通貨膨脹、企業(yè)特征與創(chuàng)新研發(fā)——基于中國(guó)上市公司微觀數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

董竹，潘凌云

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通貨膨脹、企業(yè)特征與創(chuàng)新研發(fā)——基于中國(guó)上市公司微觀數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

董竹，潘凌云

(吉林大學(xué)商學(xué)院，吉林長(zhǎng)春，130012)

使用2006—2016年中國(guó)上市公司的微觀數(shù)據(jù)，分析了通貨膨脹如何影響企業(yè)創(chuàng)新。研究發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)存在明顯的抑制效應(yīng)，并且這種抑制效應(yīng)具有非線性特征；通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系受企業(yè)特征的影響，在國(guó)有企業(yè)中，其抑制效應(yīng)較大，而在股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較大、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的企業(yè)中，其抑制效應(yīng)較小；通貨膨脹弱化了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的“生產(chǎn)率效應(yīng)”。研究結(jié)果表明，適度控制通貨膨脹并深化國(guó)有企業(yè)改革，提高股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度，改善會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等對(duì)提升我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

通貨膨脹；創(chuàng)新活動(dòng)；企業(yè)特征；企業(yè)生產(chǎn)率

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”之后，依然面臨著通貨膨脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在中國(guó)人民銀行發(fā)布的2015—2016年對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶的問(wèn)卷調(diào)查中，認(rèn)為物價(jià)在未來(lái)一段時(shí)間會(huì)上漲的居民由2015年1季度的26.3%增加至4季度的31.7%，與此同時(shí)，認(rèn)為物價(jià)在不久的將來(lái)會(huì)下跌的居民由2015年1季度的10.2%下降到4季度的7.2%；從2016年起，認(rèn)為“物價(jià)高、難以接受”的居民比例已經(jīng)突破50%，并且仍在增加[1]。事實(shí)上，2016年以來(lái)，通貨膨脹緩慢回升，在2016年12月份，PPI同比上漲了5.5%，PPI的不斷攀升很有可能向CPI傳導(dǎo)，所以在“新常態(tài)”下，我國(guó)依然面臨著再通脹的可能。通貨膨脹影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[2]和收入分配[3]，進(jìn)而影響到社會(huì)福利[4?5]。以往對(duì)通貨膨脹的研究大多集中在通貨膨脹的宏觀經(jīng)濟(jì)后果[6]，這些研究雖然為我們理解通貨膨脹如何影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供了諸多有益的視角，但是這些結(jié)論能否擴(kuò)展到微觀的企業(yè)層面？這種擴(kuò)展是否有助于加深理解通貨膨脹背后的作用機(jī)制? 對(duì)這些問(wèn)題的回答顯然是十分有意義的。

此外，我國(guó)目前正面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，引導(dǎo)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)是重大的戰(zhàn)略措施[7]。當(dāng)下的情形是，我國(guó)的自主創(chuàng)新能力雖有很大提升，但較之美國(guó)、西歐、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家仍然存在很大差距。根據(jù)世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織(WIPO)2012年的數(shù)據(jù)，我國(guó)每百萬(wàn)人口專利申請(qǐng)數(shù)只有韓國(guó)和日本的10%，不到美國(guó)的30%。因此，研究企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響因素對(duì)深入理解我國(guó)的技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的意義。現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響因素的分析主要集中在金融發(fā) 展[8]、機(jī)構(gòu)投資[9]、產(chǎn)權(quán)保護(hù)[10]、法律環(huán)境[11]、企業(yè)自身因素[12]等，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。所以，考察通貨膨脹如何影響企業(yè)創(chuàng)新將為理解企業(yè)創(chuàng)新決策影響因素提供新的視角。

基于以上考慮，本文探討了3個(gè)問(wèn)題：(1)通貨膨脹是否會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新？(2)通貨膨脹對(duì)不同特征企業(yè)的創(chuàng)新行為的影響是否存在差異？(3)通貨膨脹是否削弱了企業(yè)創(chuàng)新的“生產(chǎn)率效應(yīng)”？

帶著上述三個(gè)問(wèn)題，本文在前人的基礎(chǔ)上對(duì)上述問(wèn)題做了實(shí)驗(yàn)分析。

有別于前人的研究，本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，本文的發(fā)現(xiàn)豐富了通貨膨脹成本問(wèn)題的研究，以往關(guān)于通貨膨脹成本的研究主要集中在通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)福利的危害，本文從企業(yè)創(chuàng)新這一新的視角理解通貨膨脹帶來(lái)的成本。第二，本文并不局限于討論通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，而是更加廣泛地探討了通貨膨脹如何影響企業(yè)創(chuàng)新的“生產(chǎn)率效應(yīng)”。第三，以往對(duì)通貨膨脹的研究較多關(guān)注通貨膨脹的宏觀經(jīng)濟(jì)后果[12]，很少擴(kuò)展到微觀的企業(yè)層面，本文的研究是針對(duì)通貨膨脹與微觀企業(yè)決策的一個(gè)探索，這為深入分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何影響微觀企業(yè)的行為提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。最后，大量的中外文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)通貨膨脹會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，本文的微觀證據(jù)表明通貨膨脹不但會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，而且還會(huì)通過(guò)抑制創(chuàng)新研發(fā)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，這為“通貨膨脹與增長(zhǎng)”理論提供了新的內(nèi)涵。

二、理論分析與研究假說(shuō)

(一) 通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，本文認(rèn)為，通貨膨脹至少會(huì)通過(guò)以下四種渠道對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

一是市場(chǎng)需求渠道。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要投入高昂的固定成本且不易靈活調(diào)整，而市場(chǎng)需求可以分?jǐn)偲髽I(yè)的研發(fā)成本，這是因?yàn)槠髽I(yè)在成功完成研發(fā)之后，多生產(chǎn)一單位產(chǎn)品的邊際成本非常低，隨著市場(chǎng)需求的擴(kuò)大，企業(yè)的平均成本曲線不斷下降，逐漸攤薄企業(yè)研發(fā)的固定成本[13]。因此，市場(chǎng)需求規(guī)模的擴(kuò)大可以穩(wěn)定企業(yè)的盈利預(yù)期，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的促進(jìn)作用[14]，但是通貨膨脹的上升將會(huì)削弱市場(chǎng)需求，這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，通貨膨脹加重了消費(fèi)者對(duì)未來(lái)的悲觀預(yù)期，進(jìn)而使消費(fèi)者的儲(chǔ)蓄意愿上 升[15]；另一方面，通貨膨脹的上升將會(huì)使收入差距擴(kuò)大[16?17]。在社會(huì)總體收入不變時(shí)，收入差距越大，買得起高新技術(shù)產(chǎn)品的消費(fèi)者就越少。

二是企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。在通貨膨脹上升時(shí)，企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿下降[18]，會(huì)主動(dòng)削減風(fēng)險(xiǎn)較高的無(wú)形資產(chǎn)投資，轉(zhuǎn)而追加固定資產(chǎn)甚至非生產(chǎn)性的實(shí)物資產(chǎn)等可以在通脹期間保值增值的項(xiàng)目。例如，在通貨膨脹上升時(shí)，企業(yè)為了對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，更愿意投資房地產(chǎn)[19]。在存在融資約束的情況下，固定資產(chǎn)的不斷追加，占用了大量的資金，導(dǎo)致用于研發(fā)的資金減少。更為嚴(yán)重的是，由于投資結(jié)構(gòu)的改變，轉(zhuǎn)移了管理層的注意力，削弱了企業(yè)的創(chuàng)新意識(shí)[20]。

三是股市融資渠道。股票市場(chǎng)在哺育高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新時(shí)有著明顯的優(yōu)勢(shì)。一般來(lái)講，創(chuàng)新型企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)所占比重比較大，抵押能力較弱，而在股票市場(chǎng)融資，并不需要企業(yè)具備很高的抵押能力[21]；此外，股票市場(chǎng)投資者也更青睞創(chuàng)新型企業(yè)。有證據(jù)表明，同時(shí)具備高不確定性、高生產(chǎn)率特點(diǎn)的企業(yè)的股票價(jià)格更高[22]。但是，在通貨膨脹上升時(shí)，股票價(jià)格處于低估狀態(tài)[23]。DANTHINE等[24]、饒品貴等[25]也驗(yàn)證了通貨膨脹與股票價(jià)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明通貨膨脹上升時(shí)，企業(yè)在股票市場(chǎng)上的融資額減少，進(jìn)而抑制了資本市場(chǎng)所引致的企業(yè)創(chuàng)新。

四是貸款期限結(jié)構(gòu)渠道。新技術(shù)的開(kāi)發(fā)往往存在周期長(zhǎng)的特點(diǎn)[26]，因此，微觀企業(yè)的創(chuàng)新投入需要較長(zhǎng)周期的資金支持[27]。但是，通貨膨脹將會(huì)使企業(yè)貸款期限縮短，進(jìn)而抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。這是因?yàn)椋环矫?，通貨膨脹的不斷攀升降低了?shí)際利率，相當(dāng)于在債權(quán)人與債務(wù)人之間做了財(cái)富再分配，這將不利于債權(quán)人，因此在通貨膨脹不斷上升的情形下，理性的債權(quán)人可能不愿與債務(wù)人簽訂長(zhǎng)期債務(wù)合同；另一方面，隨著通貨膨脹的提升，宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性也隨之上升[28]，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變得更加難以預(yù)測(cè)，這也會(huì)降低銀行與企業(yè)簽訂長(zhǎng)期貸款合同的意愿。缺乏長(zhǎng)期資金支持的企業(yè)必將減少甚至放棄創(chuàng)新活動(dòng)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：通貨膨脹抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

(二) 通貨膨脹、企業(yè)特征與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)

以上理論分析表明，通貨膨脹會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制效應(yīng)。然而，在理論上通貨膨脹的這種抑制效應(yīng)可能受到企業(yè)特征的影響?，F(xiàn)有研究表明，在產(chǎn)權(quán)、股權(quán)激勵(lì)、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等特征不同的企業(yè)中，創(chuàng)新活動(dòng)的多寡存在明顯差異。因而，在相同的通貨膨脹環(huán)境之下，不同特征的企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)表現(xiàn)也會(huì)不同。

1. 通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制效應(yīng)受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

具體來(lái)講，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)更容易受到通脹風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，原因主要有以下兩個(gè)方面：首先，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)背負(fù)著更多的政策性負(fù)擔(dān)，需要解決社會(huì)就業(yè)問(wèn)題[29]，因此國(guó)有企業(yè)的投資行為更有可能是就業(yè)導(dǎo)向型的，而創(chuàng)新研發(fā)很難做到為企業(yè)創(chuàng)造大量的工作崗位[30]，所以，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，國(guó)有企業(yè)更可能為了社會(huì)目標(biāo)而犧牲創(chuàng)新活動(dòng)；其次，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)講，國(guó)有企業(yè)薪酬制度不合理[31]，使得國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人顯性貨幣激勵(lì)不足[32]，這很可能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人不愿意承擔(dān)太大風(fēng)險(xiǎn)去從事創(chuàng)新活動(dòng)，因此，在通脹風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新決策更容易表現(xiàn)出搖擺不定。所以，我們認(rèn)為，面對(duì)相同的通貨膨脹環(huán)境，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)講，國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)可能更少?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：與非國(guó)有企業(yè)相比，通貨膨脹對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用更強(qiáng)。

2. 企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度也是影響通貨膨脹的創(chuàng)新抑制效應(yīng)的重要因素

在通脹風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)，創(chuàng)新成果能否轉(zhuǎn)化為企業(yè)業(yè)績(jī)變得更加難以確定，而股權(quán)激勵(lì)有助于讓風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的企業(yè)經(jīng)理人接受風(fēng)險(xiǎn)[33]。具體來(lái)講，在期權(quán)的行權(quán)期內(nèi)，只有當(dāng)公司股價(jià)高于行權(quán)價(jià)時(shí)，經(jīng)理人才會(huì)獲得報(bào)酬，這可能會(huì)使經(jīng)理人為了自身利益而承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，從而有效緩解通脹風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的研發(fā)投資不足。因而，我們認(rèn)為，面對(duì)相同的通貨膨脹環(huán)境，相對(duì)于股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較低或不實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度高的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)更多?；诖?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：隨著企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的提高，通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)會(huì)下降。

3. 企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)通貨膨脹的創(chuàng)新抑制效應(yīng)產(chǎn)生重要影響

一方面，在通貨膨脹發(fā)生以后，中央銀行可能采取緊縮的貨幣政策，提高貸款利率，企業(yè)的融資門檻隨之提高，此時(shí)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性將成為銀行篩選企業(yè)的最重要標(biāo)準(zhǔn)[34]。這意味著，在通貨膨脹期間，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息將大大有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的融資約束；另一方面，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息也使公司股東的監(jiān)督成本下降，這會(huì)在一定程度上遏制企業(yè)的短視行為，使企業(yè)更多地考慮自身的品牌戰(zhàn)略以及核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升，進(jìn)而在通脹風(fēng)險(xiǎn)加大時(shí)依然維持一定水平的創(chuàng)新活動(dòng)。因而，我們認(rèn)為，面對(duì)相同的通貨膨脹環(huán)境，相對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較低的企業(yè)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)更多?；诖?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：隨著企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)會(huì)降低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 模型與方法

首先研究通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的相關(guān)關(guān)系，為檢驗(yàn)通貨膨脹是否會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)，建立模型(1)：

在模型(1)中，Innovation代表企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)(研發(fā)支出加1的自然對(duì)數(shù))，inflation代表區(qū)域在年度的通貨膨脹，inflation的系數(shù)1為待估參數(shù)，如果1為負(fù)，則說(shuō)明通貨膨脹抑制了企業(yè)創(chuàng)新，支持假設(shè)1。在模型(1)中，我們還控制了影響企業(yè)創(chuàng)新的其他變量，包括企業(yè)現(xiàn)金持有量(cash)、企業(yè)銷售額(sales)、企業(yè)銷售額增長(zhǎng)率(salesgr)、企業(yè)負(fù)債(lever)、企業(yè)年齡(age)、企業(yè)價(jià)值(TobinsQ)、企業(yè)資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)總資產(chǎn)(totalassets)。同時(shí)，我們還控制了行業(yè)虛擬變量(ind)與時(shí)間虛擬變量()。

為了檢驗(yàn)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，通貨膨脹對(duì)創(chuàng)新的抑制作用是否相同，設(shè)定模型(2)：

模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了交乘項(xiàng)(inflation×state)，其中state為產(chǎn)權(quán)虛擬變量。

為了驗(yàn)證隨著企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的提高，通貨膨脹對(duì)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)是否會(huì)下降，設(shè)定模型(3)：

模型(3)在模型(1)基礎(chǔ)上加入了交乘項(xiàng)(inflation×option)，其中option是股權(quán)激勵(lì)變量。

為了驗(yàn)證隨著企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)是否會(huì)降低，設(shè)定模型(4)：

模型(4)在模型(1)基礎(chǔ)上加入了交乘項(xiàng)(inflation×acc)，其中acc代表會(huì)計(jì)信息質(zhì)量變量。

(二) 變量描述

1. 企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)(Innovation)

本文借鑒倪驍 然[35]的做法，采用研發(fā)支出加1的對(duì)數(shù)表示企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。

2. 通貨膨脹數(shù)據(jù)(inflation)

本文利用企業(yè)所在省份的CPI增長(zhǎng)率(%)衡量通貨膨脹。

3. 調(diào)節(jié)變量數(shù)據(jù)

本文的調(diào)節(jié)變量有三個(gè)，分別是企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度、企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。具體衡量方法如下：

(1) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(state)。本文采用虛擬變量衡量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，具體來(lái)講，如果該企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，則取值為1，如果該企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)，則取值為0。

(2) 股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度(option)。我們借鑒宋玉臣 等[36]的做法，采用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所涉及的尚未行權(quán)的、有效的股票期權(quán)和限制性股票的數(shù)量占公司總股本的比例作為股權(quán)激勵(lì)水平的代理變量。

(3) 企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(acc)。本文借鑒Healy & Walhlen[37]的方法，利用盈余管理衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

4. 控制變量數(shù)據(jù)。企業(yè)現(xiàn)金持有(cash)用企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)總資產(chǎn)的比值表示；企業(yè)銷售收入(sales)用企業(yè)年度營(yíng)業(yè)額與總資產(chǎn)的比值表示；企業(yè)銷售額增長(zhǎng)率(salesgr)用企業(yè)當(dāng)期營(yíng)業(yè)額與上期營(yíng)業(yè)額之差再除以總資產(chǎn)表示；企業(yè)負(fù)債(lever)用企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)之和除以總資產(chǎn)表示；企業(yè)年齡(age)用企業(yè)上市年限的自然對(duì)數(shù)表示；企業(yè)價(jià)值(TobinsQ)用股票總市值與債務(wù)賬面總市值之和除以總資產(chǎn)表示；企業(yè)資產(chǎn)收益率(ROA)用企業(yè)凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比表示；企業(yè)總資產(chǎn)(totalassets)用企業(yè)有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)之和的自然對(duì)數(shù)表示。

(三) 數(shù)據(jù)

本文選擇深圳證券交易所與上海證券交易所A股上市公司2006—2016年的年度數(shù)據(jù)，剔除了ST、PT、未報(bào)告專利數(shù)據(jù)的公司與金融類上市公司。企業(yè)樣本取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)與萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，通貨膨脹樣本取自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可知，在企業(yè)研發(fā)支出變量中，最大值為21.62，最小值是0，可見(jiàn)創(chuàng)新研發(fā)在不同公司之間的差距很大。通貨膨脹變量的標(biāo)準(zhǔn)差是1.93，說(shuō)明在我們的樣本研究區(qū)間內(nèi)，通貨膨脹波動(dòng)較為劇烈，這為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策帶來(lái)很大的不確定性。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 回歸檢驗(yàn)與分析

1. 通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)抑制效應(yīng)的檢驗(yàn) 結(jié)果

表2匯報(bào)了通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。為了保證統(tǒng)計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們采取依次加入公司層面控制變量與年度、行業(yè)虛擬變量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)。由表2第(1)列可知，在不加入任何控制變量的情況下，通貨膨脹的系數(shù)在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)；表2第(2)、(3)列依次加入公司層面的控制變量與行業(yè)、年度虛擬變量，通貨膨脹的系數(shù)依然在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù),實(shí)證結(jié)論支持假設(shè)1。由理論分析與實(shí)證可知，隨著通貨膨脹的上升，市場(chǎng)需求對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用被嚴(yán)重削弱，企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿也在下降，更為嚴(yán)重的是，通貨膨脹還扭曲了股票市場(chǎng)與銀行的資金配置，使企業(yè)在從事創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)面臨嚴(yán)重的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

2. 通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響：渠道檢驗(yàn)

正如前文的理論分析，通貨膨脹會(huì)通過(guò)四個(gè)渠道抑制企業(yè)創(chuàng)新，分別是市場(chǎng)需求渠道、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道、股市融資渠道、貸款期限結(jié)構(gòu)渠道。在這一部分，本文將設(shè)定以下四個(gè)計(jì)量模型檢驗(yàn)這幾個(gè)渠道。

表2 通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)

注：表格括號(hào)中的數(shù)字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

(1) 為了驗(yàn)證通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新的市場(chǎng)需求渠道，設(shè)定模型(5)：

該模型在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了通貨膨脹與市場(chǎng)需求的交乘項(xiàng)(inflation×sales)，其中市場(chǎng)需求(sales)用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)的比值表示。如果交乘項(xiàng)的系數(shù)2顯著為負(fù)，則市場(chǎng)需求渠道得到驗(yàn)證。

(2) 為了驗(yàn)證通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，設(shè)定模型(6)：

該模型加入了通貨膨脹與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的交乘項(xiàng)(inflation×rishtakig)，其中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(rishtakig)用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差表示。如果交乘項(xiàng)的系數(shù)2顯著為負(fù)，則風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道得到驗(yàn)證。

(3) 為了驗(yàn)證通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新的股市融資渠道，設(shè)定模型(7)：

該模型加入了通貨膨脹與股市融資的交乘項(xiàng)(inflation×skt)，其中股市融資(skt)用企業(yè)總股數(shù)與股價(jià)之積表示。如果交乘項(xiàng)的系數(shù)2顯著為負(fù)，則股市融資渠道得到驗(yàn)證。

為了驗(yàn)證通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新的貸款期限結(jié)構(gòu)渠道，設(shè)定模型(8)：

該模型加入了通貨膨脹與貸款期限結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)(inflation×levstr)，其中貸款期限結(jié)構(gòu)(levstr)用長(zhǎng)期債務(wù)與債務(wù)總量的比值表示。如果交乘項(xiàng)的系數(shù)2顯著為負(fù)，則貸款期限結(jié)構(gòu)渠道得到驗(yàn)證。

表3報(bào)告了通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新作用渠道的估計(jì)結(jié)果。第(1)列呈現(xiàn)的是市場(chǎng)需求渠道的估計(jì)結(jié)果，從中可以看出，通貨膨脹與市場(chǎng)需求的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，并且在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著，說(shuō)明通貨膨脹會(huì)通過(guò)市場(chǎng)需求渠道抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)；由表3的第(2)列可知，通貨膨脹與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的交乘項(xiàng)在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，意味著通貨膨脹上升時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿下降，創(chuàng)新活動(dòng)減少；由表3的第(3)列可知，通貨膨脹與股市融資的交乘項(xiàng)在10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，證實(shí)了在通貨膨脹上升時(shí)，企業(yè)的股市融資額顯著減少，使“資本市場(chǎng)引致創(chuàng)新”的機(jī)制部分失靈；由表3的第(4)列可知，通貨膨脹與企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)的交乘項(xiàng)在10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)，驗(yàn)證了前文的理論猜想，即在通貨膨脹時(shí)期，企業(yè)獲得的長(zhǎng)期貸款減少，進(jìn)而使企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)得不到長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。

表3 通貨膨脹抑制企業(yè)創(chuàng)新的四個(gè)渠道

注：表格括號(hào)中的數(shù)字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

3. 企業(yè)特征調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果

(1) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文在模型(1)中引入通貨膨脹與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)。表4第(1)列的結(jié)果顯示，通貨膨脹與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)在1%水平下顯著為負(fù)，從而使假設(shè)2得到驗(yàn)證，即與非國(guó)有企業(yè)相比，通貨膨脹對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制效應(yīng)更強(qiáng)。

表4 考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的回歸結(jié)果

注：表格括號(hào)中的數(shù)字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

(2) 股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的影響。本文依然采用引入交乘項(xiàng)的方法驗(yàn)證假設(shè)3。表4第(2)列的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度與通貨膨脹的交乘項(xiàng)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明隨著企業(yè)股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的提高，通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)會(huì)下降。

(3) 企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。與上面的分析類似，本文采用引入會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的反向指標(biāo)盈余管理程度與通貨膨脹交乘項(xiàng)的方法驗(yàn)證假設(shè)4。表4第(3)列的回歸結(jié)果顯示，盈余管理程度與通貨膨脹的交乘項(xiàng)在10%水平下顯著為負(fù)，從反面說(shuō)明隨著企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)會(huì)下降。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1) 使用企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)作為研發(fā)支出的替代變量。Smith[38]與鞠曉生等[39]認(rèn)為，企業(yè)研發(fā)支出僅僅反映了企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)很小的一部分，而企業(yè)的人才引進(jìn)、新技術(shù)的消化吸收都未包含在企業(yè)的研發(fā)支出中，因此用企業(yè)的研發(fā)支出來(lái)衡量整個(gè)創(chuàng)新活動(dòng)就顯得過(guò)于狹隘。與研發(fā)支出相比，企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)更能夠反映企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程的復(fù)雜性，因此本文利用企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量重新回歸，結(jié)果如表5第(1)列所示，通貨膨脹的系數(shù)依然在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)。

(2) 使用企業(yè)專利作為研發(fā)支出的替代變量。在表5的第(2)列中，我們利用專利總數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為替代變量重新回歸，回歸結(jié)果顯示：通貨膨脹的系數(shù)依然為負(fù)，并且在5%統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

(3) 采用動(dòng)態(tài)面板模型重新估計(jì)?？紤]到企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)可能存在一定的“路徑依賴”特征，因此我們?cè)诒?第(3)列中加入了研發(fā)支出的滯后項(xiàng)L.Innovation，結(jié)果顯示，通貨膨脹的系數(shù)雖然變小，但仍在10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)。

五、拓展性分析

(一) 通貨膨脹影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的分位數(shù)估計(jì)

彭方平等[40]的研究表明，通貨膨脹與企業(yè)成長(zhǎng)之間存在非線性關(guān)系，這說(shuō)明通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能產(chǎn)生有偏影響，由此自然引發(fā)這樣的疑問(wèn)：通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新之間會(huì)不會(huì)也不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系呢？如果它們的關(guān)系存在非線性特征，那么認(rèn)清是否存在這種非線性關(guān)系有助于進(jìn)一步理解兩者之間的內(nèi)在規(guī)律。有鑒于此，我們引入面板分位數(shù)回歸來(lái)檢驗(yàn)以上問(wèn)題。本文借鑒戴魁早等[41]的方法，設(shè)定如下分位數(shù)方程，如式(9)：

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注：表格括號(hào)中的數(shù)字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

其中，公式(11)中的為樣本容量。在估計(jì)過(guò)程中，本文設(shè)定三個(gè)分位點(diǎn)，分別是30%、60%、90%。表6的估計(jì)結(jié)果顯示，在不同的分位數(shù)上，通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響存在明顯差異。在30分位數(shù)上，通貨膨脹的系數(shù)最大，顯著性最高；在60分位數(shù)上，通貨膨脹的系數(shù)變小，顯著性也有所降低；而在90分位數(shù)上，其系數(shù)最小，而且不再顯著。這些結(jié)果表明：對(duì)于研發(fā)支出較少的企業(yè)，通貨膨脹顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)；而對(duì)于研發(fā)支出較多的企業(yè)，雖然通貨膨脹也會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，但其負(fù)面效果并不顯著。實(shí)證結(jié)論表明通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響是非線性的。

(二) 通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的“生產(chǎn)率效應(yīng)”

在這一部分，我們將重點(diǎn)考察企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)生產(chǎn)率之間的關(guān)系以及通貨膨脹在這一關(guān)系中的作用。這一部分內(nèi)容將為我們更好地厘清通貨膨脹影響創(chuàng)新的作用機(jī)制，從而進(jìn)一步驗(yàn)證通貨膨脹創(chuàng)新抑制效應(yīng)的合理性。從短期來(lái)看，企業(yè)研發(fā)可能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生沖擊，但從長(zhǎng)期來(lái)講，企業(yè)創(chuàng)新卻有利于企業(yè)生產(chǎn)率的提高。然而，在通貨膨脹上升時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新成果在向生產(chǎn)率轉(zhuǎn)化的過(guò)程中所面臨的不確定性隨之提高，既然通貨膨脹阻礙了創(chuàng)新，那么它同樣有可能抑制企業(yè)創(chuàng)新的“生產(chǎn)率效應(yīng)”。

為了驗(yàn)證通貨膨脹是否抑制企業(yè)創(chuàng)新的“生產(chǎn)率效應(yīng)”，設(shè)定模型(11)：

表6 通貨膨脹影響企業(yè)創(chuàng)新的分位數(shù)估計(jì)結(jié)果

注：表格括號(hào)中的數(shù)字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

表7報(bào)告了通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新“生產(chǎn)率效應(yīng)”之間關(guān)系的估計(jì)結(jié)果。其中第(1)列呈現(xiàn)的是利用企業(yè)生產(chǎn)率原值的回歸結(jié)果，從中可以看出，通貨膨脹與研發(fā)支出交乘項(xiàng)(Inflation×innovation)的系數(shù)為負(fù)，并且在10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著；第(2)列呈現(xiàn)的是利用生產(chǎn)率自然對(duì)數(shù)的回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)的系數(shù)依然在10%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為負(fù)。上述實(shí)證結(jié)果說(shuō)明通貨膨脹抑制了創(chuàng)新的“生產(chǎn)率效應(yīng)”。

表7 通貨膨脹與企業(yè)創(chuàng)新的“生產(chǎn)率效應(yīng)”

注：表格括號(hào)中的數(shù)字為值，***表示<0.01, ** 表示<0.05, * 表示<0.1

六、結(jié)語(yǔ)

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”之后，以往由廉價(jià)勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)已經(jīng)變得不可持續(xù)，中國(guó)亟待向創(chuàng)新型國(guó)家轉(zhuǎn)變。在這種背景下，考察微觀企業(yè)的創(chuàng)新行為及其影響因素具有重要的意義。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)行為的結(jié)合是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重要方向，本文以通貨膨脹為切入點(diǎn)，考察了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，并得出如下幾個(gè)結(jié)論：首先，本文發(fā)現(xiàn)通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在明顯的抑制效應(yīng)，并且這種抑制效應(yīng)具有非線性特征。其次，在非國(guó)有企業(yè)、股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度較高、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的企業(yè)中，其抑制效應(yīng)較小。最后，本文發(fā)現(xiàn)通貨膨脹削弱了企業(yè)創(chuàng)新的“生產(chǎn)率效應(yīng)”，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的改善。

本文的研究結(jié)論顯示：通貨膨脹抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的改善，更不利于中國(guó)向創(chuàng)新型國(guó)家轉(zhuǎn)變。

一方面，本文的研究結(jié)論為政府制定政策提供一定的依據(jù)。當(dāng)下的中國(guó)正面臨由要素驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)變，在這個(gè)大背景下，中央政府與地方政府采取了很多產(chǎn)業(yè)政策與創(chuàng)新補(bǔ)貼政策，事實(shí)上，如果忽略了通貨膨脹對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的抑制作用，一味強(qiáng)調(diào)政府刺激，未必能達(dá)到激勵(lì)創(chuàng)新的理想效果。

另一方面，本文也為企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供了重要啟示。企業(yè)的創(chuàng)新投資由于研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，極易受到宏觀環(huán)境的影響。因此，本文建議企業(yè)在進(jìn)行投資活動(dòng)時(shí)，要考慮通貨膨脹等宏觀因素的影響，合理調(diào)整企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)。

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Inflation, firm characteristics and innovation RD: An empirical study on the micro-data from China's listed companies

DONG Zhu, PAN Lingyun

(School of Business, Jilin University, Changchun 130012, China)

The present study, by adopting the micro-data from China's listed companies from 2006 to 2014, analyzes how inflation affects firm innovation. The findings are as follows. First, inflation has a significant inhibitory effect on the innovation activities of firms, and there should be a clear non-linear characteristic of such inhibitory effect. Second, the relationship between inflation and innovation is influenced by the characteristics of firms. Among state-owned enterprises, the inhibitory effect is larger, but the inhibitory effect is less in firms with higher equity incentive intensity and higher accounting information quality. Finally, inflation weakens the “productivity effect” of innovation activities, which also shows that the inflation hinders the promotion of innovation. Therefore, it is of important realistic and practical significance for boosting innovation capability of China’s companies to control inflation moderately, to deepen the reform of state-owned companies, to improve the intensity of equity incentives, and to better the quality of accounting information.

inflation; innovative activities; firm characteristics; firm productivity

2018?05?04；

2018?05?30

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“‘十三五’時(shí)期我國(guó)貨幣政策規(guī)則與貨幣政策調(diào)控機(jī)制研究”(15BJY174)

董竹(1968—)，女，吉林長(zhǎng)春人，吉林大學(xué)商學(xué)院教授，主要研究方向: 金融市場(chǎng)、公司金融、宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)；潘凌云(1987—)，男，吉林四平人，吉林大學(xué)商學(xué)院博士研究生，主要研究方向：金融市場(chǎng)、公司金融，聯(lián)系郵箱：2465020814@qq.com

10.11817/j.issn. 1672-3104. 2018.05.011

F820.5

A

1672-3104(2018)05?0084?10

[編輯: 譚曉萍]