供給側(cè)改革背景下的上市公司并購重組研究※

趙紅麗 張剛

（北京石油化工學(xué)院經(jīng)濟管理學(xué)院 北京 102617 國通信托有限責(zé)任公司 北京 100031）

“十三五”期間，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)階段，從宏觀發(fā)展情況到微觀發(fā)展狀況都體現(xiàn)出體制和結(jié)構(gòu)方面存在的弊端。在目前國內(nèi)外環(huán)境發(fā)生翻天覆地變化的背景下，我國經(jīng)濟增長很難出現(xiàn)大幅度的V型反彈，保持平穩(wěn)且緩慢的增長是比較常見的狀態(tài)。國際金融危機給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來了一定的負面影響，經(jīng)濟增速放緩，政府也采取了多種財政、金融手段來刺激經(jīng)濟發(fā)展，但最終未能完全解決問題。經(jīng)過多方面的實踐，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為解決當(dāng)前問題的關(guān)鍵。

經(jīng)濟進入新常態(tài)，隨著內(nèi)外部環(huán)境因素的變化，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中的矛盾逐漸呈現(xiàn)出來。上市公司是資本市場的主體和關(guān)鍵力量，近年來，在上市公司的牽頭下出現(xiàn)了并購重組熱潮，尤其是“一帶一路”戰(zhàn)略的出臺為并購重組提供了新的機遇和動力。2015年供給側(cè)改革提出去庫存、去產(chǎn)能、加快傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)換升級，這些都為并購重組提供了全新的動力。充分利用和依托資本市場，采用并購重組的方式幫助傳統(tǒng)行業(yè)尤其是經(jīng)營出現(xiàn)較大困難的企業(yè)進行轉(zhuǎn)型升級意義重大。

一、并購重組的概念及類型

并購（M&A）是兼并和收購的統(tǒng)稱，在市場經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)定的情況下，企業(yè)通過合法的方式控制其它企業(yè)的方式稱為并購。

兼并，顧名思義，指兩個或兩個以上的企業(yè)合并為一家控制的企業(yè)。一般而言，一家經(jīng)營狀況良好的企業(yè)將其他一家或多家企業(yè)納入自身公司，法人由經(jīng)營良好的企業(yè)擔(dān)任，其他企業(yè)的原有法人權(quán)利全部作廢。收購主要指一家公司通過債券、現(xiàn)金和股票等方式，吸引另一家企業(yè)賣出自己的資產(chǎn)或股份，進而實現(xiàn)部分或全部控制該公司。

企業(yè)將自身擁有的資產(chǎn)和負債重新進行整合優(yōu)化，將資產(chǎn)進行合并或者分離，這樣的過程稱為重組。對內(nèi)重組是企業(yè)資產(chǎn)的內(nèi)部優(yōu)化；對外重組則通過兼并或收購其他企業(yè)完成。資產(chǎn)重組的目的是為了改善目前企業(yè)的結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)能夠進一步提高生產(chǎn)效率和經(jīng)濟效益。

并購和重組，二者相互之間關(guān)系非常密切。重組主要側(cè)重于資產(chǎn)所有者歸屬的變化，資產(chǎn)總額并不會得到增加，并購則側(cè)重于股權(quán)的轉(zhuǎn)移。本文提到的并購重組指的是采用兼并、收購以及分立等各種手段，將公司的資源進行重新的整合，規(guī)范管理方式，成立全新的資產(chǎn)形式。

目前，不同國家對并購重組分類的標準有所不同，國際上還未有一個統(tǒng)一的分類標準。2009年，中國證監(jiān)會發(fā)布了《中國上市公司并購重組發(fā)展報告》，對并購重組進行了相應(yīng)的分類（見下表）。

并購重組分類表

二、我國上市公司并購重組存在的主要問題

（一）客觀環(huán)境上存在的問題

1. 政府干預(yù)過多。一般情況下，企業(yè)的并購重組行為應(yīng)該是市場化導(dǎo)向的，按照市場規(guī)則來完成，政府主要是從法律和宏觀層面給予規(guī)范，不進行直接的干預(yù)。然而，在我國的企業(yè)并購重組實踐中，政府扮演了主要參與者的角色，尤其是國有企業(yè)之間的并購重組基本上都是政府的意志。我國上市公司國有股權(quán)的并購重組，主管部門的審批是前提條件，且其程序復(fù)雜。

另外，某些地方政府只允許本地企業(yè)之間的并購重組，涉及外地外部門的并購重組則會被拒絕。如果并購重組會影響到地方政府的利益，地方政府還會進行阻礙，導(dǎo)致并購重組錯失良機。還有一些地方政府，進行并購重組并不是為了實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展壯大，而是為了消滅虧損企業(yè)，這樣的并購重組違背了市場規(guī)則。

2. 中介機構(gòu)尚需規(guī)范。一是投資銀行。在并購重組中，投資銀行扮演的主要角色是財務(wù)顧問和經(jīng)紀人，為并購方和被并購方提供全方位的服務(wù)和策劃，參與各種談判，協(xié)助進行資金募集等工作。目前，我國并沒有專門的投資銀行，而只有商業(yè)銀行或券商承擔(dān)相應(yīng)的職責(zé)。從我國開始構(gòu)建資本市場開始，我國國有資本組建了相應(yīng)的證券公司，在證券公司內(nèi)部設(shè)立投資銀行部，由券商參與國內(nèi)的并購重組業(yè)務(wù)，但是存在規(guī)模小、實力弱、專業(yè)水平有待提升等問題。同時，隨著上市公司并購重組日益廣泛，投資銀行缺乏對并購重組的充分認識，把主要的時間和精力投入到二級市場的股票炒作方面，往往對并購重組以及企業(yè)財務(wù)顧問的職責(zé)關(guān)注和參與的都比較少。

二是評估機構(gòu)。首先，評估行業(yè)缺乏法律、法規(guī)、行業(yè)準則和具體的操作規(guī)范。《國有資產(chǎn)評估管理辦法》頒布以來我國證券市場、經(jīng)濟環(huán)境等方面發(fā)生了巨大變化。伴隨著經(jīng)濟體制改革以及投融資改革的不斷推進，我國的資產(chǎn)評估工作也在不斷擴展。然而，由于立法滯后，法律的缺失導(dǎo)致制定的相應(yīng)評估準則沒有根據(jù)。其次，評估機構(gòu)責(zé)任模糊，評估方法缺乏指引。一般情況下評估師責(zé)任需在評估報告中通過特別事項說明，而實務(wù)中大多數(shù)評估師將其責(zé)任直接推卸給會計師事務(wù)所等其他的機構(gòu)。當(dāng)前我國的資產(chǎn)評估行業(yè)仍然存在集中度低的問題，各個評估機構(gòu)與本地政府具有各種各樣錯綜復(fù)雜的關(guān)系，且存在嚴重的地方保護現(xiàn)象。在具體的并購重組中，評估機構(gòu)基本上都是本地的機構(gòu)，導(dǎo)致評估具有較大的隨意性和不客觀現(xiàn)象，不能保證評估的客觀、公正和準確。同時，在一些并購重組中聘用的評估機構(gòu)和事務(wù)所是同一家，很難保證評估的獨立性。此外，評估方法也較為死板，未根據(jù)并購類型、并購對象和并購相關(guān)資源特點靈活選擇評估方法。最后，評估行為監(jiān)管薄弱。在我國目前的評估中多頭管理問題比較突出，各類評估管理工作分別歸屬于不同的部門，而且多以行業(yè)自律組織為主。各部門依據(jù)自己的標準進行評估，導(dǎo)致監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)性。實際操作中，證券市場上的處罰基本上都是走過場，不能起到任何的威懾作用。這必然導(dǎo)致從組織到個人缺乏風(fēng)險意識，工作缺乏責(zé)任心，由他們完成的評估報告也不能滿足客觀、公正的要求，因此，整個評估行業(yè)的認可度較低。

三是其他中介機構(gòu)。其他中介機構(gòu)指的是會計師事務(wù)所、投資咨詢機構(gòu)等。會計師事務(wù)所在并購重組中負責(zé)審計財務(wù)報表，從而確保各類財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性和準確性。對于會計師事務(wù)所及注冊會計師而言，必須嚴格按照相關(guān)的法律規(guī)定進行審計，且其服務(wù)質(zhì)量的高低可以通過競爭來實現(xiàn)。然而我國面臨的問題不是競爭不足，而是過度競爭帶來的負面作用。競爭必然帶來企業(yè)與會計師事務(wù)所、注冊會計師之間的自愿雙向選擇關(guān)系，企業(yè)可以選擇事務(wù)所和注冊會計師，反之，事務(wù)所和注冊會計師也可以選擇企業(yè)。但是，由于事務(wù)所和注冊會計師的收入來源于上市公司，對上市公司的要求一般會盡量滿足，其中也不乏提供一些虛假報告等。長久來看，此種做法會帶來事務(wù)所行業(yè)聲譽的下降，注冊會計師會因此失去發(fā)展空間，并且對我國上市公司并購重組造成負面影響。

3. 融資手段欠缺。我國上市公司進行并購重組面臨融資成本居高不下、手段單一、資金量少等一系列問題，導(dǎo)致很多并購重組無法完成，影響了企業(yè)的發(fā)展壯大。一是采用貸款融資手段來完成并購重組的難度較大。目前，并購重組需要大量的資金支持，一般情況下并購方是沒有能力自行解決這個問題的，因此，并購方首先想到的是銀行借款。但是我國的商業(yè)銀行還沒有如此專業(yè)的能力真實地參與到并購重組中去并對并購重組項目進行全流程的監(jiān)督，防范風(fēng)險。因此，通過貸款來完成并購重組在我國難度較大。

二是金融衍生工具欠缺，無法滿足并購重組需求。目前，市場比較流行的可轉(zhuǎn)換債券和認股權(quán)證等金融衍生品具有成本低廉、規(guī)模大等特點，對于并購重組具有非常重要的作用和參考價值。但是我國金融市場在這方面的創(chuàng)新仍然比較欠缺，無法滿足并購重組的需要。

三是通過債券進行融資的比重偏低。由于我國還沒有針對債券發(fā)行企業(yè)構(gòu)建完備的、具有自我約束能力的運營機制。因此，為了保護投資者不受損失，我國對債券采用規(guī)?？刂频氖侄巍＿@樣雖然能夠在一定程度上降低風(fēng)險、保護投資者的利益，但是帶來的一個最大的問題就是債券業(yè)務(wù)規(guī)模太小，無法滿足市場的需求。同時，債券還存在流動性較低的問題，這也在一定程度上限制了債券業(yè)務(wù)的發(fā)展。

四是換股并購發(fā)展較慢。所謂換股并購就是指利用公司的股票來進行支付的一種并購方式，它的優(yōu)勢是避免了短期內(nèi)大量現(xiàn)金流出的壓力，能夠帶來稅收上的益處。然而，由于我國存在公司治理不科學(xué)、股權(quán)混亂、法規(guī)不健全等問題，導(dǎo)致這種模式并沒有取得較快的發(fā)展。

4.法律法規(guī)不健全。一是立法滯后，法律空白比較多。伴隨著我國資本市場的快速發(fā)展，關(guān)于并購重組的一些問題，仍然存在無法可依的情況，對于一些新的現(xiàn)象和行為，沒有相應(yīng)的法律和法規(guī)進行調(diào)整和應(yīng)對。比如，并購重組中的反收購行為，雖然《公司法》和《證券法》已經(jīng)在這方面奠定了一定的基礎(chǔ)，但是仍然沒有明確目標公司進行反收購行為時應(yīng)該采用什么手段以及監(jiān)管機構(gòu)的防范與監(jiān)管手段。又如，作為并購重組的重要制度安排——“一致行動人”，在《上市公司章程指引》41條給予了一定解釋，但是關(guān)于一致行動應(yīng)該進行如何處置、監(jiān)管，以及一致行動人的權(quán)利和義務(wù)等都沒有明確。再如，我國現(xiàn)行的法律法規(guī)中還沒有明確進行委托書約束，因此，在進行委托書收購的時候，經(jīng)常會發(fā)生損害企業(yè)利益的事件。

二是法律法規(guī)體系不完備、不協(xié)調(diào)。目前，我國關(guān)于并購重組的法律法規(guī)體系仍然不完善，還沒有出臺一部專門針對并購重組的法律法規(guī)。并且現(xiàn)有的法律、法規(guī)和制度之間協(xié)調(diào)性不足，在一些規(guī)定中甚至還有相互沖突的問題，因此不能形成一個完整有效的體系。比如我國《公司法》明確規(guī)定，公司不能對本公司的股票進行收購，為了減少企業(yè)資產(chǎn)而進行的注銷或者與其他企業(yè)合并且該企業(yè)擁有本公司的股票的這種情況除外。然而，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中也規(guī)定，任何個人不能持有任何一家上市公司千分之五以上的股份，這個股份特指在外發(fā)行的普通股，對于超出的股票，應(yīng)該按照規(guī)定的價格予以收購。上述情況明顯存在沖突。

三是現(xiàn)行立法的權(quán)威性不足。目前，有關(guān)并購重組的規(guī)定基本上散見于《公司法》《證券法》，以及政府各個部門或者機構(gòu)的相關(guān)條例、規(guī)定中，并沒有一部專門針對并購重組的法律。尤其是某些廣泛關(guān)注的上市公司并購重組規(guī)定基本上在一些部門的規(guī)章、條例中，層級較低，穩(wěn)定性和權(quán)威性不夠，影響其在市場經(jīng)濟中的適用性。

（二）上市公司層面存在的問題

1. 財務(wù)型重組比較普遍。簡單的報表式的并購重組，從形式上看雖然也是采用剝離負債等一系列的手段來完成的，但是其目的并不是為了提升公司的盈利能力和主營業(yè)務(wù)收入、全面打造企業(yè)核心競爭力，只是對債務(wù)和不良資產(chǎn)進行剝離，減輕公司負擔(dān)，進而利用關(guān)聯(lián)交易，實現(xiàn)上市公司報表盈利的目的，從本質(zhì)上看，企業(yè)并沒有實現(xiàn)盈利。通過觀察一些ST公司的財務(wù)數(shù)據(jù)就能發(fā)現(xiàn)，在扣除投資收益、營業(yè)外收入等其他非經(jīng)常性收入之后，上市公司仍然未能實現(xiàn)盈利，公司的基本情況和以前的沒有區(qū)別，只是實現(xiàn)了保殼的效果。

2001年財政部頒布的《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會計處理問題暫行規(guī)定》指出，如果上市公司和關(guān)聯(lián)方的交易存在顯失公允的情況，那么對于這一部分的交易，不能將其認定為本期的利潤，僅僅視為資本公積。因此，一些公司為了有效規(guī)避以上情況，普遍采用關(guān)聯(lián)交易的非關(guān)聯(lián)化手段。尤其是對于民營企業(yè)，大量參與證券市場的交易，無法判斷自然人之間的關(guān)系，這種交易往往具有操縱價格的可能性。

2. 并購重組的質(zhì)量差，缺乏事前、事中和事后的規(guī)劃和整合。在進行并購重組的前期準備階段，上市公司對宏觀環(huán)境以及所在產(chǎn)業(yè)缺乏系統(tǒng)性的分析研究，比如競爭狀況、市場地位、行業(yè)周期，以及進入該行業(yè)的優(yōu)勢與劣勢、未來發(fā)展預(yù)期，等等。在具體的并購重組中，一些企業(yè)的管理層在進行相應(yīng)的資產(chǎn)置換之前，并沒有對收購企業(yè)的經(jīng)營、盈利和資信等情況履行盡職調(diào)查，同時收購企業(yè)進入公司之后可能采取一系列的控制措施，導(dǎo)致其對注入公司的資產(chǎn)不能夠也不愿意真正進行分析，比如資產(chǎn)的數(shù)量質(zhì)量、市場環(huán)境、發(fā)展情況等。以至于資產(chǎn)被注入之后，不能夠達到預(yù)期的改善公司業(yè)績和整體盈利能力的效果。

在進行并購重組之后，由于上市公司沒有對并購重組注入的資產(chǎn)、人員、市場資源等進行有效的整合，未能有效發(fā)揮整合協(xié)調(diào)的作用。同時，還有一些上市公司的經(jīng)營管理人員為了自身的利益，對被收購企業(yè)的經(jīng)營管理模式變革人為設(shè)置障礙，使得并購重組提升企業(yè)績效的效果欠佳。此外，由于并購重組標的在權(quán)屬方面存在一定的瑕疵，使得重組不能按時完成，或者需要再通過其他的重組措施完成，這也對上市公司的盈利和重組造成影響。另外，法律手續(xù)缺失也會影響并購重組效果，比如在進行債務(wù)轉(zhuǎn)移的時候，沒有經(jīng)過全體債權(quán)人的一致同意，導(dǎo)致其風(fēng)險還保留在企業(yè)等。

過分注重大股東的地位。對于一些收購企業(yè)來講，特別關(guān)注的是并購重組之后是否具有大股東的身份。企業(yè)將其優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)通過并購重組低價注入到目標企業(yè)，但是企業(yè)進駐之后，并不是與目標企業(yè)整合完善公司治理機制和管理體系，導(dǎo)致并購重組不能實現(xiàn)預(yù)期的效果。因此，這不是真正的并購重組，只是企業(yè)實現(xiàn)資產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)移的一種手段，最終會導(dǎo)致企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的盈利能力持續(xù)下降。

缺乏整體規(guī)劃。企業(yè)在進行并購重組時，由于沒有從整體性、資源整合性、長遠發(fā)展等方面進行規(guī)劃，導(dǎo)致并購重組企業(yè)具有明顯的短視行為，不能帶來企業(yè)經(jīng)營管理、公司業(yè)績等方面的實質(zhì)性改變。在剛剛完成并購重組時，公司業(yè)績?nèi)〉昧艘欢ǖ奶嵘?，但是后期會逐年下降，最終可能走向虧損、ST、甚至退市，例如ST聚友、ST中川等。另外，在完成并購重組之后，在新的管理模式下上市公司可能出現(xiàn)新的一系列問題，公司為了保殼，又會尋求第二次并購重組，試圖對上述問題進行根本性解決，然而這些問題已經(jīng)不是并購重組所能解決的，因此，企業(yè)就會陷入熟悉的“習(xí)慣性重組病”怪圈。

3. 公司治理不完善，導(dǎo)致并購重組審核不嚴格，存在重大隱患和風(fēng)險?；凇渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》等法律法規(guī)以及公司規(guī)章，上市公司在并購重組中應(yīng)該根據(jù)交易金額的不同劃分相應(yīng)的等級，因此需要不同層面的審議。同時，對于一些并購重組事項，如果與大股東存在關(guān)聯(lián)交易，那么與之相關(guān)的股東或者董事必須回避，不能參與相應(yīng)的審議。目前，必須由股東大會和董事進行審核的內(nèi)容主要包括并購重組方案、盈利預(yù)測、定價標準和依據(jù)等。另外，在進行董事會相關(guān)議案的審議中，對于并購重組相關(guān)的事項是否合理、方案是否可行、評估是否科學(xué)等方面，獨立董事必須公開發(fā)表獨立意見?？梢?，通過上述程序?qū)Σ①徶亟M事項進行審議，充分體現(xiàn)了公司治理的價值。

但是，在具體的操作過程中，受到許多因素的影響，比如公司治理不科學(xué)、不完善等，一部分上市公司在進行并購重組時只是走形式，并沒有真正起到應(yīng)該有的作用，為并購重組帶來風(fēng)險。究其原因，一方面上市公司的股東大會和董事會被大股東所控制。在我國上市公司董事會中，董事以及獨立董事很大程度都是由大股東指派或者推薦的，這必然會導(dǎo)致這些董事不可能不顧及大股東意見。例如，獨立董事對于并購重組事項的評估中，對于項目的盈利性、競爭性、資源配置等方面的審核，沒有針對這些問題進行深入的問詢，那么并購重組必然存在較大的風(fēng)險。另一方面，中小股東和投資者對于并購重組的主動參與性不高。一般情況下，對于并購重組事項提交董事會審議階段，很少有股東自愿參與投票，即使上市公司為了并購重組在交易所開通了相應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)平臺，歡迎投資者投票，參與投票的投資者也非常少，這也在一定程度上導(dǎo)致大股東對并購重組的控制。

4. 信息披露違規(guī)，內(nèi)幕交易及違規(guī)交易現(xiàn)象突出。一是信息披露制度不完善。在上市公司實施并購重組、定增、借殼等事項的前期策劃階段，上市公司如果沒有及時公告并停牌，那么有內(nèi)部消息的人員則會進入二級市場操作。然而，對于普通的投資者來說，無法了解公司的真實情況，自然失去了方向，只能跟風(fēng)。因此，上市公司的并購重組必然帶來公司股票的快速拉升，導(dǎo)致投資者的風(fēng)險加大。二是公司治理不規(guī)范。對于一些上市公司，由于大股東存在越位行權(quán)的問題，重大事項的相關(guān)信息無法及時得到披露，或者前后披露的信息存在不一致的現(xiàn)象，導(dǎo)致投資者不能獲取公平信息。資本市場的公平、公正和公開的原則在一些不規(guī)范的上市公司中無法保證。比如，上市公司在公司股票暴漲的時候發(fā)布公告宣稱公司沒有并購重組事項等，但是當(dāng)公司股票上漲到高位時，又宣布并購重組等事項，嚴重影響了公司的形象和市場公平、穩(wěn)定。

三、我國上市公司并購重組的對策建議

（一）改善并購重組的客觀環(huán)境

1. 準確定位政府職能。一是宏觀上引導(dǎo)并購重組。各級政府應(yīng)該根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策，從宏觀層面上進行相應(yīng)的引導(dǎo)，促使上市公司的并購重組有助于我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向、實現(xiàn)整個社會的資源優(yōu)化配置。這就要求我國各級政府積極采用各種產(chǎn)業(yè)政策，指導(dǎo)上市公司的并購重組，實現(xiàn)公司的并購重組與國家的產(chǎn)業(yè)政策相一致。具體來講，是對并購重組的范圍、國家鼓勵的方向、國家禁止的范圍等進行明確，實現(xiàn)我國上市公司并購重組與政策的一致性。二是積極發(fā)揮各級政府在并購重組中的協(xié)調(diào)職能。在上市公司并購重組中，往往會涉及各個方面的利益，各級政府應(yīng)該利用行政手段多方協(xié)調(diào)，打破壁壘、消除障礙，促進我國上市公司的并購重組能夠順利開展，并取得良好的效果。三是充分體現(xiàn)各級政府的服務(wù)職能。對上市公司并購重組提供全方位的服務(wù)，完善外部服務(wù)環(huán)境，制定相應(yīng)的規(guī)章和制度。充分發(fā)揮政府在信息資源方面的優(yōu)勢，積極發(fā)布關(guān)于并購重組的信息，促進上市公司的并購重組順利推進，實現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，為企業(yè)健康規(guī)范發(fā)展提供支持和保障。四是積極履行政府監(jiān)督管理職能。目前，各級政府有權(quán)對非正常的并購重組行為給予監(jiān)督和制止，比如具有欺詐性的并購重組、非自愿的并購重組、與企業(yè)規(guī)劃違背的并購重組、對國家和人民群眾不利的并購重組等。在我國，尤其要關(guān)注的是對國有資產(chǎn)的并購重組，防止國有資產(chǎn)流失。

2. 大力發(fā)展、規(guī)范中介機構(gòu)。一是構(gòu)建和發(fā)展投資銀行體系。積極推動證券公司之間的并購重組，實現(xiàn)證券公司資產(chǎn)規(guī)模的快速擴展，并且對券商的資本結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化改善，這有利于在我國構(gòu)建實力較強的大投行，進而推動上市公司并購重組的順利開展，并且逐步向外拓展海外業(yè)務(wù)市場。我國應(yīng)該積極采取有效的措施，加快證券公司增資擴股的速度，從多個方面拓展證券公司融資的方式和手段，有效推動我國證券公司積極開展并購重組等業(yè)務(wù)，以實現(xiàn)增強公司資本實力的目的。鼓勵實力雄厚的證券公司采用制度創(chuàng)新等手段，盡快發(fā)展成為真正的大型投資銀行，并鼓勵我國的證券公司積極與國外知名的投資銀行進行合作，條件成熟的時候，與其合資，共同組建新型的中外合資投資銀行。此種做法能夠有效改善證券公司的治理機制、內(nèi)部管理體制和運行效率，同時能夠利用這些國外投資銀行在國際市場的影響力，推動國內(nèi)券商健康有序的發(fā)展。

二是提升評估機構(gòu)專業(yè)能力。相對于國外的評估機構(gòu)來講，我國目前的評估行業(yè)仍然處于初步發(fā)展階段。為了實現(xiàn)我國資產(chǎn)評估工作的規(guī)范科學(xué)發(fā)展，應(yīng)該盡快頒布關(guān)于資產(chǎn)評估方面的準則，對各項監(jiān)管體制進行完善和優(yōu)化，加大監(jiān)督和處罰力度，進一步明確評估機構(gòu)和個人的工作職責(zé)。另外，應(yīng)該努力增強對從業(yè)人員的職業(yè)道德教育，及時組織繼續(xù)教育，不斷提升評估從業(yè)人員的工作水平和能力。對于從業(yè)人員來講，應(yīng)該積極主動學(xué)習(xí)各類業(yè)務(wù)知識，創(chuàng)新工作方法，對出現(xiàn)的新問題、新難題進行深入的分析研究，以適應(yīng)評估行業(yè)快速變化的內(nèi)外部環(huán)境。

三是發(fā)展其他中介機構(gòu)。律師事務(wù)所和會計師事務(wù)所等其他中介機構(gòu)在我國上市公司并購重組業(yè)務(wù)中承擔(dān)著監(jiān)督的職責(zé)，素有“經(jīng)濟警察”的稱號。律師事務(wù)所主要對并購重組過程中相關(guān)的法律問題出具意見，即對交易流程、交易的主體資格、是否嚴格按照法律程序運作等進行審查，防止各種違法犯罪行為。會計師事務(wù)所則對并購重組的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)和報表進行審計，并出具意見，確保財務(wù)數(shù)據(jù)的真實可信。這些中介機構(gòu)是否履行職責(zé)，對順利開展并購重組業(yè)務(wù)、防止違法違規(guī)行為具有極為重要的作用?；谖覈薪闄C構(gòu)業(yè)務(wù)不規(guī)范的現(xiàn)象，我國必須對會計師事務(wù)所等機構(gòu)加強監(jiān)督和管理，嚴格規(guī)范從業(yè)人員的行為，增加機構(gòu)和人員的違規(guī)成本，塑造一個客觀公正的行業(yè)環(huán)境。

3. 規(guī)范二級市場，嚴格披露制度。一是增加定價政策的披露。目前，我國的披露制度明確規(guī)定，對于并購方和并購價格需要及時準確地披露。但是對于并購價格，我國并沒有要求專業(yè)的機構(gòu)進行審計并出具相關(guān)的意見，因此無法保證并購價格的公允性，債權(quán)人和投資人也不能判斷并購的實質(zhì)性影響?；诖?，我們認為并購價格的制定政策應(yīng)該在披露范圍之內(nèi)。二是大力強化并購方在并購重組談判過程中進行信息披露的責(zé)任。為了盡可能地防止并購方在信息披露方面的“變臉”，如果在一定的時間范圍內(nèi)并購方前后披露的信息存在自相矛盾的地方，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該拒絕其并購材料的受理。三是對上市公司并購重組的真實性進行客觀公正審查，并及時披露相應(yīng)的審查結(jié)果。針對市場上比較突出的報表重組問題，應(yīng)該構(gòu)建相應(yīng)的檢查監(jiān)督機制，對并購的真實性進行監(jiān)督，防止出現(xiàn)違規(guī)虛假的并購重組。同時，證監(jiān)會應(yīng)該制定相應(yīng)的法規(guī)，專門針對這方面的問題進行監(jiān)督，通過聘請注冊會計師實施專項的審計工作，出具客觀、公正的意見報告。四是在信息披露中應(yīng)該增加企業(yè)經(jīng)營情況、業(yè)績情況等實質(zhì)內(nèi)容，實現(xiàn)真正意義上的信息公開。另外，并購重組給企業(yè)帶來的影響往往還具有滯后性的特點，因此，為了能夠幫助投資者全面了解并購重組的效果，應(yīng)該在并購重組后的一定時間內(nèi)對并購重組進行跟蹤和相應(yīng)的披露。此外，應(yīng)在信息披露中增加金融衍生工具的披露，制定出專門針對股票期權(quán)、權(quán)證等權(quán)益比例的計算公式和方法原理，從而提高并購重組的透明度，防止不法分子利用并購重組進行惡意炒作。

4. 全方位豐富融資手段。增加并購貸款的發(fā)放。股權(quán)改革以后，上市公司的股權(quán)流動性得到了提高，因此，銀行應(yīng)該在分析公司基本面的前提下，基于市場價格來折價放貸。積極考慮通過企業(yè)債的形式來進行并購重組融資，同時，基于公司的實際情況，也可以實施杠杠收購，鼓勵進行換股收購，利用定向發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券和權(quán)證來融資。這樣的做法在降低成本的同時，可以給并購方提供盡可能完善的退出方式。開展私募并購基金，此種做法在國外比較流行，不但有效利用了閑置資金，滿足了融資需求，而且能起到分散風(fēng)險、提高收益的作用。

5. 完善法律法規(guī)。一是制定并頒布《企業(yè)并購重組法》作為其他并購重組相關(guān)法律法規(guī)的基礎(chǔ)和依據(jù)，并不斷完善發(fā)展形成一套完整的并購重組法律體系，改變我國在并購重組方面存在的立法散亂、操作性差等問題。具體應(yīng)該包括如下內(nèi)容：第一，企業(yè)并購重組的原則、概念、類型、限制內(nèi)容、適用范圍以及政府在并購重組中的職責(zé)等；第二，在進行并購重組時應(yīng)該遵循的流程和必須履行的相關(guān)手續(xù)，如合同簽訂、公告等；第三，特別規(guī)定的事項，由于上市公司與其他非上市企業(yè)具有較大的不同，所以應(yīng)該在并購重組法中設(shè)立專門針對上市公司的條款；第四，中介機構(gòu)的權(quán)利、義務(wù)等。二是優(yōu)化并完善相關(guān)的法律制度。并購重組是一個復(fù)雜的過程，在建立了基本的法律之后，需要構(gòu)建一系列的相關(guān)配套法律，從立法上推動我國上市公司的并購重組。同時，加大對違法行為的懲處力度，促進并購重組業(yè)務(wù)的科學(xué)有序進行。

（二）收購企業(yè)和目標企業(yè)視角的政策建議

1. 提高上市公司決策水平，以科學(xué)嚴謹?shù)膽B(tài)度實施并購重組。首先，上市公司及其大股東應(yīng)該積極提升經(jīng)營管理水平，做好戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，明確動機、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和發(fā)展模式，明晰企業(yè)增長方式，從而避免發(fā)生并購重組中的盲目與低效的情況，促進并購重組的健康運行。其次，樹立科學(xué)的并購重組觀。目前，很大一部分企業(yè)是為了保殼、維持企業(yè)的上市公司資格而進行并購重組，雖然這種行為在短期內(nèi)可能會由于政府補貼、重組收益等原因給企業(yè)帶來短期的盈利，實現(xiàn)企業(yè)保殼成功，但是這種為了保殼而進行的非實質(zhì)性的并購重組，并不能實質(zhì)性地改變公司的業(yè)績、提升企業(yè)的核心競爭力，而只能減緩企業(yè)退市的時間，反而會給當(dāng)?shù)亟?jīng)濟、股東等帶來損失。因此，我們所倡導(dǎo)的并購重組應(yīng)該是通過資產(chǎn)注入，優(yōu)化資源配置，能夠?qū)嵸|(zhì)性提升企業(yè)的核心能力，推動企業(yè)健康發(fā)展。第三，在進行并購重組的策劃階段，董事會和管理層應(yīng)該堅持勤勉盡責(zé)的作風(fēng)，在會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)的配合下，從背景、盈利能力、發(fā)展前景等方面對收購企業(yè)進行全面細致的調(diào)查，出具相應(yīng)的調(diào)查報告，并在監(jiān)管部門進行備案。另外，公司的獨立董事針對并購重組應(yīng)該發(fā)表其獨立意見，來確保上市公司并購重組不會損害投資人及小股東的利益。

2. 加強并購重組實施后的管理與經(jīng)營，努力提高并購重組的質(zhì)量和績效。首先，在并購重組完成之后，收購企業(yè)應(yīng)該基于被收購企業(yè)的情況，適當(dāng)優(yōu)化調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，重新分配企業(yè)的資源，將被收購企業(yè)納入戰(zhàn)略體系之中，從而實現(xiàn)收購企業(yè)和被收購企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營資源最優(yōu)配置，統(tǒng)一企業(yè)戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營活動，處理好各類業(yè)務(wù)之間的關(guān)系，實現(xiàn)公司業(yè)務(wù)的科學(xué)合理發(fā)展。其次，以雙方企業(yè)的情況為基礎(chǔ)，對收購方和被收購方的經(jīng)營管理模式進行改善，努力提升企業(yè)的管理效率；對企業(yè)并購重組之后的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境、業(yè)務(wù)整合、業(yè)績水平、市場競爭等情況，進行全面深入的分析研究，并且密切關(guān)注并購重組當(dāng)年以及次年的財務(wù)指標，對于并購重組之后業(yè)績不如逾期的企業(yè)，應(yīng)該進行深入分析，找出原因，并積極尋找有效的辦法來解決問題。

3. 規(guī)范運行、完善制度，防范并購重組風(fēng)險。上市公司的公司治理機制健全、信息披露制度完備是保證并購重組順利開展的基礎(chǔ)。因此，應(yīng)推動企業(yè)構(gòu)建完善的董、監(jiān)、高考核與問責(zé)制度，構(gòu)建科學(xué)合理的公司治理機制，防止并購重組中的內(nèi)幕交易、大股東違規(guī)擔(dān)保、利益輸送、關(guān)聯(lián)交易等行為，最終保障參與各方的利益。一是基于《上市公司公司治理準則》的規(guī)定，明確董事會、監(jiān)事會、高管以及股東會的權(quán)責(zé)范圍，實現(xiàn)他們之間的制衡。健全內(nèi)部議事規(guī)則，確保監(jiān)事會及各個委員會的監(jiān)督職責(zé)，防止內(nèi)部交易、利潤虛增等各種違法違規(guī)的行為，最終實現(xiàn)并購重組的公平與公正。二是積極探索構(gòu)建科學(xué)的上市公司績效考核機制，健全業(yè)務(wù)考核制度、強化風(fēng)險管理理念、明確責(zé)任追究制度，推動公司董事會與經(jīng)理層在并購重組規(guī)劃、并購重組實施、并購重組完成這三個階段中能夠忠于職守、勤勤懇懇，積極為公司和股東的利益工作。三是推動獨立董事制度的建設(shè)和完善，改革獨立董事的提名與選聘規(guī)則。努力增強獨立董事工作中的獨立性，真正起到控制和監(jiān)督的作用。獨立董事應(yīng)該定期進行履職匯報，形成常態(tài)化的獨立董事“述職”制度。四是通過制定詳細的公司規(guī)章以及法規(guī)對大股東的行為進行嚴格的約束，從而減少大股東對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的干預(yù)。

四、結(jié)論

由于我國經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟體制等方面的特殊性，導(dǎo)致我國上市公司并購重組仍存在諸多有待完善的地方。上市公司并購重組過程是一個與我國體制改革相適應(yīng)的過程，由于我國的體制改革是一個漸進式的過程，因此，我國上市公司并購重組也必然是一個漸進的過程。我們認為，可以通過規(guī)范參與者的行為、營造健康有序的外部環(huán)境、防范各類風(fēng)險等手段來實現(xiàn)我國上市公司并購重組業(yè)務(wù)的順利推進，從而優(yōu)化和完善證券市場，健全融資體制和制度，實現(xiàn)資源的優(yōu)化整合，推進產(chǎn)業(yè)升級，最終實現(xiàn)我國經(jīng)濟社會的健康有序發(fā)展。