商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的現(xiàn)狀、問(wèn)題及發(fā)展對(duì)策研究

鄒青春 彭程 席代金

（中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行四川省分行 四川成都 610041）

自2006年12月30日中國(guó)大陸首支產(chǎn)業(yè)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“產(chǎn)業(yè)基金”）——渤海投資產(chǎn)業(yè)基金設(shè)立以來(lái)，產(chǎn)業(yè)基金作為新型融資工具在我國(guó)迅猛發(fā)展。尤其是2015年后，產(chǎn)業(yè)基金在我國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)業(yè)務(wù)井噴，幾乎在一夜之間突然獲得了各方投資者的極大關(guān)注。商業(yè)銀行作為我國(guó)金融市場(chǎng)最為重要的資金來(lái)源之一，在不同程度上參與投資了這些產(chǎn)業(yè)基金，助推了產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展，并衍生出商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金這一業(yè)務(wù)形態(tài)。然而，自2017年底至今，隨著《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》即“資管新規(guī)”的征求意見(jiàn)稿發(fā)布與正式稿出臺(tái)，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)遭遇“急凍”，業(yè)務(wù)擴(kuò)張戛然而止。

時(shí)至今日，雖然商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)已經(jīng)經(jīng)歷了波瀾壯闊的“興衰史”，但金融界和學(xué)術(shù)界對(duì)商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的定義尚沒(méi)有明確的外延界定。因此，從本文從商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的定義辨析出發(fā)，廓清其法律、監(jiān)管邊界，闡述商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的意義、特點(diǎn)及發(fā)展困境，并最終從金融監(jiān)管和商業(yè)銀行自身兩個(gè)角度提出建議。

一、商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的定義

商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)之所以缺少定義辨析，其原因在于產(chǎn)業(yè)基金本身是一個(gè)試點(diǎn)型的金融產(chǎn)品，是立足于實(shí)踐操作而非理論演繹出的產(chǎn)物；在實(shí)踐中，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金屬于“摸著石頭過(guò)河”，存在“先上車、后買票”的現(xiàn)象。因此，對(duì)最早正式獲批的十只產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行歸納研究，本文將產(chǎn)業(yè)基金的特點(diǎn)歸納如下：一是產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)起與參與主體往往是承載國(guó)家經(jīng)濟(jì)意志的大型龍頭企業(yè)，甚至直接是國(guó)家或地方政府機(jī)構(gòu)；二是資金投向往往直接與國(guó)家、地方或大型央企戰(zhàn)略項(xiàng)目相關(guān)；三是產(chǎn)業(yè)基金投資規(guī)模往往遠(yuǎn)大常規(guī)投資。鑒于以上三個(gè)特點(diǎn)，加之其募集方式一般以非公開(kāi)募集為主，投資形式以項(xiàng)目的權(quán)益性投資為主，本文將產(chǎn)業(yè)基金定義為：投資于支持國(guó)家或地方經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的特定大型項(xiàng)目，由政府、央企國(guó)企或其它龍頭機(jī)構(gòu)牽頭設(shè)立，以私募股權(quán)投資基金為載體或外在形式的大規(guī)模集合投資制度。根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露數(shù)據(jù)，截至2017年底，我國(guó)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人有13200家，管理基金28465只，規(guī)模7.09萬(wàn)億元。產(chǎn)業(yè)基金由于缺乏明確范疇，暫無(wú)具體數(shù)據(jù)可供參考。但據(jù)清科研究的數(shù)據(jù)看來(lái)，在2016年底，僅涉及政府出資的產(chǎn)業(yè)基金，實(shí)繳規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.91萬(wàn)億。即使按照極度保守的估計(jì)，假設(shè)2017年政府出資產(chǎn)業(yè)基金即為所有產(chǎn)業(yè)基金，且2017年產(chǎn)業(yè)基金無(wú)任何增長(zhǎng)規(guī)模，也已經(jīng)占2017年所有私募股權(quán)基金規(guī)模的26.94%。

最早獲批的十只產(chǎn)業(yè)基金基本情況

商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金是產(chǎn)業(yè)基金按照投資人與投資方式進(jìn)行分類的一種特殊形態(tài)。商業(yè)銀行是我國(guó)金融體系中最為龐大的主體，資金體量巨大，加之我國(guó)直接融資比例較低，大多數(shù)金融工具都無(wú)法回避向商業(yè)銀行募集資金的現(xiàn)實(shí)，產(chǎn)業(yè)基金業(yè)不例外。另外，由于產(chǎn)業(yè)基金往往規(guī)模較大，規(guī)模較小的投資機(jī)構(gòu)一般難以供給龐大體量的資金，因此具有低成本、大體量資金的商業(yè)銀行自然成為了產(chǎn)業(yè)基金最為理想的投資人。

商業(yè)銀行可以通過(guò)不同方式直接或間接參與產(chǎn)業(yè)基金投資。龔澄和李運(yùn)達(dá)（2015）總結(jié)了商業(yè)銀行參與產(chǎn)業(yè)基金的三種模式——撮合類業(yè)務(wù)、商業(yè)銀行投行業(yè)務(wù)和創(chuàng)新資產(chǎn)業(yè)務(wù)。實(shí)質(zhì)上，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金可歸為四種具體參與模式：財(cái)務(wù)顧問(wèn)模式、托管模式、資金投資模式、投貸聯(lián)動(dòng)模式。其中，商業(yè)銀行資金投資模式是指商業(yè)銀行使用資金間接參與產(chǎn)業(yè)基金的募、投、管、退，并實(shí)質(zhì)持有基金份額，與基金全方位接觸的綜合模式，具有較強(qiáng)的研究?jī)r(jià)值。事實(shí)上，中國(guó)大陸首支產(chǎn)業(yè)基金渤海投資產(chǎn)業(yè)基金，便有商業(yè)銀行作為出資人進(jìn)行參與。鑒于以上，本文將商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金定義為：由商業(yè)銀行使用資金實(shí)質(zhì)參與基金投資，直接或間接持有基金份額，并在基金治理結(jié)構(gòu)中具有重要發(fā)言權(quán)的產(chǎn)業(yè)基金。根據(jù)CVSource于2016年6月統(tǒng)計(jì)的基金LP（有限合伙人）數(shù)據(jù)，全國(guó)私募基金共涉及8787家LP，其中，銀行、保險(xiǎn)、信托三種金融機(jī)構(gòu)總共占比4%，即約351家①數(shù)據(jù)源自《2016年私募股權(quán)投資基金LP研究報(bào)告》，https://www.chinaventure.com.cn/cmsmodel/report/detail/1142.shtml。。保守估算，假設(shè)銀監(jiān)會(huì)旗下發(fā)放牌照的68家信托公司與當(dāng)時(shí)保監(jiān)會(huì)登記注冊(cè)的164家保險(xiǎn)公司全部參與了基金份額投資，仍然至少還有119家商業(yè)銀行參與了基金有限合伙份額的投資。還有大量商業(yè)銀行借道同業(yè)投資形式，通過(guò)企業(yè)間接持有基金份額。商業(yè)銀行對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的參與程度應(yīng)遠(yuǎn)超過(guò)保守估算。本文根據(jù)媒體信息披露進(jìn)行保守且不完全統(tǒng)計(jì)，保守估算目前存續(xù)商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金認(rèn)繳規(guī)模約為2.5萬(wàn)億左右，已經(jīng)約占2017年底私募股權(quán)基金存續(xù)總規(guī)模的35.26%。

二、商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的法律與監(jiān)管框架

（一） 作為商業(yè)銀行所接受的監(jiān)管

就目前看來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行與境外商業(yè)銀行采取的混業(yè)經(jīng)營(yíng)方式不同：境外商業(yè)銀行能夠自主開(kāi)展股權(quán)投資，而我國(guó)則對(duì)商業(yè)銀行直接參與股權(quán)投資采取了較為審慎的態(tài)度?！渡虡I(yè)銀行法》第43條規(guī)定，商業(yè)銀行不得向非銀金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行投資；《貸款通則》第21條規(guī)定，商業(yè)銀行不得使用貸款從事股本權(quán)益性投資；《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》第68條規(guī)定，商業(yè)銀行被動(dòng)或因政策原因經(jīng)國(guó)務(wù)院審批后持有對(duì)工商企業(yè)股權(quán)投資在法律規(guī)定處分期限內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為400%，對(duì)工商企業(yè)其它股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%；《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問(wèn)題的通知》第18、19和20條規(guī)定，理財(cái)資金不得投資于二級(jí)市場(chǎng)股票或相關(guān)投資基金（第18條），不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)和上市公司非公開(kāi)發(fā)行或交易的股份（第19條），對(duì)于具有相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的高資產(chǎn)凈值客戶，商業(yè)銀行可以通過(guò)私人銀行服務(wù)滿足其投資需求，不受本通知第18條和19條的限制（第20條）。由此可見(jiàn)，從參投資金來(lái)源的角度講，商業(yè)銀行無(wú)法通過(guò)自營(yíng)資金參投產(chǎn)業(yè)基金，使用高凈值理財(cái)產(chǎn)品投資產(chǎn)業(yè)基金才是商業(yè)銀行參與產(chǎn)業(yè)基金最為合法合規(guī)的途徑。

（二） 作為私募股權(quán)基金所接受的監(jiān)管

作為私募股權(quán)基金所接受的監(jiān)管主要來(lái)自于證監(jiān)會(huì)與中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)。其中，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《私募投資基金監(jiān)管暫行辦法》是私募股權(quán)基金接受監(jiān)管的總綱領(lǐng)性文件；而中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)的規(guī)定則以一系列較為細(xì)致的管理辦法、通知公告與規(guī)范指引為主，從管理人信息、管理人行為準(zhǔn)則、基金募集模式、基金合同、基金信息披露、基金投向、基金投資方式、基金信息備案等具體業(yè)務(wù)形式上給予指導(dǎo)與規(guī)定。由于基金業(yè)協(xié)會(huì)主要通過(guò)備案/不予備案的方式來(lái)為私募股權(quán)基金授予/剝奪合理性依據(jù)，因此在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的一系列監(jiān)管文件中，較為核心的是《私投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》及其所附《登記備案相關(guān)問(wèn)題解答》。在更為宏觀的層面，作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品的一種，今年4月發(fā)布的 “資管新規(guī)”同樣對(duì)商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金具有重大監(jiān)管效力。

（三） 作為相關(guān)參投方與投資方式所接受的監(jiān)管

商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金受參與方和業(yè)務(wù)投資方式細(xì)分的影響，可能會(huì)演化成各種不同的產(chǎn)業(yè)基金形式，例如政府引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)基金（政府財(cái)政參與出資）、PPP項(xiàng)目投資基金（一般由央企國(guó)企合作參與出資）、委托貸款基金（以委托貸款形式出資底層項(xiàng)目）等。因此，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金除了受到商業(yè)銀行或者私募股權(quán)基金所面臨的監(jiān)管外，還受具體參與方與業(yè)務(wù)模式所面臨的監(jiān)管。例如財(cái)政部與發(fā)改委發(fā)布的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（針對(duì)政府引導(dǎo)基金）、國(guó)資委發(fā)布的《中央企業(yè)投資監(jiān)督管理辦法》（針對(duì)央企參與投資）、財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（針對(duì)PPP投資含PPP基金投資模式）、《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（針對(duì)委托貸款基金）等。

三、商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的業(yè)務(wù)特點(diǎn)

（一）具有相當(dāng)強(qiáng)烈的同業(yè)業(yè)務(wù)色彩

商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的同業(yè)業(yè)務(wù)色彩指商業(yè)銀行通常通過(guò)理財(cái)資金同業(yè)投資方式間接持有產(chǎn)業(yè)基金份額，即商業(yè)銀行首先購(gòu)買同業(yè)資管產(chǎn)品（信托、券商資管等），由資管產(chǎn)品選擇出資代表進(jìn)行基金投資，并通過(guò)同業(yè)投資相關(guān)協(xié)議，使得商業(yè)銀行得以間接持有基金份額，并間接實(shí)施其在產(chǎn)業(yè)基金中的相關(guān)權(quán)益。

同業(yè)投資方式的歷史源起并不在于銀行理財(cái)資金投資，而在于商業(yè)銀行使用自營(yíng)資金進(jìn)行投資時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提進(jìn)行的規(guī)避。在2014年以前，無(wú)論同業(yè)產(chǎn)品的投向如何，商業(yè)銀行持有同業(yè)資產(chǎn)僅需計(jì)提20%（3個(gè)月內(nèi)）或25%（3個(gè)月外）的風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備，最高的信托風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也僅有150%。因此，在2014年之前，隨著商業(yè)銀行自營(yíng)資金的投資規(guī)模擴(kuò)張，同業(yè)投資的形式也在商業(yè)銀行間得到了廣泛的普及。2014年5月，一行三會(huì)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知》（即著名的“127號(hào)文”）與銀監(jiān)會(huì)《規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》（即著名的“140號(hào)文”）相繼出臺(tái)，對(duì)2014年前的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提方式進(jìn)行了限制，規(guī)定同業(yè)投資業(yè)務(wù)必須根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)而不是交易對(duì)手來(lái)進(jìn)行撥備和資本計(jì)提。這一規(guī)定有效遏制了部分銀行自營(yíng)資金的同業(yè)投資沖動(dòng)，但同業(yè)投資方式的傳統(tǒng)卻被延續(xù)了下來(lái)，并被大量運(yùn)用在銀行理財(cái)資金的投資上。

時(shí)至今日，即使在監(jiān)管機(jī)構(gòu)有意對(duì)銀行理財(cái)投資進(jìn)行表內(nèi)化、自營(yíng)化監(jiān)管的情況下，商業(yè)銀行亦堅(jiān)持使用同業(yè)投資的形式進(jìn)行理財(cái)資金投資，原因有三：其一，同業(yè)投資的相關(guān)同業(yè)產(chǎn)品為商業(yè)銀行理財(cái)投資產(chǎn)品的擴(kuò)展性設(shè)計(jì)提供了載體，使得商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品能夠在最大程度上同時(shí)滿足不同風(fēng)格投資者的需求。例如，在商業(yè)銀行對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的投資中，商業(yè)銀行可以通過(guò)同業(yè)機(jī)構(gòu)在同業(yè)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)中搭載如業(yè)績(jī)對(duì)賭、收益互換、產(chǎn)品管理人收益平滑等模塊，對(duì)基金底層的現(xiàn)金流回流方式進(jìn)行分層，以適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買客戶。其二，相對(duì)于初入權(quán)益性投資的商業(yè)銀行，信托、券商等機(jī)構(gòu)在權(quán)益投資上積累了較為深厚的項(xiàng)目篩選、管理與風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)同業(yè)投資形式，可以在交易結(jié)構(gòu)中融合各類金融機(jī)構(gòu)，使得雙方在風(fēng)險(xiǎn)控制方面達(dá)成合作，提高產(chǎn)業(yè)基金風(fēng)控水平，降低商業(yè)銀行的風(fēng)控成本。其三，在權(quán)益投資方面，銀行理財(cái)資金雖然在分類上歸為金融資管計(jì)劃，并且按照法律法規(guī)可以使用高凈值產(chǎn)品進(jìn)行權(quán)益類投資，但銀行理財(cái)資金卻不具有相應(yīng)合法的持股主體資格。因此，商業(yè)銀行使用理財(cái)產(chǎn)品投資產(chǎn)業(yè)基金，同業(yè)業(yè)務(wù)這一路徑幾乎成為了必經(jīng)之路。

（二）延續(xù)主體信貸的風(fēng)控思維

商業(yè)銀行主體信貸風(fēng)控思維是商業(yè)銀行在傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)中所積累出的一套風(fēng)險(xiǎn)控制思維，其核心是關(guān)注主體定性資質(zhì)與歷史定量數(shù)據(jù)，從中分析核定企業(yè)授信額度，并通過(guò)授信額度的使用、增信措施的提供等方式以企業(yè)主體信用為其貸款用途進(jìn)行背書(shū)。

眾所周知，在投資行為中，投資研究是投資行為的合理性依據(jù)，因此市場(chǎng)上較為出名的投資機(jī)構(gòu)均有一套成熟的投資研究方法與體系。而在風(fēng)險(xiǎn)偏好、組織結(jié)構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制具有特殊性的商業(yè)銀行中，專職投研團(tuán)隊(duì)建設(shè)能力往往不足。因此，兼具對(duì)行業(yè)前景與標(biāo)的還款能力的判斷功能，并且已經(jīng)被大量付諸實(shí)踐的主體信貸思維則成為了商業(yè)銀行在投資實(shí)踐中所踐行的業(yè)務(wù)審查邏輯。

主體信貸風(fēng)控思維的核心在于銀行信貸（或投資）風(fēng)險(xiǎn)與貸款（融資）用途風(fēng)險(xiǎn)相隔離，這一點(diǎn)和其它權(quán)益投資機(jī)構(gòu)有著重大不同。在項(xiàng)目篩選與評(píng)定時(shí)，其它股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將最為主要的精力耗費(fèi)在對(duì)項(xiàng)目本身回款能力的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)上，通過(guò)較為精確的方式測(cè)定出風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)組合投資、投資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等方式實(shí)現(xiàn)部分風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。而主體信貸思維最為關(guān)注的不是對(duì)底層項(xiàng)目的回款能力預(yù)測(cè)，也不是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定與對(duì)沖，而是試圖將項(xiàng)目市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行完全的隔離或轉(zhuǎn)移。因此，秉承主體信貸思維的商業(yè)銀行在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)基金的投資時(shí)往往青睞于對(duì)項(xiàng)目“規(guī)格”與增信方的尋覓，即更關(guān)心底層項(xiàng)目的發(fā)起主體是否具有足夠大的資產(chǎn)規(guī)模，是否具有央企國(guó)企“血統(tǒng)”，項(xiàng)目相關(guān)主體是否具有較強(qiáng)的還款能力，以及最重要的，是否愿意為其項(xiàng)目用款提供終極背書(shū)。

因此，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金往往有一些特性，如設(shè)立規(guī)模往往較大，極少涉獵創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目，傾向于關(guān)注政府財(cái)政能力或者央企主體資質(zhì)，并不在乎基金有關(guān)底層投向的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，對(duì)底層項(xiàng)目往往只做文本性審查，并近乎偏執(zhí)地以各種方式要求政府或者央企國(guó)企提供直接或間接的兜底承諾。這些特性基本上都源自于商業(yè)銀行對(duì)主體信貸的風(fēng)控思維的依賴。

（三）在募集端普遍存在剛性兌付的現(xiàn)象

商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金最為合規(guī)合法的資金來(lái)源是高凈值理財(cái)產(chǎn)品的募集，但遺憾的是，在我國(guó)目前確實(shí)存有大量的高凈值客戶，卻很少存有真正意義上的銀行理財(cái)客戶。由于我國(guó)投資者教育不足，非剛性兌付的產(chǎn)品在投資市場(chǎng)上的接受程度極低，加之商業(yè)銀行相較于證券、信托等機(jī)構(gòu)，往往以穩(wěn)健、安全的形象示人，因此，大量投資者仍然沒(méi)有從真正意義上正確樹(shù)立“銀行理財(cái)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”的觀念，而普遍將銀行理財(cái)視為保本保收益的穩(wěn)健投資方式，甚至視為儲(chǔ)蓄存款的高收益替代品。此外，我國(guó)極其重視金融安全與穩(wěn)定，在理財(cái)產(chǎn)品的投資者出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)，投資者以群體性事件表達(dá)訴求時(shí)，為避免受到嚴(yán)厲問(wèn)責(zé)，金融機(jī)構(gòu)往往主動(dòng)選擇“息事寧人”，并承諾進(jìn)行相應(yīng)兌付。長(zhǎng)此以往，“不兌就鬧”“一鬧便兌”幾乎已經(jīng)成為了人盡皆知的潛規(guī)則，并直接導(dǎo)致了理財(cái)產(chǎn)品剛性兌付“行規(guī)”的產(chǎn)生。

作為商業(yè)銀行理財(cái)資金投資的產(chǎn)業(yè)基金亦不例外。因?yàn)榛鹚ヅ淅碡?cái)產(chǎn)品的募集帶來(lái)了極為沉重的固定收益與本金兌付壓力，大量“高凈值、假理財(cái)客戶”的存在直接降低了基金在投資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，在商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的投資范圍中，往往會(huì)包含大量低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，或大量固定收入型金融產(chǎn)品。

四、商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展中的問(wèn)題

2017年底集中爆發(fā)的監(jiān)管風(fēng)暴席卷了整個(gè)商業(yè)銀行投資領(lǐng)域，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金亦在波及范圍之內(nèi)。目前，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金新增規(guī)模已經(jīng)有所縮減，既存基金亦存在一些調(diào)整，許多商業(yè)銀行甚至已經(jīng)暫停受理相關(guān)業(yè)務(wù)。鑒于此，倘若沿著業(yè)務(wù)暫停的事實(shí)進(jìn)行逆向思維，則不難推出，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金在誕生與急劇擴(kuò)張的過(guò)程中已經(jīng)出現(xiàn)了一些問(wèn)題，甚至出現(xiàn)了異化形態(tài)，偏離了其發(fā)展初衷。也正是因?yàn)檫@些問(wèn)題，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金高度關(guān)注。

（一）投資決策的異化：從相互融智到相互掣肘

委托代理關(guān)系問(wèn)題指代理人利用信息不對(duì)稱優(yōu)勢(shì)為自身利益偏離委托人目標(biāo)、損害委托人利益，而委托人卻由于信息不對(duì)稱劣勢(shì)難以對(duì)其進(jìn)行有效監(jiān)督的現(xiàn)象。從理論上看，凡是“受人之托，代人理財(cái)”的資管產(chǎn)品都存在委托代理問(wèn)題。在商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展過(guò)程中，委托代理關(guān)系已經(jīng)尤其突出，這源自于同業(yè)投資與主體信貸思維的基本特點(diǎn)。

如上所述，商業(yè)銀行使用同業(yè)投資方式（甚至多層同業(yè)投資方式）參與產(chǎn)業(yè)基金投資。根據(jù)當(dāng)前規(guī)定，每一層同業(yè)資產(chǎn)管理產(chǎn)品都需要按照其自身投資標(biāo)準(zhǔn)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行獨(dú)立盡職調(diào)查與風(fēng)險(xiǎn)控制，而多方合作進(jìn)行風(fēng)控合作也是產(chǎn)業(yè)基金的初衷所在。每增加一層同業(yè)資管產(chǎn)品，商業(yè)銀行便多面臨一層委托代理關(guān)系問(wèn)題。因此，在實(shí)踐當(dāng)中，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金實(shí)際上是多層委托代理關(guān)系，遠(yuǎn)非簡(jiǎn)單的出資方與管理方的簡(jiǎn)單雙邊關(guān)系。在客觀上，同業(yè)投資的投資路徑已經(jīng)為各方相互掣肘埋下了結(jié)構(gòu)上的隱患。

商業(yè)銀行在產(chǎn)業(yè)基金投資中秉承主體信貸風(fēng)控思維是將結(jié)構(gòu)上的隱患徹底暴露的導(dǎo)火索。在主體信貸風(fēng)控思維的指引下，商業(yè)銀行追求強(qiáng)主體、大規(guī)模、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低的投資項(xiàng)目；而較為市場(chǎng)化的權(quán)益投資產(chǎn)品管理人則信奉項(xiàng)目本身的測(cè)算與估值，會(huì)甘愿冒險(xiǎn)匹配預(yù)期收益較高但風(fēng)險(xiǎn)也較高的項(xiàng)目。這一分歧看似簡(jiǎn)單，實(shí)則是兩種完全不同的投資策略，達(dá)成共識(shí)的空間尤其狹小。因此，各方具有重大分歧的投資策略與基金本身較為繁瑣的投資共識(shí)達(dá)成程序這兩個(gè)致命問(wèn)題，使得商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金在發(fā)展過(guò)程中的委托代理關(guān)系問(wèn)題日趨尖銳。

委托代理關(guān)系問(wèn)題的尖銳化使得商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金偏離了原有集合投資“融智”初衷。在理想中，各方應(yīng)發(fā)揮其項(xiàng)目承攬、項(xiàng)目承做、資金托管等相應(yīng)優(yōu)勢(shì)，形成合力。但實(shí)際上，由于各機(jī)構(gòu)間動(dòng)機(jī)復(fù)雜且存在不可調(diào)節(jié)的情況，原本形成合力的初衷變?yōu)榱嘶ハ喑钢獾膬?nèi)耗。在多方投資理念不可調(diào)和的情況下，很多商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的投資決策效率極度低下，儲(chǔ)備項(xiàng)目遲遲無(wú)法實(shí)現(xiàn)落地與投放，錯(cuò)過(guò)了投資的最佳窗口期，進(jìn)而影響到整個(gè)基金的收益。有的基金甚至從成立至今無(wú)法實(shí)現(xiàn)投放，淪為名副其實(shí)的“僵尸基金”。

（二）投資標(biāo)的的異化：明股實(shí)債與標(biāo)的偏離

明股實(shí)債按照表面理解即“明面上是股權(quán)投資，實(shí)質(zhì)上是債權(quán)投資”，即基金雖然以權(quán)益類投資形式進(jìn)入投資標(biāo)的，實(shí)質(zhì)上卻暗含某方保證固定收益、到期剛性兌付的投資條款或約定，這是處于股權(quán)投資和債權(quán)投資之間的一種模糊模式。例如，在遠(yuǎn)期由另一基金參與方對(duì)銀行實(shí)質(zhì)持有的基金份額進(jìn)行回購(gòu)；又如與底層項(xiàng)目的實(shí)施方簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，以保障收益平穩(wěn)與本金穩(wěn)固。這些投資條款通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)，將項(xiàng)目底層的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至某一主體，由該主體提供最終的信用背書(shū)，都屬于明股實(shí)債的范疇。

標(biāo)的偏離指私募股權(quán)基金在實(shí)質(zhì)上偏離了向“非公開(kāi)交易的企業(yè)股權(quán)投資”這一投資方式，改為對(duì)債權(quán)、現(xiàn)金管理等低風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行大量投資的行為。2017年3月，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募基金登記備案相關(guān)問(wèn)題解答（十三）》，明確了“專業(yè)化經(jīng)營(yíng)”的要求，規(guī)定同一私募基金管理人不可兼營(yíng)多種類型的私募基金管理業(yè)務(wù)，即私募股權(quán)基金管理人不能夠從事管理除私募股權(quán)投資基金以外的產(chǎn)品。但這一限制并未直接明確私募股權(quán)投資基金本身是否能夠投資債權(quán)。事實(shí)上，就基金業(yè)協(xié)會(huì)的產(chǎn)品說(shuō)明來(lái)看，私募股權(quán)投資基金對(duì)債權(quán)進(jìn)行投資并未受太多限制。基金業(yè)協(xié)會(huì)僅僅模糊地規(guī)定了私募股權(quán)基金“主要”應(yīng)投資于非公開(kāi)交易的企業(yè)股權(quán)，還可以“采用夾層方式”進(jìn)行投資。因此，在實(shí)踐中，諸多備案為私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)品實(shí)質(zhì)上均涉及了債權(quán)投資，有的產(chǎn)業(yè)基金債權(quán)投資比例甚至超過(guò)了40%。

商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)了較多的明股實(shí)債與標(biāo)的偏離現(xiàn)象，根本原因是其主體信貸思維與剛性兌付的特點(diǎn)。從商業(yè)銀行主動(dòng)選擇的角度來(lái)看，對(duì)主體信貸的慣性崇拜使得商業(yè)銀行習(xí)慣于將投資產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)與常規(guī)公司信貸產(chǎn)品進(jìn)行類比。例如，認(rèn)為基金收益分配方式應(yīng)按照固定頻率與相對(duì)固定的利率進(jìn)行分配，認(rèn)為基金有義務(wù)返還“信貸本金”，強(qiáng)調(diào)對(duì)融資主體還款能力的分析，并要求融資主體提供各項(xiàng)增信措施等。另外，由于信貸產(chǎn)品往往面臨同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，信貸利率已經(jīng)處于較低的狀態(tài)，因此銀行在投資產(chǎn)業(yè)基金時(shí)亦往往習(xí)慣性表現(xiàn)出對(duì)收益絕對(duì)值的不敏感，反而更關(guān)注收益分配頻率與保障。因此，趨近于信貸業(yè)務(wù)的明股實(shí)債型投資項(xiàng)目往往是商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的第一選擇。倘若這一要求無(wú)法滿足，商業(yè)銀行也會(huì)盡最大努力使其投資的產(chǎn)業(yè)基金投資標(biāo)的向大規(guī)模低風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)的偏離（如國(guó)債、貨幣基金等），在最大程度上使整個(gè)基金的收益分配穩(wěn)定、安全。而從商業(yè)銀行被動(dòng)選擇的角度來(lái)看，剛性兌付的存在和投資人對(duì)于存款式固定還息到期還本的“理財(cái)產(chǎn)品”的選擇，亦迫使商業(yè)銀行在產(chǎn)業(yè)基金的投資標(biāo)的篩選上做出同樣選擇。

普遍化的明股實(shí)債與標(biāo)的偏離降低了商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了其總體投資收益，這是符合風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配原則的。但明股實(shí)債與標(biāo)的偏離也使得商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金偏離了原本的初衷。一方面，在明股實(shí)債的設(shè)計(jì)下，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金實(shí)質(zhì)上偏離了集合投資“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享”的原則，本身就不高的投資收益幾乎全部由商業(yè)銀行所攫取，而投資風(fēng)險(xiǎn)則幾乎全部轉(zhuǎn)移至其他相應(yīng)的主體身上，這使得銀行系基金對(duì)相關(guān)主體的意義大打折扣，吸引力大為降低。另一方面，在標(biāo)的偏離的情況下，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金實(shí)質(zhì)上具備了大量私募證券投資基金的性質(zhì)，這不僅使得募集資金并未全額投入到原本的融資項(xiàng)目中去，還強(qiáng)迫專精于股權(quán)投資的基金管理人對(duì)其所不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域進(jìn)行投資，這屬于為了滿足商業(yè)銀行的特殊偏好而“自廢武功”的行為，也大大降低了基金對(duì)原有投資標(biāo)的的支持效率。

（三）投資目的的異化：通道類基金的產(chǎn)生

所謂 “通道類基金”，是指商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的一種異化形態(tài)，即商業(yè)銀行利用貸款與基金投向的限制不同，通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金投資變相向禁入行業(yè)發(fā)放類信貸的監(jiān)管套利業(yè)務(wù)。這是商業(yè)銀行在產(chǎn)業(yè)基金的投資實(shí)踐中迫于剛性兌付壓力，利用同業(yè)投資渠道，并將主體信貸思維發(fā)揮到極致的結(jié)果。此類基金特點(diǎn)較為明顯：一是通過(guò)基金發(fā)放委托貸款，即基金本身并不進(jìn)行股權(quán)投資，借道委托貸款形式向下進(jìn)行投資；二是規(guī)避投資范圍限制，其投向多為“兩高一剩”、房地產(chǎn)、地方政府城投公司等傳統(tǒng)貸款或理財(cái)資金禁入或限制行業(yè)。

通道類基金完全偏離了商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)計(jì)初衷，不但將產(chǎn)業(yè)基金直接降格為傳統(tǒng)信貸產(chǎn)品，更突破了傳統(tǒng)信貸產(chǎn)品應(yīng)堅(jiān)守的底線，對(duì)整體金融環(huán)境有較大危害。首先，委托貸款的形式完全屬于信貸，根本無(wú)法協(xié)助地方政府或者大型企業(yè)降低債務(wù)杠桿，反而在不斷將其加高。其次，此類基金的投向從根本上違反了國(guó)家服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的指示，不利于國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)與政府債務(wù)的政策調(diào)控，擾亂了國(guó)家對(duì)商業(yè)銀行信貸的把控與監(jiān)管。然而，鑒于其固定收益性質(zhì)與此類投向的較高收益（此較高收益并非是由融資方行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)帶動(dòng)，而是由于信貸資金缺乏的外部需求所導(dǎo)致），仍有一些商業(yè)銀行對(duì)此類基金攜有濃厚興趣，甚至鋌而走險(xiǎn)，導(dǎo)致委托貸款規(guī)模迅猛增長(zhǎng)。根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，截至2017年12月末，全國(guó)范圍內(nèi)委托貸款規(guī)模（通過(guò)各種形式，不限于產(chǎn)業(yè)基金等資管計(jì)劃形式）總計(jì)已達(dá)13.97萬(wàn)億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的8%②數(shù)據(jù)源自人民銀行《2017年社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，http://www.gov.cn/xinwen/2018-01/12/content_5256060.htm。

商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的通道化亦是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)近期的重點(diǎn)整頓對(duì)象，相關(guān)監(jiān)管政策的出臺(tái)在近年來(lái)尤其密集。基金業(yè)協(xié)會(huì)于2017年2月13日發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)——私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》限制了私募股權(quán)基金對(duì)“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目”的投資，限制手段為停止部分相關(guān)資管產(chǎn)品的備案；2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募投資基金備案須知》，亦明確規(guī)定以委托貸款進(jìn)行投資的產(chǎn)品不予備案。從商業(yè)銀行端來(lái)看，《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》等文件的出臺(tái)對(duì)銀行又一次進(jìn)行了“敲打”。可見(jiàn)，對(duì)于背離其設(shè)立初衷的創(chuàng)新類金融產(chǎn)品，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管整頓的決心仍然十分堅(jiān)定，發(fā)展商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)，亦不應(yīng)再存有任何監(jiān)管套利的僥幸心理。

五、關(guān)于促進(jìn)商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展的建議

綜上，不難看出，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金在經(jīng)歷過(guò)爆發(fā)式增長(zhǎng)后，已經(jīng)相對(duì)進(jìn)入了發(fā)展的瓶頸期。商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金在發(fā)展中由于過(guò)度膨脹，背離了設(shè)立初衷，產(chǎn)生了各種異化形態(tài)，引起了金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注。商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金之所以會(huì)從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)內(nèi)部產(chǎn)生異化，歸根結(jié)底在于其同業(yè)投資、主體信貸思維與剛性兌付的三大基本特點(diǎn)。而其中同業(yè)投資與剛性兌付也是近日下發(fā)的“資管新規(guī)”所整治的重點(diǎn)。

關(guān)于商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金這類創(chuàng)新型金融業(yè)務(wù)，無(wú)論是監(jiān)管機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行，還是所涉及的其它參與方，都應(yīng)該以辯證和長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光來(lái)看待。一方面要肯定并堅(jiān)持其優(yōu)勢(shì)，并且關(guān)注其在長(zhǎng)遠(yuǎn)維度上的重大意義；另一方面則要堅(jiān)決警惕其劣勢(shì)，并且堅(jiān)決制止基金發(fā)起方因追求短期利益而設(shè)立異化型基金的行為。最為關(guān)鍵的是監(jiān)管機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持“疏堵結(jié)合”，針對(duì)商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的三大基本特點(diǎn)，建立合適的配套制度進(jìn)行疏導(dǎo)，促使商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的各參與方能夠“自發(fā)地”走向發(fā)展正軌。商業(yè)銀行亦應(yīng)洞悉到此類業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀及其成因，并進(jìn)行提前布局。

（一） 統(tǒng)一步調(diào)，多管齊下

“統(tǒng)一步調(diào)，多管齊下”，是引導(dǎo)商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)走向正軌的制度準(zhǔn)備。由于商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的業(yè)務(wù)特性，同業(yè)產(chǎn)品嵌套組合較多，加之我國(guó)普遍采用機(jī)構(gòu)監(jiān)管的模式，即按照不同機(jī)構(gòu)來(lái)劃分監(jiān)管對(duì)象，因此商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金客觀上存在著多頭監(jiān)管的情況。人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)均會(huì)涉及其中，監(jiān)管工作存在復(fù)雜性與重復(fù)性，不但監(jiān)管效率較為低下，還往往存在“按下葫蘆浮起瓢”的情況。而對(duì)于商業(yè)銀行而言，常年配合多頭監(jiān)管大量地消耗了銀行內(nèi)部的資源，甚至影響到了商業(yè)銀行的正常經(jīng)營(yíng)秩序，阻礙了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展。因此，協(xié)調(diào)多方監(jiān)管，統(tǒng)一“一行三會(huì)”乃至基金業(yè)協(xié)會(huì)步調(diào)，是引導(dǎo)商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金走向正軌的必要條件之一。從國(guó)際慣例來(lái)看，為防止監(jiān)管部門間的內(nèi)耗與監(jiān)管套利行為的出現(xiàn)，對(duì)于結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜的業(yè)務(wù)，一般適合采用職能監(jiān)管與行為監(jiān)管的模式，即對(duì)不同類型的機(jī)構(gòu)開(kāi)展的相同或類似業(yè)務(wù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一或相對(duì)統(tǒng)一的監(jiān)管，并直接監(jiān)管從事金融活動(dòng)的機(jī)構(gòu)或個(gè)人行為是否合法合規(guī)。目前，從國(guó)家層面上金融穩(wěn)定委員會(huì)的成立，到銀監(jiān)、保監(jiān)進(jìn)行合并，再加上最近來(lái)自各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“競(jìng)爭(zhēng)式”響應(yīng)，并有針對(duì)性地集中出臺(tái)管理文件，似乎也正在驗(yàn)證這一趨勢(shì)的到來(lái)。

（二） 正本清源，打擊通道

對(duì)通道型產(chǎn)業(yè)基金的嚴(yán)厲打擊是引導(dǎo)商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)走向正軌的金融環(huán)境準(zhǔn)備。鑒于通道型產(chǎn)業(yè)基金嚴(yán)重?cái)_亂金融市場(chǎng)秩序的事實(shí)，只有徹底根除此類異化產(chǎn)品，讓試圖通過(guò)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行監(jiān)管套利的機(jī)構(gòu)看不到任何套利希望，才能進(jìn)一步迫使其主動(dòng)向正軌靠攏。

從政策上來(lái)說(shuō)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在兩個(gè)方面出臺(tái)更加細(xì)致的規(guī)定：第一，嚴(yán)格穿透，緊抓資金的最初來(lái)源與最終用途，將兩者做到一一匹配，嚴(yán)格禁止商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金流入商業(yè)銀行禁入行業(yè)及領(lǐng)域，并督促出臺(tái)更細(xì)化的銀行理財(cái)資金投向規(guī)定；第二，進(jìn)一步細(xì)化對(duì)產(chǎn)業(yè)基金投資方式的規(guī)定，對(duì)“專業(yè)化經(jīng)營(yíng)”的提倡亦應(yīng)從基金管理人擴(kuò)展至基金產(chǎn)品本身，細(xì)致規(guī)定商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的權(quán)益類投資比例，嚴(yán)格防止商業(yè)銀行等本身具有信貸資質(zhì)的機(jī)構(gòu)通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金繼續(xù)從事委托貸款等類信貸業(yè)務(wù)。

（三） 撥云見(jiàn)日，削減嵌套

同業(yè)投資是目前商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的特征之一。但就目前情況來(lái)看，同業(yè)投資形式給該項(xiàng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)要暫小于其為產(chǎn)業(yè)基金帶來(lái)的潛在危害。多邊同業(yè)關(guān)系可能帶來(lái)基金投放困難、標(biāo)的偏離等諸多問(wèn)題。因此在當(dāng)前形勢(shì)下，適當(dāng)?shù)叵鳒p商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金通過(guò)同業(yè)投資形式進(jìn)行的募資行為，對(duì)于此項(xiàng)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展具有積極意義。

從政策上來(lái)說(shuō)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)同樣可以從兩個(gè)方面引導(dǎo)削減同業(yè)嵌套。一方面是限制，即對(duì)商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金所能涉及的同業(yè)產(chǎn)品嵌套總數(shù)給予指導(dǎo)與限制。事實(shí)上，在“資管新規(guī)”中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)進(jìn)行了相應(yīng)的嘗試，即規(guī)定“資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以再投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資于公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。由于銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)計(jì)為資產(chǎn)管理產(chǎn)品，因此該規(guī)定實(shí)質(zhì)上規(guī)定了銀行理財(cái)資金必須直接投資于產(chǎn)業(yè)基金中，徹底消除商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的同業(yè)投資特點(diǎn)。另一方面，也是更重要的一點(diǎn)，在限制的同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要通過(guò)政策法規(guī)賦予商業(yè)銀行理財(cái)資金合法合規(guī)的投資主體地位。商業(yè)銀行采用同業(yè)投資方式進(jìn)入產(chǎn)業(yè)基金的重要原因之一是理財(cái)資金本身不具有持股資格，因此，倘若無(wú)法解決理財(cái)資金的投資主體問(wèn)題，僅僅從限制的角度強(qiáng)行削減同業(yè)嵌套層數(shù)，是無(wú)法從根本上消除商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的同業(yè)嵌套動(dòng)機(jī)的。而賦予銀行理財(cái)資金以合法的投資主體地位，也是未來(lái)資管新規(guī)在執(zhí)行過(guò)程中所必須注重的方向。

（四） 標(biāo)本兼治，打破剛兌

商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的“剛兌”特點(diǎn)亦是其走向異化的重要原因。因此，除了從整治同業(yè)出發(fā)封堵商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的異化渠道之外，還應(yīng)從銀行的角度出發(fā)，了解相關(guān)訴求并加以引導(dǎo)，方能使其自覺(jué)糾偏。從商業(yè)銀行的角度來(lái)看，傾向于明股實(shí)債，標(biāo)的偏離，甚至鋌而走險(xiǎn)選擇通道類基金也有著自己的無(wú)奈。因?yàn)橹灰碡?cái)產(chǎn)品還存在剛性兌付，那么從事真正權(quán)益類投資的商業(yè)銀行做的便是風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配的“虧本生意”。權(quán)益投資的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)投資，雖然權(quán)益投資風(fēng)險(xiǎn)推高了資產(chǎn)收益，但在剛性兌付的條件下這對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)卻并不樂(lè)觀，畢竟這些高收益最終會(huì)以“固定收益”的形式轉(zhuǎn)讓給理財(cái)產(chǎn)品投資人（即使此類理財(cái)產(chǎn)品是所謂的高凈值客戶理財(cái)產(chǎn)品），而銀行卻承擔(dān)了權(quán)益投資的全額風(fēng)險(xiǎn)。因此，作為商業(yè)銀行，更為理性的選擇是寧愿放棄權(quán)益投資的高額收益，也要冒險(xiǎn)對(duì)基金底層結(jié)構(gòu)進(jìn)行改造。因此，打破剛性兌付，重新匹配商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)鏈條上的的風(fēng)險(xiǎn)收益分配機(jī)制，明確理財(cái)產(chǎn)品投資人最終風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的地位，亦是商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金回歸本源所必須經(jīng)歷的洗禮與涅槃。目前，“資管新規(guī)”已經(jīng)提出了打破剛性兌付的政策需求，但并未細(xì)化相關(guān)規(guī)則。剛性兌付問(wèn)題并不僅僅是一個(gè)金融問(wèn)題，除了涉及到投資者教育外，還涉及監(jiān)管機(jī)構(gòu)施政方式、社會(huì)穩(wěn)定等多重社會(huì)或政治因素。因此，在實(shí)踐中真正打破剛性兌付，還有很長(zhǎng)的路要走。

（五） 苦練內(nèi)功，價(jià)值投資

在監(jiān)管“疏堵結(jié)合”的組合拳之下，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金回歸權(quán)益類投資的趨勢(shì)是明顯的，“資管新規(guī)”也直接針對(duì)同業(yè)嵌套和剛性兌付這兩大業(yè)務(wù)異化點(diǎn)作出了相關(guān)規(guī)定。但商業(yè)銀行不能止步于滿足剛兌打破所釋放出的收益，還需要從源頭上升級(jí)自身的風(fēng)控思維。商業(yè)銀行長(zhǎng)期依賴的信貸思維，也是商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)品在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題的重要原因之一。在打破剛兌之后，脫離了主體信用擔(dān)保的襁褓，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的關(guān)注點(diǎn)將轉(zhuǎn)移到真正的項(xiàng)目投資價(jià)值評(píng)估，銀行會(huì)被直接拋向市場(chǎng)化投資最前端的“紅海”，直接與最為強(qiáng)悍的投資研究機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取客戶。因此，將信貸思維轉(zhuǎn)換為價(jià)值投資思維，才是商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金在投資市場(chǎng)得以立足的核心內(nèi)生動(dòng)力。在這種情形下，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展除了外部監(jiān)管的保駕護(hù)航外，更重要的是練好自己的內(nèi)功，才不會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中慘遭市場(chǎng)淘汰。

從商業(yè)銀行內(nèi)部政策來(lái)看，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)乃至整個(gè)投資業(yè)務(wù)，無(wú)論前臺(tái)承做、中臺(tái)審批和后臺(tái)支撐都主要是由信貸條線的人員兼職，具有較大的信貸思維慣性，給商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展帶來(lái)了不小的阻力。因此，商業(yè)銀行需要建立一組專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)，包括前臺(tái)的專業(yè)的投資研究團(tuán)隊(duì)、中臺(tái)的非信貸業(yè)務(wù)審批團(tuán)隊(duì)與后臺(tái)的投資系統(tǒng)支持團(tuán)隊(duì)。當(dāng)然，對(duì)于機(jī)構(gòu)龐大、審批程序復(fù)雜、績(jī)效系統(tǒng)較為固化的商業(yè)銀行，要建立這么一支專業(yè)團(tuán)隊(duì)還需要從內(nèi)部多方協(xié)調(diào)。

（六） 提前轉(zhuǎn)型，承接客戶

在當(dāng)前形勢(shì)下，打破剛性兌付之路雖然艱難，但畢竟是大資管業(yè)務(wù)發(fā)展的必然趨勢(shì)。隨著未來(lái)“資管新規(guī)”的時(shí)代真正到來(lái)，剛兌被打破，在原有“高凈值的假理財(cái)客戶群”中最終會(huì)重新培育或釋放出一大批新型的，具有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力與風(fēng)險(xiǎn)承受意識(shí)的“高凈值的真理財(cái)客戶”，這批客戶最終將成為支持投資業(yè)務(wù)的中堅(jiān)力量。為了提前做好承接這批客戶的準(zhǔn)備，避免這批客戶流向非銀行金融機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行應(yīng)充分利用自身品牌優(yōu)勢(shì)，借助其所搭建的產(chǎn)業(yè)基金資源平臺(tái)，培育項(xiàng)目大、規(guī)格高、收益優(yōu)的優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)，從而形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，率先吸引這批客戶，助力銀行客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，促進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

六、結(jié)論

商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金是商業(yè)銀行面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融與利率市場(chǎng)化大潮所做出的合理轉(zhuǎn)型反應(yīng)，在扶持國(guó)家轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)、優(yōu)化政府與央企債務(wù)結(jié)構(gòu)等層面有較為積極的意義。但作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金亦存在著種種不足，甚至存在背離其初衷的異化形態(tài)。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)堅(jiān)持“疏堵結(jié)合”的監(jiān)管方式，從商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金的基本特點(diǎn)出發(fā)，在執(zhí)行監(jiān)管職能的過(guò)程中不斷細(xì)化與修正“資管新規(guī)”的相關(guān)內(nèi)容，積極引導(dǎo)商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金向本質(zhì)回歸。而商業(yè)銀行亦應(yīng)積極迎接這一回歸中蘊(yùn)含的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，使商業(yè)銀行投資產(chǎn)業(yè)基金回歸健康發(fā)展的正軌。