基于山東墨龍業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)事件探究虛假披露的成本

宋航　朱貝貝

摘要：近年來(lái)，上市公司虛假信息披露的事件層出不窮，其中一個(gè)重要原因就是造假成本太低。文章以山東墨龍業(yè)績(jī)預(yù)告的虛假披露為例，分析上市公司虛假信息披露成本，主要通過(guò)事件分析法下的超額收益和成交量來(lái)分析市場(chǎng)對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告和修正的反應(yīng)程度，以探究虛假披露對(duì)公司聲譽(yù)的損耗。文章發(fā)現(xiàn)在業(yè)績(jī)預(yù)告方面，上市公司進(jìn)行虛假披露的成本非常低，所以市場(chǎng)上業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象才會(huì)頻頻發(fā)生，建議從上市公司以及市場(chǎng)監(jiān)管等多角度做出努力，減少虛假披露現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)；虛假披露；成本

一、引言

上市公司管理層相對(duì)于投資者而言對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)和盈利狀況具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，這種信息不對(duì)稱的存在造成逆向選擇和代理問(wèn)題，為了解決這兩類問(wèn)題就需要上市公司進(jìn)行信息的披露，其中上市公司發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告則是上市公司信息披露的重要組成部分。我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求從2002年起，若預(yù)測(cè)全年經(jīng)營(yíng)成果可能為虧損或者與上年相比上升或下降50%或50%以上，上市公司應(yīng)當(dāng)在當(dāng)年第三季度報(bào)告中的“經(jīng)營(yíng)情況闡述與分析”中予以全年業(yè)績(jī)的預(yù)告。鑒于業(yè)績(jī)預(yù)告的不準(zhǔn)確性，證券交易所要求上市公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告后，如果預(yù)計(jì)年度業(yè)績(jī)與已披露的業(yè)績(jī)預(yù)告差異較大，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露業(yè)績(jī)預(yù)告修正，并說(shuō)明原因。

然而業(yè)績(jī)預(yù)告修正在我國(guó)發(fā)生頻率非常高，且一次業(yè)績(jī)預(yù)告可能伴隨多次修正公告，甚至出現(xiàn)惡劣的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)從2002～2011年間發(fā)生業(yè)績(jī)預(yù)告修正事件累計(jì)達(dá)2034次，且修正幅度多種多樣。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年A股市場(chǎng)有2352家上市公司公布2016年業(yè)績(jī)預(yù)告，其中194家公司存在業(yè)績(jī)修正行為，28家公司修正后業(yè)績(jī)預(yù)虧或續(xù)虧，其中更是有山東墨龍、天馬精化等公司將預(yù)盈修正為預(yù)虧，而且前后業(yè)績(jī)相差達(dá)幾億，已構(gòu)成虛假信息披露。

鑒于業(yè)績(jī)預(yù)告的特征，這一類的虛假披露事件在行政監(jiān)管方面難度很大，人們一直以來(lái)在分析上市公司披露虛假信息現(xiàn)象嚴(yán)重時(shí)提出的一個(gè)重要原因是虛假披露的成本太低。Rogers和Stocken在研究中表明在美國(guó)等市場(chǎng)較為完善的西方國(guó)家，上市公司在年報(bào)公布前對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行修正的行為十分罕見(jiàn)，因?yàn)闃I(yè)績(jī)預(yù)告的修正直接影響管理層言論的可信度，會(huì)給投資者埋下不信任的種子。Baginski研究發(fā)現(xiàn)在法律保護(hù)程度高、投資人訴訟案件頻發(fā)的美國(guó)，誤導(dǎo)性的業(yè)績(jī)預(yù)告經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致投資人對(duì)公司進(jìn)行法律訴訟，同時(shí)Skinner也認(rèn)為對(duì)法律訴訟的擔(dān)憂會(huì)使得公司有動(dòng)機(jī)去自愿披露盈利信息。沈虹運(yùn)用博弈論分析上市公司虛假信息的成本與收益，認(rèn)為虛假信息披露成本從宏觀上分析包括上市公司披露的成本、投資者獲取的成本以及其他成本。至于業(yè)績(jī)預(yù)告中披露虛假信息隨后修正造成業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，國(guó)外由于業(yè)績(jī)預(yù)告的披露非強(qiáng)制性，所以這類現(xiàn)象出現(xiàn)較少；而國(guó)內(nèi)也很少有研究關(guān)注到這種特定類型的虛假披露所帶來(lái)的成本。本文將針對(duì)山東墨龍的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)事件，探究其虛假信息披露的真實(shí)成本，為企業(yè)信息披露尤其是業(yè)績(jī)預(yù)告的信息披露以及相應(yīng)的市場(chǎng)監(jiān)管提出一定建議，以促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。

二、研究方法

本文借助事件研究法來(lái)分析山東墨龍?jiān)谌螛I(yè)績(jī)預(yù)告及修正之后市場(chǎng)反應(yīng)程度，進(jìn)而得出上市公司在業(yè)績(jī)預(yù)告中的虛假披露所帶來(lái)的聲譽(yù)損耗。首先選取公告日前后集中反映市場(chǎng)反應(yīng)的10個(gè)交易日作為事件窗口期；為了使市場(chǎng)模型的參數(shù)可以說(shuō)明真實(shí)股價(jià)的變動(dòng)，并且估計(jì)的結(jié)果比較穩(wěn)定，本文選擇的估計(jì)窗口的長(zhǎng)度是業(yè)績(jī)預(yù)告公告發(fā)生前一年；所參照的市場(chǎng)數(shù)據(jù)為深證綜指。

在估計(jì)市場(chǎng)模型參數(shù)時(shí)，根據(jù)CAPM建立如下回歸方程：

R^it=αi+βi*rMt

其中R^it為i在第t 個(gè)交易日的實(shí)際收益率，rMt為市場(chǎng)在第t個(gè)交易日的收益率，αi和βi為待估參數(shù)。根據(jù)所求得參數(shù)可計(jì)算出事件窗口內(nèi)的預(yù)測(cè)收益率。則上市公司i在第t個(gè)交易日的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）為：

ARit=rit-（αi+βi*rMt）

CARi=ARij

其中rit為i在第t個(gè)交易日的實(shí)際收益率。

根據(jù)CAPM 理論的假設(shè)，回歸殘差服從正態(tài)分布，定義超額收益t 檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為超額收益與估計(jì)方程標(biāo)準(zhǔn)誤差的比值。如果統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值大于1.96，則CAR在95% 置信水平上顯著。如果統(tǒng)計(jì)量大于2. 58，CAR在99%置信水平上顯著。

三、山東墨龍事件分析

2016年10月26日山東墨龍?jiān)谌緢?bào)中發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告稱，預(yù)計(jì)2016年將扭虧為盈，歸母凈利600萬(wàn)～1200萬(wàn)，同比增長(zhǎng)102.3%～104.6%?？稍?017年2月3日，公司發(fā)布業(yè)績(jī)修正顯示預(yù)計(jì)2016年度凈利潤(rùn)虧損4.8億～6.3億，即將被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。更重要的是在此期間，公司實(shí)際控制人、董事長(zhǎng)張恩榮及其一致行動(dòng)人張?jiān)迫謩e在2016年12月23日和2017年1月13日拋售750萬(wàn)股和3000萬(wàn)股，減持股份合計(jì)占總股本4.7%，套現(xiàn)總額近3.6億。這一連串行為被認(rèn)定構(gòu)成信息披露違法行為并存在內(nèi)幕交易，受到證監(jiān)會(huì)公開(kāi)譴責(zé)處分并罰款約1.2億。

值得注意的是，這樣惡劣的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)行為山東墨龍并非初犯，在2013年三季報(bào)中公司預(yù)計(jì)2013年全年凈利潤(rùn)為2685萬(wàn)～9398萬(wàn)，而在2014年1月30日的公告中，業(yè)績(jī)修正為虧損1.2億～1.8億。2015年三季報(bào)中公司預(yù)計(jì)2015年全年凈利潤(rùn)為404.66萬(wàn)～1416.32萬(wàn)，而在2016年1月29日的公告中，業(yè)績(jī)修正為虧損1.9億～2.7億。聯(lián)系前后幾次業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，可以認(rèn)為山東墨龍均存在著虛假信息披露的行為，然而前兩次并未在證券市場(chǎng)引起太大的轟動(dòng)，也未受到監(jiān)管的處罰，是否可以認(rèn)為虛假披露的成本太低而導(dǎo)致其一犯再犯？下面將分析山東墨龍?jiān)跇I(yè)績(jī)預(yù)告中虛假披露的成本，以對(duì)公司聲譽(yù)的損耗分析為主。

1. 市場(chǎng)對(duì)山東墨龍業(yè)績(jī)預(yù)告及修正的反應(yīng)

通過(guò)計(jì)算2013、2015、2016年的六次公告前后的超額收益率及其顯著性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量，得到結(jié)果如下。

從上述結(jié)果來(lái)看，雖然很多CAR缺乏顯著性，但是其在整個(gè)事件窗口期的趨勢(shì)還是能反映出一定問(wèn)題，仍存在一定分析價(jià)值。

在2013年，山東墨龍發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和相應(yīng)修正公告都引起CAR曲線的明顯變動(dòng)，即扭虧為盈的業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后CAR曲線顯著拉升（拉升幅度近20%），而修正為虧損的公告發(fā)布后CAR曲線則迅速下探（下探幅度近20%），說(shuō)明此時(shí)市場(chǎng)對(duì)于公司的公告反應(yīng)還是非常靈敏的。

2015年，公司業(yè)績(jī)預(yù)告的發(fā)布沒(méi)有引起CAR曲線的明顯拉升，反而還有6%的下降；修正公告的發(fā)布引起CAR曲線平緩下降，幅度也將近6%。此時(shí)可以看到市場(chǎng)對(duì)于公司三季報(bào)中扭虧為盈的業(yè)績(jī)預(yù)告的反應(yīng)已不再?gòu)?qiáng)烈，甚至產(chǎn)生相反的反應(yīng)；而對(duì)于修正的反應(yīng)也趨于平緩，可能是由于市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)告失去信任，對(duì)其發(fā)布的信息無(wú)法進(jìn)行迅速及時(shí)的反應(yīng)。

2016年業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布的整個(gè)事件窗口期內(nèi)，CAR曲線呈現(xiàn)波動(dòng)式上升，最大幅度超過(guò)10%，雖然沒(méi)有像2013年那樣有一個(gè)顯著拉升的過(guò)程，但是對(duì)比2015年的表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)公司盈利的預(yù)告又產(chǎn)生了較為及時(shí)的正向反應(yīng)，并沒(méi)有因?yàn)榍皟纱蔚姆崔D(zhuǎn)而受到太大的影響，從某種程度上來(lái)說(shuō)這也說(shuō)明市場(chǎng)上的投資者具有一定的忘性。而到修正公告發(fā)布時(shí)，CAR曲線迅速下探，幅度近25%，比以往任何一次下探的幅度都要大，說(shuō)明此次業(yè)績(jī)修正引起市場(chǎng)強(qiáng)烈反應(yīng)。一是由于山東墨龍此次修正幅度非常大，預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)下調(diào)近6億；二是從市場(chǎng)心理的角度來(lái)說(shuō)，投資者從2013年、2015年再到2016年，剛剛經(jīng)歷了信任到不太信任再到信任修復(fù)的過(guò)程，山東墨龍此次的修正公告無(wú)疑是再次打破市場(chǎng)好不容易建立起的信任，使信任程度急劇下滑。再加上大股東在這段內(nèi)幕信息敏感區(qū)間內(nèi)的違規(guī)減持以及各路媒體對(duì)這次事件的曝光分析和渲染，更是加劇了CAR曲線的下探。

2. 從公告后股票成交量分析市場(chǎng)對(duì)三次業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的反應(yīng)

此外本文還對(duì)公告日后山東墨龍的股票成交量進(jìn)行了分析，主要是與大盤指數(shù)——深證成指下的交易量進(jìn)行比對(duì)，由此來(lái)進(jìn)一步分析市場(chǎng)對(duì)山東墨龍三次業(yè)績(jī)預(yù)告及隨后修正的反應(yīng)程度。如果相對(duì)于大盤，股票成交量顯著增加，那么說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)公告產(chǎn)生了反應(yīng)；如果公司成交量的趨勢(shì)與大盤相近，甚至下跌，則需結(jié)合事件分析法的結(jié)果作進(jìn)一步討論。為了與上文的累計(jì)超額收益CAR曲線相對(duì)應(yīng)，對(duì)于股票成交量我們也選擇公告披露日的前后10個(gè)交易日作為窗口期。圖7到圖12表示三年六次公告前后10個(gè)交易日內(nèi)公司股票和大盤的成交量。

由圖7到圖12可知三季報(bào)的業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布前山東墨龍的成交量和大盤的趨勢(shì)非常相近，在預(yù)告發(fā)布后山東墨龍的股票成交量出現(xiàn)兩個(gè)峰值，相較大盤成交量出現(xiàn)迅速增長(zhǎng)，由此可理解為市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)預(yù)告產(chǎn)生反應(yīng)，這與用事件分析法計(jì)算超額收益所得結(jié)論一致。而發(fā)布修正公告的時(shí)候，窗口期內(nèi)山東墨龍與大盤的成交量差異沒(méi)有特別明顯的規(guī)律，公告前山東墨龍的成交量波動(dòng)比大盤更劇烈，公告后成交量明顯下降，之后趨勢(shì)與大盤相近，在窗口期末才回升。結(jié)合事件分析法下超額收益在修正公告后的顯著下降，成交量下降意味著只有一部分投資者對(duì)修正公告做出反應(yīng)，市場(chǎng)還存在一定的觀望心理。

2015年業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布前后的成交量趨勢(shì)與大盤相比整體較為相近，但多了三個(gè)峰值，說(shuō)明出現(xiàn)了成交量比大盤增長(zhǎng)快的情況，即市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告產(chǎn)生了反應(yīng)；再結(jié)合事件分析法的結(jié)果，說(shuō)明雖然市場(chǎng)產(chǎn)生了一定的反應(yīng)，但是為負(fù)面反應(yīng)，還是可以得出市場(chǎng)對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)告信任感降低的結(jié)論。修正公告前后公司個(gè)股與大盤成交量趨勢(shì)達(dá)到基本一致，結(jié)合事件分析法的結(jié)果，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于業(yè)績(jī)修正的反應(yīng)確實(shí)較低，可能是由于在業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)就已失去信任，沒(méi)有抱太大預(yù)期，所以在業(yè)績(jī)修正時(shí)沒(méi)有產(chǎn)生太大反應(yīng)。

2016年業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布前后10個(gè)交易日內(nèi)其個(gè)股成交量的波動(dòng)比大盤更為劇烈，出現(xiàn)較多峰值，即這段時(shí)間內(nèi)成交量比大盤更活躍。活躍的成交量再結(jié)合事件分析法下同一時(shí)期CAR的拉升，都說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)公司2016年業(yè)績(jī)預(yù)告產(chǎn)生了及時(shí)的正面反應(yīng)，進(jìn)而印證了前面提到的市場(chǎng)忘性。

修正公告時(shí)公司的個(gè)股成交量出現(xiàn)明顯的激增，一度從2000萬(wàn)股增至5000萬(wàn)股，隨后緩慢回落。結(jié)合事件分析法的結(jié)果，可以看出這兩日成交量的激增是市場(chǎng)在大量拋售公司股票，造成股價(jià)放量下跌。也就是說(shuō)，事件分析法和成交量分析的結(jié)果均表明市場(chǎng)對(duì)2016年山東墨龍的業(yè)績(jī)修正公告產(chǎn)生了劇烈的反應(yīng)，更加證實(shí)了前文的觀點(diǎn)。

四、結(jié)論與建議

綜上所述，一定程度上可以將山東墨龍最后一次極其惡劣的虛假披露和業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)看做是市場(chǎng)縱容的結(jié)果。由于市場(chǎng)的忘性，公司虛假披露造成的聲譽(yù)損耗不能持久，虛假披露的成本很低，所以造成公司一次又一次的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。從上市公司角度來(lái)說(shuō)，在外部審計(jì)和市場(chǎng)監(jiān)管無(wú)法及時(shí)發(fā)揮作用的時(shí)候，監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事應(yīng)該在維持充分的獨(dú)立性的同時(shí)扮演好自己的角色，發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督的作用。從市場(chǎng)監(jiān)督角度來(lái)看，首先應(yīng)該完善《證券法》中的民事和刑事責(zé)任制度，從法律出發(fā)增加虛假披露成本；其次出臺(tái)規(guī)章制度加強(qiáng)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告修正的約束，進(jìn)而提高業(yè)績(jī)預(yù)告信息的準(zhǔn)確度。鑒于山東墨龍的事件，我們認(rèn)為對(duì)肆意更改業(yè)績(jī)預(yù)告、誤導(dǎo)投資者并對(duì)其造成嚴(yán)重?fù)p失的業(yè)績(jī)預(yù)告修正行為應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)厲懲處，充分提高其虛假披露的成本。

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（作者單位：宋航，上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院教研部；朱貝貝，上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院）