流動(dòng)性黑洞研究述評(píng)

萬(wàn)孝園，楊朝軍

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

流動(dòng)性是金融市場(chǎng)一個(gè)至關(guān)重要的特征。它不僅決定市場(chǎng)是否有效、穩(wěn)定，而且影響市場(chǎng)的運(yùn)行質(zhì)量。一個(gè)流動(dòng)性好的市場(chǎng)有利于增強(qiáng)投資者的信心，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。如果金融市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，導(dǎo)致金融資產(chǎn)難以交易，那么，金融市場(chǎng)就無(wú)法發(fā)揮其功能、達(dá)到其目標(biāo)。一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)如果出現(xiàn)極端的流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致資本外流，就會(huì)對(duì)它的經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的影響。正如Amihud等[1]所言：“流動(dòng)性是金融市場(chǎng)的靈魂”。

盡管過(guò)去幾十年金融市場(chǎng)爆炸式增長(zhǎng)，整體流動(dòng)性水平不斷提高，但是流動(dòng)性危機(jī)卻日漸頻繁。例如，1987年美國(guó)股市崩盤(pán)、1989年日本股市泡沫破裂、1997年亞洲金融危機(jī)、1998年長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)以及2007～2009年美國(guó)次貸危機(jī)和環(huán)球股災(zāi)、近期歐洲債務(wù)危機(jī)等。金融市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，尤其是流動(dòng)性黑洞，不僅使投資者恐慌、損失慘重，而且給監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政策制定者帶來(lái)前所未有的挑戰(zhàn)。因此，流動(dòng)性黑洞問(wèn)題是一個(gè)非常迫切和重要的研究課題。本文從概念、測(cè)度和影響因素3個(gè)方面對(duì)流動(dòng)性黑洞研究進(jìn)行綜述。

1 流動(dòng)性黑洞概念

流動(dòng)性黑洞，最早由Persaud[2]提出，是金融市場(chǎng)突然喪失流動(dòng)性的一種現(xiàn)象。當(dāng)發(fā)生流動(dòng)性黑洞時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)暴跌，賣(mài)方激增，缺少買(mǎi)方，各種流動(dòng)性指標(biāo)惡化[3]。Gabrieli等[4]認(rèn)為流動(dòng)性黑洞是當(dāng)市場(chǎng)受到?jīng)_擊時(shí)引起的流動(dòng)性擠兌現(xiàn)象。這種沖擊源于對(duì)某些狀況的擔(dān)憂或恐懼，即使沒(méi)有發(fā)生重大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或地緣政治危機(jī)，甚至投資者自身狀況也未發(fā)生變化，他們也會(huì)受其他投資者賣(mài)出行為的影響和傳染而跟風(fēng)拋售，其結(jié)果是價(jià)格暴跌、恐慌情緒蔓延，引起更多的拋售，導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭。這就像天體物理學(xué)上的黑洞吞噬所有物質(zhì)一樣，流動(dòng)性突然被一個(gè)無(wú)形的黑洞完全吸收。需要指出的是，流動(dòng)性黑洞并非局限于資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌環(huán)境下。在上漲過(guò)程中，當(dāng)投資者交易行為由多樣性轉(zhuǎn)變?yōu)橐恢滦?，只有買(mǎi)方而缺少賣(mài)方時(shí)，流動(dòng)性也會(huì)大幅下降，資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，買(mǎi)盤(pán)持續(xù)增加，流動(dòng)性進(jìn)一步降低，引發(fā)流動(dòng)性黑洞。在這種情況下，價(jià)格上漲加上流動(dòng)性黑洞最終可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格高估甚至資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在實(shí)際中，只要價(jià)格足夠高，總會(huì)有投資者愿意賣(mài)出，提供流動(dòng)性。一般而言，流動(dòng)性黑洞在上漲過(guò)程中發(fā)生的可能性比下跌過(guò)程中低。另外，與資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)程中的流動(dòng)性黑洞相比，資產(chǎn)價(jià)格下跌過(guò)程中發(fā)生流動(dòng)性黑洞所造成的負(fù)面影響更大、危害更嚴(yán)重。因此，文獻(xiàn)研究中主要討論的是資產(chǎn)價(jià)格下跌情況下的流動(dòng)性黑洞。

文獻(xiàn)中又將這種現(xiàn)象稱(chēng)為流動(dòng)性轉(zhuǎn)移[5-10]、流動(dòng)性擠兌[11-14]或流動(dòng)性枯竭[15-16]，如表1所示。盡管這4個(gè)術(shù)語(yǔ)均指金融市場(chǎng)突然喪失流動(dòng)性的現(xiàn)象，但它們之間有所差別。流動(dòng)性轉(zhuǎn)移和流動(dòng)性擠兌描述金融市場(chǎng)突然喪失流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)過(guò)程，而流動(dòng)性黑洞和流動(dòng)性枯竭刻畫(huà)金融市場(chǎng)流動(dòng)性消失的最終狀態(tài)。前者側(cè)重投資者行為，后者強(qiáng)調(diào)投資者行為的結(jié)果。至今學(xué)術(shù)界對(duì)于流動(dòng)性黑洞現(xiàn)象沒(méi)有一個(gè)明確的定義，也沒(méi)有統(tǒng)一的衡量方法。

表1 金融市場(chǎng)突然喪失流動(dòng)性的現(xiàn)象

通常，對(duì)流動(dòng)性黑洞的認(rèn)識(shí)容易進(jìn)入兩個(gè)誤區(qū)：

（1）沒(méi)有區(qū)分暫時(shí)的、正常的信息沖擊和自我激勵(lì)的、惡性反饋的流動(dòng)性沖擊。重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布時(shí)常會(huì)引起價(jià)格大幅度非連續(xù)性的變動(dòng)，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì)因此受到?jīng)_擊[17]。例如，金融市場(chǎng)在某一天流動(dòng)性正常，次日開(kāi)盤(pán)價(jià)格因?yàn)橐粍t當(dāng)晚新發(fā)布的消息驟然降低，流動(dòng)性也隨之驟降，但在新的價(jià)格水平上恢復(fù)。這種暫時(shí)的、正常的負(fù)面信息沖擊引起的流動(dòng)性突然下降的現(xiàn)象，表明市場(chǎng)運(yùn)行良好，能夠迅速地吸收并反映新消息。自我激勵(lì)的、惡性反饋的流動(dòng)性沖擊就像熱帶風(fēng)暴，可以從自身的形成過(guò)程中聚集能量。當(dāng)投資者交易行為由多樣性轉(zhuǎn)變?yōu)橐恢滦詴r(shí)，將出現(xiàn)只有賣(mài)方而缺少買(mǎi)方的情況，流動(dòng)性大幅下降，被拋售的資產(chǎn)價(jià)格跳躍式下跌，賣(mài)盤(pán)持續(xù)增加，流動(dòng)性進(jìn)一步降低，從而導(dǎo)致流動(dòng)性黑洞。它類(lèi)似于銀行擠兌現(xiàn)象，可以自我實(shí)現(xiàn)[8]。

（2）將流動(dòng)性黑洞與崩盤(pán)混為一談。崩盤(pán)，又稱(chēng)暴跌、崩潰，主要指資產(chǎn)價(jià)格的大幅下降，通常股價(jià)或股票指數(shù)單日或數(shù)日累計(jì)跌幅超過(guò)20%被認(rèn)為是發(fā)生了崩盤(pán)[18]。文獻(xiàn)[19-21]中指出崩盤(pán)的定義包括3個(gè)方面：①在無(wú)任何重大信息前兆下，資產(chǎn)價(jià)格大幅異常波動(dòng)；②資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)主要表現(xiàn)為下跌；③崩盤(pán)是一種具有傳染性的市場(chǎng)現(xiàn)象，它不是單個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的突然下降，而是整個(gè)市場(chǎng)發(fā)生暴跌，甚至不同市場(chǎng)之間也會(huì)傳染。文獻(xiàn)[22-23]中指出崩盤(pán)是由基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生變化引起的，而文獻(xiàn)[24]中發(fā)現(xiàn)，崩盤(pán)是由于投資者的過(guò)度反應(yīng)導(dǎo)致。學(xué)術(shù)界對(duì)于崩盤(pán)也沒(méi)有給出一個(gè)明確的定義，導(dǎo)致人們?nèi)菀讓⑵渑c流動(dòng)性黑洞混為一談。實(shí)際上，流動(dòng)性黑洞與崩盤(pán)相關(guān)，但卻不是完全相同的概念。崩盤(pán)只是資產(chǎn)價(jià)格的大幅下降，崩盤(pán)時(shí)流動(dòng)性可能依然很高。市場(chǎng)下跌過(guò)程中發(fā)生流動(dòng)性黑洞，會(huì)導(dǎo)致價(jià)格大幅下跌，引發(fā)崩盤(pán)。

2 流動(dòng)性黑洞測(cè)度

目前，對(duì)流動(dòng)性黑洞的概念主要是定性描述，定量測(cè)度很少，已有文獻(xiàn)中有如下3種方法測(cè)度流動(dòng)性黑洞：

（1）發(fā)生流動(dòng)性黑洞時(shí)存在正反饋交易策略[25]，通過(guò)估算如下兩個(gè)向量自回歸方程來(lái)驗(yàn)證正反饋交易的策略：

式中：rt為收益率；tradet為標(biāo)記的交易，當(dāng)買(mǎi)方發(fā)起交易時(shí)為1，賣(mài)方發(fā)起交易時(shí)為-1，無(wú)交易時(shí)為0。若為正，則表明存在正反饋交易策略，價(jià)格上漲促進(jìn)更多的買(mǎi)進(jìn)，價(jià)格下跌引發(fā)更多的賣(mài)出。為正并且值越大，流動(dòng)性黑洞程度越高。

（2）將股價(jià)指數(shù)超出5年日移動(dòng)平均股價(jià)兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差定義為發(fā)生了流動(dòng)性黑洞[25]。

（3）根據(jù)市場(chǎng)崩潰模型[28]構(gòu)建流動(dòng)性黑洞的測(cè)度指標(biāo)[26-27]：

其中，P為收盤(pán)價(jià)，Vold為交易金額，為第d個(gè)交易日前一年的ILLIQ的平均值；STDILLIQ為第d個(gè)交易日前一年的ILLIQ的標(biāo)準(zhǔn)差；κ＞0，為常數(shù)。

上述3種方法均存在一定的問(wèn)題和不足：方法（1）的問(wèn)題在于，發(fā)生流動(dòng)性黑洞時(shí)存在正反饋交易策略，但是存在正反饋交易策略卻不一定發(fā)生了流動(dòng)性黑洞。因此，方法（1）不能較好地衡量流動(dòng)性黑洞。方法（2）的問(wèn)題在于，發(fā)生流動(dòng)性黑洞時(shí)價(jià)格會(huì)發(fā)生異常變化，根據(jù)第1部分所闡述的，基礎(chǔ)價(jià)值發(fā)生重大變化也會(huì)造成價(jià)格異常變化，此時(shí)流動(dòng)性卻可能很好，或者流動(dòng)性下降但是很快在新的價(jià)格水平上恢復(fù)。方法（2）既沒(méi)有使用交易信息也沒(méi)有利用價(jià)差信息，無(wú)法衡量流動(dòng)性，更不用說(shuō)測(cè)度流動(dòng)性黑洞。方法（3）的不足之處是ILLIQ只是一個(gè)觀測(cè)值，而不是一個(gè)統(tǒng)計(jì)量。Amihud[29]提出用一段時(shí)間內(nèi)單位交易引起的價(jià)格變化百分比衡量股票的流動(dòng)性：

式中，N m為一段時(shí)間（如第m個(gè)月）內(nèi)交易量不為0的交易天數(shù)。

方法（3）的原理是當(dāng)非流動(dòng)性超出平均水平（或流動(dòng)性低于平均水平）一定標(biāo)準(zhǔn)差范圍（如1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差、2倍標(biāo)準(zhǔn)差等），則認(rèn)為發(fā)生流動(dòng)性黑洞。因此，方法（3）的關(guān)鍵在于如何準(zhǔn)確地衡量股票的流動(dòng)性。Amihud指標(biāo)被國(guó)內(nèi)研究廣泛采用[30-34]。文獻(xiàn)[35]中指出，Amihud指標(biāo)存在兩方面的不足：①存在規(guī)模偏差，一般而言，規(guī)模小的股票的交易量比規(guī)模大的股票的交易量低（換手率可能相同）。因此，小市值股票的Amihud指標(biāo)高于大市值股票的Amihud指標(biāo)，小市值股票的流動(dòng)性差可能僅僅是由于其規(guī)模小。②忽視股票的持有期限，Amihud指標(biāo)假定所有股票的交易頻率相同，不影響流動(dòng)性溢價(jià)。為克服Amihud指標(biāo)的不足，F(xiàn)lorackis等[35]對(duì)其進(jìn)行如下改進(jìn)：

式中，TVm，d為股票第m個(gè)月第d個(gè)交易日的換手率。

Amihud指標(biāo)在交易量為零的情況下沒(méi)有定義。在歐美等成熟的股票市場(chǎng)上，股票交易頻繁，出現(xiàn)股票交易量為零的情況的概率非常低；但是在新興股票市場(chǎng)上，出現(xiàn)股票交易量為零的情況的概率很高[36]。因此，Amihud指標(biāo)難以有效地衡量新興市場(chǎng)股票的流動(dòng)性，文獻(xiàn)[36]中對(duì)Amihud指標(biāo)進(jìn)行如下改進(jìn)：

式中，Zero Volm為股票第m個(gè)月交易量為0的交易天數(shù)的比例。

Amihud指標(biāo)無(wú)法排除信息沖擊引起的流動(dòng)性和價(jià)格的變化。Amihud指標(biāo)是一段時(shí)間內(nèi)當(dāng)日收盤(pán)價(jià)對(duì)數(shù)減去前一交易日收盤(pán)價(jià)對(duì)數(shù)絕對(duì)值與當(dāng)日交易金額比值的均值。而前日收盤(pán)結(jié)束到次日股市開(kāi)盤(pán)之間是非交易時(shí)間，國(guó)內(nèi)外信息的公布一般在這段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行。因此，這段時(shí)間的信息公布會(huì)對(duì)資產(chǎn)開(kāi)盤(pán)價(jià)格以及流動(dòng)性造成沖擊。楊朝軍[37]采用交易時(shí)間段內(nèi)的價(jià)格變化，如某一個(gè)交易日的開(kāi)盤(pán)價(jià)和收盤(pán)價(jià)的對(duì)數(shù)收益率對(duì)Amihud指標(biāo)進(jìn)行改進(jìn)：

式中：為股票第m個(gè)月第d個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)；為股票第m個(gè)月第d個(gè)交易日的開(kāi)盤(pán)價(jià)。

除了上述指標(biāo)外，還有許多流動(dòng)性測(cè)度指標(biāo)。即寬度、深度、及時(shí)性和價(jià)格沖擊4個(gè)維度的指標(biāo)[10，38-39]，以及根據(jù)主成分分析法構(gòu)造的綜合指標(biāo)[40-42]等。當(dāng)發(fā)生流動(dòng)性黑洞時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)暴跌，賣(mài)方激增，缺少買(mǎi)方，各種流動(dòng)性指標(biāo)惡化[3]。根據(jù)方法（3）的原理運(yùn)用各種流動(dòng)性指標(biāo)，尤其是價(jià)格沖擊指標(biāo)1）因?yàn)楫?dāng)發(fā)生流動(dòng)性黑洞時(shí)，賣(mài)方交易者恐慌拋售，缺少買(mǎi)方，成交量稀少，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差擴(kuò)大，成交量對(duì)價(jià)格的沖擊很大。價(jià)格沖擊衡量一定時(shí)間內(nèi)成交量對(duì)價(jià)格的沖擊，能夠?qū)α鲃?dòng)性黑洞進(jìn)行定量測(cè)度。

3 流動(dòng)性黑洞影響因素

文獻(xiàn)[6]中指出，在做市商市場(chǎng)上，流動(dòng)性黑洞的發(fā)生主要由于：①流動(dòng)性需求效應(yīng)，投資者恐慌拋售；②流動(dòng)性供給效應(yīng)，金融中介機(jī)構(gòu)（流動(dòng)性提供者）不再繼續(xù)提供流動(dòng)性；③或者上述兩個(gè)效應(yīng)共同作用。那么，流動(dòng)性黑洞的影響因素是什么？學(xué)者們提出了各種解釋?zhuān)疚膶⑵錃w納為如下4個(gè)方面。

3.1 信息不對(duì)稱(chēng)

文獻(xiàn)[43]中指出理性不知情交易者在市場(chǎng)崩盤(pán)中扮演著重要角色。價(jià)格下跌時(shí)，當(dāng)不知情交易者推測(cè)是知情交易者擁有負(fù)面信息時(shí)會(huì)減少對(duì)資產(chǎn)的需求甚至賣(mài)出，從而導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步下跌。即使在基礎(chǔ)價(jià)值很好的情況下，不知情交易者也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)或資產(chǎn)價(jià)格暴跌，引發(fā)投資者的流動(dòng)性擠兌行為。文獻(xiàn)[44]中提出一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，假設(shè)市場(chǎng)上存在知情交易者、不知情交易者和噪音交易者3種類(lèi)型的投資者。如果價(jià)格上漲/下跌由知情交易者的買(mǎi)入/賣(mài)出引起，則不知情交易者會(huì)“跟風(fēng)”買(mǎi)入/賣(mài)出；如果價(jià)格上漲/下跌由噪音交易者的買(mǎi)入/賣(mài)出引起，則知情交易者會(huì)采取反向策略，避免受情緒影響。但不知情交易者只能觀測(cè)到價(jià)格變化，無(wú)法確定價(jià)格變化由誰(shuí)引起。因此，不知情交易者有時(shí)會(huì)將噪音誤以為是信息，然后“跟風(fēng)”。即采取與噪音交易者相同的買(mǎi)賣(mài)行為，擴(kuò)大情緒沖擊，加劇資產(chǎn)價(jià)格下跌，導(dǎo)致流動(dòng)性擠兌的發(fā)生。文獻(xiàn)[45-46]中指出，不知情交易者害怕被擁有信息的知情交易者利用，選擇退出市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰、流動(dòng)性枯竭?；谥袊?guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證研究[26]發(fā)現(xiàn)，知情交易者越多，流動(dòng)性黑洞爆發(fā)的頻率越低；而噪音交易者越多，流動(dòng)性黑洞爆發(fā)的頻率則越高。

3.2 行為偏差-擔(dān)心壞情況發(fā)生

Bernardo等[15]發(fā)現(xiàn)，如果每一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者擔(dān)心自己在流動(dòng)性擠兌發(fā)生后且價(jià)格未恢復(fù)到基礎(chǔ)價(jià)值之前會(huì)面臨流動(dòng)性沖擊而不得不變現(xiàn)資產(chǎn)時(shí)，為了避免以流動(dòng)性擠兌發(fā)生后的低廉價(jià)格變現(xiàn)，投資者傾向于以現(xiàn)在的價(jià)格賣(mài)出，從而導(dǎo)致流動(dòng)性擠兌的發(fā)生。流動(dòng)性擠兌的發(fā)生并不是由流動(dòng)性沖擊本身造成，而是由對(duì)未來(lái)面對(duì)流動(dòng)性沖擊的擔(dān)憂心理造成的。在Morris等[17]的模型中，存在著短期和長(zhǎng)期兩種類(lèi)型的投資者。當(dāng)價(jià)格大幅下降時(shí)，短期投資者在不知道其他投資者止損線的情況下?lián)淖顗牡那闆r發(fā)生——其他投資者選擇拋售。即使價(jià)格并未達(dá)到他們自己的止損線，他們也會(huì)非理性地拋售，導(dǎo)致流動(dòng)性擠兌發(fā)生。Malherbe[8]指出，在一個(gè)需要在收益與流動(dòng)性之間權(quán)衡的市場(chǎng)中，當(dāng)投資者預(yù)期流動(dòng)性會(huì)枯竭時(shí)，他們最優(yōu)的選擇就是拋售流動(dòng)性不好但收益率高的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)收益率低但流動(dòng)性好的資產(chǎn)。在這種情況下，投資者爭(zhēng)相拋售流動(dòng)性不好的資產(chǎn)，爭(zhēng)搶流動(dòng)性好的資產(chǎn)，投資者的預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)，最終導(dǎo)致流動(dòng)性枯竭。

3.3 交易制度缺陷

從市場(chǎng)賣(mài)空限制的角度，Hong等[19]發(fā)現(xiàn)，崩盤(pán)和流動(dòng)性黑洞并不一定由大的信息事件引起，小的壞消息的積累并集中釋放也可能導(dǎo)致崩盤(pán)甚至流動(dòng)性黑洞。在中國(guó)股市限制賣(mài)空的制度背景下，陳國(guó)進(jìn)等[21]檢驗(yàn)了異質(zhì)信念與我國(guó)股市個(gè)股暴跌之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)投資者的異質(zhì)信念程度越大，市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的可能性越大。Brunnermeier等[5]研究了市場(chǎng)融資約束對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。流動(dòng)性提供者（主要是做市商、銀行自營(yíng)交易者和對(duì)沖基金）提供流動(dòng)性的能力取決于其融資狀況，而融資狀況又依賴于市場(chǎng)流動(dòng)性，尤其在市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性時(shí)，這兩者的關(guān)系會(huì)互相加強(qiáng)。一方面，如果市場(chǎng)流動(dòng)性越差，流動(dòng)性提供者需要繳納的保證金越高。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性變差時(shí)，流動(dòng)性提供者預(yù)期保證金的增加會(huì)減少頭寸，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性惡化，保證金增加，流動(dòng)性提供者融資受約束繼續(xù)減少交易，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步惡化，保證金進(jìn)一步增加，如此惡性循環(huán)。另一方面，如果流動(dòng)性提供者持有大量頭寸，融資約束沖擊引起市場(chǎng)流動(dòng)性下降會(huì)使得現(xiàn)有頭寸虧損，流動(dòng)性提供者被迫賣(mài)出造成價(jià)格下跌，進(jìn)而引發(fā)更多的賣(mài)出，價(jià)格進(jìn)一步下跌，如此惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，桿杠投資者被要求提供抵押擔(dān)保，否則內(nèi)生違約，資產(chǎn)被清算；同時(shí)，做市商也面臨著市場(chǎng)融資約束，其擁有的資產(chǎn)在回購(gòu)市場(chǎng)可融資的資金量因價(jià)格下跌而減少[47]。在正常時(shí)期提供流動(dòng)性的可轉(zhuǎn)換對(duì)沖基金，卻在2005年和長(zhǎng)期資本管理公司發(fā)生危機(jī)期間，因投資者大量贖回和證券價(jià)格大跌而面臨著資本約束，不得不清算其可轉(zhuǎn)換債的頭寸[48]。由于在市場(chǎng)下跌時(shí)波動(dòng)增大，即風(fēng)險(xiǎn)上升，機(jī)構(gòu)投資者面臨更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理，故承受風(fēng)險(xiǎn)的能力降低[49]。市場(chǎng)流動(dòng)性與融資流動(dòng)性的螺旋作用機(jī)制如圖1所示。

圖1 流動(dòng)性螺旋機(jī)制圖[5]

漲跌停板制度，當(dāng)股票價(jià)格達(dá)到漲跌停板時(shí)就不再隨著市場(chǎng)供求關(guān)系變化繼續(xù)上漲或下跌，若投資者對(duì)價(jià)格預(yù)期高度一致，則失去賣(mài)盤(pán)（或買(mǎi)盤(pán)），交易停止，流動(dòng)性枯竭。漲跌停板制度限定了個(gè)股的單邊交易，導(dǎo)致個(gè)股流動(dòng)性枯竭，但市場(chǎng)仍然存在流動(dòng)性。2015年中國(guó)股災(zāi)，千股跌停，千股漲停，成交量極度萎縮，市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。熔斷機(jī)制的實(shí)施，一旦被觸發(fā)，整個(gè)市場(chǎng)交易停止，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。2016年第1個(gè)交易日，我國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)施熔斷機(jī)制，當(dāng)天即觸發(fā)了兩檔熔斷，第4個(gè)交易日再次觸發(fā)兩檔熔斷。熔斷機(jī)制實(shí)施僅4天即被監(jiān)管部門(mén)宣告暫停。賣(mài)空限制的存在使得投資者在現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌時(shí)無(wú)法做空現(xiàn)貨市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而做空股指期貨，而期現(xiàn)市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)[50]會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，加劇恐慌情緒，引發(fā)流動(dòng)性擠兌。制度缺陷對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的發(fā)生、演變和加劇具有推波助瀾的作用。

3.4 交易策略趨同

投資者日漸趨同的交易策略，如正反饋交易、止損策略和高頻交易等，對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的發(fā)生、演變和加劇也具有推波助瀾的作用。市場(chǎng)下跌，一些投資者的止損拋售會(huì)觸發(fā)其他投資者的止損行為，導(dǎo)致在某一價(jià)格區(qū)域涌現(xiàn)大量的止損指令，這些止損指令的執(zhí)行在短期內(nèi)會(huì)加劇市場(chǎng)下跌。文獻(xiàn)[17，51-53]中假設(shè)市場(chǎng)上的短期投資者均設(shè)有止損限制，且不被其他投資者所知，當(dāng)價(jià)格下跌到短期投資者的止損線時(shí)，任何一個(gè)短期投資者的賣(mài)出都會(huì)觸發(fā)其他短期投資者的賣(mài)出，短期投資者賣(mài)出行為的互相強(qiáng)化，導(dǎo)致流動(dòng)性擠兌發(fā)生。隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的迅速發(fā)展，采用高頻交易2）高頻交易是指從那些人們無(wú)法利用的極為短暫的市場(chǎng)變化中尋求獲利的計(jì)算機(jī)程序化交易的投資者越來(lái)越多。高頻交易會(huì)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性供給造成較大的沖擊，甚至容易引起市場(chǎng)莫名的大跌，產(chǎn)生流動(dòng)性黑洞現(xiàn)象。例如，2010年5月6日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)毫無(wú)征兆地在30 min內(nèi)狂挫近千點(diǎn)，創(chuàng)造其歷史最大單日跌幅。高頻交易的金融資產(chǎn)需要具有良好的流動(dòng)性。一旦交易的金融資產(chǎn)流動(dòng)性下降，高頻交易者就會(huì)拋售止損，進(jìn)一步降低流動(dòng)性，引發(fā)流動(dòng)性黑洞[54-55]。文獻(xiàn)[56]中對(duì)高頻環(huán)境下的流動(dòng)性水平進(jìn)行了討論。文獻(xiàn)[57]中指出，高頻環(huán)境下流動(dòng)性黑洞問(wèn)題的關(guān)鍵在于理清凈指令流與價(jià)格變化在極端情況下的動(dòng)態(tài)關(guān)系，利用混合Copula模型對(duì)滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨研究發(fā)現(xiàn)，凈指令流與收益存在明顯非線性依賴且在發(fā)生流動(dòng)性黑洞時(shí)有很大變化。

上述4種影響因素很少單獨(dú)發(fā)揮作用，流動(dòng)性黑洞通常是內(nèi)因（如信息不對(duì)稱(chēng)和行為偏差——擔(dān)心壞情況發(fā)生）和外因（如交易制度缺陷和交易策略趨同）共同作用的結(jié)果，其形成機(jī)理：①資產(chǎn)價(jià)格下跌，部分投資者害怕被知情交易者利用或擔(dān)心壞情況發(fā)生賣(mài)出資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下跌；②交易制度缺陷和交易策略趨同加劇投資者的悲觀預(yù)期，使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，流動(dòng)性下降；③投資者“跟風(fēng)”拋售，流動(dòng)性惡化，加劇資產(chǎn)價(jià)格下跌；④恐慌情緒蔓延，投資者爭(zhēng)相拋售，引發(fā)流動(dòng)性擠兌；⑤流動(dòng)性黑洞出現(xiàn)。

4 結(jié)論

本文從概念、測(cè)度和影響因素3個(gè)方面對(duì)流動(dòng)性黑洞研究進(jìn)行回顧。首先，著重指出對(duì)流動(dòng)性黑洞概念存在的兩個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū)：①?zèng)]有區(qū)分暫時(shí)的、正常的信息沖擊和自我激勵(lì)的、惡性反饋的流動(dòng)性沖擊，流動(dòng)性黑洞是由后者引起；②將流動(dòng)性黑洞與崩盤(pán)混為一談，市場(chǎng)崩盤(pán)只是資產(chǎn)價(jià)格的大幅下降，而流動(dòng)性黑洞是流動(dòng)性大幅下降甚至消失同時(shí)伴隨著價(jià)格不同程度的下跌。其次，介紹流動(dòng)性黑洞的測(cè)度方法，指出每種方法存在的問(wèn)題。最后，將流動(dòng)性黑洞的影響因素歸納為信息不對(duì)稱(chēng)、行為偏差-擔(dān)心壞情況發(fā)生、交易制度缺陷和交易策略趨同4個(gè)方面。并給出流動(dòng)性黑洞的形成機(jī)理：資產(chǎn)價(jià)格下跌，部分投資者害怕被知情交易者利用或擔(dān)心壞情況發(fā)生賣(mài)出資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下跌；交易制度缺陷和交易策略趨同加劇投資者的悲觀預(yù)期，使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，流動(dòng)性下降；投資者“跟風(fēng)”拋售，流動(dòng)性惡化，加劇資產(chǎn)價(jià)格下跌；恐慌情緒蔓延，投資者爭(zhēng)相拋售，引發(fā)流動(dòng)性擠兌；導(dǎo)致流動(dòng)性黑洞。

流動(dòng)性黑洞對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定性有較大的危害，如何預(yù)測(cè)、預(yù)防和應(yīng)對(duì)流動(dòng)性黑洞至關(guān)重要。對(duì)于監(jiān)管部門(mén)而言，一方面，有效的監(jiān)管應(yīng)有助于降低市場(chǎng)流動(dòng)性黑洞的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，監(jiān)管者需要認(rèn)識(shí)到流動(dòng)性危機(jī)是不可避免的，重要的是制定有效的機(jī)制應(yīng)對(duì)它的發(fā)生。在這種情況下，政府可以發(fā)揮其獨(dú)特的緩解市場(chǎng)參與者關(guān)注和穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，通過(guò)各種手段來(lái)提高市場(chǎng)流動(dòng)性和增強(qiáng)投資者信心。文獻(xiàn)[58]中運(yùn)用混合Copula模型研究高頻環(huán)境下流動(dòng)性黑洞問(wèn)題，并使用混合Logit模型對(duì)高頻環(huán)境下流動(dòng)性黑洞進(jìn)行預(yù)警。關(guān)于對(duì)這方面的研究很少，今后學(xué)者們可以通過(guò)實(shí)證及模擬對(duì)此繼續(xù)研究，找到流動(dòng)性黑洞形成的先導(dǎo)指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上給出政策建議以提升市場(chǎng)有效監(jiān)管的水平。金融市場(chǎng)從收益性、波動(dòng)性及流動(dòng)性方面來(lái)看，均存在跨市場(chǎng)的傳導(dǎo)影響，流動(dòng)性黑洞跨市場(chǎng)影響及傳導(dǎo)問(wèn)題也亟待研究。目前，世界上許多金融市場(chǎng)采用訂單驅(qū)動(dòng)機(jī)制[59]，如上海、深圳、斯德哥爾摩、東京和多倫多證券交易所。另外，納斯達(dá)克、紐約和倫敦證券交易所也引入了訂單驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng)。與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)不同，訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的做市商提供流動(dòng)性，投資者交易的對(duì)象是不確定的其他投資者。流動(dòng)性黑洞研究主要基于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，而訂單驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上流動(dòng)性黑洞問(wèn)題的研究較少。2015年中國(guó)股市雪崩從根源上看是交易制度缺陷導(dǎo)致的[60]，學(xué)者們可以通過(guò)千股跌停、千股漲停、千股停牌以及熔斷機(jī)制實(shí)施僅4天熔斷4次等事件研究交易制度對(duì)流動(dòng)性黑洞的影響作用。