi)棉花期貨市場價格選用鄭州商品交易所(ZCE)棉花期貨合約③[6-7]；國際棉花現(xiàn)貨市場價格選用英國利物浦棉花展望公司Cotlook A指 數(shù)④[6]；國際棉花期貨市場價格選用紐約商品交易所(NYBOT)的棉花期貨價格⑤[6-7]。由于國內(nèi)外棉花市場價格報價單位存在差異，所以通過匯率換算將單位統(tǒng)一換算為元/噸。鑒于數(shù)據(jù)可獲得性以及樣本數(shù)據(jù)一致性，樣本數(shù)據(jù)時間跨度為2008年1月1日至2017年3月15日，剔除周末、節(jié)假日以及四者不能相互匹配的數(shù)據(jù)，然后計算各市場價格收益率⑥，共計2121個樣本。在樣本期劃分上，根據(jù)不同時期我國實施的棉花政策的不同，將2008年以來樣本劃分為三個階段，分別是棉花臨時收儲政策實施前時期(以下簡稱臨儲前)、臨時收儲政策實施時期(以下簡稱臨儲期)和目標價格政策實施時期(以下簡稱目標價格期)，具體樣本劃分及劃分依據(jù)見表1。圖1展示了2008年以來國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場價格走勢。

表1 樣本時期劃分

三、實證分析

(一) 樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計

表2為各棉花市場價格收益率序列的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從標準差上看，2008年以來國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場價格與國際棉花期現(xiàn)貨市場價格相比均較小，說明國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場價格波動幅度相對較小，而國際棉花期現(xiàn)貨市場價格波動幅度較大；分不同時期來看，價格波動幅度也逐步增加。從偏度和峰度上看，與正態(tài)分布(偏度為0和峰度為3)相比，各時期國內(nèi)和國際棉花現(xiàn)貨市場價格序列分布表現(xiàn)為右偏或左偏，各序列峰度均大于3，且各市場價格收益率JB統(tǒng)計量均在1%水平下顯著，說明各市場價格序列均顯著異于正態(tài)分布，具有典型的尖峰厚尾特征。由于t分布可以較好地捕捉序列的尖峰厚尾特征[23]，因此在模型估計的過程中，本文采用t分布來刻畫各序列的尖峰厚尾 特征。

注：單位為元/噸。

表2 各棉花市場價格描述性統(tǒng)計結(jié)果

注：***表示1%顯著性水平

(二) 數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

在模型估計之前，首先需要對各序列進行平穩(wěn)性檢驗，以避免偽回歸。由表3可以看出，無論是樣本總體還是分時期各市場價格序列均在1%水平下拒絕單位根假設(shè)，說明各序列均為平穩(wěn)序列，從而保證了模型估計的有效性。

(三) 均值溢出效應檢驗

為了檢驗各棉花市場價格間均值溢出效應及其單雙向關(guān)系，需對各序列進行格蘭杰(GRANGER)因果關(guān)系檢驗[24]。鑒于各變量均為平穩(wěn)序列，因此通過F統(tǒng)計量進行檢驗(見表4)。從整個樣本期來看，國內(nèi)與 國際棉花期現(xiàn)貨市場間存在顯著的雙向均值溢出效應。但不同時期存在差異，具體來看：首先，在臨儲前，各棉花市場間存在顯著的雙向均值溢出效應。其次，在臨儲期，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國際棉花期貨市場僅存在國際棉花期貨市場對國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場的單向均值溢出效應，而其他棉花市場間均存在顯著的雙向均值溢出效應。最后，在目標價格期，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場、國內(nèi)棉花期貨市場和國際棉花現(xiàn)貨市場對國際棉花期貨市場不存在均值溢出效應，僅存在國際棉花期貨市場對三市場的單向均值溢出效應，而其他市場間存在顯著的雙向均值溢出效應。由此可知，國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場相互之間總體存在顯著的價格引導關(guān)系，但不同時期引導關(guān)系存在差異。

(四) 波動溢出效應檢驗

本文采用BFGS優(yōu)化算法對BEKK-GARCH模型進行估計，進而得到各模型估計系數(shù)以及波動溢出效應檢驗結(jié)果(見表5和表6)。從表5可以看出，a11、a22、a33、a44和b11、b22、b33、b44的系數(shù)均在1%或10%水平下顯著，表明各棉花市場價格均受其自身前期價格的顯著影響，存在明顯的波動集聚效應，且兼具ARCH效應和GARCH效應。

不同時期棉花市場間波動溢出效應存在差異：首先，從臨儲前各棉花市場間波動溢出效應上看，模型系數(shù)矩陣A和矩陣B的非對角元素a12、a13、a21、a24、a31、a34、a41、a42、a43和b12、b13、b24、b32、b34、b42均顯著異于0，表明國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場和國內(nèi)棉花期貨市場、國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場和國際棉花現(xiàn)貨市場、國內(nèi)棉花期貨市場和國際棉花期貨市場以及國際棉花現(xiàn)貨和國際棉花期貨市場之間存在顯著的雙向波動溢出效應；而國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花現(xiàn)貨市場僅存在國際棉花現(xiàn)貨市場對國內(nèi)棉花期貨的單向波動溢出效應。表6中Wald檢驗結(jié)果，進一步證實了國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場和國際棉花期貨市場之間不存在波動溢出效應，國內(nèi)棉花期貨市場和國際棉花現(xiàn)貨市場間僅存在國際棉花現(xiàn)貨對國內(nèi)棉花期貨市場的單向波動溢出效應，而其他棉花市場之間存在雙向波動溢出效應。

表3 各變量ADF平穩(wěn)性檢驗

表4 棉花市場間均值溢出效應檢驗

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；在滯后期選擇上，本文選擇了1?12期，表中僅顯示了最短滯后期

其次，從臨儲期各棉花市場間波動溢出效應上看，模型系數(shù)矩陣A和矩陣B的非對角元素a24、a41、a43和b13、b24、b31、b42顯著異于0，表明國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場和國際棉花現(xiàn)貨市場、國內(nèi)棉花期貨市場和國際棉花期貨市場之間存在雙向波動溢出效應，國際棉花現(xiàn)貨市場和國際棉花期貨市場之間存在國際棉花期貨市場對國際棉花現(xiàn)貨市場的單向波動溢出效應。表6中Wald檢驗結(jié)果表明，與臨儲前相比，國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場之間由雙向波動溢出效應轉(zhuǎn)為不存在波動溢出效應，國內(nèi)棉花期貨市場和國際棉花現(xiàn)貨市場之間由單向波動溢出效應轉(zhuǎn)為不存在波動溢出效應。由此說明，臨時收儲政策的實施不僅對國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與其他棉花市場間波動溢出效應存在影響，而且對國內(nèi)棉花期貨市場與其他棉花市場之間波動溢出效應存在影響。

最后，從目標價格時期各棉花市場間波動溢出效應上看，模型系數(shù)矩陣A和矩陣B的非對角元素a13、a21、a31、a32、a43和b21、b24、b43顯著異于0，表明國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場和國際棉花現(xiàn)貨市場之間存在雙向波動溢出效應，而國內(nèi)棉花期貨市場和國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場、國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場和國際棉花期貨市場、國內(nèi)棉花期貨市場和國際棉花期貨市場以及國際棉花期貨市場和國際棉花現(xiàn)貨市場之間存在前者對后者的單向波動溢出效應。從表6中Wald檢驗結(jié)果可知，與臨儲期相比，目標價格期國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場之間存在波動溢出效應，但僅為國內(nèi)棉花期貨市場對國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場的單向波動溢出效應。

從波動溢出效應上看，臨時收儲政策的“托市”效應降低了國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場之間的波動溢出效應；而目標價格政策作為補貼政策，其政策“托市”效應不如臨時收儲政策，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場更多反映市場力量，導致國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場價格受國內(nèi)棉花期貨市場價格波動影響，這與前文理論分析一致。同樣，由于棉花臨儲政策和目標價格政策的實施使得國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場和國際棉花現(xiàn)貨市場間波動溢出效應顯著性有所下降。

(五) 市場動態(tài)關(guān)聯(lián)分析

本文通過DCC-GARCH模型進一步分析不同時期國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場間動態(tài)相關(guān)關(guān)系。由于擾動項不服從正態(tài)分布，通過采用極大似然估計法(MLE)對DCC-GARCH模型進行估計得到一致且有效的估計結(jié)果，并計算棉花市場間動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)來刻畫棉花市場間動態(tài)相關(guān)性。表7給出了不同時期各棉花市場間動態(tài)相關(guān)系數(shù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

首先，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國內(nèi)棉花期貨市場、國際棉花現(xiàn)貨市場以及國際棉花期貨市場的相關(guān)系數(shù)均值分別為0.056 7、?0.058 0和?0.032 5，反映了我國棉花現(xiàn)貨市場的市場化程度較低；而與其他棉花市場相關(guān)系數(shù)的標準差相對較大(0.219 4、0.210 1和0.128 6)，反映了國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與其他市場的關(guān)聯(lián)性波動較大。分不同時期來看，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國內(nèi)棉花期貨市場以及國際棉花現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)程度在臨時收儲政策實施后出現(xiàn)下降，尤其是國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國內(nèi)棉花期貨市場關(guān)聯(lián)性下降程度最大，相關(guān)系數(shù)均值由0.061 2下降至0.043 6，下降了28.76%，表明臨時收儲政策的實施降低了國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場的市場化程度，在棉花目標價格政策實施后，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國內(nèi)棉花期貨市場以及國際棉花現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)程度逐漸提高，尤其是國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國內(nèi)棉花期貨市場關(guān)聯(lián)性，相關(guān)系數(shù)均值由0.043 6上升至0.066 2，表明目標價格政策的實施使國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場的市場化程度有所提升。

其次，國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花現(xiàn)貨市場、國際棉花期貨市場的相關(guān)系數(shù)均值分別為0.159 2和0.250 9，說明我國棉花期貨市場的市場化程度相對較高，與國際棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)較為緊密。分不同時期來看，國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花現(xiàn)貨市場、國際棉花期貨市場的相關(guān)系數(shù)的均值在棉花臨時收儲政策實施后分別由收儲前的0.170 5和0.245 5下降至0.153 0和0.202 8，說明棉花臨時收儲政策的實施在一定程度上降低了國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花期現(xiàn)貨市場的關(guān)聯(lián)性，但與國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場相比，其受影響程度較小，在棉花目標價格政策實施后，相關(guān)系數(shù)均值均有所提高，尤其是國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花期貨市場相關(guān)系數(shù)的均值達到了0.306 9，說明目標價格政策實施后國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花期貨市場關(guān)聯(lián)性得到了明顯提升。

再次，國際棉花期現(xiàn)貨市場間關(guān)聯(lián)性同樣相對較高，2008年以來相關(guān)系數(shù)均值為0.219 7。分不同時期來看，臨儲前、臨儲期和目標價格期相關(guān)系數(shù)的均值分別為0.209 9、0.215 3和0.235 4，說明隨著時間推移，國際棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)系數(shù)不斷變大，反映了國際棉花期現(xiàn)貨市場間關(guān)聯(lián)程度不斷提高，兩市場間關(guān)聯(lián)性不受我國棉花政策變動的影響。

最后，棉花市場間相關(guān)系數(shù)波動起伏，具有明顯的時變性；國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國內(nèi)棉花期貨市場、國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國際棉花現(xiàn)貨市場、國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花期貨市場相關(guān)系數(shù)波動較大，說明這些市場間關(guān)聯(lián)性相對不夠穩(wěn)定；而國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國際棉花期貨市場、國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花現(xiàn)貨市場、國際棉花現(xiàn)貨市場與國際棉花期貨市場相關(guān)系數(shù)波動較小，說明這些市場間關(guān)系長期來看較為穩(wěn)定；國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國內(nèi)棉花期貨市場、國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國際棉花現(xiàn)貨市場、國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花期貨市場動態(tài)關(guān)聯(lián)系數(shù)在不同政策時期經(jīng)歷了先波動上升后波動下降，之后又波動上升的趨勢，說明國內(nèi)棉花政策的實施對國內(nèi)棉花市場與國際棉花市場關(guān)聯(lián)性造成了影響，尤其是棉花臨時收儲政策的實施，造成國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與其他市場關(guān)聯(lián)程度下降，產(chǎn)生市場分割現(xiàn)象，而棉花目標價格的實施使得國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場逐步回歸市場，國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與其他市場關(guān)聯(lián)程度也逐漸提升，這就驗證了本文提出的假說H1、H2和H4。而國際棉花期現(xiàn)貨市場關(guān)系總體保持較為穩(wěn)定，并未受我國棉花政策實施的影響，這就驗證了本文提出的假說H3。

表5 棉花市場間波動溢出效應估計結(jié)果

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著；括號內(nèi)統(tǒng)計量

表6 棉花市場間波動溢出效應檢驗

注：***和*分別表示在1%和10%的顯著水平

表7 不同時期棉花市場間動態(tài)相關(guān)系數(shù)描述性統(tǒng)計

四、結(jié)論與政策啟示

本文基于2008年1月1日—2017年3月15日國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場日度價格高頻數(shù)據(jù)，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗、BEKK-GARCH模型和DCC-GARCH模型分析了國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場、國內(nèi)棉花期貨市場、國際棉花現(xiàn)貨市場和國際棉花期貨市場之間的市場關(guān)聯(lián)和溢出效應。結(jié)果表明：2008年以來，國內(nèi)棉花期現(xiàn)貨市場與國際棉花期現(xiàn)貨市場相比波動幅度相對較??；國內(nèi)和國際棉花期現(xiàn)貨市場相互之間存在顯著的價格引導關(guān)系，但不同時期引導關(guān)系存在差異；不同時期國內(nèi)與國際棉花期現(xiàn)貨市場之間波動溢出效應及其單雙向關(guān)系存在顯著差異；國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與國內(nèi)棉花期貨市場、國際棉花期貨市場以及國際棉花現(xiàn)貨市場關(guān)聯(lián)性均較低，而國內(nèi)棉花期貨市場與國際棉花期現(xiàn)貨市場、國際棉花現(xiàn)貨市場與國際棉花期貨市場關(guān)聯(lián)程度相對較高。分不同時期來看，臨時收儲政策的實施可以有效降低國內(nèi)棉花市場波動，對國內(nèi)和國際棉花市場間均值溢出效應影響較小，對國內(nèi)和國際棉花市場間波動溢出效應影響較大，其中，對國內(nèi)棉花現(xiàn)貨市場與其他棉花市場間波動溢出效應的影響高于對國內(nèi)棉花期貨市場與其他市場間的波動溢出效應的影響；同時，臨時收儲政策的實施降低了國內(nèi)棉花市場與國際棉花市場之間的關(guān)聯(lián)程度；而目標價格政策與臨儲政策相比，其對國內(nèi)和國際棉花市場價格溢出效應和關(guān)聯(lián)程度影響相對較??；國內(nèi)棉花政策的實施并未對國際棉花期現(xiàn)貨市場間關(guān)聯(lián)性造成顯著影響。

基于以上結(jié)論，本文提出以下政策建議：一是繼續(xù)堅持國內(nèi)棉花市場化改革方向。前期棉花目標價格政策的實施在國內(nèi)棉花回歸市場方面取得了一定成效，應繼續(xù)不斷完善棉花目標價格政策，在保護種棉主體的同時堅持棉花市場化改革的方向，增強棉花市場自身活力，進而增強國內(nèi)棉花的國際市場競爭力。二是進一步完善國內(nèi)期貨市場。充分發(fā)揮國內(nèi)棉花期貨市場套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能，提高期貨市場運行效率，促進其與國內(nèi)外棉花市場融合。三是完善棉花監(jiān)測預警機制。隨著棉花產(chǎn)業(yè)逐步回歸市場，國內(nèi)外棉花期現(xiàn)貨市場聯(lián)動性將不斷增強，應進一步完善棉花監(jiān)測預警機制，健全棉花交易市場和信息發(fā)布平臺，準確把握國內(nèi)外期現(xiàn)貨市場波動特征和趨勢，及時全面地發(fā)布棉花市場信息，科學引導生產(chǎn)。

注釋：

① 美國農(nóng)業(yè)部網(wǎng)站：https://www.usda.gov/。

② 全國棉花交易市場：http://www.cottonchina.org。

③ 鄭州商品交易所：http://www.czce.com.cn。

④ 英國利物浦棉花展望公司：https://www.cotlook.com。

⑤ 紐約商品交易所：http://www.nybot.com。

⑥ 收益率：r=ln(p/p?1)×100。

⑦ 限于篇幅限制，不再單獨提供趨勢圖，讀者如有興趣，可向作者索取。

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On spillover effects and correlation between domestic and international cotton futures market: A comparative analysis under different policy backgrounds

DING Cunzhen, XIAO Haifeng

(College of Economics and Management, China Agricultural University, Beijing 100083, China)

This paper, by adopting daily price data of domestic and international cotton spot and futures markets from January 2008—March 2017, and by employing BEKK-GARCH model and DCC-GARCH model, analyzes the correlation and spillover effects between domestic and international cotton markets under different policy backgrounds. Results show that there is significant price guidance relationship between domestic and international cotton futures markets, but with differences at different periods, that the correlation between domestic cotton spot market and the other cotton markets is low while the correlation between domestic cotton futures market and the international cotton futures market and the correlation between the international cotton spot market and the international cotton futures market are high, and that the implementation of the temporary storage policy has less impact on mean spillover effect between domestic and international cotton market, but has a greater impact on volatility spillover effect between domestic and international cotton market, and can also reduce the degree of correlation between the domestic cotton market and international cotton market. Results also show that, compared with the temporary storage policy, the target price policy has a relatively small impact on the domestic and international cotton market price spillovers and correlation.

cotton; futures market; price; correlation; spillover effec

2018?04?02；

2018?06?20

農(nóng)業(yè)部和財政部“國家現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系項目”(CARS-39-22)

丁存振(1988—)，男，山東聊城人，中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院博士研究生，主要研究方向：農(nóng)業(yè)經(jīng)濟理論與政策；聯(lián)系郵箱：dingcunzhen2010@163.com；肖海峰(1964—)，男，內(nèi)蒙古武川人，中國農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院教授，博士生導師，主要研究方向：農(nóng)產(chǎn)品市場與政策

10.11817/j.issn. 1672-3104. 2018.05.014

F323.7

A

1672-3104(2018)05?0117?12

[編輯: 譚曉萍]