滬市半強(qiáng)有效性的實證檢驗

李孜旭　曾子鑒　張茹琪　王櫻潮

【摘 要】 隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，金融行業(yè)在我國產(chǎn)業(yè)中的地位愈加重要，其中的股票市場更處于首要地位。本文從理論出發(fā)，聯(lián)系實際，以滬市2016年度財報公布日為公開事件，通過實證檢驗，對上海股票市場的有效性進(jìn)行研究。本文研究的目的是為了分析判斷我國滬市是否已經(jīng)達(dá)到了半強(qiáng)有效，并試圖找出其原因，提出一些改善建議，以便政府對股票市場采取有效的監(jiān)管，也為了投資者進(jìn)行股票市場的投資提供參考。

【關(guān)鍵詞】 滬市 半強(qiáng)有效 事件研究法

股市是金融市場的重要組成部分，也是我們常用的投資工具。股市中的不確定性致使“信息”成為我們輸贏的關(guān)鍵因素，因此研究市場中的歷史消息、公開消息和內(nèi)幕消息對股票價格的影響就顯得尤為重要（即市場的有效性檢驗）。經(jīng)過多年的發(fā)展，我國股市已被認(rèn)為基本達(dá)到了弱式有效，那么研究其是否達(dá)到了半強(qiáng)有效對股市的投資、監(jiān)管等具有重大意義。本文將以上市公司財務(wù)報表公布日作為公開事件，采用事件研究法和夏普單因子指數(shù)模型對滬市50支股票進(jìn)行整理，分析公司股票價格變動是否合理有效的體現(xiàn)了財務(wù)報表公布這一事件。

一、實驗步驟

根據(jù)2017年度公布的滬市2016年度年報的先后順序，選擇滬市50支股票（剔除ST，*ST股票）。然后以年報公布日T為基期（0），向前依次選取121天（T-119）至公告前21天（T-20）的為參數(shù)估計窗口，進(jìn)行參數(shù)估計計算。以公告前20天（T-19）到公告后20天（T+20）為事件窗口，進(jìn)行分析和討論。同時選擇每支股票選定的交易日內(nèi)所對應(yīng)滬市綜指市場日收益率作為估計樣本（解釋變量）。建立模型，將個股與大盤數(shù)據(jù)運(yùn)用Eviews軟件回歸得到αi和βi，并據(jù)此與事件窗口的大盤數(shù)據(jù)得到預(yù)期收益率Rif。然后用ER=Ri-Rif（其中ER為超額收益率，Ri為個股收益率，Rif為期望收益率）計算超額收益率，再分析年報公布日前后平均超額收益率變化，以此考察年報公布對股票收益的影響。

二、實驗數(shù)據(jù)整理與分析

（1）將50個個股的40天超額收益率收集在一起，同時計算出平均超額收益率（AR）與累計平均超額收益率（CAR）用以判斷滬市是否達(dá)到了半強(qiáng)有效，并利用正態(tài)分布檢驗對這兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行T檢驗，判斷其正確性，得到表一。

（2）利用Eviews繪出平均超額收益率的折線圖一和圖二。

（3）利用Eviews繪出累計平均超額收益率的折線圖三和圖四。

表1顯示T檢驗顯著大于2，說明超額收益率是顯著存在的，并且從圖二可以看出市場沒有達(dá)到半強(qiáng)有效。因為，當(dāng)為半強(qiáng)有效市場時，對好的消息會有一個上升的反應(yīng)然后有一定保持，但是圖中顯示，在公布日之后，上漲的趨勢并沒有保持很久，故我國滬市還還不是半強(qiáng)有效市場。具體分析如下：

累計超額收益率在事件日開始迅速上漲，到前一日是達(dá)到最高點，事件日當(dāng)日開始下降，在事件日后第5天出現(xiàn)短暫反彈，隨后開始迅猛下降。究其原因因為公司的財務(wù)報表公布對投資者來說是個利好的消息，受此推動，股價出現(xiàn)大幅上漲，累計超額收益率大于0且迅速增大，但股價從公告日前十日已經(jīng)開始出現(xiàn)大幅上漲，這說明市場對消息有提前反映。這源于市場的泄密行為，但根據(jù)相關(guān)研究表明，信息公布的有效時間一般為信息公布之日至前1至2天，并且各大公司才報的公布日每年基本都是相同區(qū)間的，因此投資者可以說是“提前掌握了財報公布日期”，所以此為正?，F(xiàn)象。此現(xiàn)象也從另一個方面證明了普通投資者在信息公布前就已知信息，也表明投資者在得知信息后進(jìn)行了正確的交易，證明市場對信息的反映是準(zhǔn)確的。事件后幾日，累計超額收益率出現(xiàn)了短暫的振蕩，這反映了市場對信息披露的不充分，即信息沒有及時、有效的傳達(dá)給全部投資者，信息不是均勻的傳遞給每一個投資者的。事件日后第十日收益迅猛下降，最后跌至正常價格，證明市場存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，體現(xiàn)市場存在一定的投機(jī)行為，反映了市場的非理性。

綜上，滬市未達(dá)半強(qiáng)有效。

三、原因分析及政策建議

1、原因分析

（1）市場還不成熟。我國股票市場個人投資者數(shù)量巨大，雖然個人投資者的財力不可以與機(jī)構(gòu)投資者相提并論，但是個人投資者對市場行情把握不清的情況下常隨波逐流，更容易對市場產(chǎn)生巨大的影響。另外，雖然近幾年QFII的設(shè)立讓國外的投資者有更容易進(jìn)入中國市場，但與發(fā)達(dá)國家相比數(shù)量規(guī)模較小，使得我國股票市場仍存在于一個封閉的空間內(nèi)，不能及時與國際接軌，這種情況直接或者間接的導(dǎo)致了我國股市無法理性發(fā)展。

（2）股市監(jiān)管存在問題。眾所周知，我國股市不完全由市場自主決定，因為證監(jiān)會等部門除了進(jìn)行監(jiān)管之外還有對股市進(jìn)行調(diào)控的權(quán)力，這就使得股價的波動并不一定能夠反映公司真實價值的波動，并且因為政策調(diào)控的緣故，有關(guān)部門對股市的政策調(diào)控可能松幾年緊幾年，因此通過分析估價來探討滬市的有效性并不是很合理。

2 政策建議

（1）政策引導(dǎo)理性。我國股票市場中個人投資者集聚在一起是一股不容忽視的力量，但這種力量沒有理性，缺乏理智，即使在信息爆炸、高學(xué)歷滿地走的今天，投資和也無法保持理性。但這不代表他國個人投資者比我國更加理智更加專業(yè)，僅僅是因為他國沒有如此眾多的個人投資者，所以從這方面考慮國家應(yīng)該力推機(jī)構(gòu)投資者，讓更加成熟理性的、更加具有投資智慧的機(jī)構(gòu)代替?zhèn)€人，這樣才會將市場的非理性導(dǎo)向理性。另外擴(kuò)大QFII，引進(jìn)更多的外資，讓其進(jìn)來參與我國股票市場的同時不擾亂秩序，這樣有利于帶動競爭，促使國內(nèi)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型變得更加強(qiáng)大。

（2）放松股市調(diào)控。國家對于股市的宏觀調(diào)控，是從國家金融穩(wěn)定層面考慮而實施的一系列操作，但是正是因為這種強(qiáng)有力的調(diào)控，壓縮了股市的自由性，限制了股市自我的調(diào)節(jié)功能。雖然在一定程度上避免了巨大的浮動，但是由于股價決定機(jī)制的復(fù)雜性，往往股價的波動是按政策目的方向過度反應(yīng)，甚至是相反的方向運(yùn)動，所以其效果并不突出。

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作者簡介：李孜旭，男，漢族，江蘇南京市人，注冊估值分析師，初級會計師，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，單位：中南林業(yè)科技大學(xué)。

曾子鑒，男，漢族，江蘇徐州市人，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，單位：中南林業(yè)科技大學(xué)。

張茹琪，女，漢族，河南周口市人，初級會計師，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，單位：中南林業(yè)科技大學(xué)。王櫻潮：女，漢族，山東淄博市人，經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，單位：中南林業(yè)科技大學(xué)