控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入

翟晨廷

摘要：企業(yè)的創(chuàng)新行為是企業(yè)未來能夠持續(xù)發(fā)展的重要保障，但由于創(chuàng)新行為自身的不確定性、長期性等特點(diǎn)導(dǎo)致企業(yè)會面臨較大的融資約束問題，這嚴(yán)重抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入。相比于其他的融資方式，更為方便、簡潔的股權(quán)質(zhì)押融資逐漸成為控股股東用來緩解資金短缺問題的一種手段。雖然控股股東股權(quán)質(zhì)押屬于股東個人的行為，但是由于股權(quán)質(zhì)押本身并不存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的特點(diǎn)，故而從控股股東的角度研究其行為對企業(yè)創(chuàng)新的影響也就顯得很有必要。

關(guān)鍵詞：融資約束；企業(yè)創(chuàng)新；股權(quán)質(zhì)押

一、關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新

在黨的十九次代表大會中，習(xí)近平總書記提出創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。強(qiáng)調(diào)“科技創(chuàng)新是提高社會生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支持。作為我國國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，企業(yè)的創(chuàng)新水平是整個經(jīng)濟(jì)體系增長的源泉，也是提升國家經(jīng)濟(jì)實力和培育新競爭優(yōu)勢的核心力，為從根本上提升國家整體實力，提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力，就需要積極推動大批企業(yè)進(jìn)行持續(xù)的研發(fā)投入與公司創(chuàng)新。然而，由于創(chuàng)新項目自身具有高風(fēng)險、周期長、所需金額巨大等特點(diǎn)，導(dǎo)致企業(yè)在創(chuàng)新活動上容易遭受外源融資短缺的難題。融資約束的存在也因此被稱作是企業(yè)創(chuàng)新活動的“絆腳石”。在我國資本市場還沒有完全成熟的情況下，大部分企業(yè)的外部融資行為基本上靠銀行貸款。這就導(dǎo)致在我國制度缺失的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，可能會出現(xiàn)某些企業(yè)會通過“信貸尋租”的方式獲得資金，緩解自身融資約束問題，這就扭曲了銀行優(yōu)化資源配置的職能，導(dǎo)致了信貸資源的錯配。最后的結(jié)果必然是使整個社會福利受損，最終阻礙我國經(jīng)濟(jì)長久地發(fā)展。因此，如何有效地緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，是中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下亟待研究和解決的重要問題。

二、關(guān)于股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是指公司股東將其所持有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物出質(zhì)給相關(guān)金融機(jī)構(gòu)換取資金的行為。在我國資本市場中，資金短缺的上市公司控股股東往往礙于其大股東的身份，不愿意采取可能會削弱對企業(yè)控制權(quán)的股權(quán)融資方式。根據(jù)企業(yè)融資優(yōu)序理論（pecking order），企業(yè)家也更喜歡債務(wù)融資而非股權(quán)融資，因為這樣能保證控股權(quán)不被轉(zhuǎn)移；相比之下，由于股權(quán)質(zhì)押自身簡單、易操作等特點(diǎn)逐漸成為控股股東財務(wù)融資的策略之一。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國資本市場股權(quán)質(zhì)押數(shù)量最近幾年不斷增加，截至2017年11月，我國A股市場已有接近70%的上市公司選擇股權(quán)質(zhì)押的融資方式。

股權(quán)質(zhì)押雖然可以有效地緩解控股股東資金短缺的問題，但從上市公司股權(quán)質(zhì)押的事件中投資者可以解讀出當(dāng)前公司流動資金嚴(yán)重不足，不得不通過外源融資的方式滿足當(dāng)前的資金需求。這樣的信息可能引發(fā)市場對公司股價的過分解讀，造成股價下行的壓力。當(dāng)股價的下跌反映在市場中，即超過預(yù)警線40%，質(zhì)權(quán)方就有權(quán)進(jìn)行強(qiáng)制平倉，屆時控股股東就會永久喪失對上市公司的控制權(quán)，當(dāng)這種消息傳遞到市場中就有可能導(dǎo)致投資者拋售股票造成股價崩盤，為防止這種現(xiàn)象的發(fā)生，控股股東在質(zhì)押股權(quán)后就有動機(jī)去降低股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的代理問題和維持股價的平穩(wěn)，避免股權(quán)被平倉的風(fēng)險。

三、股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新

股權(quán)質(zhì)押雖然是控股股東個人的行為，但是由于其本質(zhì)上屬于債權(quán)質(zhì)押，因此，在控股股東質(zhì)押股權(quán)后并不影響其對公司的管理決策行為。一方面，由于控股股東在質(zhì)押股權(quán)后為了防止被強(qiáng)制平倉而喪失對公司控制權(quán)，往往更傾向于短期利益的提升，相比于質(zhì)押前，控股股東更愿意保持足夠的現(xiàn)金流量或者是選擇短期可以獲得收益的項目進(jìn)行投資，從而減少企業(yè)的研發(fā)投入；再者，由于企業(yè)的創(chuàng)新行為往往具有著較大的不確定性以及周期時間過長等原因，一旦創(chuàng)新失敗，市場可能對此有更為劇烈的反映導(dǎo)致股價崩盤，這就使得股權(quán)質(zhì)押后的控股股東更加不愿意冒著被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險進(jìn)行研發(fā)投入，目前學(xué)術(shù)界大量的研究也都是圍繞著該方面展開。

但是，從另一方面來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押的最根本原因是當(dāng)前企業(yè)面臨著資金短缺問題，企業(yè)的創(chuàng)新行為所需要的大量資金再加上我國資本市場中普遍存在的融資約束現(xiàn)象，導(dǎo)致控股股東不得不選擇一種更為快捷，簡便的方式去籌集款項。當(dāng)控股股東質(zhì)押股權(quán)后，企業(yè)可以獲得大量的資金補(bǔ)充，從根本上緩解了企業(yè)的融資約束問題由此可能會對企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生刺激；對于民營，創(chuàng)業(yè)板，中小板的企業(yè)來說這種現(xiàn)象可能尤為明顯，對于這些類型企業(yè)來說，由于普遍存在融資約束問題，難以獲得有效的外源融資，股權(quán)質(zhì)押對此提供了方便。而且，這些企業(yè)的控股股東一般是企業(yè)的創(chuàng)始人之一，對企業(yè)的發(fā)展以及成長普遍比較關(guān)心，因此相對更加看中企業(yè)的長期發(fā)展情況，從而可能進(jìn)一步地刺激企業(yè)的創(chuàng)新行為。

四、小結(jié)

控股股東在我國公司治理中具有特殊的地位和影響機(jī)制，對其最主要的活動——股權(quán)質(zhì)押的研究也就顯得很有必要，控股股東股權(quán)質(zhì)押雖然屬于股東個人的行為，但是由于股權(quán)質(zhì)押并不存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的特點(diǎn)研究其對企業(yè)整體的影響也就顯得很有必要。通過上述分析，股權(quán)質(zhì)押對于企業(yè)的創(chuàng)新行為可能會有兩種影響，究竟是能夠成為促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的加速器還是阻礙企業(yè)進(jìn)一步成長的絆腳石仍需要作進(jìn)一步的討論。

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（作者單位：上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)）