內(nèi)部資本市場(chǎng)理論對(duì)我國(guó)集團(tuán)公司發(fā)展的啟示

張世強(qiáng)

摘要：集團(tuán)公司作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一種企業(yè)組織形式，已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要現(xiàn)象。我國(guó)自從20世紀(jì)80年代以來(lái)，對(duì)集團(tuán)公司的發(fā)展作出了幾次大的規(guī)劃和指導(dǎo)。內(nèi)部資本市場(chǎng)作為集團(tuán)公司中資本配置的一種方式，西方學(xué)術(shù)界對(duì)它已經(jīng)作了大量的研究，而我國(guó)在這方面的研究還很鮮見(jiàn)。本文主要是對(duì)西方內(nèi)部資本市場(chǎng)理論進(jìn)行綜述，同時(shí)對(duì)集團(tuán)公司的發(fā)展提出了一些看法。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場(chǎng)；集團(tuán)公司；企業(yè)價(jià)值

集團(tuán)公司是指擁有眾多生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的大型公司。它一般經(jīng)營(yíng)著規(guī)模龐大的資產(chǎn)，管轄著眾多企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單位，并且在眾多的企業(yè)中擁有自己的權(quán)益。在集團(tuán)公司中，存在著眾多的子公司，由于集團(tuán)公司擁有子公司的權(quán)益，作為子公司的股東，母公司就具有配置資源的功能，從而在集團(tuán)公司內(nèi)部形成了一個(gè)內(nèi)部市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部，母公司可以根據(jù)實(shí)際情況的需要進(jìn)行資源的配置。資本市場(chǎng)作為要素市場(chǎng)的一種，在集團(tuán)公司的經(jīng)營(yíng)中起著至關(guān)重要的作用。本文主要是對(duì)西方關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論進(jìn)行回顧，同時(shí)對(duì)我國(guó)集團(tuán)公司的發(fā)展提出了一些看法。

一、集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的回顧

內(nèi)部資本市場(chǎng)在公司中是一種廣泛存在的現(xiàn)象。學(xué)術(shù)界對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究始自于Coase（1937）和Williamson（1970，1975，1985）。在Coase看來(lái)，市場(chǎng)交易是有成本的，市場(chǎng)交易成本的存在導(dǎo)致企業(yè)代替市場(chǎng)。Coase認(rèn)為，如果企業(yè)通過(guò)內(nèi)部化市場(chǎng)交易以降低交易成本，在這種情況下企業(yè)機(jī)構(gòu)性配置比市場(chǎng)調(diào)節(jié)更有效。Williamson對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的論述是在對(duì)M型組織的論述中，他認(rèn)為對(duì)于體現(xiàn)該組織原則的關(guān)聯(lián)企業(yè)，最好能夠把它們作為一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)對(duì)待，它通過(guò)把不同渠道的現(xiàn)金流集中到一起，投向高回報(bào)的領(lǐng)域。

內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究主要是集中在以下幾個(gè)方面：內(nèi)部資本市場(chǎng)產(chǎn)生的原因、與外部資本市場(chǎng)相比其優(yōu)勢(shì)及作用。內(nèi)部資本市場(chǎng)作用的研究主要是集中在資本配置方面，也就是內(nèi)部資本市場(chǎng)資本配置的效率性和非效率性。對(duì)于非效率性的研究，主要是集中在母公司和子公司經(jīng)理作為代理人的尋租行為（rent seeking）和母公司的劫富濟(jì)貧（Cross Subsidization）或者是平均主義（Socialism）效應(yīng)，另一方面是集中在集團(tuán)公司的多元化帶來(lái)了企業(yè)價(jià)值的下降而研究?jī)?nèi)部資本配置的效應(yīng)。

比較早對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行研究的是Alchian（1969）和Williamson（1975），他們對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)相對(duì)于外部資本市場(chǎng)的成本和收益進(jìn)行對(duì)比，前者認(rèn)為主要的一個(gè)優(yōu)勢(shì)就在于內(nèi)部資本市場(chǎng)避免了困擾外部投資者關(guān)于投資項(xiàng)目的信息不對(duì)稱和激勵(lì)問(wèn)題，企業(yè)的管理者或者是企業(yè)的控制者擁有外部投資者所不具有的信息優(yōu)勢(shì)和監(jiān)督優(yōu)勢(shì)。內(nèi)部資本市場(chǎng)中總部在信息和監(jiān)督方面占有優(yōu)勢(shì)，從而使集中融資比分散融資更加有效。而后者則批判了企業(yè)與外部資本市場(chǎng)無(wú)摩擦的假設(shè)，指出外部資本市場(chǎng)被嚴(yán)重的信息不對(duì)稱所困擾。他運(yùn)用交易成本的觀點(diǎn)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)進(jìn)行了比較。同時(shí)認(rèn)為在一個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部向不同的部門(mén)劃撥金融資源，由于以下原因而具有交易成本優(yōu)勢(shì)：

1.可獲得內(nèi)部的詳細(xì)報(bào)告和審計(jì)，總部可以獲得比任何外部機(jī)構(gòu)無(wú)法比擬的信息的數(shù)量和質(zhì)量。

2.不存在商業(yè)秘密問(wèn)題。

3.部門(mén)之間爭(zhēng)取總部劃撥的投資資金的競(jìng)爭(zhēng)，可以改變資源的配置效率。

4.戰(zhàn)略決策與經(jīng)營(yíng)決策之間的分管，可以降低中間管理的機(jī)會(huì)主義。

對(duì)Williamson的這個(gè)斷言的總結(jié)，實(shí)質(zhì)上就是認(rèn)為在一個(gè)部門(mén)聯(lián)合大企業(yè)內(nèi)部實(shí)行內(nèi)在化的資源配置有以下兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：第一，節(jié)約資本市場(chǎng)的交易成本；第二，消耗股東財(cái)富的管理活動(dòng)降低到最小限度。另一方面公司規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致這些優(yōu)點(diǎn)可能產(chǎn)生遞減效應(yīng)。

近期對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究主要是集中在幾個(gè)方面。Gertner，Scharfstein和Stein（1994）的研究認(rèn)為控制權(quán)是內(nèi)部和外部資本市場(chǎng)的本質(zhì)區(qū)別，內(nèi)部資本市場(chǎng)為公司高層管理者提供了資本配置項(xiàng)目的所有權(quán)，而外部資本市場(chǎng)（主要是從銀行信貸的角度）卻沒(méi)有。他們認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)有三個(gè)方面的內(nèi)容：第一是與外部資本市場(chǎng)相比，內(nèi)部資本市場(chǎng)的監(jiān)督作用加強(qiáng)。由于內(nèi)部資本市場(chǎng)擁有對(duì)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)（Residual Rights of Control），他們可以從監(jiān)督中獲得收益。第二就是降低了部門(mén)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī)。因?yàn)樵趦?nèi)部資本市場(chǎng)中，控制權(quán)是在公司高層經(jīng)理者手中，部門(mén)經(jīng)理沒(méi)有控制權(quán)，這樣部門(mén)經(jīng)理就不能獲得所有努力的收益，從而降低了他的創(chuàng)造性和積極性。第三就是較好的資本配置作用。當(dāng)公司高層經(jīng)理?yè)碛卸鄠€(gè)相關(guān)的部門(mén)單位的話，就有一種內(nèi)部資本市場(chǎng)的增加優(yōu)勢(shì)。

Lamont（1997）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)了美國(guó)石油業(yè)中被稱為公司內(nèi)部流動(dòng)性溢出（Intracompany Liquidity Spillovers）的現(xiàn)象：當(dāng)主要石油公司的現(xiàn)金流因?yàn)?986年的油價(jià)下跌而減少時(shí)，它們消減了部門(mén)間的投資。Shin和Stultz（1996）發(fā)現(xiàn)分散化企業(yè)小分部（Small Divisions）的投資強(qiáng)烈依賴于其他分部的投資。Lang、Ofek和Stultz（1996）的研究也表明，小的“非核心”分部的增長(zhǎng)與其母公司的流動(dòng)性（Liquidity）也就是現(xiàn)金流負(fù)相關(guān)，在母公司擁有的各個(gè)分部間有現(xiàn)金流溢出。這意味著，單個(gè)子公司之間在稀缺資源方面存在著競(jìng)爭(zhēng)，而母公司的工作就是在競(jìng)爭(zhēng)的多個(gè)子公司間權(quán)衡優(yōu)劣。在信用約束情形下（Credit-Constrained Setting），資金并不是都投到具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。

內(nèi)部資本市場(chǎng)在資本的配置方面有一定的非效率性，主要是因?yàn)榧瘓F(tuán)公司各子公司之間互相的資源競(jìng)爭(zhēng)，由于子公司管理者可能采取的尋租行為（rent-seeking）以及母公司的“劫富濟(jì)貧”（cross-subsidization）或者“平均主義”（socialism）等一些行為會(huì)降低資本的使用效率。

Jensen（1986，1993）認(rèn)為，為獲得更多的控制利益，公司控制者會(huì)存在使用公司自由現(xiàn)金流過(guò)度投資（Over investment）的趨勢(shì)。公司集團(tuán)總部通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠獲得更多的可支配現(xiàn)金流可能會(huì)導(dǎo)致公司總部嚴(yán)重的過(guò)度投資現(xiàn)象。即使沒(méi)有過(guò)多的可支配現(xiàn)金流，內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)資本的支配也可能由于尋租行為和劫富濟(jì)貧因素而偏好或過(guò)度投資于某些子公司。

Scharfstein和Stein（1997）的研究認(rèn)為集團(tuán)公司加劇了投資無(wú)效性，主要是有以下幾個(gè)方面的原因：一是給予經(jīng)理人過(guò)多的資本，造成他們的過(guò)度投資，二是由于集團(tuán)公司現(xiàn)金流不足，從而在內(nèi)部管理層進(jìn)行了無(wú)效的“劫富濟(jì)貧”行動(dòng)，造成資本無(wú)法有效的分配到需要的投資。

Scharfstein（1998）對(duì)美國(guó)1979年的165家多元化集團(tuán)公司的資本配置進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在集團(tuán)公司中，資本配置出現(xiàn)了非效率性的行為，在子公司的之間的資本配置出現(xiàn)了“平均主義”。通過(guò)對(duì)資本配置與托賓Q值的研究發(fā)現(xiàn)，在高Q值的制造行業(yè)的子公司與同樣行業(yè)的單一公司相比，資本投資額要少，而低Q值的制造業(yè)子公司的投資要大于同樣行業(yè)的單一公司。也就是說(shuō)，高托賓Q值公司子公司投資不足，而低托賓Q值公司的投資過(guò)度。同時(shí)本文還對(duì)造成這種現(xiàn)象的原因進(jìn)行了解釋，認(rèn)為管理層控股對(duì)此有一定的效應(yīng)，主要有兩方面的原因，一是在子公司經(jīng)理和公司之間的尋租行為，二是母公司與投資者之間的代理問(wèn)題。也就是說(shuō)管理層持股比例和資本配置效應(yīng)之間的關(guān)系是這樣的：在低控制權(quán)水平時(shí)，集團(tuán)公司在低托賓Q值公司投資過(guò)度，在高托賓Q值公司投資不足。

Heitor Almeida 和 Daniel Wolfenzon（2002）的研究認(rèn)為集團(tuán)化程度高會(huì)減少資本配置效率，即使是集團(tuán)在內(nèi)部把資本配置到最好的單元。也就是說(shuō)，集團(tuán)公司提高了內(nèi)部資本配置效率的時(shí)候，他們可能會(huì)因?yàn)閷?duì)市場(chǎng)的負(fù)效應(yīng)而減弱整個(gè)經(jīng)濟(jì)的配置效應(yīng)。

對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究，我國(guó)學(xué)者的研究不是很多，孔劉柳（1998）從并購(gòu)的角度討論了內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用。王加勝、唐紹欣（2001）通過(guò)對(duì)西方內(nèi)部資本市場(chǎng)理論的研究對(duì)我國(guó)企業(yè)兼并和企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展提出了一些建議。洗國(guó)明、楊銳（2001）討論了跨國(guó)公司中的內(nèi)部資本市場(chǎng)，分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模因素。黃福廣（2002）對(duì)控股公司中的內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行了研究，認(rèn)為控股公司內(nèi)部的資本市場(chǎng)同時(shí)存在效率性和非效率性，最終持股比例和控制利益是配置效率的重要影響因素。

二、內(nèi)部資本市場(chǎng)理論對(duì)發(fā)展我國(guó)集團(tuán)公司的啟示

發(fā)展企業(yè)集團(tuán)是我國(guó)20世紀(jì)90年代改革開(kāi)放戰(zhàn)略的一項(xiàng)重要措施。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展是從1986年4月國(guó)務(wù)院頒布《推動(dòng)橫向經(jīng)濟(jì)聯(lián)合30條》時(shí)開(kāi)始的。從那時(shí)起一些松散的企業(yè)聯(lián)合體開(kāi)始向企業(yè)集團(tuán)發(fā)展。1987年12月，原國(guó)家體改委和原國(guó)家經(jīng)委提出《組建和發(fā)展企業(yè)集團(tuán)的第18條意見(jiàn)》，這時(shí)的企業(yè)集團(tuán)化達(dá)到高峰。

雖然我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展歷史還不是很長(zhǎng)，但是它在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)了，對(duì)我國(guó)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度起著舉足輕重的作用。而集團(tuán)公司作為企業(yè)集團(tuán)的一種組織形式，屬于從屬型聯(lián)合企業(yè)集團(tuán)。作為企業(yè)集團(tuán)中的母公司，通過(guò)直接或者間接方式掌握著子公司的控制性股權(quán)，在法律框架內(nèi)對(duì)子公司一元化行使出資者所有權(quán)（股權(quán)）職能，也就是選擇經(jīng)營(yíng)者、重大決策、產(chǎn)權(quán)變更、資本收益等，同時(shí)可以直接或間接方式擁有關(guān)聯(lián)公司的少數(shù)股權(quán)，并按持股比例在關(guān)聯(lián)公司行使職能。

本文主要是從內(nèi)部資本市場(chǎng)的角度來(lái)看待我國(guó)集團(tuán)公司的發(fā)展，在發(fā)展的過(guò)程中我們應(yīng)該關(guān)注一些現(xiàn)象。

1.要發(fā)揮集團(tuán)公司中內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用，就需要大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)的缺乏會(huì)導(dǎo)致資本配置效率，為了加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)的聯(lián)系，提高企業(yè)資本配置效率，就需要大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用。

2.建立大規(guī)模集團(tuán)，發(fā)揮集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)公司的作用。在加強(qiáng)集團(tuán)凝聚力、提供金融服務(wù)、促進(jìn)企業(yè)資本與金融資本相互融合等方面，財(cái)務(wù)公司的作用是企業(yè)集團(tuán)的其它機(jī)構(gòu)和部門(mén)所不能替代的。從整體上來(lái)看目前財(cái)務(wù)公司的發(fā)展不平衡、監(jiān)管政策和配套措施函待完善、行業(yè)整體水平不高，同時(shí)財(cái)務(wù)公司本身的經(jīng)營(yíng)管理也存在一定的問(wèn)題。那么，在未來(lái)我們應(yīng)該大力發(fā)展集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，朝著巨型化、國(guó)際化、綜合化、信息化和產(chǎn)業(yè)化的方向發(fā)展。

3.建立合理的經(jīng)理激勵(lì)制度。集團(tuán)公司母公司的管理者具有對(duì)子公司經(jīng)理的任命和管理權(quán)，母公司具有對(duì)子公司資本的配置權(quán)力，在母公司管理者和子公司經(jīng)理之間形成了一種契約關(guān)系，但是這二者都是外部投資者的代理人。應(yīng)該在外部投資者（委托人）和母公司管理者和子公司經(jīng)理（代理人）之間設(shè)計(jì)合適的激勵(lì)計(jì)劃。同時(shí)由于在母公司管理者和子公司經(jīng)理之間的上下級(jí)關(guān)系，子公司經(jīng)理會(huì)產(chǎn)生尋租的可能，那么在母公司管理者和子公司經(jīng)理之間也需要建立合適的激勵(lì)機(jī)制。

當(dāng)然，改革開(kāi)發(fā)幾十年的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)集團(tuán)化越來(lái)越多，集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)是否存在、內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模等一系列問(wèn)題都是要高度關(guān)注的問(wèn)題。

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