上市公司高管激勵(lì)與信息披露違規(guī)行為
——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

●李壽喜 黃學(xué)鵬

一、引言

要促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，首要的就是要強(qiáng)化上市公司的信息披露，減少外部投資者與上市公司“內(nèi)部人”之間的信息不對(duì)稱。然而從中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)上市公司信息披露違規(guī)案件呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，自2009年的139起上升至2012年的274起。2015年上半年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在持續(xù)保持對(duì)常規(guī)信息披露違法違規(guī)打擊力度的同時(shí)，加強(qiáng)了針對(duì)新股發(fā)行、并購(gòu)重組等環(huán)節(jié)信息披露違規(guī)行為的監(jiān)測(cè)和核查工作，旨在提升上市公司信息披露質(zhì)量。那么究竟是哪些因素導(dǎo)致上市公司的信息披露出現(xiàn)一系列重大違法違規(guī)行為，政府監(jiān)管部門(mén)如何實(shí)施前瞻性監(jiān)管，是一個(gè)值得深入研究的問(wèn)題。

當(dāng)前我國(guó)學(xué)者從公司治理結(jié)構(gòu)的角度研究信息披露違規(guī)問(wèn)題的較多，但從高管激勵(lì)的角度研究信息披露違規(guī)問(wèn)題的相對(duì)較少。我們認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)信息披露違規(guī)問(wèn)題的影響是通過(guò)高管激勵(lì)約束機(jī)制傳導(dǎo)的，因此，研究公司高管的激勵(lì)模式對(duì)公司信息披露違規(guī)行為的傳導(dǎo)效應(yīng)更為迫切。研究發(fā)現(xiàn)：高管的貨幣薪酬越高或薪酬差距越大，公司信息披露違規(guī)概率越低；高管的持股比例越高，公司信息披露違規(guī)概率越高；但股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與公司信息披露違規(guī)行為關(guān)系不顯著。上述結(jié)果表明雖然管理層持股有利于促進(jìn)公司高管關(guān)注公司市場(chǎng)價(jià)值，緩解公司高管與股東之間的利益沖突，但也可能使之有動(dòng)機(jī)操縱信息和股價(jià)以獲取私人利益。基于此，本文為改善公司高管激勵(lì)政策及其監(jiān)管，抑制信息披露違規(guī)行為提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，外部股東與公司高管之間的委托代理沖突是一個(gè)世界難題。為了有效降低外部股東與公司高管之間的信息不對(duì)稱，各國(guó)政府不僅強(qiáng)化關(guān)于上市公司信息披露的要求，還在高管激勵(lì)模式中引入更多的股權(quán)激勵(lì)安排，以促使公司管理層更加關(guān)注公司的股東財(cái)富增值。然而有文獻(xiàn)指出高管激勵(lì)模式的這種變化可能給公司帶來(lái)消極的影響，如Coffee（2005）發(fā)現(xiàn)，20 世紀(jì) 90 年代以前，美國(guó)上市公司尚未廣泛實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，上市公司管理層更傾向?qū)?dāng)期利潤(rùn)藏起來(lái)，以便平滑利潤(rùn)，避免利潤(rùn)的大幅波動(dòng)。20世紀(jì)90年代早期，美國(guó)修訂的稅法限制將高額的貨幣薪酬從稅前扣除；同時(shí)，擁有公司大量股份的機(jī)構(gòu)投資者也要求將管理層的利益與股東利益綁定。稅法修訂和機(jī)構(gòu)投資者的壓力，促使美國(guó)上市公司的高管薪酬逐漸由貨幣薪酬為主向股權(quán)薪酬為主變遷，由此也導(dǎo)致越來(lái)越多的經(jīng)理提前確認(rèn)收入，高估利潤(rùn)，甚至不惜造假，虛構(gòu)利潤(rùn)，尤其是股票期權(quán)激勵(lì)推出后，這一趨勢(shì)更加明顯。隨著管理層激勵(lì)機(jī)制的變化，管理層開(kāi)始尋求股票價(jià)值最大化，這也為管理層操縱信息和股價(jià)提供了機(jī)會(huì)。

同美國(guó)一樣，中國(guó)上市公司高管薪酬在維持一定貨幣薪酬的基礎(chǔ)上，也引入越來(lái)越多的股票激勵(lì)安排。目前較多文獻(xiàn)以高管持股作為股權(quán)激勵(lì)代理變量，但考慮管理層持股水平一般反映了公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的累計(jì)效應(yīng)及創(chuàng)始人股東兼高管的持股效應(yīng)，而股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃如果未到解禁期，無(wú)論是限制性股票還是股票期權(quán)，高管均無(wú)法處置股份并獲利，因此高管持股與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)高管信息披露決策的影響必然存在差異。基于此，本文將高管激勵(lì)模式分為貨幣薪酬、高管持股和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃三種。

（一）高管貨幣薪酬與上市公司信息披露違規(guī)

中國(guó)上市公司高管的貨幣薪酬包括基本年薪和績(jī)效年薪兩個(gè)部分，基本年薪是企業(yè)高管在年度經(jīng)營(yíng)過(guò)程中提供日常經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)而應(yīng)取得的基本薪酬，不與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，通常與職務(wù)、崗位、資力、學(xué)歷相關(guān)，一般根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)平均收入水平、地區(qū)平均工資水平或全國(guó)平均工資等因素來(lái)確定。而績(jī)效年薪則是企業(yè)高管在一定經(jīng)營(yíng)期間內(nèi)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值而獲得的激勵(lì)性薪酬，與企業(yè)本年度經(jīng)濟(jì)效益掛鉤，年終發(fā)放或每月按比例預(yù)發(fā)，這使得高管有動(dòng)機(jī)通過(guò)提升企業(yè)業(yè)績(jī)來(lái)提高自身的報(bào)酬。

目前我國(guó)上市公司高管貨幣薪酬差別很大，有的公司高管年薪高達(dá)千萬(wàn)，也有公司高管年薪僅幾萬(wàn)元。過(guò)高的貨幣薪酬固然在一定程度可能損害股東利益，但過(guò)低的貨幣薪酬可能無(wú)法激勵(lì)高管全力投入工作或者難以吸引高素質(zhì)的人才，尤其當(dāng)高管無(wú)法從顯性的貨幣薪酬中獲得足夠利益時(shí)，會(huì)誘使其通過(guò)在職消費(fèi)、挪用或侵占公司資產(chǎn)和操縱信息披露等方式來(lái)獲得補(bǔ)償和滿足。國(guó)內(nèi)外均有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)高管年薪與公司違規(guī)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系 （Erickson et al.，2006；陳震和李艷輝，2011）。由此提出假設(shè)：

H1：公司高管貨幣薪酬越高，上市公司信息披露違規(guī)概率越低。

（二）高管持股與上市公司信息披露違規(guī)

高管持股是協(xié)調(diào)高管與上市公司股東之間利益沖突的有效工具，有利于提升企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值（Hanlon et al.，2003）。盡管高管持股有利于將管理層利益與股東利益“綁定”，但如果監(jiān)管缺位，也會(huì)為公司高管操縱信息和股價(jià)提供機(jī)會(huì)。公司高管持有公司股票時(shí)，為了能在二級(jí)市場(chǎng)以較高的價(jià)格出售以牟取暴利，可能會(huì)采取更為激進(jìn)的手段操縱會(huì)計(jì)信息和利潤(rùn)，以刺激股價(jià)上漲（Summers and Sweeney，1998）。 目前大量的國(guó)外文獻(xiàn)均發(fā)現(xiàn)高管持股存在明顯的負(fù)面效應(yīng)。如Burns and Kedia(2006)和 Peng and R?ell（2008）都發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司高管的股票薪酬與上市公司報(bào)表重述、證券欺詐指控及盈余管理顯著正相關(guān)。Coffee（2005）也發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司高管股票期權(quán)導(dǎo)向的薪酬存在一定的負(fù)效應(yīng)：公司實(shí)施越多的股票期權(quán)，在監(jiān)管缺位的情況下，可能會(huì)導(dǎo)致越多的舞弊。Johnson et al.(2008)通過(guò)研究1991-2005受到SEC處罰的公司，發(fā)現(xiàn)違規(guī)公司的管理層大都持有公司股票。部分國(guó)內(nèi)學(xué)者也有同樣的觀點(diǎn)，例如蘇冬蔚和林大龐（2010）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)具有負(fù)面的公司治理效應(yīng)，獲得激勵(lì)的高管可能通過(guò)盈余管理制造所謂的“股權(quán)激勵(lì)行情”進(jìn)行套利活動(dòng)。因此，當(dāng)高管持有較多的公司股份時(shí)，其可能更有動(dòng)機(jī)通過(guò)操縱信息披露的內(nèi)容和形式以影響股價(jià)變化，借機(jī)獲得私人利益。由此本文提出假設(shè)：

H2：上市公司高管持股比例越高，公司更可能出現(xiàn)信息披露違規(guī)。

（三）股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與上市公司信息披露違規(guī)

2005年12月31日中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)外發(fā)布 《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》，標(biāo)志著我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)走向正軌。目前我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃主要有限制性股票和股票期權(quán)。限制性股票是指激勵(lì)對(duì)象按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定的條件，從上市公司獲得的一定數(shù)量的本公司股票；股票期權(quán)是指上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來(lái)一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買(mǎi)本公司一定數(shù)量股份的權(quán)利，激勵(lì)對(duì)象可以其獲授的股票期權(quán)在規(guī)定的期間內(nèi)以預(yù)先確定的價(jià)格和條件購(gòu)買(mǎi)上市公司一定數(shù)量的股份，也可以放棄該種權(quán)利。不同的股權(quán)激勵(lì)形式的影響有差異，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況選擇合適的形式（宗文龍等，2013）。

事實(shí)上，我國(guó)目前的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃很多呈現(xiàn)激勵(lì)條件設(shè)置過(guò)低，具有明顯的 “福利效應(yīng)”（呂長(zhǎng)江，2011）；很多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并未很好地表現(xiàn)出其“激勵(lì)效用”，反而可能增加公司違規(guī)的可能性。例如Warren et al.(2011)發(fā)現(xiàn)CEO的期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃會(huì)導(dǎo)致公司違規(guī)操縱利潤(rùn)問(wèn)題。呂長(zhǎng)江和張海平（2012）發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公司的高管會(huì)利用股利政策為自己謀福利。由此提出假設(shè)：

H3：正在實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的企業(yè)較其他企業(yè)更容易出現(xiàn)信息披露違規(guī)。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

表1 因變量和解釋變量定義表

本文從CSMAR的《中國(guó)上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)庫(kù)》中提取我國(guó)滬深兩市存在違規(guī)記錄的樣本公司，默認(rèn)只要在研究期間（2008-2013年）存在信息披露違規(guī)行為并受到監(jiān)管部門(mén)（包括各級(jí)證券監(jiān)管部門(mén)，財(cái)政部，證券交易所）公開(kāi)處罰的公司，均作為違規(guī)樣本。

值得說(shuō)明的是，監(jiān)管部門(mén)調(diào)查上市公司信息披露違規(guī)行為到最終作出處罰有時(shí)需要一年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，而現(xiàn)有一些研究普遍采用違規(guī)處罰公告年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究并不能準(zhǔn)確反映公司特征和信息披露違規(guī)行為之間的關(guān)系，這導(dǎo)致不同學(xué)者的研究結(jié)論出現(xiàn)差異。為了保證樣本之間可比，將樣本公司的違規(guī)行為實(shí)施年度而非違規(guī)公告年度作為研究樣本更為合理。經(jīng)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本以及金融業(yè)的樣本，最終得到的信息披露違規(guī)樣本數(shù)為1144個(gè)。此外，本文搜集配比的無(wú)違規(guī)樣本為10051個(gè)。本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件是SAS 9.2。

（二）研究設(shè)計(jì)

本文的因變量為上市公司當(dāng)年是否出現(xiàn)信息披露違規(guī)，當(dāng)年存在信息披露違規(guī)行為則取1，否則取0。

本文的主要解釋變量包括高管貨幣薪酬、高管持股比例和是否實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

為了使檢驗(yàn)結(jié)果更為可靠，本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，從四個(gè)方面選取控制變量：實(shí)際控制人、董事會(huì)特征、財(cái)務(wù)狀況、環(huán)境與制度變量。其中實(shí)際控制人方面包括實(shí)際控制人的類型及其控制權(quán)比例；董事會(huì)特征指標(biāo)包括董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一以及獨(dú)立董事占比；財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率以及公司規(guī)模①；環(huán)境與制度變量包括并購(gòu)重組次數(shù)、地區(qū)虛擬變量②、行業(yè)虛擬變量以及年度虛擬變量。(見(jiàn)表1)

（三）模型設(shè)計(jì)

本文設(shè)立如下四個(gè)邏輯回歸模型以驗(yàn)證本文的研究假設(shè)：

四、研究結(jié)果及分析

（一）中國(guó)上市公司信息披露違規(guī)行為類型及其分布

中國(guó)證監(jiān)會(huì)2011年4月29日頒布的 《信息披露違法行為責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》中描述了四種信息披露違法行為，分別為未按照規(guī)定披露信息、披露信息存在虛假記載、披露信息存在誤導(dǎo)性陳述以及披露信息存在重大遺漏。我們?cè)谒鸭瘶颖緯r(shí)發(fā)現(xiàn)，未按照規(guī)定披露信息主要表現(xiàn)為未及時(shí)披露信息，虛假記載的信息往往也存在誤導(dǎo)性陳述?；诖?，本文將上市公司信息披露違規(guī)行為分為三類：虛假記載（含誤導(dǎo)性陳述）、未及時(shí)披露信息、披露信息存在重大遺漏。2008-2013年信息披露違規(guī)樣本的具體情況如表2所示。

表2 2008-2013年信息披露違規(guī)行為分類統(tǒng)計(jì)

從表2可知，2009-2012年我國(guó)上市公信息披露違規(guī)行為數(shù)總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，從2009年的139起上升至2012年的274起。2013年違規(guī)行為數(shù)低于2012年，但考慮監(jiān)管部門(mén)調(diào)查信息披露違規(guī)案件有時(shí)需要一年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，因此可能存在2013年的違規(guī)行為尚未被公告而未計(jì)入違規(guī)樣本。2008－2013年我國(guó)上市公司信息披露違規(guī)行為中占比最高的是推遲披露和重大遺漏，占比分別高達(dá)46.85%和52.53%。

（二）實(shí)證回歸結(jié)果及分析

由表3可得如下結(jié)論。

表3 信息披露違規(guī)解釋變量的回歸結(jié)果

第一，在模型1和4中，高管貨幣薪酬與信息披露違規(guī)均在1%水平呈顯著負(fù)相關(guān)，與原假設(shè)一致，表明高管貨幣薪酬水平越高，信息披露違規(guī)可能性越低。

第二，在模型2和4中，高管持股比例與信息披露違規(guī)均在1%水平呈顯著正相關(guān)，與原假設(shè)一致，表明高管持股比例越高的公司，信息披露違規(guī)的可能性越高。這表明高管持股比例越高，越容易通過(guò)操縱信息披露的方式來(lái)影響股價(jià)，以便獲取更多的私人利益。

第三，在模型3和4中，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃符號(hào)為負(fù)且與信息披露違規(guī)的關(guān)系不顯著。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)頒布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施方案后，高管在股權(quán)授予日前或承諾鎖定期滿以前，無(wú)法出售激勵(lì)方案股權(quán)，因此無(wú)法通過(guò)操縱信息披露來(lái)獲取私人利益，因此是否存在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施方案并不顯著影響其當(dāng)期的信息披露行為。

第四，私人控制的企業(yè)與公司信息披露違規(guī)在1%水平呈顯著正相關(guān)，表明私人控制的企業(yè)較政府控制的企業(yè)更容易出現(xiàn)信息披露違規(guī)，這可能是因?yàn)樗饺丝刂频钠髽I(yè)，對(duì)成本更為敏感，對(duì)不產(chǎn)生直接經(jīng)濟(jì)效益的公司治理和內(nèi)部控制流程的資源投入不足，故可能更容易出現(xiàn)信息披露違規(guī)。

第五，實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)比例與公司信息披露違規(guī)均在1%水平呈顯著負(fù)相關(guān)，表明實(shí)際控制人擁有的控制權(quán)比例越高，公司越不容易出現(xiàn)信息披露違規(guī)。

第六，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一與公司信息披露違規(guī)行為均在1%水平呈顯著正相關(guān)。表明兩職合一公司因內(nèi)部權(quán)力過(guò)于集中，其內(nèi)部控制更容易出現(xiàn)重大漏洞，從而導(dǎo)致公司更有可能發(fā)生信息披露違規(guī)。獨(dú)立董事占比與公司信息披露違規(guī)行為在5%水平呈顯著負(fù)相關(guān)，這表明上市公司董事會(huì)適當(dāng)增加獨(dú)立董事占比，將有利于降低信息披露違規(guī)的概率。

第七，企業(yè)并購(gòu)重組次數(shù)與公司信息披露違規(guī)行為均在1%水平呈顯著正相關(guān)，表明并購(gòu)重組越多的企業(yè)，信息披露違規(guī)概率越高。這可能是因?yàn)橛行┕静粩嗤ㄟ^(guò)兼并重組，來(lái)操縱會(huì)計(jì)報(bào)表，以避免連續(xù)兩年虧損，戴上“ST”的帽子；或者通過(guò)頻繁發(fā)布并購(gòu)重組的信息來(lái)操縱股價(jià)，以便牟取暴利。

第八，資產(chǎn)負(fù)債率均與公司信息披露違規(guī)行為在1%水平呈顯著正相關(guān)，表明負(fù)債水平越高的公司，發(fā)生信息披露違規(guī)的概率越大。這可能是因?yàn)楦哓?fù)債公司的資金較為緊張，由于還本付息的壓力，企業(yè)可能被迫壓縮公司治理和內(nèi)部控制的資源投入，從而更容易發(fā)生信息披露違規(guī)。凈資產(chǎn)收益率與公司信息披露違規(guī)行為在1%水平呈顯著負(fù)相關(guān)，表明凈資產(chǎn)收益率越高的公司，信息披露違規(guī)的概率越低。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)盈利水平越高，越容易獲取更多的資源，從而更有充分條件完善公司治理和內(nèi)部控制，以降低公司違規(guī)的概率。資產(chǎn)規(guī)模與公司信息披露違規(guī)行為在1%水平呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大的公司，信息披露違規(guī)的概率越低。這可能是因?yàn)榇笠?guī)模公司受到監(jiān)管層和社會(huì)媒體的關(guān)注度更高，所處的監(jiān)管環(huán)境更嚴(yán)，因而較少出現(xiàn)信息披露違規(guī)。中部和西部地區(qū)與公司信息披露違規(guī)行為大多呈顯著正相關(guān)，表明中西部等欠發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司更容易發(fā)生信息披露違規(guī)。這可能是因?yàn)樵摰貐^(qū)市場(chǎng)化程度較低，法制化水平也不高，因此企業(yè)信息披露違規(guī)概率較高。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，本文將用高管薪酬差距來(lái)替代高管平均薪酬。薪酬差距是用年薪酬最高的前三名董事和高管的平均薪酬與其他高管薪酬的差額取對(duì)數(shù)計(jì)算所得，用Lngap表示。通過(guò)2008－2013上市公司的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，高管平均薪酬與高管薪酬差距的相關(guān)性系數(shù)達(dá)到83%，一般薪酬水平較高的公司薪酬差距越大。因此，高管平均薪酬和高管薪酬差距兩個(gè)變量不宜同時(shí)進(jìn)入模型。

其次，本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，將管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃占總股本的比例替代是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并用T_inc表示。

最后，本文將經(jīng)物價(jià)指數(shù)變換的收入規(guī)模替代資產(chǎn)規(guī)模作為企業(yè)規(guī)模的替代變量，用Lnnew_s表示。表4為穩(wěn)健性分析的實(shí)證結(jié)果。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

在表4中，高管薪酬差距Lngap與信息披露違規(guī)在1%水平呈顯著負(fù)相關(guān)，表明高管薪酬差距越大的企業(yè)，其信息披露違規(guī)概率越低。因此，上市公司維持一定的薪酬差距激勵(lì)，在一定程度上可減少公司信息披露違規(guī)概率。此外，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃占總股本的比例符號(hào)為負(fù)且與信息披露違規(guī)的關(guān)系依然不顯著，其他變量和之前回歸結(jié)果一致，進(jìn)一步說(shuō)明前述實(shí)證結(jié)果具有較好的可靠性。

五、結(jié)論和啟示

（一）結(jié)論

本文通過(guò)采集2008年-2013年滬深兩市上市公司的違規(guī)樣本和其他數(shù)據(jù)，探討了上市公司高管激勵(lì)與信息披露違規(guī)行為之間的關(guān)系，得到以下結(jié)論。

上市公司高管的貨幣薪酬越高，高管之間薪酬差距越大，公司信息披露違規(guī)的概率越低。公司高管的持股比例越高，公司信息披露的違規(guī)概率越高。公司正在實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與公司信息披露違規(guī)呈負(fù)相關(guān)，但不顯著，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為的觀點(diǎn)存在較大差異。

本文也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)實(shí)際控制人控制權(quán)比例較高、獨(dú)立董事占比較高、盈利能力較強(qiáng)或規(guī)模較大時(shí)，上市公司發(fā)生信息披露違規(guī)的可能性較低。私人控制、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一、財(cái)務(wù)杠桿較高、發(fā)生并購(gòu)重組較多或位于欠發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司更容易出現(xiàn)信息披露違規(guī)。

（二）啟示

上市公司高管激勵(lì)由以貨幣薪酬為主轉(zhuǎn)向以股票薪酬為主，已成為各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的共同趨勢(shì)，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)措施有利于調(diào)動(dòng)公司高管的積極性，促使其關(guān)注公司的市場(chǎng)價(jià)值和長(zhǎng)期發(fā)展，因此，并不能因?yàn)楣善毙匠陮?duì)公司信息披露可能存在負(fù)面影響而 “因噎廢食”。合理的應(yīng)對(duì)措施是參考美國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)的做法，即加大關(guān)于公司高管股權(quán)激勵(lì)的監(jiān)管，提高其違規(guī)發(fā)現(xiàn)概率和違規(guī)處罰成本。對(duì)于公司治理層來(lái)說(shuō)，要通過(guò)不斷完善公司治理和內(nèi)部控制流程，來(lái)強(qiáng)化股票薪酬激勵(lì)的正面效應(yīng)，抑制股權(quán)激勵(lì)的負(fù)面效應(yīng)。因?yàn)楣靖吖懿捎脝我坏呢泿判匠辏部赡艹霈F(xiàn)公司高管僅關(guān)注企業(yè)短期績(jī)效，而忽略培育企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力等負(fù)面問(wèn)題。

此外，私人控制的公司、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一的公司、財(cái)務(wù)杠桿較高的公司、發(fā)生并購(gòu)重組較多或位于欠發(fā)達(dá)地區(qū)的公司也是信息披露違規(guī)的高發(fā)地帶。政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)這類公司的檢查和監(jiān)督，督促其加強(qiáng)公司治理和內(nèi)部控制流程的建設(shè)，降低其違規(guī)發(fā)生的概率，并提高其違規(guī)成本。公司治理層也應(yīng)針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)源建立相應(yīng)的預(yù)警機(jī)制?！?/p>

（作者單位：上海大學(xué)管理學(xué)院）

注釋：

①為排除物價(jià)變化因素的影響，以2008年為基期，對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)金額運(yùn)用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的物價(jià)指數(shù)進(jìn)行了換算。

②參考王傲蘭（2003）的研究，本文所指企業(yè)所在的地區(qū)主要是指經(jīng)濟(jì)區(qū)域，而非自然地理區(qū)域。根據(jù)國(guó)務(wù)院關(guān)于經(jīng)濟(jì)區(qū)域的劃分，東部地區(qū)包括遼、冀、京、津、魯、蘇、滬、浙、閩、粵、瓊、港，中部地區(qū)包括黑、吉、晉、豫、皖、鄂、贛、湘，西部地區(qū)包括陜、甘、寧、云、貴、川、渝、青、藏、疆、廣西、內(nèi)蒙。