我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的問題與對(duì)策

摘要：PPP項(xiàng)目的大范圍推廣，有助于社會(huì)資本進(jìn)入公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)建設(shè)，但我國(guó)實(shí)踐操作中卻存在種種問題，主要是項(xiàng)目資金不到位導(dǎo)致PPP項(xiàng)目落地率不高。本文從PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀出發(fā)，提出了我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的三個(gè)主要問題：部分PPP項(xiàng)目的信息不透明、難以有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離、政府債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。本文就如何解決該三個(gè)主要問題，確保穩(wěn)妥有序的開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，給出了相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞：PPP；資產(chǎn)證券化；政府債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)隔離

一、PPP項(xiàng)目及資產(chǎn)證券化的基本原理

1.PPP即“政府和社會(huì)資本合作”，政府采取競(jìng)爭(zhēng)性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運(yùn)營(yíng)管理能力的社會(huì)資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確權(quán)責(zé)關(guān)系，由社會(huì)資本提供公共服務(wù)，政府依據(jù)公共服務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果向社會(huì)資本支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，保證社會(huì)資本獲得合理收益”。[1]

2.資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，并依托該現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通買賣的有價(jià)證券的融資活動(dòng)。[2]其基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle， 以下簡(jiǎn)稱SPV），或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化是以PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離和重組的過程。

二、我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中的主要問題

（一）部分PPP項(xiàng)目的信息不透明

市場(chǎng)信息透明，是確保PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的前提。但由于行政低效和利益尋租的存在，很多PPP項(xiàng)目的信息不公開、不完全、不透明。在地方政府的PPP項(xiàng)目招標(biāo)信息中，一般僅顯示名稱、法人、金額、期限等基本信息。對(duì)于資金使用、運(yùn)營(yíng)程序、收益風(fēng)險(xiǎn)、處罰機(jī)制等重要內(nèi)容并未明示。

實(shí)際上，在資產(chǎn)證券化過程中，交易所、評(píng)級(jí)公司、投資人會(huì)對(duì)PPP項(xiàng)目提出嚴(yán)格的信息披露要求。2014年、2015年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行先后出臺(tái)了針對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信息披露指引，只有滿足要求的產(chǎn)品才能掛牌交易。不符合規(guī)范的項(xiàng)目，或是無法掛牌交易，或是得不到公眾認(rèn)可而迅速被市場(chǎng)淘汰。在政策及業(yè)務(wù)規(guī)則的日益嚴(yán)格規(guī)范下，信息披露、信息透明成為PPP項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化一大門檻。[3]

（二）難以有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離

在資產(chǎn)證券化過程中，以收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)并不能真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，以收益權(quán)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人仍擁有主體資格。在普通的債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓債權(quán)后，新的債權(quán)人受讓其主體資格，債務(wù)人向新的債權(quán)人履行義務(wù)，原始權(quán)益人順利退出。但在PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化過程中，PPP項(xiàng)目公司作為原始權(quán)益人將收益權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)給SPV，SPV再進(jìn)行資產(chǎn)組合，其后向投資者發(fā)行證券募集資金以支付購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，在這個(gè)過程中，PPP項(xiàng)目公司并未喪失主體資格，而是仍然有收取資產(chǎn)收益的義務(wù)與責(zé)任。當(dāng)資金池的回收資金不足以兌付證券持有人的到期本息，證券持有人是可以向PPP項(xiàng)目公司進(jìn)行追索，收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓只是實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)轉(zhuǎn)移，而不是風(fēng)險(xiǎn)隔離。也就是說，我國(guó)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的SPV并不是傳統(tǒng)意義上的SPV，而是政府信用企業(yè)形式的SPV，其風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者是政府。[4]

（三）政府債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)的積累

產(chǎn)權(quán)不明晰導(dǎo)致的政府過度擔(dān)保，是PPP政府債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)的直接原因?，F(xiàn)實(shí)中，政府往往作為PPP項(xiàng)目公司的擔(dān)保人，承擔(dān)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。比較典型的政府債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)，至少包括：項(xiàng)目公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的貸款擔(dān)保、政府給予社會(huì)資本的賠償金、降低PPP項(xiàng)目需求風(fēng)險(xiǎn)的收益擔(dān)保條款、稅收優(yōu)惠政策與財(cái)政補(bǔ)貼、政府購(gòu)買合同中的長(zhǎng)期購(gòu)買合約、降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的再融資擔(dān)保、價(jià)格調(diào)整保證等。此外，為了解決現(xiàn)階段我國(guó)PPP項(xiàng)目“可融資性”難的問題，一些地方政府還存在違規(guī)隱性擔(dān)保的現(xiàn)象。

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能是政府債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)積累的直接推手。在PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化中，除了基礎(chǔ)資產(chǎn)本身可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)以外，參與資產(chǎn)證券化的各方也有可能帶來額外的風(fēng)險(xiǎn)增加。在PPP模式下的項(xiàng)目總規(guī)模增加的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也在積累，這中間當(dāng)然就包含政府的債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)。[5]一些地方政府過分追求短期政績(jī)，通過承諾高額投資回報(bào)率吸引社會(huì)資本，一旦PPP項(xiàng)目出現(xiàn)問題，極易引發(fā)政府債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)以及群體性事件。

三、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化問題化解的主要對(duì)策

（一）健全信息披露制度

信息披露方面，PPP項(xiàng)目的主管部門需要進(jìn)一步完善PPP項(xiàng)目的招投標(biāo)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等基本信息披露管理辦法；證券交易所需要根據(jù)現(xiàn)有的ABS信息披露指引，出臺(tái)針對(duì)PPP-ABS產(chǎn)品信息披露細(xì)則和相應(yīng)的違規(guī)處罰條例。[6]PPP項(xiàng)目證券化后的債券發(fā)行人也應(yīng)提高債券信息披露的透明性，加強(qiáng)債券資金使用、資金投放項(xiàng)目明細(xì)等信息的全面、準(zhǔn)確、合規(guī)披露，提升發(fā)行人在債券市場(chǎng)的公信力和透明度，促進(jìn)PPP項(xiàng)目證券化的可持續(xù)發(fā)展。

（二）完善破產(chǎn)隔離機(jī)制，防范資金混同

首先，可以通過信用增級(jí)、設(shè)定加速清償、優(yōu)先和劣后分層等措施，完善現(xiàn)有破產(chǎn)隔離制度。其次，對(duì)于實(shí)現(xiàn)“真實(shí)”破產(chǎn)隔離，可借鑒英國(guó)WBS的“真實(shí)控制模式”。建議允許專項(xiàng)計(jì)劃持有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化必備要素。此外，在《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》中應(yīng)規(guī)定原始權(quán)益人不得將其他款項(xiàng)劃入資金歸集賬戶，提升賬戶獨(dú)立性，防范資金混同風(fēng)險(xiǎn)。

（三）嚴(yán)控PPP項(xiàng)目質(zhì)量及投資總規(guī)模

由于大多數(shù)PPP項(xiàng)目公共產(chǎn)品的屬性特征，很多PPP項(xiàng)目的收入本身就源于政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助，即便PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化的“綠色通道”已經(jīng)落地，也無法改變其回報(bào)率不高的特征。因此，各級(jí)政府應(yīng)嚴(yán)格控制PPP項(xiàng)目的質(zhì)量及投資規(guī)模，從戰(zhàn)略上要明確其政府投資補(bǔ)充的地位。在控制措施方面，可通過限定各級(jí)政府的PPP項(xiàng)目總規(guī)模占財(cái)政收入的比重，同時(shí)限定PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化占該地區(qū)PPP項(xiàng)目的總規(guī)模的比重，來達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。這樣，可以從整體上保證PPP項(xiàng)目中的政府債務(wù)性風(fēng)險(xiǎn)可控，并減少因資產(chǎn)證券化而可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。[7]

參考文獻(xiàn)：

[1]《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式的指導(dǎo)意見》

[2]中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司：《中國(guó)資產(chǎn)證券化：從理論走向?qū)嵺`》，中國(guó)金融出版社，2006年4月：3-4

[3]星焱：《我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中的問題與對(duì)策》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2017年第05期

[4]王經(jīng)綾，彭佼蛟，趙偉：《PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政府債務(wù)性問題研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2017年第09期

[5]王經(jīng)綾，彭佼蛟，趙偉：《PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政府債務(wù)性問題研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2017年第09期

[6]星焱：《我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中的問題與對(duì)策》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》，2017年第05期

[7]王經(jīng)綾，彭佼蛟，趙偉：《PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化政府債務(wù)性問題研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》.2017年第09期

作者簡(jiǎn)介：饒志譽(yù)，四川省社會(huì)科學(xué)院，法學(xué)研究所，法律碩士（金融法方向）研究生.