股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換與價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力研究*

林祥友，王明邦，邵雪靈

(成都理工大學(xué) 商學(xué)院，成都 610059)

引言

2010年4月16日我國(guó)推出了第一份股指期貨合約即滬深300股指期貨合約，時(shí)隔5年的2015年4月16日，上證50股指期貨合約和中證500股指期貨合約也加入股指期貨的大家庭，股指期貨市場(chǎng)得到了快速發(fā)展。在股指期貨市場(chǎng)上，當(dāng)臨近交割的前幾個(gè)交易日，股指期貨市場(chǎng)的交易者會(huì)提前把持倉(cāng)的頭寸從舊主力合約市場(chǎng)轉(zhuǎn)向新主力合約市場(chǎng)，進(jìn)行股指期貨合約的換月移倉(cāng)，表現(xiàn)出股指期貨主力合約的轉(zhuǎn)換現(xiàn)象。在主力合約轉(zhuǎn)換過(guò)程中，對(duì)股指期貨市場(chǎng)的監(jiān)管者、交易者、研究者而言，主力合約轉(zhuǎn)換的捕捉、刻畫(huà)及分析至關(guān)重要卻又常被忽略。股指期貨市場(chǎng)的監(jiān)管者和交易者通過(guò)對(duì)主力合約的正確識(shí)別，能夠鎖定重點(diǎn)的監(jiān)管和交易對(duì)象；股指期貨市場(chǎng)的分析者和研究者通過(guò)對(duì)主力合約轉(zhuǎn)換的精準(zhǔn)判別能夠構(gòu)造真正意義上的股指期貨主力合約的連續(xù)數(shù)據(jù)序列，確保股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)、期現(xiàn)套利和套期保值等方面研究結(jié)論的可靠性和科學(xué)性。因此，股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換的判別標(biāo)準(zhǔn)的合理選擇，股指期貨新舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力變化的內(nèi)在規(guī)律的全面揭示，是一個(gè)迫切需要解決的問(wèn)題，這正是本文重點(diǎn)關(guān)注的研究命題。

一、文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股指期貨的主力合約，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從持倉(cāng)量或者成交量的大小方面進(jìn)行判斷，也有文獻(xiàn)直接將股指期貨市場(chǎng)上的當(dāng)月合約當(dāng)作主力合約來(lái)看待。如代宏霞和林祥友[1]曾經(jīng)以合約持倉(cāng)量最大作為主力合約的判斷依據(jù)，據(jù)此對(duì)股指期貨合約存續(xù)期內(nèi)各個(gè)階段價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的時(shí)變性進(jìn)行了分析。沈虹等[2]則以合約成交量最大作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此確定股指期貨主力合約，研究了投資者的行為。黃健柏等[3]曾指出，由于金融產(chǎn)品量?jī)r(jià)關(guān)系的多重分形特征的存在，在理解和分析市場(chǎng)行為時(shí)，需要將其量?jī)r(jià)作為一個(gè)整體來(lái)全面考慮。林祥友等[4]對(duì)股指期貨主力合約進(jìn)行系統(tǒng)性研究后指出，從數(shù)量方面對(duì)股指期貨主力合約進(jìn)行界定時(shí)包括四類標(biāo)準(zhǔn)：持倉(cāng)量最大、成交量最大、持倉(cāng)量成交量之一最大、持倉(cāng)量成交量共同最大。而從價(jià)格方面對(duì)股指期貨主力合約進(jìn)行界定時(shí)，主力合約應(yīng)該具有最強(qiáng)的價(jià)格引導(dǎo)能力和最高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度。從理論上分析，主力合約轉(zhuǎn)換前應(yīng)該是舊主力合約價(jià)格引導(dǎo)新主力合約，主力合約轉(zhuǎn)換后應(yīng)該是新主力合約價(jià)格引導(dǎo)舊主力合約；主力合約轉(zhuǎn)換前應(yīng)該是舊主力合約具有更高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，主力合約轉(zhuǎn)換后應(yīng)該是新主力合約具有更高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，股指期貨的新主力合約應(yīng)該實(shí)現(xiàn)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)和價(jià)格優(yōu)勢(shì)的統(tǒng)一。

股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)主要研究股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的價(jià)格引導(dǎo)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，歸納起來(lái)有四類結(jié)論：第一類為股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力比股指現(xiàn)貨更強(qiáng)，如Lihara[5]、Tse[6]、Chiang & Fong[7]、Rittler[8]、Dark[9]、Kim et al.[10]、Wang et al.[11]、Fricke et al.[12]、肖輝等[13]、華仁海和劉慶富[14]、蔡向輝[15]、何誠(chéng)穎等[16]、劉向麗和張雨萌[17]等的研究結(jié)論。第二類為股指現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力比股指期貨更強(qiáng)，如Ghosh[18]、Kasman et al.[19]、Tao & Green[20]、Lien & Yang[21]、嚴(yán)敏和巴曙松[22]、邢精平等[23]的研究結(jié)論。第三類為股指期貨和股指現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力基本相當(dāng)，相互價(jià)格發(fā)現(xiàn)，如Chan[24]、Bhar[25]、鄭鳴等[26]、劉慶富和華仁海[27]等的研究結(jié)論。第四類為股指期貨和股指現(xiàn)貨之間存在不確定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)關(guān)系，價(jià)格發(fā)現(xiàn)具有時(shí)變性，如佟孟華等[28]、邢天才和張閣[29]、代宏霞等[30]的研究結(jié)論。股指期貨主力合約和非主力合約之間價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的研究文獻(xiàn)尚較少見(jiàn)到。借鑒股指期貨和股指現(xiàn)貨之間價(jià)格引導(dǎo)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的研究方法，本文主要研究股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前后，新舊主力合約之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系和價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度及其變化，以分析股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換過(guò)程中新舊主力合約之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力及其變化的內(nèi)在規(guī)律，為股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換的判別標(biāo)準(zhǔn)提供科學(xué)依據(jù)，為股指期貨市場(chǎng)的投資者對(duì)主力合約的投資提供決策參考。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換的判別標(biāo)準(zhǔn)

股指期貨主力合約的轉(zhuǎn)換通常包括四類判別標(biāo)準(zhǔn)，即持倉(cāng)量最大、成交量最大、持倉(cāng)量成交量之一最大、持倉(cāng)量成交量共同最大標(biāo)準(zhǔn)。林祥友和代宏霞[4]的研究結(jié)果表明，四類判別標(biāo)準(zhǔn)中，持倉(cāng)量最大標(biāo)準(zhǔn)確定的股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換具有更強(qiáng)的有效性。因此，本文也以持倉(cāng)量最大標(biāo)準(zhǔn)確定主力合約，即在股指期貨市場(chǎng)同期并存的四種不同交割月份的合約中，將某一交易日持倉(cāng)量最大的那一合約作為當(dāng)日的主力合約，發(fā)生主力合約轉(zhuǎn)換的交易日即為主力合約轉(zhuǎn)換日。在確定主力合約的基礎(chǔ)上，具體研究主力合約轉(zhuǎn)換前后新舊主力合約之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力及其變化關(guān)系。

(二)股指期貨新舊主力合約的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系

采用因果關(guān)系檢驗(yàn)方法分析股指期貨新舊主力合約的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，步驟如下：

第一步，采用ADF單位根檢驗(yàn)方法對(duì)新舊主力合約價(jià)格序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

第二步，采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)新舊主力合約價(jià)格序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

第三步，采用基于向量自回歸模型和基于向量誤差修正模型的因果關(guān)系檢驗(yàn)方法對(duì)新舊主力合約之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

如果股指期貨新舊主力合約價(jià)格序列之間不存在協(xié)整關(guān)系，則采用基于向量自回歸模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法分析新舊主力合約之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。如果股指期貨新舊主力合約價(jià)格序列之間存在協(xié)整關(guān)系，則采用基于向量誤差修正模型的Granger因果檢驗(yàn)方法分析新舊主力合約之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。

基于向量誤差修正模型的因果關(guān)系檢驗(yàn)方法的基本原理如下：

(1)

(2)

從長(zhǎng)期來(lái)看，α1=0，α2≠0，當(dāng)股指期貨新舊主力合約價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，主要是股指期貨新主力合約價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，表現(xiàn)為股指期貨舊主力合約價(jià)格引導(dǎo)股指期貨新主力合約價(jià)格；α1≠0，α2=0，當(dāng)股指期貨新舊主力合約價(jià)格偏離長(zhǎng)期均衡時(shí)，主要是股指期貨舊主力合約價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，表現(xiàn)為股指期貨新主力合約價(jià)格引導(dǎo)股指期貨舊主力合約價(jià)格；α1≠0，α2≠0，表明股指期貨新舊主力合約之間存在雙向價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系；α1=0，α2=0，表明股指期貨新舊主力合約之間不存在價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系。

基于向量自回歸模型的因果關(guān)系檢驗(yàn)方法的基本原理在此從略。

(三)股指期貨新舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度

采用基于向量誤差修正模型的永久短暫模型和信息份額模型對(duì)股指期貨新舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度進(jìn)行檢驗(yàn)。

基于式(1)、式(2)的向量誤差修正模型，α為調(diào)整系數(shù)矩陣，β為協(xié)整系數(shù)矩陣，隨機(jī)擾動(dòng)列向量εt獨(dú)立同分布，其期望為0，方差協(xié)方差矩陣Ω為：

(3)

采用價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度來(lái)衡量股指期貨新舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)強(qiáng)度，Gonzalo & Granger[31]的永久短暫模型和Hasbrouck[32]的信息份額模型均以向量誤差修正模型為基礎(chǔ)，他們從不同的角度進(jìn)行了股指期貨新舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的度量。根據(jù)Baillie et al.[33]以及李政等[34]進(jìn)一步的研究成果，按照永久短暫模型的測(cè)度方法，股指期貨新舊主力合約兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度分別為：

(4)

按照信息份額模型的測(cè)度方法，股指期貨新舊主力合約兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的上下限分別為：

(5)

(6)

根據(jù)式(5)、式(6)的計(jì)算結(jié)果，采用股指期貨新舊主力合約市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度上下限的均值作為其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的信息份額，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的度量。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)持倉(cāng)量最大標(biāo)準(zhǔn)確定的股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換

在實(shí)證分析股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換的規(guī)律及其市場(chǎng)效應(yīng)時(shí)，為了盡量避免我國(guó)滬深300股指期貨推出初期以及股指期貨交易規(guī)則的重大調(diào)整對(duì)股指期貨市場(chǎng)交易規(guī)模及其研究結(jié)果的影響，本文選擇2013年1月—2014年12月兩年期間完成的24次股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換為研究對(duì)象，取得滬深300股指期貨新舊主力合約的日持倉(cāng)量數(shù)據(jù)，據(jù)此分析各次股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換日，轉(zhuǎn)換提前期以及轉(zhuǎn)換日持倉(cāng)量差，分析結(jié)論如表1所示。

表1 持倉(cāng)量最大標(biāo)準(zhǔn)確定的主力合約轉(zhuǎn)換日

續(xù)表

注：轉(zhuǎn)換提前期為主力合約轉(zhuǎn)換日與舊主力合約交割日的時(shí)間差，轉(zhuǎn)換持倉(cāng)量差為主力合約轉(zhuǎn)換日新舊主力合約的持倉(cāng)量差。

由表1可知，在考察期間滬深300股指期貨市場(chǎng)的24次主力合約轉(zhuǎn)換中，轉(zhuǎn)換提前期最長(zhǎng)為5個(gè)交易日，最短為1個(gè)交易日，平均為2.375個(gè)交易日。轉(zhuǎn)換日持倉(cāng)量差最大為67 631份，最小為1 847份，平均為22 010份。持倉(cāng)量最大標(biāo)準(zhǔn)確定的主力合約轉(zhuǎn)換在舊主力合約交割日之前兩個(gè)左右交易日即完成，在主力合約轉(zhuǎn)換當(dāng)天，新主力合約的持倉(cāng)量超過(guò)舊主力合約的持倉(cāng)量平均為22 010份，表明主力合約轉(zhuǎn)換日新舊主力合約持倉(cāng)量此消彼長(zhǎng)的特征是非常明顯的。

(二)主力合約轉(zhuǎn)換前后新舊主力合約之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系

首先對(duì)股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前后新舊主力合約價(jià)格序列的協(xié)整性進(jìn)行檢驗(yàn)，然后在股指期貨新舊主力合約價(jià)格序列不存在協(xié)整關(guān)系和存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，分別采用基于向量自回歸模型和向量誤差修正模型的Granger因果檢驗(yàn)方法對(duì)股指期貨新舊主力合約之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系逐一進(jìn)行檢驗(yàn)，協(xié)整性檢驗(yàn)和價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前后新舊主力合約的價(jià)格協(xié)整性及價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系

續(xù)表

續(xù)表

由表2可知，股指期貨新舊主力合約價(jià)格之間的協(xié)整性即長(zhǎng)期均衡關(guān)系方面，在考察期間的24次主力合約轉(zhuǎn)換中，主力合約轉(zhuǎn)換前，新舊主力合約價(jià)格之間具有協(xié)整關(guān)系的有14對(duì)，不具有協(xié)整關(guān)系的有10對(duì)；主力合約轉(zhuǎn)換后，新舊主力合約價(jià)格之間具有協(xié)整關(guān)系的有12對(duì)，不具有協(xié)整關(guān)系的有12對(duì)；表明新舊主力合約之間的協(xié)整性即長(zhǎng)期均衡關(guān)系并沒(méi)有隨著主力合約的轉(zhuǎn)換而發(fā)生顯著改變。

股指期貨新舊主力合約之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系方面，在24次主力合約轉(zhuǎn)換中，主力合約轉(zhuǎn)換前，新主力合約價(jià)格引導(dǎo)能力明顯弱于舊主力合約的有6次；主力合約轉(zhuǎn)換后，新主力合約價(jià)格引導(dǎo)能力明顯強(qiáng)于舊主力合約的有7次；表明隨著股指期貨主力合約的轉(zhuǎn)換，舊主力合約的價(jià)格引導(dǎo)能力逐漸減弱，新主力合約的價(jià)格引導(dǎo)能力逐漸增強(qiáng)。

(三)主力合約轉(zhuǎn)換前后新舊主力合約之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度

在分析了股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前后新舊主力合約的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系及其變化之后，進(jìn)而采用基于向量誤差修正模型的永久短暫模型和信息份額模型對(duì)股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前后新舊主力合約之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度進(jìn)行檢驗(yàn)，新舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

由表3可知，在滬深300股指期貨市場(chǎng)的24次主力合約轉(zhuǎn)換中，永久短暫模型的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前，舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度大于新主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的有20次，舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度小于新主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的有4次，表明此時(shí)舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度整體強(qiáng)于新主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度；在股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換后，舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度大于新主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的有7次，舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度小于新主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的有17次，表明此時(shí)新主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度整體強(qiáng)于舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度?？梢?jiàn)，從永久短暫模型的分析結(jié)果看，股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換導(dǎo)致舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度減弱，新主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度增強(qiáng)。

從信息份額模型的檢驗(yàn)結(jié)果看，在股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前，舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度大于新主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的有20次，舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度小于新主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的有4次，表明此時(shí)舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度整體強(qiáng)于新主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度；在股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換后，舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度大于新主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的有6次，舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度小于新主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的有18次，表明此時(shí)新主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度整體強(qiáng)于舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度?？梢?jiàn)，從信息份額模型的分析結(jié)果看，股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換導(dǎo)致舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度減弱，新主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度增強(qiáng)。

表3 股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前后新舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度

續(xù)表

注：表中第7、8列的信息份額模型采用股指期貨新舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度上、下限的均值作為其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的信息份額。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以2013年1月—2014年12月我國(guó)滬深300股指期貨市場(chǎng)連續(xù)24次主力合約轉(zhuǎn)換為研究對(duì)象，以持倉(cāng)量最大標(biāo)準(zhǔn)確定主力合約轉(zhuǎn)換日，以向量自回歸模型和向量誤差修正模型檢驗(yàn)主力合約轉(zhuǎn)換前后新舊主力合約之間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，以永久短暫模型和信息份額模型測(cè)度主力合約轉(zhuǎn)換前后新舊主力合約之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，研究股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換中新舊主力合約之間的價(jià)格引導(dǎo)及價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，分析股指期貨新舊主力合約價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的變化規(guī)律，得到以下主要結(jié)論及啟示：

第一，股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換前后新舊主力合約價(jià)格序列的協(xié)整關(guān)系不存在顯著差異。研究表明，主力合約轉(zhuǎn)換前后，新舊主力合約之間約有三分之一存在協(xié)整關(guān)系，另三分之二不存在協(xié)整關(guān)系，表明股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換并沒(méi)有顯著改善新舊主力合約價(jià)格序列之間的協(xié)整性即長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

第二，在股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換過(guò)程中，舊主力合約的價(jià)格引導(dǎo)能力顯著減弱，新主力合約的價(jià)格引導(dǎo)能力顯著增強(qiáng)。在考察的24次股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換中，主力合約轉(zhuǎn)換前，舊主力合約在價(jià)格引導(dǎo)中占據(jù)主導(dǎo)地位；主力合約轉(zhuǎn)換后，新主力合約在價(jià)格引導(dǎo)中占據(jù)主導(dǎo)地位，主力合約的轉(zhuǎn)變伴隨著價(jià)格引導(dǎo)能力的變化。

第三，在股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換過(guò)程中，舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度顯著降低，新主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度顯著提高。在考察的24次股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換中，主力合約轉(zhuǎn)換前，舊主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位；主力合約轉(zhuǎn)換后，新主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，主力合約的轉(zhuǎn)變伴隨著價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度的變化。

綜上所述，以持倉(cāng)量最大標(biāo)準(zhǔn)確定的股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換中，新主力合約的價(jià)格引導(dǎo)能力逐漸增強(qiáng)，新主力合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度逐漸提高，實(shí)現(xiàn)了股指期貨市場(chǎng)主力合約在交易規(guī)模方面的優(yōu)勢(shì)地位與在交易價(jià)格方面的價(jià)格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)地位的協(xié)調(diào)，從這個(gè)意義上講，以持倉(cāng)量最大標(biāo)準(zhǔn)作為股指期貨主力合約轉(zhuǎn)換的判別標(biāo)準(zhǔn)是恰當(dāng)?shù)摹?/p>