CEO財務經(jīng)歷能否降低公司權(quán)益資本成本？

李小林, 葉德珠, 張子健

（1. 暨南大學 經(jīng)濟學院，廣東 廣州 510632；2. 衡陽師范學院 經(jīng)濟與管理學院，湖南 衡陽 421002；3. 湖南師范大學 商學院，湖南 長沙 410081）

一、引 言

權(quán)益資本成本是公司財務研究中的核心主題之一，在公司的價值評估、資本結(jié)構(gòu)決策、投資管理等投融資活動中起著非常關(guān)鍵的作用（Hou等，2012）。在有關(guān)權(quán)益資本成本影響因素問題的研究中，現(xiàn)有文獻已從公司、市場、行業(yè)以及國家等多個層面廣泛的考察了公司的市場風險、信息風險、代理風險、破產(chǎn)風險等多種因素對權(quán)益資本成本的影響，獲得了豐碩成果。但總體來看，這些研究大多以管理者同質(zhì)為假設前提，忽略了管理者異質(zhì)特征的潛在影響。盡管也有少數(shù)文獻考察了管理者層面特征（如CEO等高管的薪酬激勵和權(quán)利等特征）對權(quán)益資本成本的影響，但這些研究大多基于公司治理視角（如Chen等，2015；汪平和王曉娜，2017）①當然，在權(quán)益資本成本影響因素問題的研究方面，也有少數(shù)學者從管理者異質(zhì)性視角進行了一些探索。例如，Mishra（2014）從CEO能力異質(zhì)性角度考察了通才型CEO和專才型CEO對權(quán)益資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)通才型CEO和較高的權(quán)益資本成本正相關(guān)。Ferris等（2017）考察了公司高管和董事的社會資本對權(quán)益資本成本的影響，也發(fā)現(xiàn)，高管和董事的社會資本會逆向影響權(quán)益資本成本。。與之相比，高階理論（Hambrick和Mason，1984；Hambrick，2007）認為，高管團隊（個人）的年齡、職業(yè)經(jīng)歷、教育、經(jīng)濟狀況等背景特征會影響到他們對自己處境的解釋和評估，進而影響他們的決策選擇，并最終影響組織結(jié)果和業(yè)績。在高階理論的基礎上，大量學者從實證角度考察了高管團隊（個人）多個方面的異質(zhì)特征對公司戰(zhàn)略決策及業(yè)績等的影響，其檢驗結(jié)果也大多支持高階理論的上述觀點。例如，早期，Bertrand和Schoar（2003）等研究發(fā)現(xiàn)，管理者的固定效應是公司投融資等一系列決策的重要決定因素。近期，從高管的職業(yè)經(jīng)歷角度，一些學者研究發(fā)現(xiàn)，CEO的財務經(jīng)歷對公司的會計政策（如Matsunaga等，2013）、財務政策（如Custódio和Metzger，2014）、資本結(jié)構(gòu)（如姜付秀和黃繼承，2013）、投資政策（如李焰等，2011）等會產(chǎn)生性質(zhì)和程度不同的影響①一些學者也考察了管理者的非財務職業(yè)經(jīng)歷和非職業(yè)經(jīng)歷的影響，如軍人經(jīng)歷（Benmelech和Frydman，2015）、生活經(jīng)歷（Malmendier等，2011；許年行和李哲，2016；Bernile等，2017）、海外學習經(jīng)歷（代昀昊和孔東明，2017）等?？傮w來看，這些學者的研究結(jié)論表明，管理者的職業(yè)和非職業(yè)經(jīng)歷都會對公司的決策及業(yè)績產(chǎn)生影響。。

本文考察以下三個問題：第一，CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本是否有影響？有何種影響？第二，CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本的關(guān)系是否會受到公司治理、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等異質(zhì)性情境的影響？第三，CEO財務經(jīng)歷影響權(quán)益資本成本的途徑和機制是什么？本文認為財務經(jīng)歷可能會賦予CEO如下幾個與權(quán)益資本成本相關(guān)的重要特征：第一，經(jīng)驗優(yōu)勢特征，因為崗位的特殊性，財務經(jīng)歷會讓CEO獲得更多財務方面的知識和技能，這使其對財務指標有更深的理解，能更正確和及時的根據(jù)財務指標的變化做出反應（Jiang等，2013；Custódio和Metzger，2014），與公司內(nèi)外部財務信息的交流也可能會更有效（Matsunaga等，2013）。第二，資源優(yōu)勢特征，長期、頻繁的與資本市場接觸可能會讓CEO與投資者、銀行等建立起良好的關(guān)系，這有助于其獲得更多融資方面的信息，構(gòu)建更寬廣的融資渠道（姜付秀和黃繼承，2013）。第三，行為習慣特征，財務工作一般要求細心和嚴謹，對數(shù)字敏感，久而久之，便容易形成較為謹慎和保守的行為習慣（Bamber等，2010）。而根據(jù)行為一致性理論（Funder和Colvin，1991；Cronqvist等，2012），財務經(jīng)歷CEO在其后續(xù)的工作中可能會繼續(xù)維持這一習慣，并影響到公司的戰(zhàn)略決策，使得公司的各項政策也相對較為保守。

基于以上分析，本文推測，財務經(jīng)歷可能會使得CEO獲得不同于其他職業(yè)經(jīng)歷的知識、能力、資源和行為習慣特征，而這些異質(zhì)性特征可能會從多個途徑、以多種形式來影響公司的金融決策，并最終影響到權(quán)益資本成本。因此，本文以2001—2014年間中國A股上市公司為初始樣本，通過手工收集方法獲得CEO的財務經(jīng)歷等背景特征數(shù)據(jù)，在此基礎上，以CEO變更事件為研究對象，采用了雙重差分方法，實證檢驗CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CEO財務經(jīng)歷有助于降低公司的權(quán)益資本成本，而且，相比于公司治理水平較高的企業(yè)，CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本影響效果在公司治理水平較低的企業(yè)中要更顯著。在采用了工具變量法（兩步IV法）和傾向得分匹配方法，以及其他多種穩(wěn)健性檢驗的基礎上，CEO財務經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本的結(jié)論仍然穩(wěn)健。在進一步的機制檢驗中還發(fā)現(xiàn)，CEO的財務經(jīng)歷背景有助于降低公司的盈余管理、提高負債水平、緩解融資約束。這表明，信息不對稱和財務困境風險可能是CEO財務經(jīng)歷影響權(quán)益資本成本的兩個重要渠道。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在：第一，增補了現(xiàn)有關(guān)于從異質(zhì)性管理者視角考察權(quán)益資本成本影響因素方面較為有限的研究文獻。當前關(guān)于權(quán)益資本成本影響因素的研究主要考察公司、市場、行業(yè)和宏觀層面等方面的特征，而較少考察管理者層面特征的影響。本文從異質(zhì)性職業(yè)經(jīng)歷角度考察CEO的財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響。本文發(fā)現(xiàn)，CEO財務經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本，這一結(jié)論也與姜付秀等（2016a）關(guān)于董秘的財務經(jīng)歷會降低權(quán)益資本成本的結(jié)論一致。第二，拓展了有關(guān)CEO等高管異質(zhì)特征影響結(jié)果方面的研究范圍，為高階理論提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。本文發(fā)現(xiàn)CEO財務經(jīng)歷也會對公司的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，從而為高階理論提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設

（一）CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本

傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論認為，權(quán)益資本成本（資產(chǎn)收益率）主要取決于無風險收益率和風險溢價，而風險溢價又與各類風險因子直接相關(guān)。我們推測，CEO財務經(jīng)歷可能從以下潛在途徑影響權(quán)益資本成本：

第一，CEO財務經(jīng)歷可能會影響公司的信息披露、盈余管理等政策，進而影響公司與外部投資者之間的信息不對稱，并最終影響權(quán)益資本成本。如前文所述，財務經(jīng)歷帶給CEO的經(jīng)驗優(yōu)勢和資源優(yōu)勢可能有助于提高公司的信息披露質(zhì)量（Matsunaga等，2013），減少盈余管理行為（Jiang等，2013；姜付秀，2016a），豐富融資信息，以及拓展融資渠道（姜付秀和黃繼承，2013）。這些都有助于降低外部投資者所面臨的信息不對稱，降低其信息風險，使其愿意接受更低的預期回報率（Easley等，2002）。當然，理論上也存在另一種可能。作為自利的“經(jīng)濟人”，財務經(jīng)歷CEO也可能會利用自己的經(jīng)驗優(yōu)勢和資源優(yōu)勢來謀取私利，甚至不惜犧牲股東和公司的利益。如持有股權(quán)激勵的CEO，為獲得更大的期權(quán)價值，可能會增加盈余管理行為（蘇冬蔚和林大龐，2010）。這可能會增加外部投資者所面臨的信息不對稱，進而使其索要更高的權(quán)益資本成本。因此，綜合來看，理論上，CEO財務經(jīng)歷對信息披露質(zhì)量和盈余管理等的影響具有不確定性，對權(quán)益資本成本的影響也具有不確定性。

第二，CEO財務經(jīng)歷可能會影響公司的現(xiàn)金持有、資本支出等政策，進而影響到公司管理者與潛在投資者之間的代理沖突，以及公司的未來盈余預期和成長性，最終影響到權(quán)益資本成本。Custódio和Metzger（2014）研究發(fā)現(xiàn)，財務經(jīng)歷CEO會減少公司的現(xiàn)金持有和研發(fā)支出，但有更多的股票回購支出。而現(xiàn)金持有的減少和股票回購的增加會使得管理者可控制的資源減少，這有利于減緩公司股東與管理者之間的代理沖突并降低代理成本（Jensen，1986）。但另一方面，公司資本支出（研發(fā)支出）的減少也可能會減少公司未來的成長空間及未來盈余預期，從而降低股票的價值（McConnell和Muscarella，1985；Chan等，1990），并使得股權(quán)投資者索要更高的預期回報率。因此，綜合來看，在代理成本和未來盈余預期途徑方面，CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本可能存在兩種相反的影響效果。

第三，CEO財務經(jīng)歷可能會影響公司的資本結(jié)構(gòu)、財務柔性以及會計政策、財務政策的保守性等方面，進而影響公司的財務困境風險，并最終影響權(quán)益資本成本。對財務經(jīng)歷CEO而言，為最大化公司價值和自身利益，他們可能會利用自己的財務經(jīng)驗和資源優(yōu)勢插手干預公司的財務政策、稅收政策等的制定。根據(jù)代理理論，公司提高負債水平，既可以最大化利用債務的稅盾價值，也會增加代理風險（財務困境風險），并最終導致投資者索要更高的權(quán)益資本成本。但另一方面，如前文分析所述，長期財務經(jīng)歷養(yǎng)成的謹慎和保守習慣可能使CEO更為偏好保守的會計、財務等政策（Bamber等，2010；Matsunaga等，2013）；頻繁地與資本市場接觸可能使財務經(jīng)歷CEO與投資者、銀行等資金供給者建立良好的關(guān)系，使公司獲得更好的外部融資通道，從而有助于緩解外部融資約束（Gunere等，2008；姜付秀和黃繼承，2013；姜付秀，2016b）。再者，財務柔性也是影響公司財務困境風險一個非常重要的因素，其代表了公司能以較低成本獲得外部融資的能力（Gamba和Triantis，2008）。因而，財務經(jīng)歷CEO可能會利用自己在財務管理方面的經(jīng)驗和資源優(yōu)勢，通過對多個財務政策的綜合安排來增強公司的財務柔性，緩解融資約束（曾愛民和魏志華，2013）。從這些方面來看，CEO財務經(jīng)歷有利于降低公司的財務困境風險，進而降低權(quán)益資本成本。因此，綜上來看，在財務困境風險途徑方面，CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響是混合的，具有不確定性。

第四，CEO財務經(jīng)歷還可能通過其他潛在的間接途徑，或者直接影響權(quán)益資本成本。例如，財務經(jīng)歷CEO可能利用自己的財務經(jīng)驗和資源優(yōu)勢更好的處理與權(quán)益資本成本相關(guān)的股票發(fā)行、股息支付等各項事務，從而減少相關(guān)的交易費用（如手續(xù)費、尋租成本等），進而降低權(quán)益資本成本。

基于以上分析，本文認為，從總體來看，CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響途徑具有多樣性，而且其整體效應具有不確定性。為此，本文提出如下兩個替代性假設：

H1a: CEO財務經(jīng)歷有助于降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

H1b: CEO財務經(jīng)歷會提高企業(yè)權(quán)益資本成本。

（二）CEO財務經(jīng)歷、所有權(quán)性質(zhì)和權(quán)益資本成本

在中國，多種所有制企業(yè)并存是其一大制度特色。對于所有權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)，由于在經(jīng)營目標、管理體制和機制、企業(yè)文化、企業(yè)監(jiān)管強度以及資源的可獲得性等方面都存在差異，因而，CEO等高層管理者在其中所能發(fā)揮的作用和施加的影響也可能存在差異。在國有企業(yè)中，由于與政府的特殊關(guān)系，企業(yè)往往擁有較多的有形和無形資源，在經(jīng)營決策方面也會受到政府的更多干預，管理者的自由裁量權(quán)相對較小，這可能會使CEO的財務經(jīng)歷優(yōu)勢沒有太多的用武之地。相比而言，在非國有企業(yè)中，可資利用的資源相對偏少，也更少受到政府的干預，CEO對企業(yè)的經(jīng)營決策一般會有更大的自由裁量權(quán)。因而，CEO的財務經(jīng)歷優(yōu)勢可能會有更大的發(fā)揮空間，能更大程度的體現(xiàn)在企業(yè)的決策行為上。從以往的研究來看，企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對管理者異質(zhì)性與公司戰(zhàn)略決策及業(yè)績關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也得到了許多實證研究的支持（如李茜和張建君，2011；李焰等，2011；陳漢文和周中勝，2014）?；谝陨戏治觯疚耐茰y，CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系可能會受到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響。有鑒于此，本文提出如下假設：

假設H2：相比于國有企業(yè)，CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響效果在非國有企業(yè)中要更顯著。

（三）CEO財務經(jīng)歷、公司治理和權(quán)益資本成本

代理理論認為，當公司的內(nèi)外部控制機制比較弱時，管理者的自由裁量權(quán)相對較大，這使得管理者能將自身的風格烙印在公司的戰(zhàn)略決策上（Bertrand和Schoar，2003）。但只要采取適當?shù)谋O(jiān)管及激勵措施，在公司治理機制較為完備時，管理者的異質(zhì)特征就無法對公司施加影響（Bamber等，2010）。因此，以代理理論為基礎的公司治理理論認為，公司可以通過一系列內(nèi)部治理機制和外部治理機制的安排來約束和引導公司管理者的行為，使異質(zhì)管理者的行為能與股東利益最大化的目標相一致。因此，可以推斷，公司治理可能對CEO等管理者的行為具有一定的約束或者引導作用。在實證檢驗方面，這一理論觀點也得到了大量經(jīng)驗證據(jù)的支持。例如，Cronqvist等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，有效的董事會治理會約束CEO的個人財務杠桿對公司財務杠杠的影響效果。Jensen和Zajac（2004）、姜付秀和黃繼承（2013）、Mishra（2014）等也都研究發(fā)現(xiàn)公司治理因素對CEO的異質(zhì)特征與公司多方面金融決策及其結(jié)果的關(guān)系存在約束作用?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H3：相比于治理水平較高的企業(yè)，CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本影響效果在治理水平較低的企業(yè)中要更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2001—2014年間中國A股上市公司為初始樣本。根據(jù)研究設計，要求在CEO發(fā)生變更的前后至少各有一年觀察值，且所有CEO任期須滿兩年，因此，我們只將CEO變更事件發(fā)生在區(qū)間2003—2013年之間的樣本納入研究范圍。CEO的原始背景特征數(shù)據(jù)來自萬德金融終端，并利用手工進行篩選，再通過公司年報和新浪財經(jīng)等進行核對和補全；公司財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和萬德金融終端；國債利率數(shù)據(jù)來自中國債券信息網(wǎng)。為避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量上下1%進行縮尾處理。

根據(jù)研究設計框架，并參照以往研究慣例，本文對初始CEO變更樣本進行如下篩選：（1）剔除金融和保險行業(yè)的上市公司；（2）剔除變更前或變更后CEO任職期限少于兩年的樣本；（3）剔除CEO變更前后為同一人（即連任）的樣本；（4）剔除變更前CEO具有財務經(jīng)歷的樣本；（5）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。

另外，針對某些公司連續(xù)多次CEO變更都進入樣本的情況，我們要求連續(xù)兩次CEO變更間至少有3個完整的年度，否則只選擇有財務經(jīng)歷的變更樣本或者只選擇最近一次變更。另外，為避免CEO變更時離任日期和上任日期不一致可能給研究結(jié)果帶來的影響，我們要求兩任CEO的離任日期和上任日期間隔不得超過1個月。最終我們獲得759例有效CEO變更事件樣本，其中前任和新任都無財務經(jīng)歷的CEO變更事件（即控制組）709例，前任無財務經(jīng)歷而新任有財務經(jīng)歷的CEO變更事件（即處理組）50例。

（二）變量選擇與定義

1. CEO與財務經(jīng)歷的界定

CEO（chief executive officer），中譯首席執(zhí)行官，具體指一個企業(yè)中負責日常事務的最高行政官員，同國內(nèi)的總經(jīng)理、總裁等職位類似?？紤]到國內(nèi)企業(yè)使用的職位名稱不同，本文中，CEO泛指以下職位名稱：總經(jīng)理、總裁、行政總裁、執(zhí)行總裁、首席執(zhí)行官。

根據(jù)本文的研究目的，并借鑒姜付秀和黃繼成（2013）、葉德珠和李小林（2017）等的定義方法，本文將財務經(jīng)歷界定為曾經(jīng)擔任過以下職務：首席財務官、財務負責人、總會計師、財務總監(jiān)?？紤]到財務職位的多樣性，在穩(wěn)健性部分，我們將使用更一般的標準，將更多職位納入財務經(jīng)歷范疇。

2. 權(quán)益資本成本的定義及其估算

遵循Modigliani和Miller（1958）、Gebhardt等（2001）、沈藝峰等（2005）的方法，本文從預期角度來定義權(quán)益資本成本，即權(quán)益資本成本為企業(yè)支付給股東的未來所有現(xiàn)金流的現(xiàn)值與其當前價格相等時的內(nèi)含報酬率。

本文采用PEG模型來估算權(quán)益資本成本。PEG模型（Easton，2004）公式如下：

其中，rPEG為PEG模型測度的權(quán)益資本成本，p0為當期股票市場價格，本文用當期期末的股票市場價格表示，eps2、eps1為未來兩期每股凈利潤預測值。

為盡量避免采用單一模型可能帶來的估計偏誤，增加分析的穩(wěn)健性，基于Gode和Mohanran（2003）、Cheng等（2006）等的結(jié)論，本文也采用OJN模型來估算權(quán)益資本成本。其中，OJN模型（Ohlson和Juettner-Nauroth，2005）公式如下：

dps1表示未來第一期每股股利預測值，利用dps1=eps1*k計算，k為股利支付率。借鑒沈藝峰等（2005）的處理方法，本文按公司上市后歷年股利支付率的平均數(shù)計算。–1=gp表示每股凈利潤長期增長率。OJN模型中沒有具體確定gp如何計算，而是提到可以用預期的經(jīng)濟增長率來代表，本文借鑒Gode和Mohanram（2003）、Botosan和Plumlee（2005，2011）處理方法，采用%①也有學者采用其他方法，如陳宋生等（2015）中，令?？紤]我國部分年份通脹率較高，甚至可能超過rf，導致這可能會違反OJN模型的假設。因此，我們采用公式計算，10年期國債利率。

在事前權(quán)益資本成本測度模型中預測盈余是核心變量，其來源主要有證券分析師和統(tǒng)計模型兩種。關(guān)于這兩者孰優(yōu)孰劣，學界尚無一致結(jié)論。Hou等（2012）比較了分析師預測盈余和HVZ模型（Hou等，2012）產(chǎn)生的預測盈余后發(fā)現(xiàn)，在覆蓋面、預測偏誤和盈余反映系數(shù)上HVZ模型都要更好。有鑒于此，本文采用HVZ模型來獲得盈余預測數(shù)據(jù)。HVZ模型具體如下：

3. 其他控制變量

根據(jù)以往關(guān)于權(quán)益資本成本影響因素的研究結(jié)論（如Gebhardt等，2001；毛新述等，2012），我們控制以下市場及公司財務層面特征變量：市場貝塔系數(shù)、公司規(guī)模、賬面市值比、財務杠桿、盈利能力、收益波動性、成長性、股票流動性以及盈余質(zhì)量、現(xiàn)金持有比率、資本支出。另外，加入行業(yè)虛擬變量以控制行業(yè)因素的影響，加入年份虛擬變量以控制時間因素的干擾，加入虛擬變量ST以反映公司是否因出現(xiàn)財務異常而被特別處理。

為盡可能排除CEO其他某些個人特征對財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本關(guān)系的干擾，在考慮數(shù)據(jù)可得性情況下，我們控制CEO的任期、年齡、學歷和性別四個變量。另外，前文的分析表明，公司治理因素可能對權(quán)益資本成本及其與CEO財務經(jīng)歷關(guān)系存在影響。在進一步分析中，我們參考Ashbaugh等（2004）、白重恩等（2005）、陳宋生等（2015）的選擇標準，結(jié)合數(shù)據(jù)可得性，選擇控制代表公司治理四大機制（股權(quán)結(jié)構(gòu)機制、董事會治理機制、高管薪酬激勵機制、信息披露與透明機制）的10個代理變量，并利用主成分分析法獲得公司治理綜合指數(shù)（G），以之作為公司治理因素的代理變量。

在穩(wěn)健性檢驗部分，我們還將逐步加入以下控制變量：債務結(jié)構(gòu)、并購重組次數(shù)、股息支付、上市時間、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和多元化指數(shù)。

（三）模型設定

1. CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本

為盡可能剔除公司固定效應及其他不可觀測效應的影響，借鑒Matsunaga等（2013）、姜付秀和黃繼承（2013）的處理方法，本文以CEO變更事件為研究對象，選擇CEO變更年份的前后各三年為窗口期（即T–3到T+3，其中T年為變更當年。為排除變更當年不同CEO帶來的干擾，我們選擇不包括變更當年），借鑒雙重差分模型思想，設置以下面板數(shù)據(jù)固定效應模型：

2. 所有權(quán)性質(zhì)和公司治理的影響

為了檢驗所有權(quán)性質(zhì)和公司治理情境對CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本關(guān)系的影響，我們設置如下模型：

四、實證結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。從總體來看，各變量無明顯極端值存在。對權(quán)益資本成本（R_peg，R_ojn）而言，平均值在10.5%左右，與姜付秀和陸正飛（2006）、毛新述等（2012）的估算結(jié)果差別不大。從組間來看，在變更前（AFTER=0），兩種估計方法的均值在不同組別間差異顯著，處理組（FE=1）明顯高于控制組（FE=0），說明了兩組公司間權(quán)益資本成本存在系統(tǒng)性差異；在變更后（AFTER=1），權(quán)益資本成本均值在不同組別間不存在顯著差異。從組內(nèi)（即FE=0和FE=1）變化來看，兩種估算方法下，控制組的權(quán)益資本成本均值在變更后都有所上升，而處理組的權(quán)益資本成本均值在變更后都是下降的?？偨Y(jié)以上兩種差異和變化，或許反映如下可能性：一是權(quán)益資本成本高的公司更多傾向于聘任具有財務經(jīng)歷背景的新CEO，以便利用其財務經(jīng)驗等優(yōu)勢來降低公司權(quán)益資本成本；二是從一定程度驗證了本文的假設H1a，即CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本具有負相關(guān)關(guān)系。另外，其他變量也不存在明顯的極端值①因篇幅原因，本文未提供其他變量的描述性統(tǒng)計和Pearson相關(guān)系數(shù)。。

表1 主要變量分組描述性統(tǒng)計

（二）CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響

對于面板數(shù)據(jù)的估計模型，理論上有混合OLS、固定效應模型和隨機效應模型三種處理方法。為此，我們進行了Wald檢驗和Hausman檢驗，檢驗結(jié)果支持固定效應模型。從自變量的Pearson相關(guān)系數(shù)來看，各自變量的相關(guān)系數(shù)大多在0.2以下，最高為–0.462，低于嚴重共線性的通常門檻值0.5，表明自變量間不存在嚴重的共線性問題。另外，為避免序列相關(guān)、異方差等問題對估計結(jié)果的影響，本文所有模型回歸的顯著性水平都是在聚類穩(wěn)健標準誤（cluster到公司）基礎上計算得出。

接下來我們利用多元回歸分析來考察CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響。本部分，我們利用前文的模型（4）來檢驗假設H1a和H1b。首先，我們根據(jù)以往學者的研究，控制可能會影響公司權(quán)益資本成本的基本影響因素，結(jié)果如表2的面板A所示。

從面板A的基準模型回歸結(jié)果來看，模型1和2中交互項After×FE的系數(shù)均顯著為負，而After系數(shù)為負，但不顯著。這表明在控制其他影響因素后，CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本負相關(guān)，由財務經(jīng)歷CEO管理的公司具有更低的權(quán)益資本成本，這一結(jié)論支持了假設H1a。從其他變量來看，賬面市值比（BM）系數(shù)顯著為負，與毛新述等（2012）一致，但不同于大多數(shù)以往研究，而其他變量的符號和顯著性都同理論預期和以往學者的研究一致。對于賬面市值比系數(shù)為負，可能是因為更小的賬面市值比代表公司市值被高估，因而風險較高，使股權(quán)投資者要求較高的權(quán)益資本成本，所以兩者呈現(xiàn)負向關(guān)系。

另外，以往學者的研究發(fā)現(xiàn)，CEO財務經(jīng)歷可能影響公司財務杠桿、盈余管理、現(xiàn)金持有、資本支出等因素，而這些因素又是權(quán)益資本成本的潛在影響因子。因此，本文繼續(xù)控制這些因素，從而進一步觀察交互項After×FE系數(shù)的變化，具體結(jié)果如表2的面板B。

從表2面板B的模型3—6中可以發(fā)現(xiàn)，在控制CEO財務經(jīng)歷可能影響權(quán)益資本成本的潛在間接途徑后，交互項After×FE的系數(shù)仍然顯著為負，且系數(shù)值變化非常小。另外，從三個變量本身來看，財務杠桿（Leverage）、盈余質(zhì)量（Abs_DAC）系數(shù)都顯著為正，與理論相符，資本支出（Capexp）和現(xiàn)金持有比率（Cashholdratio）系數(shù)都顯著為負，可能說明更多的資本支出代表更大的成長機會以及更高的未來盈余，而現(xiàn)金持有的系數(shù)顯著為負可能反映了高現(xiàn)金持有是公司權(quán)衡現(xiàn)金持有的收益和成本后的一種理性選擇，符合權(quán)衡理論而不是簡單的代理理論（彭桃英和周偉，2006），因而與權(quán)益資本成本負相關(guān)。因此，這一結(jié)果表明，CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本負相關(guān)，而這種負向關(guān)系并不是由于財務杠桿、盈余管理、現(xiàn)金持有以及資本支出變量所代理的因素造成，從而進一步驗證了本文的假設H1a。

（三）控制CEO個人背景特征后其財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響

前文在分析CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響時，未考慮CEO其他個人背景特征的差異可能產(chǎn)生的影響。因此，對于表2的結(jié)果也存在如下可能性，即CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本的這種負相關(guān)關(guān)系是由于被忽略掉的CEO其他個人特征所導致的，如受教育程度高、能力強、年齡大、任期時間長的CEO可能會利用自己的這些優(yōu)勢來降低權(quán)益資本成本。為排除這種可能性，我們繼續(xù)控制CEO的任期（Tenure）、年齡（Age）、教育（Education）和性別（Gender）四個變量來進一步考察CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響效應?；貧w結(jié)果如表3所示。

表2 CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響

從表3的回歸結(jié)果看，在控制CEO的任期、年齡、教育和性別后，交互項After×FE的系數(shù)仍然都顯著為負，其他控制變量的系數(shù)也與前文表2的面板A基本一致。另外，我們還發(fā)現(xiàn)，CEO的任期、年齡、教育和性別特征在各個模型下均不顯著?？傮w上，以上回歸結(jié)果表明，CEO財務經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本，而這種影響不是因為CEO的任期、年齡、教育和性別特征所導致的，從而進一步驗證了假設H1a。

表3 控制個人背景特征后CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本的影響

（四）所有權(quán)性質(zhì)和公司治理的影響

如前文理論分析部分所述，所有權(quán)性質(zhì)和公司治理可能會對CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應。因此，為了檢驗假設H2和H3，我們將所有權(quán)性質(zhì)和公司治理因素考慮進來，利用模型（5）繼續(xù)對原樣本進行回歸，具體結(jié)果如表4所示。

從表4的模型1和2中可以發(fā)現(xiàn)，CEO財務經(jīng)歷（After×FE）系數(shù)仍顯著為負，而所有權(quán)性質(zhì)（State）變量及其與CEO財務經(jīng)歷的交互項都不顯著。這一結(jié)果表明，在控制了其他因素后，所有權(quán)性質(zhì)并不會對權(quán)益資本成本產(chǎn)生顯著影響，而且，CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本的負向關(guān)系并不會因所有權(quán)性質(zhì)的不同而存在顯著差異。因此，假設H1a進一步得到驗證，而假設H2沒有得到驗證。

表4 所有權(quán)性質(zhì)和公司治理對CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響

另外，在表4的模型3和4中同樣發(fā)現(xiàn)，CEO財務經(jīng)歷（After×FE）系數(shù)也都顯著為負。這表明，CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本的負向關(guān)系并不是因為模型中遺漏了公司治理因素導致的，進而再次驗證了假設H1a。其次，我們也發(fā)現(xiàn)，在兩個模型中，公司治理綜合評價指數(shù)G都為負，且在1%的統(tǒng)計性水平上顯著，該結(jié)果與Ashbaugh等（2004）、蔣琰和陸正飛（2009）、陳宋生等（2015）等學者的研究結(jié)論一致。這表明公司治理對權(quán)益資本成本有顯著影響，好的公司治理有助于降低權(quán)益資本成本。最后，我們還發(fā)現(xiàn)，交互項After×FE×G的系數(shù)顯著為正，這說明了公司治理因素對CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用，好的公司治理會更多抑制CEO財務經(jīng)歷作用的發(fā)揮。因此，假設H3得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

表5 平行趨勢假設檢驗

（一）平行趨勢檢驗

如前文所述，雙重差分估計的有效性依賴于平行趨勢假設，即處理組和控制組公司的權(quán)益資本成本在是否選擇財務經(jīng)歷CEO之前具有相同的變化趨勢。為檢驗平行趨勢假設，我們借鑒Atanassov（2013）、Gao和Zhang（2016）等的方法，在前文的基準模型中，利用新設置的五個虛擬變量①因本文剔除了CEO變更當年數(shù)據(jù)，所以未設置對應年份的虛擬變量。另外，由于本文的窗口期選擇為CEO變更的前后各3年，因此，我們只設置了五個虛擬變量。每一個虛擬變量的系數(shù)反映對應年份中處理組公司與控制組公司權(quán)益資本成本存在差異的大小。（定義如表4的附注說明）替換前文中的After變量和Afer×FE交互項，具體回歸結(jié)果如表5所示。

從表5的模型1和2中可以發(fā)現(xiàn)，變量pd_m2和pd_m1的系數(shù)非常小，且都不顯著，這表明處理組和控制組公司的權(quán)益資本成本在CEO變更前的各單個年份里不存在顯著差異，也說明了雙重差分的平行趨勢假設沒有被違反。另外，我們還發(fā)現(xiàn)，pd_p1的系數(shù)較小且不顯著，而pd_p2和pd_p3的系數(shù)逐漸增大，顯著性也有所提高。這表明處理組和控制組公司的權(quán)益資本成本在CEO變更后的各單個年份里存在顯著差異，處理組公司的權(quán)益資本成本比同年份中控制組公司的權(quán)益資本成本要低，也說明CEO財務經(jīng)歷對公司權(quán)益資本成本的影響有一定滯后性，從CEO變更后的第二年開始顯現(xiàn)，其后逐漸增強。

綜上來看，表5的結(jié)果說明，控制組（變更后CEO無財務經(jīng)歷）和處理組（變更后CEO有財務經(jīng)歷）公司的權(quán)益資本成本在CEO變更前具有類似的趨勢，從而支持了雙重差分估計的平行趨勢假設，而且，CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響具有一定的滯后性。

（二）內(nèi)生性問題分析

前文分析表明了CEO財務經(jīng)歷與權(quán)益資本成本之間具有顯著負相關(guān)關(guān)系，但還不能完全確認是CEO財務經(jīng)歷降低了權(quán)益資本成本的因果關(guān)系，也可能是因為較低權(quán)益資本成本的公司傾向于選擇任命具有財務經(jīng)歷的CEO，即公司根據(jù)自身狀況的變化，而不是財務經(jīng)歷CEO施加異質(zhì)性影響降低了權(quán)益資本成本，即可能存在自我選擇問題。根據(jù)匹配理論，CEO的任命不是外生的，而是公司根據(jù)其內(nèi)外部環(huán)境特征（如企業(yè)文化、組織結(jié)構(gòu)、公司戰(zhàn)略目標和發(fā)展現(xiàn)狀等）選擇合適的CEO進行匹配，因而不同特征CEO的任命具有內(nèi)生性（姜付秀等，2012；Matsunaga等，2013；Custódio和Metzger，2014）。在前文的分組描述性統(tǒng)計（雙樣本t檢驗）中，不同組別的權(quán)益資本成本存在顯著差異，表明權(quán)益資本成本較高的公司更傾向于任命具有財務經(jīng)歷的CEO，說明確實存在自我選擇問題，也支持了匹配理論的觀點，但這個自我選擇問題與本文關(guān)注的自我選擇問題（權(quán)益資本成本較低的公司選擇具有財務經(jīng)歷的CEO）剛好相反，因此，可以在一定程度上排除實證結(jié)果中存在的權(quán)益資本成本較低的公司傾向于選擇財務經(jīng)歷CEO的反向因果關(guān)系。另外，本文的自我選擇問題還可能使關(guān)鍵解釋變量After×FE與誤差項相關(guān)而產(chǎn)生估計偏差，即After×FE為虛擬內(nèi)生變量。根據(jù)本文的研究框架，如果CEO任命是基于時不變因素，則CEO任命的內(nèi)生性問題在固定效應模型下可以被忽略，從而獲得After×FE系數(shù)的一致估計，只有在CEO任命是基于時變因素（且被模型省略掉，包括可觀測和不可觀測的變量）的情況下，內(nèi)生性問題才可能會對估計結(jié)果產(chǎn)生影響。作為穩(wěn)健性檢驗，本文接下來嘗試對這一問題進行糾正。

對虛擬變量內(nèi)生性問題的糾正，實證分析中有多種處理方法。借鑒CEO財務經(jīng)歷相關(guān)研究文獻及樣本選擇偏誤的常用處理方法，本文選擇工具變量法（兩步IV法）①關(guān)于兩步IV法的詳細內(nèi)容請參考《橫截面與面板數(shù)據(jù)的經(jīng)濟計量分析》（伍德里奇，2007）中文版第十八章關(guān)于估計平均處理效應的內(nèi)容，第528頁。和基于傾向得分匹配（PSM）的固定效應模型進行修正。

根據(jù)需要，我們設置如下Probit選擇模型，以此作為兩步IV法中第一步的選擇方程和PSM方法中傾向得分的估計方程：

兩步IV法步驟如下：第一步，對方程（6）進行回歸，并估計概率擬合值。第二步，將上述估計的概率擬合值（以及該擬合值與相應變量的交互項）作為FE和對應交互項的工具變量對模型（4）和模型（5）進行IV（2SLS）估計③Barnow等（1980）及伍德里奇（2007）提出使用擬合概率作為IV來解決處理效應模型中的虛擬變量內(nèi)生性問題。伍德里奇（2007）認為，利用非線性probit模型獲得擬合概率，并以之作為IV進行2SLS估計，相比直接將擬合概率作為回歸元代替內(nèi)生FE的方法或使用線性投影獲得擬合概率的方法，這種兩步IV法具有更好的穩(wěn)健性，無需probit模型被正確設定，也不會產(chǎn)生共線性問題，可以得到更準確的估計值。。兩種方法的回歸結(jié)果如表6所示。

首先，從兩步IV法的回歸結(jié)果來看，在模型1中，CEO財務經(jīng)歷變量（After×FE）的系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上為負，且系數(shù)值也遠大于之前。這一結(jié)果表明，在剔除了內(nèi)生性問題的影響后，CEO財務經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本的結(jié)論仍然成立。再次，從傾向得分匹配法的回歸

表6 內(nèi)生性問題修正下CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響

注：因篇幅原因，未列出兩步IV法中第一步回歸結(jié)果。PSM方法下，匹配后的樣本所有變量在控制組和處理組之間無顯著差異。變量FE因共線被刪除。小括號內(nèi)為t值，*p＜0.1，**p＜0.05，***p＜0.01。標準誤與顯著性水平同上。所有模型均有控制年份、行業(yè)固定效應和公司固定效應。結(jié)果來看，在模型3中，實證結(jié)果與前文兩步IV法的結(jié)果基本一致，CEO財務經(jīng)歷變量（After×FE）的系數(shù)在10%的統(tǒng)計水平上顯著為負，且系數(shù)比前文稍大。這一結(jié)果同樣驗證了前文的假設H1a，也再次印證了前文的實證結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

（三）其他穩(wěn)健性檢驗

本文還從以下幾個方面來進行穩(wěn)健性分析：第一，重新界定CEO財務經(jīng)歷的定義和范疇。借鑒姜付秀等（2012）的分類，我們拓展財務經(jīng)歷的范疇，把財務副總、財務副總監(jiān)、財務部經(jīng)理、財務部部長、財務處處長、財務（科）科長也納入財務經(jīng)歷范疇。第二，調(diào)整樣本研究窗口期。將窗口期縮短為變更前后各2年（不包括變更當年）。第三，用分析師盈余預測（數(shù)據(jù)來源為萬德數(shù)據(jù)庫一致盈余預測）替代統(tǒng)計模型盈余預測，對于分析師預測盈余有缺失的改為實際盈余替代，代入PEG模型重新估計權(quán)益資本成本。第四，增加控制變量，加入資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、多元化和公司上市時間。利用上述調(diào)整后的變量及樣本代入前文模型進行重新回歸和估計，結(jié)果與前文實證部分基本相同①因篇幅原因，本文未列出這些穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果。，也進一步表明前文的實證結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

六、進一步分析：作用機制檢驗

前文的分析表明，CEO財務經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本，但這種影響的機制如何尚不清楚。因此，接下來，我們將根據(jù)前文的理論分析，對這其中的潛在影響機制進行檢驗，具體而言，我們選擇考察CEO財務經(jīng)歷與盈余管理、現(xiàn)金持有、資本結(jié)構(gòu)和融資約束四個金融決策的關(guān)系。之所以選擇這四個金融決策，一方面，有關(guān)CEO財務經(jīng)歷影響的已有研究發(fā)現(xiàn)，CEO的財務經(jīng)歷對盈余管理、現(xiàn)金持有、財務困境風險和融資約束等存在顯著影響；另一方面，根據(jù)有關(guān)權(quán)益資本成本影響因素問題的研究，這四個因素可以在一定程度上作為權(quán)益資本成本定價模型中的信息風險、代理風險和財務困境風險等風險因子的代理變量。

為檢驗CEO財務經(jīng)歷影響權(quán)益資本成本的上述四個潛在機制，我們借鑒姜付秀等（2016b）、Jiang等（2013）等的處理方法，分別選擇可操控盈余、現(xiàn)金持有、財務杠桿和投資–現(xiàn)金流敏感性四個代理指標，并設置模型如下：

表7 CEO財務經(jīng)歷影響權(quán)益資本成本的作用機制

從表7中可以看出，在模型1中，CEO財務經(jīng)歷變量的系數(shù)為負，且在10%統(tǒng)計水平上顯著。這一結(jié)果與Matsunaga等（2013）的研究結(jié)果一致，表明CEO的財務經(jīng)歷有助于公司降低可操控盈余，改善盈余質(zhì)量。在模型2中，我們發(fā)現(xiàn)，CEO財務經(jīng)歷變量的系數(shù)為正，但在10%的統(tǒng)計水平上不顯著。這一結(jié)果與Custódio和Metzger（2014）的研究結(jié)果不一致，表明CEO財務經(jīng)歷可能對公司的現(xiàn)金持有決策并無顯著影響。

另外，在表7的模型3中，我們發(fā)現(xiàn)，CEO財務經(jīng)歷變量的系數(shù)顯著為正。這一結(jié)果與姜付秀和黃繼承（2013）、Custódio和Metzger（2014）的研究結(jié)果一致，表明CEO的財務經(jīng)歷會提高公司的負債水平，進而可能影響公司的財務困境風險。在模型4中可以發(fā)現(xiàn)，CEO財務經(jīng)歷與經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的交互項系數(shù)為負，且在10%統(tǒng)計水平上顯著。這一結(jié)果與Custódio和Metzger（2014）、姜付秀等（2016b）的結(jié)果也都是一致的，表明CEO財務經(jīng)歷有助于降低公司的投資—現(xiàn)金流敏感性，即降低公司的融資約束。

綜合來看，對上文四個影響機制的檢驗結(jié)果表明，CEO財務經(jīng)歷可以通過多個路徑和機制影響到權(quán)益資本成本：一方面，CEO的財務經(jīng)歷既有助于改善公司的盈余管理和信息披露質(zhì)量，降低公司與外部投資者之間的信息不對稱，也有助于降低融資約束，提高公司的負債水平（能力），但另一方面，公司負債水平的提高也可能會增大公司的財務困境風險（由于提高財務杠桿所致）。因此，與前文的邏輯預期一致，盡管CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響路徑和效果是混合的，但總體來看，CEO財務經(jīng)歷可以降低權(quán)益資本成本。

七、結(jié)論與啟示

本文基于高階理論和管理者異質(zhì)性視角，以2001—2014年間中國A股上市公司為樣本數(shù)據(jù)，圍繞CEO變更事件，利用雙重差分方法，考察CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響問題。研究發(fā)現(xiàn)，CEO財務經(jīng)歷有助于權(quán)益資本成本，而且，相比治理水平較高的企業(yè)，CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響在治理水平較低的企業(yè)中更顯著。在采用了工具變量法（兩步IV法）和傾向得分匹配方法，以及其他多種穩(wěn)健性檢驗的基礎上，CEO財務經(jīng)歷有助于降低權(quán)益資本成本的結(jié)論仍然穩(wěn)健。在進一步的影響機制分析發(fā)現(xiàn)，有財務經(jīng)歷的CEO有助于降低盈余管理、提高負債水平以及降低融資約束。這可能表明，CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響可以通過影響信息不對稱和財務困境風險機制得以實現(xiàn)。

本文的研究豐富和拓展了關(guān)于權(quán)益資本成本影響因素和高管異質(zhì)性特征影響結(jié)果的研究，為高階理論提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。同時，本文的理論分析和研究結(jié)論對于公司管理層、投資者和政策制定者也具有一定參考價值：第一，對公司來說，在權(quán)益資本成本管理方面，要考慮CEO等高管的背景特征可能帶來的潛在影響，同時，也可以通過優(yōu)化公司治理機制等情境來約束（或促進）CEO等高管的背景特征的影響；第二，對投資者來說，權(quán)益資本成本決定了投資回報。因此，在投資前，應對公司CEO等高管的背景有較為全面的了解，包括他們的工作經(jīng)歷、能力和性格等特征，不同特征的高管可能會影響投資者未來的投資回報；第三，對政策制定者來說，可以通過對政策法規(guī)（如公司會計準則、內(nèi)控制度等）的調(diào)整來影響公司的治理機制、信息披露等決策，從而影響企業(yè)的融資成本和投資者的回報率，進而達到調(diào)節(jié)和引導投資的目的。

此外，本文也存在一些研究不足。本文主要考察了CEO財務經(jīng)歷對權(quán)益資本成本的影響，而沒有涉及公司其他高管（或董事會成員）特征的潛在影響，未來的研究可以考慮進一步考察其他高管以及董事會成員的財務經(jīng)歷等特征對權(quán)益資本成本的影響；另外，限于篇幅原因，本文沒有進一步考察CEO財務經(jīng)歷可能影響權(quán)益資本成本的其他潛在路徑，如公司文化和交易費用（制度）路徑，也沒有進一步探討公司治理和所有權(quán)性質(zhì)以外的其他情境（如市場化程度、管理者自由裁量權(quán)等）對CEO財務經(jīng)歷和權(quán)益資本成本關(guān)系的潛在影響，未來的研究可以從這些方面繼續(xù)深入探索。