上市公司股價操縱事件對未來股價影響的實證研究

方杰 張韓

摘要：本文以證監(jiān)會查處的部分上市公司股價操縱案件作為研究對象，采用數(shù)理統(tǒng)計的相關(guān)方法，研究了受操縱上市公司股價在操縱事件結(jié)束后股價異動情況。研究表明：受操縱期間日均換手率高低與未來股價異動的可能性大小呈反向關(guān)系；受操縱期間長的股票在操縱期結(jié)束后，股價顯現(xiàn)出持續(xù)且顯著的下跌趨勢。故此，應(yīng)盡快出臺司法解釋，落實證券法第77條的民事賠償責(zé)任。

關(guān)鍵詞：股價操縱；股價異動；風(fēng)險價值；民事賠償責(zé)任

股價操縱綜述與研究

股價操縱是指某些投資者為了獲得巨額盈利，通過控制其他投資者具有參考意義的股票投資信息，從而操縱未來股票價格走勢的行為。操縱股價不一定是機構(gòu)，也可能是公司內(nèi)部管理人員、大股東、隱形股東、個人等，只要集中資金優(yōu)勢、內(nèi)部信息優(yōu)勢、管理優(yōu)勢等其他投資者不具備的特殊條件，達到使股票價格可持續(xù)的改變，為自己獲得不當(dāng)利潤的行為均屬于操縱股價。股價操縱嚴重地侵害中小投資者的利益，造成上市公司股價的扭曲，破壞證券市場的資源配置功能，影響經(jīng)濟的健康發(fā)展。

（一）文獻綜述

基于法律的視角，程煒（2016）以上市公司市值管理為切入點，基于事件研究法，研究了市場操縱問題，并對市值管理的監(jiān)管完善提出相應(yīng)的法律建議。周娜（2016）以浙江恒逸集團股價操縱案為例，研究了操縱市場的行為認定及民事賠償責(zé)任。湯欣，高海濤（2016）根據(jù)樣本案例分析發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會對連續(xù)交易、虛假申報、特定期間價格操縱等違法行為已經(jīng)通過相當(dāng)數(shù)量的處罰案例明確了認定思路和標準，并在判罰文書中開始深入探討操縱行為的主觀意圖、欺詐的屬性及表現(xiàn)方式、違法所得的算定等疑難問題。

基于統(tǒng)計分析的視角，孫有發(fā)（2011）從集合競價機制的模型與算法實現(xiàn)的角度，研究機構(gòu)投資者采用單一賬號拉抬以及雙賬號對敲策略實現(xiàn)短線操縱股價的條件，計算了操縱成本及效率，提出優(yōu)化設(shè)計集合競價機制的建議。宋力，劉沫（2013）運用事件研究法，以我國2009—2011年已完成定向增發(fā)的109家上市公司為研究樣本，使用定價基準日前后連續(xù)20個交易日的累計超額收益率數(shù)據(jù)，對大股東操縱股價行為加以研究。

（二）研究方法和思路

本文基于湯欣，高海濤（2016）整理的操縱市場行政處罰統(tǒng)計表，以近年來上市公司股價操縱案件作為研究對象，對受操縱上市公司股價在操縱事件結(jié)束后，股價的異動情況加以研究。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是對上市公司股價操縱案件選取的介紹；第三部分是對數(shù)據(jù)選取、處理及采用的數(shù)理統(tǒng)計方法的說明；第四部分是從實證的角度，分析操縱事件結(jié)束后股價的異動情況，以及股票的風(fēng)險價值變化；第五部分是本文的結(jié)論及建議。

二、股價操縱案件的選取

本文中選取的股價操縱案件，本文中選取的股價操縱案件，均來自最近兩年的《中國證監(jiān)會行政處罰決定書》或《刑事判決書》，選取的20支股票相關(guān)的數(shù)據(jù)見表1所示。

表1 股價操縱案件的起止時間及股價波動情況表

名稱 代碼 股價操縱

開始日 股價操縱

結(jié)束日 交易日數(shù)量 區(qū)間

漲幅 區(qū)間

振幅 總換手率

特力A 000025 2015.7.10 2015.8.28 36 143.05% 325.45% 191.02%

銀基發(fā)展 000511 2012.4.13 2012.12.31 179 40.00% 64.66% 282.86%

北海港 000582 2013.1.15 2013.5.10 74 18.82% 58.32% 132.05%

勁嘉股份 002191 2013.5.21 2014.4.22 221 75% 169.13% 357.42%

宏達新材 002211 2014.5.29 2014.12.10 130 71.40% 122.35% 383.24%

得利斯 002330 2015.7.14 2015.8.28 34 66.71% 159.20% 141.69%

珠江啤酒 002461 2014.1.9 2014.10.15 185 66.37% 97.65% 107.99%

金禾實業(yè) 002597 2014.11.3 2015.3.17 90 25.15% 55.64% 164.80%

首旅酒店 600258 2013.9.23 2014.8.27 183 0.51% 41.74% 152.89%

新華錦 600735 2015.2.9 2015.8.27 117 2.21% 159.69% 455.60%

長江傳媒 600757 2013.3.25 2013.4.2 7 0.16% 14.33% 14.16%

上工申貝 600843 2013.3.20 2013.4.8 13 3.60% 20.03% 15.44%

渤?；钊?600960 2014.8.6 2015.5.4 179 77.63% 103.13% 370.99%

寶泰隆 601011 2013.8.15 2014.1.6 95 20.50% 48.88% 211.79%

旗濱集團 601636 2013.3.26 2013.4.8 8 -5.43% 24.02% 38.60%

金科股份 000656 2014.10.13 2015.5.13 142 113.90% 215.4% 584.4%

賽象科技 002337 2014.10.15 2015.3.30 111 305.9% 406.5% 716.2%

美邦服飾 002269 2014.9.26 2015.4.20 134 107.3% 168.1% 338.4%

文峰股份 601010 2014.12.23 2015.5.13 93 292.8% 523.5% 345.1%

萬邦達 300055 2014.12. 1 2015.5.11 107 186.2% 309.5% 547.4%

選取的20支股票作為分析的對象，兼顧了股價操縱期間的長短（被認定的操縱期間最長一年，最短不到兩周）和操縱力度的強弱（區(qū)間漲幅最大超過300%，最小不到1%；區(qū)間振幅最大超過520%，最小不到50%；總換手率最大超過700%，最小不到15%），可以反映市場上股價操縱案件的典型特征。

三、數(shù)據(jù)選取及處理

本文在進行股價異動的分析中，所使用的數(shù)據(jù)來自通達信交易平臺，選取上面提到的20家上市公司的股價周數(shù)據(jù)。這里采用周數(shù)據(jù)是為了減少日內(nèi)交易數(shù)據(jù)的噪聲對分析結(jié)果的干擾。為了便于對股價的異動進行分析和研究，本文首先對股價的周收益率數(shù)據(jù)加以測算，具體的計算公式如下：

R_t=log?（P_t/P_（t-1） ）=logP_t-logP_（t-1）

其中：P_t是本周的股票收盤價；P_（t-1）是上一周的股票收盤價，兩者取對數(shù)后相減，得到的是連續(xù)復(fù)利框架下的周收益率數(shù)值。

選取的股價數(shù)據(jù)期間為操縱案件發(fā)生前后各兩年，為了剔除股價的變動受系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，本文采用滬深300指數(shù)作為參照指數(shù)，將股票與指數(shù)的周收益率相減，從而得到去除系統(tǒng)性風(fēng)險影響的周收益率序列。案件發(fā)生前兩年的數(shù)據(jù)用于計算上市公司股票價格周收益率的分位數(shù)（quantile），以作為后文分析股價異動情況的依據(jù)；案件發(fā)生后兩年的數(shù)據(jù)則用于考查股價異動的持續(xù)時間。本文采用周收益率序列的95%和5%分位數(shù)，分別反映案件發(fā)生前兩年排名前5%和后5%的周收益率數(shù)值，作為判斷案件發(fā)生后股價是否發(fā)生異動的指標。需要說明的是，由于選取的20支股票當(dāng)中，首旅酒店、新華錦和勁嘉股份在兩年中停牌的時間有數(shù)月之多，相應(yīng)選取的股價數(shù)據(jù)期間相應(yīng)有所延長。

在對股票風(fēng)險價值的分析中，使用的數(shù)據(jù)來自Wind金融終端，選取這20家上市公司的交易日的日收益率與滬深300指數(shù)日收益率之差。這里采用日收益率數(shù)據(jù)，是為了度量股票的風(fēng)險價值變動情況。選取的數(shù)據(jù)區(qū)間包含股價操縱前500個交易日和操縱結(jié)束后500個交易日。其中前500個交易日用來測算相應(yīng)的日收益率數(shù)據(jù)中排名后5%的數(shù)據(jù)，作為相應(yīng)上市公司股票的風(fēng)險價值。然后將后500個交易日的數(shù)據(jù)與風(fēng)險價值數(shù)據(jù)加以對比，測算出日收益率低于此數(shù)值的天數(shù)，并采用Kupiec方法，對風(fēng)險價值的測算效果加以檢驗，以此來判斷操縱事件發(fā)生后，股票的風(fēng)險是否出現(xiàn)了顯著的變化。

四、實證分析

（一）股價異動的實證分析

根據(jù)股價變動的數(shù)據(jù)，基于上節(jié)所述的數(shù)據(jù)處理方法，可將案件發(fā)生后的周收益率數(shù)據(jù)中，按照95%和5%分位數(shù)的閾值篩選出來，這些數(shù)據(jù)可以反映操縱案件發(fā)生后股價的異動情況。以特力A為例，其周收益率的均值為0.4%，95%分位數(shù)為12.3%，5%分位數(shù)為-10.2%，相應(yīng)其價格暴漲的閾值為12.3%，高于此數(shù)值的周收益率視為價格暴漲異動；價格暴跌的閾值為-10.2%，低于此數(shù)值的周收益率視為價格暴跌異動。

通過測算，特力A在股價操縱事件發(fā)生后兩年的100個交易周中，周收益率處于兩個分位數(shù)對應(yīng)區(qū)間之外的交易周總共有14個，占比14%，高于比例為10%的歷史數(shù)據(jù) 。

圖1 特力A在股價操縱事件發(fā)生后的周收益率時間序列圖

圖1的上下兩條虛線對應(yīng)的分別是周收益率的95%和5%分位數(shù)，中間的點狀線是周收益率的均值，若周收益率數(shù)值在虛線構(gòu)成的帶狀區(qū)域之外，則說明周收益率出現(xiàn)了巨大的變動，在帶狀區(qū)域上方意味著暴漲；下方則意味著暴跌。從圖1不難看出，股價操縱事件發(fā)生后的11周內(nèi)，特力A股價的周收益率出現(xiàn)了巨大的波動，其中4周暴漲、3周暴跌。這充分說明，在股價操縱事件發(fā)生后將近三個月的時間內(nèi)，特力A的股價脫離了大盤的走勢。同樣地，可以對其余19支股票進行類似分析，得到的結(jié)果見表2。

表2 上市公司在股價操縱事件后兩年的價格異動情況統(tǒng)計

名稱 交易

周數(shù) 暴漲

周數(shù) 暴跌

周數(shù) 異動占交易

周數(shù)的比重

特力A 100 9 5 14.00%

銀基發(fā)展 101 19 13 31.68%

北海港 100 17 14 31.00%

勁嘉股份 100 17 26 43.00%

宏達新材 90 11 9 22.20%

得利斯 94 7 10 18.10%

珠江啤酒 97 10 11 21.60%

金禾實業(yè) 102 8 8 15.69%

首旅酒店 100 6 6 12.00%

新華錦 91 5 9 15.38%

長江傳媒 91 4 5 9.89%

上工申貝 104 7 6 12.5%

渤海活塞 87 11 11 25.30%

寶泰隆 103 19 12 30.10%

旗濱集團 105 7 1 7.62%

金科股份 100 9 5 14%

賽象科技 100 8 14 22%

美邦服飾 100 6 9 15%

文峰股份 100 7 8 15%

萬邦達 100 5 5 10%

從表2可以看出，這些上市公司在股價操縱事件發(fā)生后的兩年內(nèi)，除旗濱集團和長江傳媒以外，其余公司股價異動的周數(shù)所占比重均超過了10%的歷史數(shù)據(jù)，說明股價操縱事件對公司未來的股價波動具有深遠的影響。

表1的總換手率與交易日數(shù)量（即股價被操縱的時間段）相除，可以得到各公司在股價操縱時期的日均換手率，將其與表2中的異動占交易周數(shù)的比重進行比較，不難發(fā)現(xiàn)：日均換手率越高，異動占交易周數(shù)的比重反而越低。這一現(xiàn)象說明，日均換手率高的受操縱股票，由于其交易日數(shù)量少（本文的樣本股票中，最短的只有8個交易日，時間跨度不到兩周），股價操縱行為對未來該股票的價格未產(chǎn)生深遠的負面影響；而日均換手率低的受操縱股票，由于其交易日數(shù)量多（本文研究的樣本中，最長的有221個交易日，時間跨度接近一年），股價操縱行為對未來該股票的價格產(chǎn)生了深遠的負面影響，圖2是相應(yīng)的散點圖。

圖2 日均換手率（橫軸）與異動占交易周數(shù)比重（縱軸）的散點圖

（圖中的直線是估計出的線性回歸直線）

（二）股票風(fēng)險價值的實證分析

風(fēng)險價值（Value at Risk， VaR）是在一定的置信水平下（通常取95%），資產(chǎn)或組合在未來一段時間內(nèi)的最大可能損失。在本文中，我們將股價操縱事件發(fā)生前的股票日收益率序列看作一個總體，其5%的分位數(shù)可看作置信水平95%情形下的股票風(fēng)險價值。以此為基準，判斷股價操縱事件發(fā)生后的股票日收益率是否低于風(fēng)險價值，本文將操縱結(jié)束后的500個交易日分成十個子期間（從I到X），每個期間的長度均為50個交易日，并測算各子期間股票日收益率低于風(fēng)險價值數(shù)額的天數(shù)，計算結(jié)果如表3所示。

表3 股價操縱事件后各子期間股票日收益率低于風(fēng)險價值數(shù)額的天數(shù)統(tǒng)計

子期間

名稱 I II III IV V VI VII VIII IX X

特力A 11 8 4 1 2 1 3 1 3 1

銀基發(fā)展 5 6 7 5 9 7 15 13 14 19

北海港 8 7 11 5 10 6 2 13 7 13

勁嘉股份 8 6 6 15 10 12 12 7 19 15

宏達新材 1 0 5 10 4 8 0 7 1 9

得利斯 5 13 6 4 1 1 3 3 3 1

珠江啤酒 7 4 4 10 12 4 6 2 0 0

金禾實業(yè) 6 10 8 3 7 2 2 1 1 1

首旅酒店 0 7 1 6 10 4 9 7 3 2

新華錦 3 11 10 4 3 2 0 0 7 2

長江傳媒 0 1 6 0 3 2 0 0 4 2

上工申貝 0 4 6 3 7 4 2 3 10 2

渤?；钊?12 12 3 2 10 2 1 0 1 2

寶泰隆 4 4 6 3 12 2 11 10 13 11

旗濱集團 0 0 1 2 0 0 0 0 4 2

金科股份 9 6 3 4 0 0 2 4 2 0

賽象科技 16 14 12 7 5 5 1 0 3 0

美邦服飾 4 15 7 7 4 2 1 2 2 1

文峰股份 20 10 9 8 3 1 0 4 1 4

萬邦達 10 8 3 4 2 0 0 1 0 4

接下來，根據(jù)Kupiec （1995）提出的回顧檢驗（back testing）方法，對股票風(fēng)險價值進行檢驗。經(jīng)過測算，在觀察日天數(shù)為50天的情形下，若例外天數(shù)為1—6天，則應(yīng)當(dāng)接受原假設(shè)，即認為風(fēng)險價值可以反映該期間內(nèi)的風(fēng)險大小；若例外天數(shù)大于6天，則認為風(fēng)險價值不能反映該期間內(nèi)的風(fēng)險，實際風(fēng)險大于風(fēng)險價值得到的結(jié)果。

上述判定方法在表3中的使用規(guī)則如下：若子期間內(nèi)的天數(shù)大于6，表明實際風(fēng)險大于股價操縱事件發(fā)生前的風(fēng)險狀況；若子期間內(nèi)天數(shù)介于1到6天之間，則表明實際風(fēng)險與股價操縱事件發(fā)生前的風(fēng)險無顯著差異。

從表3不難看出，股價受操縱的交易日僅有7天和8天的長江傳媒和旗濱集團，在操縱事件結(jié)束后的500個交易日內(nèi)，其實際風(fēng)險與操縱事件發(fā)生前沒有顯著差異；特力A與得利斯股價受操縱的交易日均為30余天，其實際風(fēng)險只在事件結(jié)束后的100個交易日內(nèi)高于原先水平；而以銀基發(fā)展、首旅酒店等為代表的受操縱期間長達100多天的股票，在10個子期間內(nèi)，均有多次出現(xiàn)下跌風(fēng)險過高的問題。這里特別要說明的是，賽象科技、文峰股份等股票，在股價操縱結(jié)束后連續(xù)的四個子期間（對應(yīng)200個交易日），股價下跌的風(fēng)險大于股價操縱事件發(fā)生前的狀況。雖然這些股票在操縱期結(jié)束后出現(xiàn)了“股災(zāi)”，但是在數(shù)據(jù)處理過程中，本文采用了個股與股指日收益率的差額作為測算的依據(jù)，已經(jīng)排除了系統(tǒng)性風(fēng)險對個股收益率的影響，因此可以認為這種連續(xù)200個交易日內(nèi)的下跌風(fēng)險過高的現(xiàn)象并非“股災(zāi)”所致。

由此現(xiàn)象可以歸納出如下規(guī)律：受操縱期間越長的股票，在操縱期結(jié)束后，股價變動顯現(xiàn)出顯著的下跌趨勢，并且持續(xù)時間很長；而受操縱期間很短的股票，其未來股價無顯著下跌。

五、結(jié)論及建議

根據(jù)前文對股價異動和股票風(fēng)險價值的實證分析，我們得到了一致的結(jié)論：受操縱期間長的股票，其未來股價異動的可能性大大增加，而基于風(fēng)險價值方法，這樣的股票在操縱期結(jié)束后，股價顯現(xiàn)出持續(xù)且顯著的下跌趨勢。受操縱期間短的股票，雖然其操縱期日均換手率相對較高，但未來股價異動的可能性較小，同時基于風(fēng)險價值方法的測算，其未來股價并無顯著下跌。而以銀基發(fā)展、文峰股份、首旅酒店等上市公司為代表，因其受操縱期間較長，往往造成其股價遠超大盤同期收益，有的甚至達到數(shù)倍漲幅。正因如此，在操縱行為結(jié)束后，股價往往開始回歸應(yīng)有價值，操縱行為對其股價產(chǎn)生的影響還會持續(xù)一定的期間，影響期間應(yīng)界定為等同于受操縱起止日的期間較為合理。

從法理上看，操縱證券市場屬于侵權(quán)行為，操縱行為人往往通過對倒、對敲和發(fā)布利好消息如高送轉(zhuǎn)等手段拉升股價和拋售股票，致使投資者遭受損失，操縱行為與投資人損失之間具有直接因果關(guān)系。操縱行為對公司股價的影響不僅包括行為起止期間，還會持續(xù)一定的影響期間，該影響期間如前所述應(yīng)界定為等同于受操縱起止日的期間較為合理；考慮到目前證券市場違法成本偏低，操縱市場期間小于50日的，影響期間為操縱市場結(jié)束日之后的50個交易日。

因此，從投資者教育的角度，證券監(jiān)管部門和證券公司應(yīng)當(dāng)告誡投資者遠離被長期操縱的“妖股”和“莊股”，不盲目追漲；從投資者索賠的角度，最高人民法院應(yīng)盡快出臺《關(guān)于審理操縱市場引發(fā)民事賠償案件的若干規(guī)定》等相關(guān)司法解釋，細化證券法第77條第2款中關(guān)于“操縱證券市場行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”的責(zé)任界定，在因果關(guān)系認定方面，可考慮規(guī)定如下：投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認定操縱市場與損害結(jié)果之間存在直接因果關(guān)系：（一）投資人所投資的是與操縱市場直接關(guān)聯(lián)的證券；（二）投資人在操縱市場實施日及以后，至結(jié)束日之前買入該證券；或投資人在操縱市場結(jié)束日之后的影響期間內(nèi)買入該證券；（三）投資人在操縱市場結(jié)束日之前及以后的影響期間，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損；該影響期間等同于受操縱期間，受操縱期間小于50日的，為操縱市場結(jié)束日之后50個交易日，以上均扣除停牌期間。從上市公司公司治理的角度，長期合謀操縱股價最終會造成公司長期股價的大幅下跌，既影響公司自身利益，損害公司商譽，也面臨投資者巨額民事賠償訴求，得不償失。

參考文獻：

[1]宋力， 劉沫. 上市公司定向增發(fā)中大股東操縱股價行為實證研究[J]. 沈陽工業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）， 2013， 6（03）： 240-244.

[2]湯欣， 高海濤. 操縱市場行政處罰案例全景觀察[J]. 證券法苑， 2016， 18（02）： 21-64.

[3]孫有發(fā). 基于集合競價算法的股價短線操縱研究[J]. 統(tǒng)計與決策， 2011（04）： 133-137.

[4]程煒. 上市公司市值管理與市場操縱問題研究[D]. 吉林大學(xué)， 2016.

[5]周娜. 操縱市場行為的認定及其民事賠償責(zé)任[D]. 西南政法大學(xué)， 2016.

[6]Paul H. Kupiec. Techniques for Verifying the Accuracy of Risk Measurement Models[J]. Journal of Derivatives. 1995. 3（2）： 73-84.

作者簡介：

方杰（1984年——）福建江夏學(xué)院金融學(xué)院講師，福州大學(xué)在讀博士，研究方向：金融工程、資本市場。

張韓（1981年——）福建江夏學(xué)院金融學(xué)院副教授，法學(xué)碩士，研究方向：金融法、金融學(xué)。