融資約束下研發(fā)投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的影響

鄭淑霞

（福建江夏學(xué)院 數(shù)理教研部，福建 福州 350103）

對(duì)于2008年發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國(guó)中央政府采取了一系列的刺激規(guī)劃，防止經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑。盡管這一舉措短期內(nèi)確實(shí)阻止了更大危機(jī)的發(fā)生，同時(shí)也恢復(fù)了國(guó)內(nèi)需求，避免了我國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，但此后的實(shí)踐表明，由于我國(guó)較高比例的企業(yè)屬于外貿(mào)依賴(lài)型和加工制造型企業(yè)，技術(shù)含量低，很容易在外部環(huán)境轉(zhuǎn)壞時(shí)，出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑。例如，在這次危機(jī)中倒閉的一大部分企業(yè)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式單一、產(chǎn)品創(chuàng)新能力不夠的企業(yè)，此外，即便生存下來(lái)的一些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后經(jīng)營(yíng)并不樂(lè)觀(guān)。為此政府部門(mén)于“十三五”規(guī)劃中提出了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的發(fā)展規(guī)劃，要著力依靠技術(shù)進(jìn)步提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)集約化、創(chuàng)新化。

另一方面，“供需錯(cuò)位”逐漸變成了遏制中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)持續(xù)增長(zhǎng)的最大的攔路石：一是產(chǎn)能過(guò)剩已經(jīng)變成中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主要制約因素，二是中國(guó)的供需體系嚴(yán)重不配套，高端產(chǎn)品的供給比較匱乏，而中低端產(chǎn)品則相對(duì)供過(guò)于求。當(dāng)今世界，技術(shù)創(chuàng)新能力是一個(gè)國(guó)家的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是決定一個(gè)國(guó)家科技事業(yè)發(fā)展情況的關(guān)鍵因素。在現(xiàn)階段國(guó)際經(jīng)濟(jì)不振的環(huán)境下，加大技術(shù)創(chuàng)新，更是企業(yè)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，保障企業(yè)地位的基本手段。我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的成功轉(zhuǎn)型，也需要以企業(yè)作為主體的技術(shù)創(chuàng)新體系來(lái)推動(dòng)，只有依靠科技進(jìn)步和生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變才能解決發(fā)展中的諸多難題。但是，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新也會(huì)帶來(lái)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這主要取決于企業(yè)研發(fā)投入的效率以及是否能滿(mǎn)足社會(huì)需要。企業(yè)研發(fā)投入資本和人力等投入，會(huì)占用企業(yè)的盈余資本，因此如果企業(yè)研發(fā)活動(dòng)成功，那么會(huì)補(bǔ)充企業(yè)因研發(fā)投入創(chuàng)新而損失的“機(jī)會(huì)成本”，但如果企業(yè)研發(fā)活動(dòng)失敗，那么會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)績(jī)效，增加企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，企業(yè)積極參與研發(fā)、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)也積極響應(yīng)，但在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的管理和與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的認(rèn)知還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，甚至很多企業(yè)只知道研發(fā)創(chuàng)新，造成了研發(fā)投入過(guò)度而拖垮企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)資本的現(xiàn)象。為此，本文選取我國(guó)制造業(yè)上市公司，分析企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的影響，并討論融資約束是否影響二者之間的關(guān)系，以補(bǔ)充這一研究領(lǐng)域的缺失。

一、影響機(jī)制和文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制

越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始注重研發(fā)投入和研發(fā)創(chuàng)新，這一方面是企業(yè)家認(rèn)識(shí)到創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)、創(chuàng)造企業(yè)績(jī)效的重要性，另一方面是因?yàn)閯?chuàng)新能形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是也有很多企業(yè)，特別是中小企業(yè)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新并沒(méi)有表現(xiàn)出積極的態(tài)度，這源于企業(yè)研發(fā)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征，同時(shí)在企業(yè)角度上，也表現(xiàn)為研發(fā)周期長(zhǎng)、投入資本大、收益不確定性的特點(diǎn)。根據(jù)前面的闡述，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)需要投入大量的人力資本和財(cái)力資本，但這些資本投入是否能獲得新的技術(shù)成效和新產(chǎn)品無(wú)法預(yù)知。在研發(fā)投入后，如果長(zhǎng)期不能形成技術(shù)成果，或者即使有技術(shù)成果，但不能實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，那么研發(fā)創(chuàng)新的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效就是失敗的，會(huì)影響企業(yè)層面的財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)。

基于熊彼特的創(chuàng)新理論，其認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)有正向關(guān)系。Comin&Mulani（2005）創(chuàng)立了內(nèi)生增長(zhǎng)理論模型，指出企業(yè)層面波動(dòng)增強(qiáng)是因?yàn)檠邪l(fā)活動(dòng)帶來(lái)的熊彼特“創(chuàng)新性毀滅”所導(dǎo)致的，并且通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證了研發(fā)投入和企業(yè)層面波動(dòng)性正相關(guān)。然而，已有學(xué)者指出企業(yè)研發(fā)投入也可能會(huì)抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，Koren&Tenreyro（2013）構(gòu)建了動(dòng)態(tài)化的內(nèi)生技術(shù)進(jìn)步模型，指出利用研發(fā)投入能夠研制出多樣化的技術(shù)種類(lèi)從而降低企業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)。蔣銀娟（2016）指出當(dāng)內(nèi)生技術(shù)進(jìn)步展現(xiàn)為投入品種類(lèi)的不斷增加時(shí)，對(duì)某類(lèi)技術(shù)種類(lèi)沖擊的作用影響就會(huì)隨著技術(shù)種類(lèi)范圍擴(kuò)大而下降，研發(fā)投入能夠利用多樣化技術(shù)種類(lèi)的方式來(lái)降低產(chǎn)出波動(dòng)。Krishna&Levchenko（2009）在 Koren&Tenreyro（2007）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型表明在制造產(chǎn)品時(shí)，產(chǎn)品的復(fù)雜度和中途投入物品的品類(lèi)正向相關(guān)。也就是說(shuō)，產(chǎn)品的復(fù)雜度隨中途投入物品種類(lèi)的增加而增大，從而產(chǎn)出波動(dòng)就越小。

本文認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的不確定性主要來(lái)自四個(gè)方面：一是企業(yè)增加研發(fā)投入支出會(huì)增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本，導(dǎo)致資本的機(jī)會(huì)成本上升，由于長(zhǎng)期資本投入會(huì)產(chǎn)生利息，因此會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，一旦企業(yè)研發(fā)支出不能形成有效收益，則會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)；二是企業(yè)研發(fā)投入增加會(huì)增大企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)，由于企業(yè)研發(fā)需要大量的人力和資本投入，因而會(huì)增加企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)到財(cái)務(wù)績(jī)效層面，從而會(huì)影響企業(yè)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)；三是研發(fā)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的不確定性，研發(fā)活動(dòng)存在投入高、周期長(zhǎng)且成果難以預(yù)測(cè)的特點(diǎn)，因此其對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響是研發(fā)投入前和研發(fā)過(guò)程中都不確定；四是可能會(huì)增加企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即使企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入得到了預(yù)期的技術(shù)成果，但由于對(duì)市場(chǎng)的掌握程度不夠，不能將研發(fā)成果有效轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)價(jià)值，也會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)。

（二）文獻(xiàn)回顧

國(guó)外學(xué)者最早對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始關(guān)注，對(duì)研發(fā)創(chuàng)新與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究相對(duì)來(lái)說(shuō)比國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究更為深入。Sorescu&Spanjol（2008）研究如何突破性創(chuàng)新和漸進(jìn)性創(chuàng)新影響企業(yè)績(jī)效的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)突破性創(chuàng)新會(huì)增加企業(yè)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)。Ciminiet al.（2014）實(shí)證得出企業(yè)研發(fā)支出將導(dǎo)致企業(yè)盈余管理風(fēng)險(xiǎn)以更高概率出現(xiàn)，而這會(huì)擴(kuò)大企業(yè)總體風(fēng)險(xiǎn)。Gharbi et al.（2014）實(shí)證得出在高科技企業(yè)中企業(yè)股票波動(dòng)更大，R&D投入強(qiáng)度是導(dǎo)致這一現(xiàn)象的主要因素，其原理在于企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入活動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)和投資者之間產(chǎn)生信息不對(duì)稱(chēng)。Maliranta&Maattanen（2014）考察了企業(yè)創(chuàng)新投資與企業(yè)利潤(rùn)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，得到企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是相互關(guān)聯(lián)的，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)將增加企業(yè)各個(gè)運(yùn)營(yíng)指標(biāo)的波動(dòng)水平，從而增加企業(yè)利潤(rùn)的不確定性。

國(guó)內(nèi)學(xué)者中，張信東和姜小麗（2008）利用Rubinstein的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分解模型得到企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，得到企業(yè)研發(fā)投資與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃曼行等（2014）采用分位數(shù)回歸方法分析發(fā)現(xiàn)對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)，增大研發(fā)投入會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)增加，而低風(fēng)險(xiǎn)中小企業(yè)增大研發(fā)投入會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)降低。杜曉榮和付曉月（2016）實(shí)證檢驗(yàn)了研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬-業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，研究顯示研發(fā)投入與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系，加大研發(fā)投入會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大。陳彬和姚堯（2016）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股高新技術(shù)企業(yè)上市公司的研發(fā)投入強(qiáng)度與盈余波動(dòng)性之間顯著負(fù)相關(guān)，增加企業(yè)的研發(fā)投入可以降低其盈余波動(dòng)性。李卓和蔣銀娟（2016）研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)帶來(lái)多種不同技術(shù)種類(lèi)能夠在一定程度上降低生產(chǎn)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度越大，企業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)性及生產(chǎn)率波動(dòng)性越小。

由以上文獻(xiàn)綜述來(lái)看，對(duì)于研發(fā)投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)影響的理論研究和實(shí)證分析，結(jié)論并不統(tǒng)一，部分學(xué)者認(rèn)為研發(fā)投入增多會(huì)增加企業(yè)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)，但也有學(xué)者指出企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平更高能抑制企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，在研發(fā)支出與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系上，暫未有學(xué)者對(duì)二者是否存在非線(xiàn)性關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。由此，本文重點(diǎn)是彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足之處，首先，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了界定，并選擇了衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，其次從整體和分不同企業(yè)的角度，來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，并探索企業(yè)融資約束程度對(duì)二者關(guān)系的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取2013-2015年在我國(guó)A股市場(chǎng)上市企業(yè)作為研究對(duì)象，并采用如下原則篩選：（1）剔除ST及*ST企業(yè)；（2）選取制造業(yè)行業(yè)進(jìn)行分析，其中根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局于2016年11月10日發(fā)布的 《2015年分行業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)研究與試驗(yàn)發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)支出情況》，選取制造業(yè)中研發(fā)投入強(qiáng)度大于1%的9個(gè)行業(yè)[9個(gè)行業(yè)分別是醫(yī)藥制造業(yè)；化學(xué)纖維制造業(yè)；專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)；汽車(chē)制造業(yè)；通用設(shè)備制造業(yè)；鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)；儀器儀表制造業(yè)；電氣機(jī)械和器材制造業(yè)。]。（3）考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)的完整性，即如果選擇的樣本數(shù)據(jù)在樣本期間內(nèi)不完整或數(shù)據(jù)指標(biāo)不合理 （如營(yíng)業(yè)收入為零、研發(fā)投入無(wú)數(shù)據(jù)等），則同樣將該企業(yè)剔除。經(jīng)過(guò)以上原則的嚴(yán)格篩選，最終得到663家企業(yè)數(shù)據(jù)，按企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)181家，民營(yíng)企業(yè)482家。按2013年企業(yè)營(yíng)業(yè)收入額，將小于10億元的稱(chēng)為小規(guī)模企業(yè)，共有292家，將營(yíng)業(yè)收入大于10億元小于50億元的稱(chēng)為中等規(guī)模企業(yè)，共有267家，將營(yíng)業(yè)收入大于50億元的稱(chēng)為大規(guī)模企業(yè)，共有104家。本文所有的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于深圳國(guó)泰安（CSMAR）金融數(shù)據(jù)庫(kù)，部分指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)企業(yè)年報(bào)。

（二）模型建立

目前在檢驗(yàn)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證文獻(xiàn)中大多數(shù)學(xué)者（趙喜倉(cāng)和吳軍香，2013；賴(lài)丹和伍志婷，2016）采用了面板數(shù)據(jù)，但回歸方法卻是運(yùn)用了最小二乘法多元回歸模型。由于面板數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)既有時(shí)間維度也有截面維度，采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)或者隨機(jī)效應(yīng)模型可以極大限度地利用面板數(shù)據(jù)的優(yōu)點(diǎn)，盡量減少估計(jì)誤差。為此本文主要建立面板數(shù)據(jù)形式下的回歸模型來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的影響。首先建立如下模型：

在模型（1）中，riskit是i企業(yè)第t年度的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)，RDit是i企業(yè)第t年度的研發(fā)投入，Xjit表示第j個(gè)控制變量，在本文中主要包括企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)控制變量，表示殘差，表示企業(yè)橫截面，表示時(shí)期。

進(jìn)一步為檢驗(yàn)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)是否存在非線(xiàn)性影響關(guān)系，引入企業(yè)研發(fā)投入的平方項(xiàng)，建立非線(xiàn)性回歸模型：

在對(duì)模型（1）、（2）進(jìn)行選擇后，在模型基礎(chǔ)上引入企業(yè)融資約束與企業(yè)研發(fā)投入（或企業(yè)融資約束與企業(yè)研發(fā)投入平方項(xiàng)）的乘積交叉項(xiàng)，以考察企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響。模型如下：

其中RD×LFC為企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)融資約束的乘積交叉項(xiàng)為企業(yè)研發(fā)投入平方項(xiàng)與企業(yè)融資約束的乘積交叉項(xiàng)。

針對(duì)上面三個(gè)模型，本文采用面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)，在估計(jì)過(guò)程中，用F test和Hausman test進(jìn)行模型選擇。

（三）變量說(shuō)明

1、因變量

企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)。衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)有多種指標(biāo)，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)、Altman的Z指數(shù)和企業(yè)績(jī)效波動(dòng)率。本文認(rèn)為，在考慮企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，既要考慮重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)也要考慮企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)方面。為此本文選用Altman的Z指數(shù)（多元衡量指標(biāo)）作為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)，但是考慮到中國(guó)上市公司隨意增發(fā)、增資能擴(kuò)充資本價(jià)值的行為，使得股票市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了企業(yè)資產(chǎn)，因此本文認(rèn)為構(gòu)成Z指數(shù)的X4指標(biāo)（股票權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值總額/負(fù)債賬面價(jià)值）對(duì)于中國(guó)上市公司不適用，為此本文采用改進(jìn)的Z指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)：

其中X1=營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額，X2=留存收益/資產(chǎn)總額，X3=息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總額，X5=銷(xiāo)售收入/資產(chǎn)總額。該指數(shù)值越高表示企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)越低。

2、自變量

研發(fā)投入強(qiáng)度。前面指出，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的成本主要包括人力成本和資金成本?？紤]到很多企業(yè)的研發(fā)人員不僅從事研發(fā)活動(dòng)，同時(shí)也參與本職崗位的非研發(fā)工作，因此本文只用研發(fā)資金投入來(lái)確定企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新。在衡量研發(fā)投入資金時(shí)，有絕對(duì)量和相對(duì)量?jī)煞N指標(biāo)，絕對(duì)量是企業(yè)投入研發(fā)經(jīng)費(fèi)，一般是R&D經(jīng)費(fèi)投入，相對(duì)量是企業(yè)研發(fā)投入的相對(duì)值，即為企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，一般是R&D經(jīng)費(fèi)投入與企業(yè)當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比值。考慮到目前上市公司在披露年報(bào)時(shí)很少會(huì)披露企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量，而對(duì)于研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出，2007年的新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則開(kāi)始要求上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)告中披露研發(fā)投入數(shù)據(jù)，故本文采用研發(fā)投入額與企業(yè)當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比值來(lái)衡量企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。

3、中間變量

企業(yè)研發(fā)活動(dòng)資金一部分來(lái)自于企業(yè)上一期的盈余，而另外一部分來(lái)自于企業(yè)的外部融資。然而，目前我國(guó)大多數(shù)企業(yè)存在融資約束問(wèn)題，并且由于中小企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高，這會(huì)使得中小企業(yè)相對(duì)于大企業(yè)具有更高的融資約束，而這也就更可能影響企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

對(duì)于融資約束的衡量，目前有單變量指標(biāo)和多變量指標(biāo)兩類(lèi)，單變量指標(biāo)包括股利支付率、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)等，多變量指標(biāo)包括指數(shù)、KZ指數(shù)、WW指數(shù)等，這些指標(biāo)能在一定程度上反映企業(yè)遭受的融資約束程度，但是這些指標(biāo)都是國(guó)外學(xué)者構(gòu)建，由于國(guó)內(nèi)外企業(yè)性質(zhì)不同，因此是否適用于中國(guó)上市企業(yè)有待考究。況學(xué)文等（2010）在借鑒這些指標(biāo)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了LFC指數(shù)來(lái)衡量上市公司融資約束，得出LFC指數(shù)對(duì)上市公司融資約束程度的判別正確率達(dá)到94.90%。為此本文也用該指數(shù)來(lái)測(cè)度企業(yè)的融資約束，該指數(shù)的計(jì)算公式為：

其中LEV是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，NWC是企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本，ROE是企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，MTB是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比，DIV是企業(yè)現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)之比。該指數(shù)值越大，說(shuō)明企業(yè)的融資約束程度越高。

4、控制變量

本文選取企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度和資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)變量作為方程的控制變量。

企業(yè)規(guī)模：用上一年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入對(duì)數(shù)值表示。

股權(quán)集中度：用每年企業(yè)前五大股東持股比例和評(píng)測(cè)股權(quán)集中度。

資產(chǎn)負(fù)債率：用期末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的數(shù)值表示。

如：表1列出了各個(gè)變量的說(shuō)明。

表1 變量說(shuō)明Table 1 Variable description

四、實(shí)證分析及結(jié)果

（一）整體樣本的估計(jì)結(jié)果

首先觀(guān)察全部企業(yè)樣本下的估計(jì)結(jié)果，見(jiàn)表2。表2列（1）顯示了企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)改進(jìn)Z指數(shù)的線(xiàn)性影響估計(jì)結(jié)果，列（2）顯示了二次型函數(shù)非線(xiàn)性影響的估計(jì)結(jié)果。兩列模型均選擇了面板固定效應(yīng)模型。列（1）變量系數(shù)顯示，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度系數(shù)為-2.477，且在1%概率水平下統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度增大能降低企業(yè)Z指數(shù)，即表明企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度增加會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)。列（2）則顯示企業(yè)研發(fā)投入的一次項(xiàng)和二次型變量系數(shù)均在1%概率下統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)Z指數(shù)存在非線(xiàn)性U型影響關(guān)系。但是，計(jì)算得到函數(shù)拐點(diǎn)為4.235/（2×4.398）=0.481，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了樣本企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度平均水平，超過(guò)48.1%研發(fā)投入強(qiáng)度系數(shù)的企業(yè)數(shù)只有2家，考慮到列（1）和列（2）的擬合優(yōu)度相差不大，因此本文認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)Z指數(shù)為線(xiàn)性影響，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度越高，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)越大?？刂谱兞恐?，企業(yè)規(guī)模變量系數(shù)不顯著；股權(quán)集中度系數(shù)顯著大于0，說(shuō)明股權(quán)越集中，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)越??；資產(chǎn)負(fù)債率系數(shù)顯著小于0，說(shuō)明企業(yè)外債相對(duì)水平越高，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)越大。

考慮到現(xiàn)階段企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)更傾向于線(xiàn)性關(guān)系，因此在列（1）基礎(chǔ)上引入研發(fā)投入與企業(yè)融資約束的交叉項(xiàng)變量，進(jìn)一步估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)列（3）?？梢?jiàn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度系數(shù)為-2.180，高度統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度增大會(huì)降低Z值，與列（1）一致，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)融資約束的乘積交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.133，同樣統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明融資約束的增加會(huì)加大企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)影響程度，即企業(yè)融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)研發(fā)投入的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)越大。

表2 企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的影響估計(jì)Table 2 Estimation of the impact of r&d investment intensity on financial performance risk

（二）不同企業(yè)樣本的估計(jì)結(jié)果

為檢驗(yàn)不同性質(zhì)企業(yè)是否存在與整體樣本企業(yè)相同的結(jié)論，下面對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)分別估計(jì)，對(duì)小規(guī)模和大規(guī)模企業(yè)分別估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表3和表4。在對(duì)子樣本企業(yè)估計(jì)過(guò)程中，本文同樣對(duì)線(xiàn)性和非線(xiàn)性模型進(jìn)行了比較，結(jié)果顯示研發(fā)投入二次項(xiàng)系數(shù)統(tǒng)計(jì)顯著，但拐點(diǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了企業(yè)研發(fā)投入平均水平，因此本文認(rèn)為二者現(xiàn)階段是線(xiàn)性關(guān)系。限于篇幅，本文不顯示非線(xiàn)性模型估計(jì)結(jié)果。從表3看到，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入都會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)。加入融資約束與企業(yè)研發(fā)投入的交叉項(xiàng)后，兩個(gè)樣本下企業(yè)研發(fā)投入變量系數(shù)仍顯著為負(fù)，而交叉項(xiàng)變量系數(shù)在國(guó)有企業(yè)樣本下統(tǒng)計(jì)不顯著，在民營(yíng)企業(yè)樣本下在10%概率下小于0，表明融資約束會(huì)影響民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，民營(yíng)企業(yè)融資約束增加后，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的正影響程度更高，但對(duì)國(guó)有企業(yè)影響不明顯。

表3 分國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的估計(jì)結(jié)果Table 3 The estimated results of state-owned enterprises and private enterprises

表4顯示了小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)樣本的估計(jì)結(jié)果，可以看到，無(wú)論是小規(guī)模企業(yè)還是大規(guī)模企業(yè)，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)投入都會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)，這和全樣本下的結(jié)論一致。加入融資約束與企業(yè)研發(fā)投入的交叉項(xiàng)后，兩個(gè)樣本下企業(yè)研發(fā)投入變量系數(shù)仍顯著為負(fù)，交叉項(xiàng)變量系數(shù)也同樣顯著小于0，并且小規(guī)模企業(yè)變量系數(shù)要大于大規(guī)模企業(yè)樣本。綜合表3和表4，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)在遭遇與國(guó)有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)相同程度的融資約束時(shí)，會(huì)更大程度地?cái)U(kuò)大企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的正作用。

表4 分不同規(guī)模企業(yè)樣本的估計(jì)結(jié)果Table 4 Estimation results of enterprise samples of different sizes

五、結(jié)論與政策建議

技術(shù)創(chuàng)新能力是企業(yè)生存和穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)，更是企業(yè)增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，保障企業(yè)市場(chǎng)地位的基本手段。但是，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新也會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，這主要取決于企業(yè)研發(fā)投入的效率以及是否能為企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)大量投入人力資本和資金資本，本身存在一定的財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)，一旦研發(fā)活動(dòng)失敗，則會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)績(jī)效，增加企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)。本文選擇2013-2015年663家制造業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，利用面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)了企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)是否存在非線(xiàn)性影響，同時(shí)觀(guān)察融資約束是否會(huì)影響二者的關(guān)系。實(shí)證得到現(xiàn)階段企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)不存在非線(xiàn)性影響，二者為正向線(xiàn)性關(guān)系，研發(fā)投入強(qiáng)度增加會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)水平。企業(yè)融資約束會(huì)擴(kuò)大企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)的正影響程度，融資約束程度的加強(qiáng)，會(huì)使企業(yè)研發(fā)投入資本相對(duì)成本更高，進(jìn)一步加大企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)企業(yè)、小規(guī)模企業(yè)對(duì)二者關(guān)系的影響程度要大于國(guó)有企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)。根據(jù)研究結(jié)論，本文提出幾點(diǎn)針對(duì)性的建議：

（1）企業(yè)在積極參與研發(fā)投入時(shí)，要防范研發(fā)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展最顯著的特點(diǎn)是各產(chǎn)業(yè)中，高技術(shù)、高附加值的產(chǎn)業(yè)比重越來(lái)越高。為此，如果企業(yè)要想保持高增長(zhǎng)、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，就必須加大研發(fā)投入，加大企業(yè)創(chuàng)新。但是，由本文的研究結(jié)論得出，企業(yè)研發(fā)技術(shù)投入的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)增大，為此企業(yè)應(yīng)該采取財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，一方面，在研發(fā)過(guò)程中，要積極與高校、研究院展開(kāi)合作，加強(qiáng)產(chǎn)學(xué)研合作模式，提高技術(shù)創(chuàng)新的效率和成功率，努力降低企業(yè)研發(fā)的成本，另一方面，加快產(chǎn)品從研發(fā)到量產(chǎn)的過(guò)程，使研發(fā)能快速形成財(cái)務(wù)績(jī)效。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)的研發(fā)投入大，但研發(fā)周期過(guò)長(zhǎng)，一般產(chǎn)品從研發(fā)到真正生產(chǎn)需要兩到三年，甚至更久，這大大占用了企業(yè)的財(cái)務(wù)資金成本，為此要縮短企業(yè)研發(fā)成本周期，從而能大大減小企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)，保障企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效平穩(wěn)。

（2）堅(jiān)持以市場(chǎng)為導(dǎo)向，提高科技成果轉(zhuǎn)化率

我國(guó)現(xiàn)階段科技成果轉(zhuǎn)化率很低，總體上不足20%，這是因?yàn)槠髽I(yè)在很多創(chuàng)新活動(dòng)中，并沒(méi)有根據(jù)市場(chǎng)需要作為方向，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵因素。企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新只有面向市場(chǎng)需要來(lái)開(kāi)展，真正滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，企業(yè)才能在競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)地位。然而，在實(shí)際中，很多企業(yè)創(chuàng)新時(shí)未加強(qiáng)關(guān)注市場(chǎng)需求，從而致使很多技術(shù)創(chuàng)新沒(méi)有達(dá)到預(yù)期經(jīng)濟(jì)效果。盲目創(chuàng)新、無(wú)效用創(chuàng)新不僅浪費(fèi)了企業(yè)寶貴資源，還會(huì)加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)過(guò)程中一定要注重市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，提升企業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化率。

（3）努力解決民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)的融資約束問(wèn)題

融資約束一直困擾著民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)，目前我國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)都傾向于向國(guó)有企業(yè)和大企業(yè)貸款，而對(duì)中小企業(yè)的貸款約束較為嚴(yán)重。我國(guó)的科研投入水平還遠(yuǎn)低于歐美國(guó)家，其中一個(gè)原因在于我國(guó)企業(yè)的科技研發(fā)普遍受到資金約束。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新需要大量的資金投入，日本、美國(guó)等國(guó)家有更多的風(fēng)投基金對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，而國(guó)內(nèi)普遍缺乏這一途徑，國(guó)內(nèi)企業(yè)的資金更多來(lái)源于銀行等金融機(jī)構(gòu)。為此，政府部門(mén)要及時(shí)設(shè)計(jì)合理的政策，避免外部因素阻礙企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。在融資上，指導(dǎo)銀行業(yè)、資本市場(chǎng)加大對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目扶持，在銀行貸款上給予更大的優(yōu)惠，降低高科技企業(yè)上市門(mén)檻等，鼓勵(lì)天使基金、風(fēng)投公司、民間資本投資。在稅收上，可以適當(dāng)降低研發(fā)型企業(yè)的稅率，對(duì)新產(chǎn)品進(jìn)行補(bǔ)貼，加大我國(guó)科技型企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

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