交叉上市、集團內(nèi)部資本市場運作與成員企業(yè)投資效率

計方 孟蕾

[摘 要] 基于我國企業(yè)日益融入全球經(jīng)濟的背景，從集團企業(yè)在內(nèi)地與香港兩地交叉上市這一視角，在新制度經(jīng)濟學理論、企業(yè)組織理論與投資理論相融合的統(tǒng)一分析框架下，考察了集團內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)投資效率的影響，以及交叉上市對兩者關(guān)系的交互影響。以AH股19家上市公司為樣本，利用模型并采取分組的方法對兩種假設進行檢驗，得出結(jié)論：交叉上市不僅降低了公司的資金成本，還能改善公司治理，進而改進投資效率。另外，此結(jié)論也能為制度環(huán)境影響公司財務決策選擇提供一個有益的視角。但這并不能成為我國公司改善公司治理的根本途徑。應借鑒英美法系國家的立法經(jīng)驗及發(fā)達國家關(guān)聯(lián)交易披露的具體要求，從源頭上抑制集團內(nèi)部非公允關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，來提高集團內(nèi)部資本市場運作的效率。

[關(guān)鍵詞] 交叉上市；內(nèi)部資本市場運作；投資效率

[中圖分類號] F470 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009-6043（2018）05-0126-03

一、引言

世界經(jīng)濟一體化發(fā)展極大的改善了全球貿(mào)易壁壘和市場分割的局面，由此鼓勵了大量上市公司在世界范圍內(nèi)籌集資金，交叉上市應運而生。然而，交叉上市企業(yè)在境外證券市場所籌的資金是否被充分有效的投資于NPV為正的投資項目？是否增進了投資效率？這是更應被關(guān)注的問題。

此外，我國交叉上市公司大多歸屬于一些大型企業(yè)集團。與獨立企業(yè)不同的是，集團普遍運用內(nèi)部資本市場在各成員間分配資源。集團內(nèi)部資本市場的運作與效率必然會對成員企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。那么，交叉上市作為一種外部制度力量是否改變了集團內(nèi)部資本市場運作與成員企業(yè)投資效率的關(guān)系？外部制度力量對企業(yè)投資效率的影響程度是否受制于企業(yè)自身組織特征的差異？

基于此，探討了外部制度環(huán)境的變化對集團內(nèi)部資本市場運作與成員企業(yè)投資效率關(guān)系的影響。對已有研究的貢獻主要體現(xiàn)為：第一，以集團企業(yè)境內(nèi)外交叉上市為背景，探討外部制度力量的改變對企業(yè)資本投資行為的影響，為從制度層面研究公司財務政策選擇提供了一個有益的視角。第二，已有文獻大多集中于交叉上市行為對公司融資成本與公司價值的影響，并沒有探討融資成本的降低是否帶來了投資效率的提高，交叉上市后融得的大量資金是否被有效的利用，而是從資本投資視角對此所做的一種有益的補充和完善。第三，將外部制度力量（交叉上市）與企業(yè)組織特征（集團內(nèi)部資本市場）相結(jié)合，探討了兩者的交互效應對企業(yè)資本投資的影響機理，使分析框架更為完整與全面。

二、理論推導與假設提出

以往研究分析了集團內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)投資效率的影響，得出集團內(nèi)部資本市場運作越活躍，固定資產(chǎn)投資效率越低，對公司價值的負向影響也就越強；而集團內(nèi)部資本市場運作越活躍，R&D;投資效率越低，對公司價值的減損也就越強。代理沖突導致的擠占效應是其主要影響路徑，使得集團成員企業(yè)總體投資效率較低。

沿襲以往的研究，對于投資效率的測度采用間接的方式進行。有效率的投資應該能夠促進公司價值的提升；反之，無效率的投資會導致公司價值的減損。如果成員企業(yè)的固定資產(chǎn)或R&D;投資效率較高，將會提升公司價值；如果成員企業(yè)在某一項資產(chǎn)上過度投資或者投資不足，較低的投資效率就會導致公司價值的降低。我們將其稱之為“投資的價值效應”，并以此作為實證檢驗過程中探討投資效率的主要依據(jù)。此外，投資效率主要著眼于投資的結(jié)構(gòu)效率，即不同的資本投向及其結(jié)構(gòu)分布對公司價值的影響。

在集團企業(yè)交叉上市之前，成員企業(yè)的投資效率深受集團內(nèi)部資本配置效率的影響，而后者則取決于集團內(nèi)部代理問題的嚴重程度。落后的法律保護體系和不完善的外部制度建設使得控股股東和管理層利用集團成員企業(yè)間的非公允關(guān)聯(lián)交易進行利益輸送，損害了內(nèi)部資本市場效率，降低了成員企業(yè)投資決策的合理性。隨著集團內(nèi)部資本市場運作活躍程度的提升，固定資產(chǎn)投資所導致的總體過度投資程度增強，而R&D;投資所導致的總體投資不足程度也隨之增強。兩者在結(jié)構(gòu)與規(guī)模上的非理性分布導致了投資結(jié)構(gòu)的異化，降低了企業(yè)的價值。

與之相對比，在集團企業(yè)交叉上市之后，外部制度環(huán)境的變化深刻影響了集團內(nèi)部資本市場運作的效率。香港較為嚴格的法律制度與信息披露環(huán)境加大了集團控股股東以中小股東利益為代價牟取控制權(quán)私利的成本，約束了控股股東與管理層的掏空行為，從而有利于成員企業(yè)基于效率原則作出財務決策。另外，香港有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法律與規(guī)章均比內(nèi)地要嚴格的多。無論是來自法律體系的差異還是來自關(guān)聯(lián)交易披露規(guī)則的差異，均證明了在制約非公允關(guān)聯(lián)交易方面，香港比內(nèi)地提供了更為有效的投資者保護。因此，集團企業(yè)在香港與內(nèi)地交叉上市后，受到香港更為嚴格的法律與規(guī)章制度的約束，從而有效的降低了非公允關(guān)聯(lián)交易的水平，提高了集團內(nèi)部資本市場運作的效率，進而提高了成員企業(yè)的總體投資效率。具體表現(xiàn)為：交叉上市之后，隨著集團內(nèi)部資本市場運作活躍程度的提升，固定資產(chǎn)投資對公司價值的負向影響得到抑制，R&D;投資對公司價值的正向影響得到加強。成員企業(yè)增加的R&D;投資優(yōu)化了投資結(jié)構(gòu)，不僅能有效抑制固定資產(chǎn)所造成的過度投資，還能緩解擠占效應所導致的投資不足，從而提升公司價值。綜上，我們提出以下假設：

假設1：交叉上市之后，隨著集團內(nèi)部資本市場運作活躍程度的提升，固定資產(chǎn)投資效率得到改進，其對公司價值的促進作用得到加強。

假設2：交叉上市之后，隨著集團內(nèi)部資本市場運作活躍程度的提升，R&D;投資效率得到改進，其對公司價值的促進作用得到加強。集團融資優(yōu)勢對R&D;投資的促進作用得到有效的發(fā)揮，導致集團成員企業(yè)總體投資效率得到改善。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

關(guān)鍵變量為交叉上市虛擬變量Cross，將集團公司交叉上市當年及以后各年的Cross值賦為1，交叉上市以前年份的Cross值賦為0。其中，對于交叉上市年份的確定，首先從CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫中分別查找出每一個集團公司分別在內(nèi)地和香港兩地的上市日期，然后根據(jù)這兩個日期中的較晚日期確定交叉上市年份。

選取2003-2012年在香港與內(nèi)地兩地交叉上市的所有上市公司為初始樣本，根據(jù)研究需要對樣本進行篩選：①剔除了交叉上市公司中并不屬于企業(yè)集團成員的上市公司；②剔除金融類公司；③剔除先在香港上市后回歸A股上市的公司；④剔除所有數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司。由此得到AH股公司19家。相關(guān)的公司治理與財務數(shù)據(jù)均來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量設定

首先采用如下模型來考察集團內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)不同資本投向的價值效應的影響，其次采取分組的方法對假設1與假設2進行檢驗。之所以沒有再引入交叉上市虛擬變量Cross是為了避免虛擬變量過度交乘導致的多重共線性以及經(jīng)濟意義的扭曲。我們根據(jù)Cross的賦值將樣本分為交叉上市前（Cross=0）與交叉上市后（Cross=1），然后對其分別執(zhí)行模型（1）以檢驗交叉上市對集團內(nèi)部資本市場運作與成員企業(yè)投資效率關(guān)系的影響。

其中，因變量為公司價值變量，采用TobinQ計量。核心解釋變量為兩類資本投向變量（固定資產(chǎn)投資INV與研發(fā)投資R&D;）、集團內(nèi)部資本市場運作活躍程度變量（ICM）、以及他們的交乘項（ICM*INV與ICM*R&D;）。自變量INV的系數(shù)λ2度量的是固定資產(chǎn)投資的價值效應，而自變量R&D;的系數(shù)λ3度量的是R&D;投資的價值效應。我們重點關(guān)注的是兩個交乘項的系數(shù)λ4與λ5的大小。

根據(jù)前文理論分析，集團企業(yè)在內(nèi)地與香港兩地交叉上市后，法律與聲譽的綁定使得控股股東利用集團內(nèi)部資本市場謀取控制權(quán)私利的行為得到抑制，緩解了集團控股股東與中小股東的代理沖突，從而提高了固定資產(chǎn)投資的效率。此外，隨著代理問題的減弱，集團融資優(yōu)勢對R&D;投資的促進作用得到有效的發(fā)揮，R&D;投資緩解投資不足抑制過度投資的作用得到加強，總體投資效率得以改善。因此，當樣本屬于交叉上市前這一組時，可以預計ICM*INV的系數(shù)λ4顯著為負，而當樣本屬于交叉上市后時，這一系數(shù)可能顯著為正。而ICM*R&D;的系數(shù)λ5在交叉上市前顯著為負，但在交叉上市后，這一趨勢得到扭轉(zhuǎn)。各變量的詳細定義見表1：

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)：無論是固定資產(chǎn)投資額度還是R&D;投資額度，兩者均在交叉上市后經(jīng)歷了顯著的增長。均值差異T檢驗與中位數(shù)差異秩和檢驗均在1%的水平上顯著。這說明交叉上市后，集團融資優(yōu)勢得到有效發(fā)揮，再加之交叉上市拓寬了企業(yè)資金融通的渠道，使得企業(yè)擁有更多的投資資金來源，從而促進了各類資本投資額的增長。內(nèi)部資本市場運作活躍程度ICM在交叉上市之后經(jīng)歷了顯著的降低，這可能歸因于非公允關(guān)聯(lián)交易水平的降低，香港的法律規(guī)章與信息披露制度對關(guān)聯(lián)交易有著諸多制約，從而抑制了非公允關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的頻率。從公司價值可以發(fā)現(xiàn)：集團企業(yè)的公司價值在交叉上市后經(jīng)歷了顯著的增長，均值與中位數(shù)差異檢驗也都達到1%的顯著性水平。這從側(cè)面說明了交叉上市后集團企業(yè)的總體投資效率得到提升，使得公司價值也得到同步的增長?？刂谱兞糠矫妫噍^于交叉上市前，交叉上市后的公司有著更大的資產(chǎn)規(guī)模、更強的盈利能力、更多的股利支付以及經(jīng)營現(xiàn)金流量。以上單變量檢驗結(jié)果初步支持了前述的假設。

（二）交叉上市、集團內(nèi)部資本市場運作與成員企業(yè)投資效率

表3考察了集團內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)投資效率的影響在交叉上市后前后有何變化，即交叉上市是否通過影響集團內(nèi)部資本市場運作的效率進而影響到固定資產(chǎn)投資以及R&D;投資的價值效應。其中，模型1與模型2是交叉上市前的分樣本回歸結(jié)果，模型3與模型4是交叉上市后的分樣本回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)：交叉上市前，交乘項ICM*INV以及ICM*R&D;的系數(shù)為負且顯著，這說明交叉上市前，較弱的投資者保護機制助長了集團控股股東對內(nèi)部資本市場的機會主義運用，使得成員企業(yè)對固定資產(chǎn)以及研發(fā)活動的投資受制于控股股東追逐私利的意志，因此降低了投資效率，導致固定資產(chǎn)投資以及R&D;投資對公司價值產(chǎn)生負面的影響。而交叉上市后，交乘項ICM*INV以及ICM*R&D;的系數(shù)為正且顯著，表明企業(yè)的投資效率得到改善，隨著集團內(nèi)部資本市場運作活躍程度的提升，固定資產(chǎn)投資以及研發(fā)投資對公司價值產(chǎn)生了正面的影響，說明企業(yè)的投資行為更多的基于效率原則，而較少受到控股股東非理性決策的影響。假設1與2得到驗證。

此外，解釋變量INV的系數(shù)在交叉上市后仍為負且達到1%的顯著性水平，這說明固定資產(chǎn)投資的效率仍然較低，交叉上市雖然緩解了集團內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)投資效率的負面影響，但并沒有從根本上改變固定資產(chǎn)投資的非效率行為。

總的來說，表3的回歸結(jié)果表明：集團企業(yè)交叉上市后，受制于香港較為嚴格的法律規(guī)章與信息披露制度，集團內(nèi)部的代理成本以及非公允關(guān)聯(lián)交易的頻率能被有效的控制，集團內(nèi)部資本市場運作效率的一面得以發(fā)揮，因此，隨著集團內(nèi)部資本市場運作活躍程度的提升，固定資產(chǎn)投資以及R&D;投資的效率得到改進，投資結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，對公司價值的正向影響也得到加強。

五、結(jié)語

出于對資金的渴求，很多內(nèi)地上市公司已不滿足于單純依靠內(nèi)地市場來獲取資金。隨著境外上市門檻的逐步放寬，上市公司赴境外交叉上市已然成為一種風尚。交叉上市不僅降低了公司的資金成本，還能改善公司治理，進而改進投資效率。但也應意識到，在投資者保護較好的國家交叉上市固然是一種“直接租制”的辦法，但這并不能成為我國公司改善公司治理的根本途徑。理性的思路應該是借鑒英美法系國家的立法經(jīng)驗，及發(fā)達國家關(guān)聯(lián)交易披露的具體要求，從源頭上抑制集團內(nèi)部非公允關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生，進而提高集團內(nèi)部資本市場運作的效率。[參考文獻]

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[責任編輯：潘洪志]